不良資產投資中的“去杠杆”

【財新網】（專欄作家 吳銳）“給我一個杠杆， 我能撬動地球。 ”阿基米德說。

“來， 三倍杠杆拿去。 ”金融狗說。

第二天， 阿基米德淨虧了兩個地球。

最近有不良資產資深從業人員撰文指出， 浙江地區不良資產二級市場火爆， 平均折扣率（收購價格/債務本金）兩年間由30%上升到60%。 其中各類資產管理公司（AMC）通道、金交所和配資平臺提供的杠杆資金是重要推手， 這些配資一般可做到三倍杠杆， 年化成本12%， 蘊含的風險令人擔憂。

不良資產價格急劇上漲、配資盛行、參與者散戶化， 應當引起監管部門和專業投資者警惕。

筆者認為這種現象的出現，

一方面是非專業投資者對不良資產投資的風險特性認識不夠， 對其盈利抱有盲目預期；另一方面， 也和這兩年來銀行大量通過SPV騰挪、隱藏不良資產有關。 市場真實供應偏少， 供需失衡， 部分以募資為導向的資管機構非理性競價， 推高了不良資產轉讓價格， 卻將信貸風險轉移給了散戶投資人。

不良資產投資“一夜暴富”不復存在

不良資產投資“一夜暴富”的說法， 最早來自於十幾年前某地方法院寫給高層的內參。 起因是某AMC將一筆不良債權以低價轉讓給社會投資者， 隨後投資者入稟法院， 要求該債權保證人即當地的捲煙廠承擔全額清償責任。 法院雖然依法判決保證人清償， 但是對捲煙廠的損失卻感到“痛心疾首”，

於是奮筆上書“應防止不良資產轉讓過程中出現一夜暴富”。

這一事件直接推動了針對不良資產轉讓的諸多條條框框出臺， 比如“不能有政府部門擔保的債權”“國有債務人有優先回購權”等等， 其中部分非市場化約束降低了投資者意願、損害了處置效率。 但是“一夜暴富”的神話實在太深入人心， 以至於若干年後， 某次國家外匯管理部門召集境外不良資產投資人座談時還問道：你們那麼多外匯入境購買不良資產， 聽說賺了大錢， 卻不見收益匯兌出境， 把錢都藏哪裡了？在座外資投行大佬面面相覷， 只好笑言“藏匯於民”。

今日， 不良資產投資“一夜暴富”的基礎已經不復存在。 首先， 不良資產轉讓者的動機與以往迥異。

在NPL1.0時代， 不良資產是政策性剝離， 國家財政全額兜底損失， 因此在首次剝離時並未進行定價， 從而在隨後的處置中也缺乏成本約束， 定價彈性較大。

NPL2.0時代的不良資產轉讓是銀行自主行為， 是用自身利潤來沖抵處置損失。 你不妨問問銀行每年利潤增長的壓力有多大。 筆者在與銀行的交流中， 行長甚至喊出了“向不良資產處置要利潤”的口號。 可以說， 任何一位專業、敬業的銀行清收條線員工， 在轉讓不良資產時， 都是仔細比較了風險資產轉讓的機會成本， 在這樣的篩選機制下， 你想讓銀行留出暴利， 難！

其次， 今天不良資產轉讓的過程高度透明化， 買家充分競爭， 因資訊不對稱而獲取暴利的機會越來越少。 原本監管部門對銀行、資產管理公司的資產轉讓制定了詳細的公開制度，

對公示的時間、公示媒體的覆蓋度、公示的效果衡量都做出了要求。 而今天互聯網資訊傳播的速度和精准性， 又極大提高了資訊公開效率。 過去為了節省費用， 資產拍賣公告通常是刊登在報紙中縫的豆腐塊， 不是專門留心的投資人往往注意不到。 而今天， 普通民眾用手機打開某寶， 隨時可以分類搜索幾千家法院、幾百座城市的司法拍賣公告， 定向尋找想買的資產， 當時找不到還可以預約以後上架通知。 因此在部分城市， 不良資產拍賣不但沒有折價， 甚至還溢價成交。 資訊技術的進步， 將不良資產處置價格提升到一個全新的水準， 而且這個過程還在持續的進化中。

當前不良資產投資的利潤， 主要來自於對特定風險的適度補償和投後的精細化管理， 躺著掙錢、一夜暴富的時代已經一去不復返了。