【財新網】（專欄作家 伍戈 亢悅 羅蔚）在外匯占款大幅下滑的情況下， 2016年以來我國的貨幣供應卻呈現出與過去截然不同的方式：央行極少動用法定存款準備金率工具（2016年僅有一次“降准”）， 卻大量使用各種創新工具， 如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）及其它公開市場操作來提供銀行間市場流動性。 2017年初， 央行還推出臨時流動性便利（TLF）來緩解短期的流動性緊張。 據統計， 2016年央行通過逆回購向市場投放的流動性共計約25萬億元， 是2015年的6.66倍；通過MLF向市場投放的流動性共計5.52萬億元， 是2015年2.41倍。
誠然， 在匯率預期不穩、資產價格高企的宏觀背景下，
一、2017年流動性缺口有多大？
基礎貨幣是貨幣政策目標M2的增長基礎， 也是央行可以調控的“流動性閘門”。
（一）流動性需求
通常地， 流動性（即基礎貨幣）的需求可由廣義貨幣M2的目標供給量除以貨幣乘數測算得出的。 基於2017年M2目標增長率為12%， 那麼到2017年底M2需要增加18.6萬億元， 至173.6萬億元。 關於貨幣乘數的預測， 考慮到2012年後該值一路單邊上行， 因此不適於採取過去幾年的平均值去預判。 展望2017年， 在央行更加嚴厲的信貸政策和金融“去杆杠”的背景下， 我們假設貨幣乘數及其信貸能力或不會進一步擴張，
（二）流動性供給
1.外匯占款的增減。 2016年末的新增外匯占款為-2.9萬億元， 降幅較大。 2017年1月以來， 外匯占款降幅收窄。 特別地， 2月份外匯儲備甚至出現意外回升， 資本外流呈現出減弱的跡象。 儘管如此， 美聯儲仍處在加快的加息週期中， 中美貿易摩擦增加的概率依然較大。 綜合上述情況， 我們估計2017年外匯占款可能仍會下降， 但降幅顯著小於2016年。 預計全年外匯占款下滑範圍約在1.1萬億元到3萬億元之間。
2.流動性工具投放及到期。 2016年頻繁使用的各種流動性工具在2017年即將大量到期，
在2016年末30.9萬億元的流動性供給（即基礎貨幣數量）基礎之上， 2017年的外匯占款預估下滑1.1萬億元到3萬億元， 流動性工具到期約7.1萬億元， 這使得2017年的流動性供給數量較上一年共減少約8.2萬億元到10.1萬億元，
（三）流動性缺口
基於上述流動性需求和供給的測算， 我們預計2017年流動性缺口為11.2萬億元-13.1萬億元之間， 較2016年繼續增多1萬億元-4萬億元。 綜合來看， 儘管今年M2增速目標（12%）低於去年（13%）， 且外匯占款下滑壓力有望相對減緩， 但今年流動性工具到期的數量將比去年顯著多出5萬億元左右。 巨額的流動性工具到期將成為今年流動性缺口的重要來源， 並使得全年流動性缺口大於去年。
二、貨幣供應的創新方式可否持續？
考慮到流動性缺口的不斷增大， 今年的貨幣政策可否沿用去年思路簡單地“提量續作”呢？在法定存款準備金率維持在高位的情形下， 傳統的準備金率工具是否有適時調整的可能？要回答這些問題， 我們認為有必要認真審視過去一段時間創新型流動性工具的利與弊，不斷探索更優化的政策工具組合的可能。事實上，在國內房價高企、匯率貶值預期強烈的現實條件下，上述創新工具確實對2016年宏觀經濟的平穩運行發揮了重要作用。但與此同時，隨著流動性缺口的不斷加大，有關創新的流動性提供方式的弊端也逐漸暴露出來：
一是銀行間市場利率波動性顯著增加，“價價矛盾”時常發生。以隔夜、7天和一個月的銀行間質押式回購利率為例，在去年流動性操作最多的一季度和四季度呈現出大幅波動。特別是2016年四季度至今，隨著操作規模增大以及政策工具重心往中長期的MLF上增加，短期和超短期利率震盪幅度顯著升高。從時間點來看，隔夜回購利率振幅的加大是在央行重啟14天和28天逆回購之後；1月期回購利率則從12月份開始波動加劇，這也恰恰緊隨MLF投放規模的加大。
上述現象似乎說明，央行若同時控制短期和中期的多個政策利率，容易造成若干政策利率與多個市場利率之間的價格差異，甚至同一期限的不同品種之間存在明顯價差，進而出現同期限不同價格的“價價矛盾”，從而加劇市場利率波動。事實上，在同時控制短期和中期政策利率的情形下，短期市場利率會同時會受到中期政策利率和短期政策利率的共同影響，從而形成市場利率演進的多重均衡路徑，其波動性勢必增大。
二是市場預期出現量與價之間的紊亂，“量價矛盾”日益凸顯。過於頻繁的創新性工具的大量運用使得市場難以充分理解其價格和數量變動所釋放的信號，容易形成衝擊效應並導致市場預期紊亂。今年春節前後，央行分別上調了MLF、SLF以及逆回購利率，很多投資者解讀為央行發出緊縮的“加息”信號，而央行則認為利率上行是市場化招投標的結果，是在資金供求影響下“隨行就市”的表現。我們認為，造成央行與市場之間預期及理解不一致的根本原因是，在央行目標過於多元化的現實下，其既想調控流動性的數量又想保住其價格，如此兩者兼顧就容易引發“量價矛盾”。
更具體地，從量上來看，今年1月央行的MLF投放規模不僅對沖了當月到期的MLF數量，還考慮到了春節後的1.5萬億元公開市場操作的到期，也就是說央行意在維持資金數量的穩定。與此同時，市場利率卻與政策利率的偏差越來越大，MLF政策利率不得不“被動”上調。可見，政策利率既是央行引導市場利率走勢的工具，但同時也會受到市場利率的制約。整體來看，當以“量”為重心使用流動性工具但其價格制定又與市場有所偏離時，政策利率往市場利率調整糾偏過程中的各種變動都容易被投資者過度解讀，進而發生市場預期的紊亂。前期“利率上調+流動放量”的組合引發了市場與央行之間的理解偏差，這不利於貨幣政策的預期引導。而事實上，預期管理是至關重要的，成功的預期引導有時甚至能在貨幣政策不動“一兵一卒”的情形下而實現其宏觀調控目標，所謂“不戰而屈人之兵”。
三是銀行間市場抵押品捉襟見肘，“數量矛盾”浮出水面。現階段央行的流動性提供往往都需要金融機構有抵押品支援，目前金融機構的抵押品主要是利率債。根據2017年1月末資料測算，公開市場逆回購需要利率債類抵押品2.05萬億元，MLF需要抵押品3.68萬億元，加上估算的銀行間質押式回購中利率債約為4萬億元，總規模大約為9.73萬億元。儘管今年1月末商業銀行持有的利率債（主要是國債和政策金融債）規模為15.3萬億元，遠大於公開市場操作所需的抵押品9.73萬億元，但還需考慮銀行為了滿足流動性覆蓋率（LCR）考核所需要持有的優質流動資產中的利率類抵押品規模。以LCR比率較高的五大行為例來計算，五大行至少需要8.20萬億元（60%）的一級資產，估算出全部商業銀行需要利率類抵押品為11.71萬億元（假設五大行為了達到LCR考核所需的抵押品占全部商業銀行所需抵押品的70%）。疊加長期資金MLF所需的抵押品3.68萬億元，一共15.39萬億元，已經小幅超過了目前市場上的利率債存量15.3萬億元。雖然央行可以擴充利率債之外的債券或者貸款作為抵押品，但其信用等級等問題值得進一步探索。
三、結論與啟示
一是在外匯占款大幅下滑的情況下，去年以來我國的貨幣供應卻呈現出與過去截然不同的方式：央行極少調整法准率（2016年僅有一次“降准”），卻大量使用各種創新工具。但隨著創新工具規模的加大，操作中也暴露出市場波動加劇、預期混亂和抵押品不足等弊端，繼續簡單地沿用上述做法的可持續值得商榷，過度依賴超額續作或非最優方案。
二是儘管今年M2增速目標（12%）低於去年（13%），且外匯占款下滑壓力有望相對減緩，但今年流動性工具到期的數量將比去年顯著多出5萬億元左右。巨額的流動性工具到期將成為今年流動性缺口的重要來源，並使得流動性缺口整體大於去年。尤其今年下半年流動性投放的到期規模龐大，屆時流動性缺口及其補充的壓力將明顯增大。
三是展望未來，如果房價上漲、匯率貶值預期有所穩定，面對巨額的流動性缺口，貨幣政策若能輔之以小幅漸進、多次靈活地調整法准率，或有利於其“穩健中性”目標的實現。傳統教科書以及許多市場人士總誤認為法定準備金率的調整是一劑“猛藥”。但事實上，在開放經濟條件下，法定存款準備金率的調整不過是靈活應對外匯大量流入流出的一種中性貨幣政策操作而已。■
作者伍戈為華融證券首席經濟學家，亢悅為華融證券宏觀研究員，羅蔚為華融證券固定收益研究員。
我們認為有必要認真審視過去一段時間創新型流動性工具的利與弊，不斷探索更優化的政策工具組合的可能。事實上，在國內房價高企、匯率貶值預期強烈的現實條件下，上述創新工具確實對2016年宏觀經濟的平穩運行發揮了重要作用。但與此同時，隨著流動性缺口的不斷加大，有關創新的流動性提供方式的弊端也逐漸暴露出來：一是銀行間市場利率波動性顯著增加，“價價矛盾”時常發生。以隔夜、7天和一個月的銀行間質押式回購利率為例，在去年流動性操作最多的一季度和四季度呈現出大幅波動。特別是2016年四季度至今，隨著操作規模增大以及政策工具重心往中長期的MLF上增加，短期和超短期利率震盪幅度顯著升高。從時間點來看，隔夜回購利率振幅的加大是在央行重啟14天和28天逆回購之後；1月期回購利率則從12月份開始波動加劇，這也恰恰緊隨MLF投放規模的加大。
上述現象似乎說明，央行若同時控制短期和中期的多個政策利率，容易造成若干政策利率與多個市場利率之間的價格差異，甚至同一期限的不同品種之間存在明顯價差，進而出現同期限不同價格的“價價矛盾”，從而加劇市場利率波動。事實上，在同時控制短期和中期政策利率的情形下，短期市場利率會同時會受到中期政策利率和短期政策利率的共同影響，從而形成市場利率演進的多重均衡路徑，其波動性勢必增大。
二是市場預期出現量與價之間的紊亂，“量價矛盾”日益凸顯。過於頻繁的創新性工具的大量運用使得市場難以充分理解其價格和數量變動所釋放的信號，容易形成衝擊效應並導致市場預期紊亂。今年春節前後，央行分別上調了MLF、SLF以及逆回購利率，很多投資者解讀為央行發出緊縮的“加息”信號，而央行則認為利率上行是市場化招投標的結果，是在資金供求影響下“隨行就市”的表現。我們認為，造成央行與市場之間預期及理解不一致的根本原因是，在央行目標過於多元化的現實下，其既想調控流動性的數量又想保住其價格，如此兩者兼顧就容易引發“量價矛盾”。
更具體地，從量上來看，今年1月央行的MLF投放規模不僅對沖了當月到期的MLF數量，還考慮到了春節後的1.5萬億元公開市場操作的到期，也就是說央行意在維持資金數量的穩定。與此同時，市場利率卻與政策利率的偏差越來越大，MLF政策利率不得不“被動”上調。可見，政策利率既是央行引導市場利率走勢的工具，但同時也會受到市場利率的制約。整體來看，當以“量”為重心使用流動性工具但其價格制定又與市場有所偏離時，政策利率往市場利率調整糾偏過程中的各種變動都容易被投資者過度解讀，進而發生市場預期的紊亂。前期“利率上調+流動放量”的組合引發了市場與央行之間的理解偏差，這不利於貨幣政策的預期引導。而事實上，預期管理是至關重要的，成功的預期引導有時甚至能在貨幣政策不動“一兵一卒”的情形下而實現其宏觀調控目標，所謂“不戰而屈人之兵”。
三是銀行間市場抵押品捉襟見肘，“數量矛盾”浮出水面。現階段央行的流動性提供往往都需要金融機構有抵押品支援，目前金融機構的抵押品主要是利率債。根據2017年1月末資料測算，公開市場逆回購需要利率債類抵押品2.05萬億元，MLF需要抵押品3.68萬億元，加上估算的銀行間質押式回購中利率債約為4萬億元，總規模大約為9.73萬億元。儘管今年1月末商業銀行持有的利率債（主要是國債和政策金融債）規模為15.3萬億元，遠大於公開市場操作所需的抵押品9.73萬億元，但還需考慮銀行為了滿足流動性覆蓋率（LCR）考核所需要持有的優質流動資產中的利率類抵押品規模。以LCR比率較高的五大行為例來計算，五大行至少需要8.20萬億元（60%）的一級資產，估算出全部商業銀行需要利率類抵押品為11.71萬億元（假設五大行為了達到LCR考核所需的抵押品占全部商業銀行所需抵押品的70%）。疊加長期資金MLF所需的抵押品3.68萬億元，一共15.39萬億元，已經小幅超過了目前市場上的利率債存量15.3萬億元。雖然央行可以擴充利率債之外的債券或者貸款作為抵押品，但其信用等級等問題值得進一步探索。
三、結論與啟示
一是在外匯占款大幅下滑的情況下，去年以來我國的貨幣供應卻呈現出與過去截然不同的方式：央行極少調整法准率（2016年僅有一次“降准”），卻大量使用各種創新工具。但隨著創新工具規模的加大，操作中也暴露出市場波動加劇、預期混亂和抵押品不足等弊端，繼續簡單地沿用上述做法的可持續值得商榷，過度依賴超額續作或非最優方案。
二是儘管今年M2增速目標（12%）低於去年（13%），且外匯占款下滑壓力有望相對減緩，但今年流動性工具到期的數量將比去年顯著多出5萬億元左右。巨額的流動性工具到期將成為今年流動性缺口的重要來源，並使得流動性缺口整體大於去年。尤其今年下半年流動性投放的到期規模龐大，屆時流動性缺口及其補充的壓力將明顯增大。
三是展望未來，如果房價上漲、匯率貶值預期有所穩定，面對巨額的流動性缺口，貨幣政策若能輔之以小幅漸進、多次靈活地調整法准率，或有利於其“穩健中性”目標的實現。傳統教科書以及許多市場人士總誤認為法定準備金率的調整是一劑“猛藥”。但事實上，在開放經濟條件下，法定存款準備金率的調整不過是靈活應對外匯大量流入流出的一種中性貨幣政策操作而已。■
作者伍戈為華融證券首席經濟學家，亢悅為華融證券宏觀研究員，羅蔚為華融證券固定收益研究員。