標普道鐘斯董事總經理：主動投資的“不可能完成任務”

【財新網】3月， 衡量美國股市綜合表現的標準普爾500指數貝塔是不一樣的， 這也是為什麼大家說投資是一個“零和遊戲”， 有人贏就有人輸， 跑贏市場的加權收益與跑輸市場的加權虧損正好相等， 這是零和遊戲的本質。

在美國， 歷史上有一段時間， 20世紀60年代、70年代， 大多數的資產並非由專業機構管理。 60年代， 紐交所的大部分交易都是個人投資者的交易， 而不是機構的。 如果一個市場上個人投資者占多數， 那所有的專業機構都可以戰勝市場， 而它們賺取的超額收益正是個人投資者失去的部分， 總的來看，

阿爾法的供給仍舊為零， 個人投資者甚至都不知道他們跑輸了市場。 問題來了， 當市場的專業化進行到一定階段， 在美國可能從70年代開始， 情況發生了變化。 查理斯·艾理斯在1991年寫的書《The Arithmetic of Active Management》根據價值得分選取標普500中最“便宜”的100檔股票， 基於市值與價值得分之乘積加權。 這麼做的目的是結合二者的優勢， 根據你選擇的風險因數確定資產配置， 同時因為市值加權的處理， 形成的產品會兼具更大的投資容量。 這是兩種最常見的智慧貝塔指數編制方法， 其他還有很多。

你可以把智慧貝塔想成一個主動和被動的混合策略， 它將主動投資使用的因數策略轉化為方便大眾購買的透明和低成本的投資組合。 這樣的投資組合優勢還在於，

你不用擔心因為基金經理的選股失誤而造成的損失。 事實上， 流入智慧貝塔指數基金和ETF的很大一部分投資來源於主動型基金被贖回的份額。

財新記者：智慧貝塔的理念提出有一段日子了， 最近幾年市場上關於它的討論非常多， 發生了什麼變化嗎？

克雷格：在美國， 主要是投資者教育取得了進展。 我們的低波動性指數發佈六年了， 成長型股票和價值型股票指數存在的時間久一點， S&P 500存在已經60年了， 相較而言， 智慧貝塔出現的時間還不長， 培養人們對它的瞭解還需要一段時間， 讓ETF、財富顧問等等接受也需要時間， 他們接受了， 再說服客戶接受也需要時間。

在美國市場， 人們對於2008年金融危機的記憶推動了指數產品的發展。

這就像當年推出市值加權指數的時候， 市場過了一段時間才接受這些產品。 現在談到智慧貝塔， 美國很多主動型投資機構已經在考慮設立主動管理型的ETF， 中國現在還沒有出現這個趨勢， 也許將來會出現。 這個從執行上來講非常困難， 因為通常情況下一個主動型基金經理不會願意公開他的投資組合， 但ETF的最大一個特點就是透明性， 人們提出了很多的辦法來解決這個問題， 具體這裡不評論。 我想說的是， 主動型基金經理考慮設立主動型ETF這個事情， 從側面印證了資產正在報告， 追蹤主動型基金相對於指數基金的表現到現在快15年了。 研究發現， 在不同的細分項下， 大多數主動型基金的回報率均低於市場。 全球所有我們能拿到資料的市場都顯示了同樣的規律。

財新記者：被動投資不涉及主動發現和利用定價偏差， 是否會影響市場效率？

克雷格：這個說法有一定的道理， 但以我們現在的市場情況， 還遠遠沒有到擔心這個問題的時候。 假設被動型投資經理一年的交易量為（資產組合的）10%， 這個比率已經很高了， 一般大概就5%左右；同時假設主動型投資經理一年的交易量為100%， 如果市場一半的資產為指數投資， 一半為主動投資， 這個市場中90%的交易量仍舊會來自於主動投資。 如果90%的資產為被動投資， 剩下的為主動投資， 那50%的交易量仍舊會來自於主動投資。 所以說， 如果市場的有效性來自于主動投資者的交易行為， 那我們現在離90%的資產配置到被動投資還遠著呢。

再說得極端一點， 99%的資產都配置到被動投資中， 市場會是什麼樣？一個市場中， 主動交易的人越少， 定價偏差的現象就越難消除。 定價偏差的情況越多， 市場價格的離散程度就越高。 主動投資者在這樣的市場中會有更多的機會， 但正如前面所說， 更多的機會是一把“雙刃劍”， 投資人既可能贏， 也可能輸。

財新記者：你能講講被動投資策略在智慧投顧領域的應用嗎？

克雷格：智慧投顧需要一定程度的定制， 但這個定制並非針對個人， 而是針對一類投資者而言。 智慧貝塔策略可以應用到智慧投顧中。 以低波動性股票為例， 所謂“低波動性”， 就是能跟隨上升的市場上漲， 在下跌的市場中抗跌。 一個機構投資者可能不用太在乎短期的收益，市場明年走弱了，他正好在低點買進；但如果說你明年就要退休，而市場明年跌了20%，這個問題就大了。對有保守傾向的投資人來說，智慧投顧設計策略的時候可能需要包含一些低波動性的股票，但同樣的配置對進取型的投資者來說可能就不大合適。

智慧投顧的另一個意義是，把很多主動型基金經理手動操作的內容自動化了。財富管理顧問跟客戶交流，首先是要弄清，你的年齡、收入，打算什麼時候退休，有多少資產，等等。這些都是標準化的，可以由電腦完成的問題，通過這些問題搜集到的資訊被進一步用於説明投資者配置資產。

財新記者：你怎麼看指數投資在中國的發展前景？

克雷格：在中國，智慧貝塔的概念會越來越普及。我們在這方面已經做了一些嘗試，包括將智慧貝塔策略應用於港股通成分股，目前正在測試的因數包括紅利、低波動性、動量和價值。我們現在還在觀察市場的反應，沒有發佈任何指數。目前測試的策略中有兩隻還不錯，長期來看都戰勝了市場。這兩個指數的成分股是從港股通成分股中選取的50到100檔股票。

在指數開發的過程中要小心資料採擷的陷阱。通過資料採擷，我們可能找到一些沒有理論支撐的關係，這些關係完全講不通。只有道理講得通，我們才會進一步拿到別的市場上去試，這是我們開發產品的一個步驟。

從指數的演化來看，一般而言，都從市值加權開始，考慮不同的投資因數，包括價值、成長、低波動率等等。我們寫過一篇文章提到，在所有標普能搜集到資料的市場中，低波動性的指數投資，長期來看都以低於市場平均的波動率取得了高於市場平均的收益，這個現象乍一看似乎違反了有效市場理論的假設，但它在各個市場都存在，在中國也存在。

簡而言之，每個人都應該考慮被動投資。同時，只要你的資產配置中包含主動投資，對你而言，賠的比率永遠比較大。記住這一點，你就強過很多人了。■

一個機構投資者可能不用太在乎短期的收益，市場明年走弱了，他正好在低點買進；但如果說你明年就要退休，而市場明年跌了20%，這個問題就大了。對有保守傾向的投資人來說，智慧投顧設計策略的時候可能需要包含一些低波動性的股票，但同樣的配置對進取型的投資者來說可能就不大合適。

智慧投顧的另一個意義是，把很多主動型基金經理手動操作的內容自動化了。財富管理顧問跟客戶交流，首先是要弄清，你的年齡、收入，打算什麼時候退休，有多少資產，等等。這些都是標準化的，可以由電腦完成的問題，通過這些問題搜集到的資訊被進一步用於説明投資者配置資產。

財新記者：你怎麼看指數投資在中國的發展前景？

克雷格：在中國，智慧貝塔的概念會越來越普及。我們在這方面已經做了一些嘗試，包括將智慧貝塔策略應用於港股通成分股，目前正在測試的因數包括紅利、低波動性、動量和價值。我們現在還在觀察市場的反應，沒有發佈任何指數。目前測試的策略中有兩隻還不錯，長期來看都戰勝了市場。這兩個指數的成分股是從港股通成分股中選取的50到100檔股票。

在指數開發的過程中要小心資料採擷的陷阱。通過資料採擷，我們可能找到一些沒有理論支撐的關係，這些關係完全講不通。只有道理講得通，我們才會進一步拿到別的市場上去試，這是我們開發產品的一個步驟。

從指數的演化來看，一般而言，都從市值加權開始，考慮不同的投資因數，包括價值、成長、低波動率等等。我們寫過一篇文章提到，在所有標普能搜集到資料的市場中，低波動性的指數投資，長期來看都以低於市場平均的波動率取得了高於市場平均的收益，這個現象乍一看似乎違反了有效市場理論的假設，但它在各個市場都存在，在中國也存在。

簡而言之，每個人都應該考慮被動投資。同時，只要你的資產配置中包含主動投資，對你而言，賠的比率永遠比較大。記住這一點，你就強過很多人了。■