【財新網】（專欄作家 王玉國）4月25日， 中共中央政治局就維護國家金融安全進行的第四十次集體學習中， 明確將加強金融監管、補齊監管短板、避免監管空白等， 作為當前維護金融安全的重要任務之一。 我國資產管理市場在蓬勃發展、規模壯大的同時， 業務創新推動了跨行業、跨市場的資管產品不斷湧現， 監管空白、標準不統一矛盾突出， 暴露出監管套利、風險交叉傳染、脫實向虛等問題。 前期市場上流出的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》（以下簡稱《指導意見》）說明， “一行三會”已經開展一系列加強監管的政策調整，
一、統一資管監管改革亟需解決的重點問題
近年來， 資產管理行業蓬勃發展， 體量不斷擴張。 據中國證券投資基金業協會統計， 截至2016年底， 我國金融機構開展的資管業務規模達105.01萬億元， 其中：銀行理財規模達30萬億元， 信託公司管理信託資產規模20.22萬億元， 公募基金9.16萬億元， 證券公司資管計畫、基金公司及子公司專戶、期貨公司、私募基金管理機構資產管理業務總規模約42.63萬億元， 保險公司資管規模3萬億元。 資管行業規模已經連續5年增速40%以上， 成為發展最快的金融領域之一， 而且可以預計未來若干年依然處在增長較快的通道中。
（一）基礎法律關係和性質不統一問題
資產管理業務作為資產管理人（金融機構）接受客戶委託， 按照合同約定對客戶資產進行管理和運作， 基本法律依據是《信託法》、《證券投資基金法》和行業部門監管規章的規定， 各金融機構開展的資管業務主要存在著信託關係和委託代理兩種法律定位， 以及部分基於資管產品當事人的特別約定， 法律性質和法律關係不甚清晰。 從實質上， 銀行個人理財業務、基金管理公司的特定客戶資產管理業務、證券公司的客戶資產管理業務， 甚至保險公司的投資型保險產品都符合信託原理，
（二）業務監管標準不統一問題
在現有分業經營、分業監管框架下， 由於缺乏有效的監管協調機制保障， 一是導致各金融監管部門對不同機構開展資管業務的市場准入、經營規則等存在明顯差異， 資管產品在產品准入、投資範圍、募集推介、資訊披露、託管、投資者適當性管理等方面監管標準並不一致。
（三）產品交叉傳染風險隱患問題
各類金融機構在創新驅使下， 通過機構合作、業務和產品交叉， 深入挖掘各類投融資等金融需求， 並且在產品設計及銷售方面進行創新， 更精細地將不同風險偏好投資者的投融資需求和資金進行匹配， 成為了業務的新突破點。 一是在產品創設中， 通過各種產品嵌套規避合規風險， 導致產品結構複雜， 各參與主體的權利義務關係不清晰， 產品缺乏充足的風險補償安排， 風險發生後各方互相推諉責任的問題較為突出。 二是部分產品中存在多層結構化安排， 疊加放大資金杠杆倍數， 導致資金最終投向與實際投資者的風險承受能力不匹配問題，甚至可能引發社會性風險。三是部分資管產品通過互聯網金融或P2P平臺銷售，利用債權收益轉讓、眾籌等方式，將金融機構發行設立的資管產品延伸到非金融主體和平臺，分散到更廣泛的社會投資者群體，不僅變相降低合格投資者的標準，使銷售適當性管理無法真正落實，而且投資者准入的門檻、實際數量等規則都被突破，導致資管業務的高風險蔓延、滲透到中小投資者，極易引發社會風險。四是部分資管機構開展資金池業務，為了提高收益，將非標資產作為重要的配置標的，由於這類基礎資產缺乏流動性和市場交易價格，往往出現資產與資金端定價分離情形，持續滾動發行和風險延後問題較為突出。五是資管業務和產品屬於金融機構的表外業務，缺乏必要的風險緩釋機制。產品發生兌付危機後，金融機構為了維護聲譽往往承當墊付義務，最終轉化為即期或遠期的表內不良資產風險；也有機構利用其控制的資金池產品接盤風險專案，導致風險在表外資產中隱藏和延後。
（四）監管體系覆蓋不足問題
目前資管市場已經實質上混業經營，不僅包括信託公司、基金管理公司等以營業信託作為主業的金融機構，也包括銀行、證券、保險等兼營開展資管業務的金融機構，以及開展慈善信託的慈善組織，創設和提供資管服務的協力廠商理財機構、互聯網金融平臺、金融資產交易所（中心）等非金融機構。大量協力廠商理財機構、互聯網金融理財機構，其不僅僅代銷正規金融機構的資管產品，還自主發行各類基金、提供全權委託等資產管理服務。P2P、眾籌、網路資產交易平臺等互聯網理財機構更是野蠻式成長。由於尚未建立有效的監管，近兩年以來已經出現多起P2P、網路資產交易平臺資金鏈斷裂、實際控制人跑路等問題，涉及投資者人數眾多、資金規模巨大，對我國剛剛起步的資產管理市場造成較大衝擊，如果繼續任其無序發展可能引發更大金融風險。
二、澄清信託關係的實質，完善資管基礎法律制度
現代金融是依法律構建的，不能獨立於法律之外。金融資產的本質就是合同，而合同的價值主要依賴于合同的法律正當性（Bradley，1902）。法律制度能夠有權威地支持合同雙方的權利義務，還可利用其強制力來執行合同項下的請求權。而金融市場是由一系列的規則構成的，任何龐大的金融體系都有正式的法律體系作支撐。法律通過委託不同的利益相關者制定規則，促進金融監管的多元化。因此，澄清資管業務和產品的基礎法律關係，這是引入監管機構、構建監管規則、政策的基本依據和前提。
按照金融監管的法律理論觀點，社會是變化的，而法律具有穩定性，因此任何的法律都是不完備的。由於法律不可能實現最優設計，而在法律不完備時，僅依靠專門的立法機構立法是不夠的，剩餘立法權和執法權可以分配給法庭，也可以分配給監管者。監管者主動而靈活的執法可以彌補法庭被動執法的不足（Katharina Pistor、許成鋼，2002）。對於金融領域已經存在的法律法規，在不違背法律原則的前提下，監管機構有權對其進行適當的修改，使其適應當前形勢發展。當然，金融領域的監管勢必不僅限於立法權，在執法權的分配方面，應當賦予金融監管機構對其制定、更改的法律法規的執行權力，以使其更具有靈活性和針對性。但是，在跨國性、跨行業的監管領域中，通過構建相對穩定的標準化規則並不可能讓危機不再發生，相反還可能是跨國、跨行業監管體制對未來的變化不敏感，不利於處理金融體系內在的不穩定，因此，基於相對統一、完備前提下基礎法律制度，引入彈性的監管安排成為監管改革的重要趨勢。
從法律性質而言，資產管理業務體現的本質是一種信託關係。投資者基於信任，將貨幣、證券等金融資產或動產、不動產及合法財產權轉移給資管機構，資管機構以自己名義進行投資管理運作，並收取管理報酬。與委託代理關係不同，在信託關係下，信託財產具有獨立性、受託義務確定性、法律關係穩定性、財產管理主動性等獨特優勢。2001年的《信託法》是一部規範信託關係的法律，而各類資管機構開展信託性質的業務主要依據部門規章，立法層級低、跨部門協調難度大。建議借鑒國際經驗，儘快研究制定《信託業法》，明確以信託關係作為資管業務的法律關係基礎，統一資管機構的市場准入、業務經營規則、機構行為、高管及專業人員任職資格和資質管理等。在《信託業法》出臺前，可通過國務院條例的形式統一資管市場規則，進行頂層設計和引導。
三、以市場准入和盡責管理為重點，統一資管經營機構監管
統一資管監管改革並非是要打破現有分業監管的金融格局，而是要在充分重視資管金融業務的外部性、脆弱性等特性基礎上，一是完善資管機構的市場准入和業務准入標準，將各類涉及開展資管金融業務的機構有序納入監管範圍；二是針對不同業務、機構設置准入門檻規則，加強對機構進入或退出市場、經營資管業務產品或提供金融服務、高級管理人員任職資格依法進行審查和批准；三是基於各類機構都按照統一的信託關係來開展資管業務，資管機構作為受託人需要恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務，需要通過加強盡責管理來厘清受託責任邊界，制定明晰的盡職指引，明確資產管理鏈條上的各個主體及其相應責任，推動“賣者盡責、買者自負”，有序打破剛性兌付。
此外，在資管金融監管體制機制改革中，還需要妥善處理好三個層次的關係：一是金融監管與市場之間的關係，監管在管控系統性風險、保護投資者利益方面積極作為的同時，也要防止過度監管對金融創新和市場發展的抑制；二是政府“自上而下”監管與行業自律“自下而上”監管之間的協調互動，避免政府監管職能的協會化，或協會職能政府化，真正構建合理的政府監管與行業自律組織關係；三是明確央行與銀、證、保等不同金融監管部門之間統一監管權的分配，以及“一行三會”與地方政府在資管監管中的職責分工和協作機制，補齊監管短板，避免監管空白，防範金融風險。
四、以投資者保護和審慎監管為核心，統一資管業務監管規則
在資管監管改革中，從設定行業底線和最低標準入手，以期最大限度消除監管套利空間，妥善處理已有監管制度和政策設計中的差異性，重點從投資者保護和審慎監管角度來統一資管業務監管規則。一是明確資管機構在推介和行銷環節應盡的審核、告知及披露義務，從“瞭解客戶”、“瞭解產品”以及“風險匹配”等層面規範投資者適當性管理。二是重點解決目前存在的資管產品雙方、多方合作、互為通道、多重嵌套問題，通過實施穿透式監管，防範突破市場准入、投資範圍、資本約束、杠杆限制、投資者適當性等監管要求。三是要高度重視資管產品的流動性錯配、杠杆運作等帶來的脆弱性及其對金融穩定的潛在影響，完善相應的審慎監管措施，加強正常和壓力情況下的流動性管理，強化壓力測試和資訊披露要求；統一資管產品杠杆水準計量方法，真實反映資管產品的杠杆程度。
同時，資管業務規則開展也必須注意不同金融機構資管業務的特殊性，避免穿透監管原則的過度使用和不同監管部門內部的差別化運用，要科學合理地統一規範合格投資者的標準、風險承受能力評價、投資範圍和最終底層資產選擇的匹配性；通過監管協調，為資管產品投資運用端進入不同市場營造良好公平的競爭環境。
五、以統一登記、託管為基礎，促進資管產品市場建設
金融市場通過組織金融資產、金融產品的交易，可以發揮資金融通、風險分散轉移、價格發現等多方面的功能。在現有金融監管格局下，銀、證、保等金融監管部門都在推動搭建所管機構和產品的統一登記、交易平臺，如人民銀行推動建立的上海票據交易所、中征應收賬款融資服務平臺，銀監會推動建立的銀登中心、信託登記公司、全國銀行業理財資訊登記系統，證監會推動建立的中證機構間報價系統、交易所資管份額轉讓平臺，保監會推動建立的上海保險交易所、保險資產管理產品註冊發行系統等。但是，跨部門、行業、市場間的資訊共用機制並未建立，“資訊孤島”、資料標準不統一等問題突出。
未來統一資管監管改革，在資管產品市場建設方面，一要加快建立統一高效的資管產品登記平臺，對涉及社會投資者利益的資產產品實施強制性託管，加強各類資管產品的事前、事中、事後的動態登記管理，構建資管產品的發行、交易、流轉平臺和市場，不僅為開展金融監管提供重要資訊支援，更有利於形成有效的市場化約束機制。二要設定資訊披露標準格式，實現資管產品資訊登記的統一化、規範化、制度化、透明化，實現對資產管理業務即時穿透和風險動態監測的基礎。三是加強不同監管部門所轄登記、託管等金融基礎設施的統籌協調，促進不同金融基礎設施之間互聯互通、資料資訊共用，從而真正實現資管產品底層資產和最終投資者的穿透識別，對業務屬性和實質的準確認定，以及其跨行業、跨市場風險的識別、評估和預警。
當然，由於目前資管產品剛性兌付等問題的存在，導致表外風險向表內傳染，資產管理業務的結構脆弱性和風險在國內呈現一定獨特性。針對當前金融杠杆和風險在資管領域積累的客觀情況，在推動統一資管監管改革時，必須摸清底數，堅持底線思維，做好應急預案，儘量避免因政策過於劇烈，市場快速清理導致資管市場整體杠杆率迅速回落，業務規模快速收縮，導致一些杠杆率高、風格激進的機構和產品的大幅拋售調整，引發市場劇烈波動和次生風險，衝擊金融安全。■
作者為中誠信託有限責任公司戰略研究部總經理
導致資金最終投向與實際投資者的風險承受能力不匹配問題，甚至可能引發社會性風險。三是部分資管產品通過互聯網金融或P2P平臺銷售，利用債權收益轉讓、眾籌等方式，將金融機構發行設立的資管產品延伸到非金融主體和平臺，分散到更廣泛的社會投資者群體，不僅變相降低合格投資者的標準，使銷售適當性管理無法真正落實，而且投資者准入的門檻、實際數量等規則都被突破，導致資管業務的高風險蔓延、滲透到中小投資者，極易引發社會風險。四是部分資管機構開展資金池業務，為了提高收益，將非標資產作為重要的配置標的，由於這類基礎資產缺乏流動性和市場交易價格，往往出現資產與資金端定價分離情形，持續滾動發行和風險延後問題較為突出。五是資管業務和產品屬於金融機構的表外業務，缺乏必要的風險緩釋機制。產品發生兌付危機後，金融機構為了維護聲譽往往承當墊付義務，最終轉化為即期或遠期的表內不良資產風險；也有機構利用其控制的資金池產品接盤風險專案，導致風險在表外資產中隱藏和延後。（四）監管體系覆蓋不足問題
目前資管市場已經實質上混業經營，不僅包括信託公司、基金管理公司等以營業信託作為主業的金融機構，也包括銀行、證券、保險等兼營開展資管業務的金融機構，以及開展慈善信託的慈善組織，創設和提供資管服務的協力廠商理財機構、互聯網金融平臺、金融資產交易所（中心）等非金融機構。大量協力廠商理財機構、互聯網金融理財機構，其不僅僅代銷正規金融機構的資管產品，還自主發行各類基金、提供全權委託等資產管理服務。P2P、眾籌、網路資產交易平臺等互聯網理財機構更是野蠻式成長。由於尚未建立有效的監管，近兩年以來已經出現多起P2P、網路資產交易平臺資金鏈斷裂、實際控制人跑路等問題，涉及投資者人數眾多、資金規模巨大，對我國剛剛起步的資產管理市場造成較大衝擊，如果繼續任其無序發展可能引發更大金融風險。
二、澄清信託關係的實質，完善資管基礎法律制度
現代金融是依法律構建的，不能獨立於法律之外。金融資產的本質就是合同，而合同的價值主要依賴于合同的法律正當性（Bradley，1902）。法律制度能夠有權威地支持合同雙方的權利義務，還可利用其強制力來執行合同項下的請求權。而金融市場是由一系列的規則構成的，任何龐大的金融體系都有正式的法律體系作支撐。法律通過委託不同的利益相關者制定規則，促進金融監管的多元化。因此，澄清資管業務和產品的基礎法律關係，這是引入監管機構、構建監管規則、政策的基本依據和前提。
按照金融監管的法律理論觀點，社會是變化的，而法律具有穩定性，因此任何的法律都是不完備的。由於法律不可能實現最優設計，而在法律不完備時，僅依靠專門的立法機構立法是不夠的，剩餘立法權和執法權可以分配給法庭，也可以分配給監管者。監管者主動而靈活的執法可以彌補法庭被動執法的不足（Katharina Pistor、許成鋼，2002）。對於金融領域已經存在的法律法規，在不違背法律原則的前提下，監管機構有權對其進行適當的修改，使其適應當前形勢發展。當然，金融領域的監管勢必不僅限於立法權，在執法權的分配方面，應當賦予金融監管機構對其制定、更改的法律法規的執行權力，以使其更具有靈活性和針對性。但是，在跨國性、跨行業的監管領域中，通過構建相對穩定的標準化規則並不可能讓危機不再發生，相反還可能是跨國、跨行業監管體制對未來的變化不敏感，不利於處理金融體系內在的不穩定，因此，基於相對統一、完備前提下基礎法律制度，引入彈性的監管安排成為監管改革的重要趨勢。
從法律性質而言，資產管理業務體現的本質是一種信託關係。投資者基於信任，將貨幣、證券等金融資產或動產、不動產及合法財產權轉移給資管機構，資管機構以自己名義進行投資管理運作，並收取管理報酬。與委託代理關係不同，在信託關係下，信託財產具有獨立性、受託義務確定性、法律關係穩定性、財產管理主動性等獨特優勢。2001年的《信託法》是一部規範信託關係的法律，而各類資管機構開展信託性質的業務主要依據部門規章，立法層級低、跨部門協調難度大。建議借鑒國際經驗，儘快研究制定《信託業法》，明確以信託關係作為資管業務的法律關係基礎，統一資管機構的市場准入、業務經營規則、機構行為、高管及專業人員任職資格和資質管理等。在《信託業法》出臺前，可通過國務院條例的形式統一資管市場規則，進行頂層設計和引導。
三、以市場准入和盡責管理為重點，統一資管經營機構監管
統一資管監管改革並非是要打破現有分業監管的金融格局，而是要在充分重視資管金融業務的外部性、脆弱性等特性基礎上，一是完善資管機構的市場准入和業務准入標準，將各類涉及開展資管金融業務的機構有序納入監管範圍；二是針對不同業務、機構設置准入門檻規則，加強對機構進入或退出市場、經營資管業務產品或提供金融服務、高級管理人員任職資格依法進行審查和批准；三是基於各類機構都按照統一的信託關係來開展資管業務，資管機構作為受託人需要恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務，需要通過加強盡責管理來厘清受託責任邊界，制定明晰的盡職指引，明確資產管理鏈條上的各個主體及其相應責任，推動“賣者盡責、買者自負”，有序打破剛性兌付。
此外，在資管金融監管體制機制改革中，還需要妥善處理好三個層次的關係：一是金融監管與市場之間的關係，監管在管控系統性風險、保護投資者利益方面積極作為的同時，也要防止過度監管對金融創新和市場發展的抑制；二是政府“自上而下”監管與行業自律“自下而上”監管之間的協調互動，避免政府監管職能的協會化，或協會職能政府化，真正構建合理的政府監管與行業自律組織關係；三是明確央行與銀、證、保等不同金融監管部門之間統一監管權的分配，以及“一行三會”與地方政府在資管監管中的職責分工和協作機制，補齊監管短板，避免監管空白，防範金融風險。
四、以投資者保護和審慎監管為核心，統一資管業務監管規則
在資管監管改革中，從設定行業底線和最低標準入手，以期最大限度消除監管套利空間，妥善處理已有監管制度和政策設計中的差異性，重點從投資者保護和審慎監管角度來統一資管業務監管規則。一是明確資管機構在推介和行銷環節應盡的審核、告知及披露義務，從“瞭解客戶”、“瞭解產品”以及“風險匹配”等層面規範投資者適當性管理。二是重點解決目前存在的資管產品雙方、多方合作、互為通道、多重嵌套問題，通過實施穿透式監管，防範突破市場准入、投資範圍、資本約束、杠杆限制、投資者適當性等監管要求。三是要高度重視資管產品的流動性錯配、杠杆運作等帶來的脆弱性及其對金融穩定的潛在影響，完善相應的審慎監管措施，加強正常和壓力情況下的流動性管理，強化壓力測試和資訊披露要求；統一資管產品杠杆水準計量方法，真實反映資管產品的杠杆程度。
同時，資管業務規則開展也必須注意不同金融機構資管業務的特殊性，避免穿透監管原則的過度使用和不同監管部門內部的差別化運用，要科學合理地統一規範合格投資者的標準、風險承受能力評價、投資範圍和最終底層資產選擇的匹配性；通過監管協調，為資管產品投資運用端進入不同市場營造良好公平的競爭環境。
五、以統一登記、託管為基礎，促進資管產品市場建設
金融市場通過組織金融資產、金融產品的交易，可以發揮資金融通、風險分散轉移、價格發現等多方面的功能。在現有金融監管格局下，銀、證、保等金融監管部門都在推動搭建所管機構和產品的統一登記、交易平臺，如人民銀行推動建立的上海票據交易所、中征應收賬款融資服務平臺，銀監會推動建立的銀登中心、信託登記公司、全國銀行業理財資訊登記系統，證監會推動建立的中證機構間報價系統、交易所資管份額轉讓平臺，保監會推動建立的上海保險交易所、保險資產管理產品註冊發行系統等。但是，跨部門、行業、市場間的資訊共用機制並未建立，“資訊孤島”、資料標準不統一等問題突出。
未來統一資管監管改革，在資管產品市場建設方面，一要加快建立統一高效的資管產品登記平臺，對涉及社會投資者利益的資產產品實施強制性託管，加強各類資管產品的事前、事中、事後的動態登記管理，構建資管產品的發行、交易、流轉平臺和市場，不僅為開展金融監管提供重要資訊支援，更有利於形成有效的市場化約束機制。二要設定資訊披露標準格式，實現資管產品資訊登記的統一化、規範化、制度化、透明化，實現對資產管理業務即時穿透和風險動態監測的基礎。三是加強不同監管部門所轄登記、託管等金融基礎設施的統籌協調，促進不同金融基礎設施之間互聯互通、資料資訊共用，從而真正實現資管產品底層資產和最終投資者的穿透識別，對業務屬性和實質的準確認定，以及其跨行業、跨市場風險的識別、評估和預警。
當然，由於目前資管產品剛性兌付等問題的存在，導致表外風險向表內傳染，資產管理業務的結構脆弱性和風險在國內呈現一定獨特性。針對當前金融杠杆和風險在資管領域積累的客觀情況，在推動統一資管監管改革時，必須摸清底數，堅持底線思維，做好應急預案，儘量避免因政策過於劇烈，市場快速清理導致資管市場整體杠杆率迅速回落，業務規模快速收縮，導致一些杠杆率高、風格激進的機構和產品的大幅拋售調整，引發市場劇烈波動和次生風險，衝擊金融安全。■
作者為中誠信託有限責任公司戰略研究部總經理