重點推薦｜鋼鐵債市掃描：債券滾動與流動性壓力視角下的鋼企兌付壓力測試
作者：中債資信鋼鐵行業研究團隊
內容摘要
截至3月20日，
公開債券市場為鋼鐵企業的重要融資管道（融資比重約13%），2016年以來鋼鐵行業債券市場融資環境明顯惡化，
企業自身償債能力是其實現債券償還及周轉的核心基礎。中債資信從財務杠杆及債券期限結構、盈利與經營獲現能力、短期償債指標三個維度測量了33家（有資料）2017年債券到期鋼鐵企業的短期流動性壓力，其中5家企業自身短期流動性壓力很大，8家企業自身短期流動性壓力較大。
綜合債券滾動壓力和企業自身短期流動性壓力兩個角度的測評，中債資信對33家2017年到期債券企業的債券兌付壓力進行總結，
2017年以來，債券市場波動較大，債券發行成本有所抬升，取消發行規模較大；同時，鋼鐵行業仍面臨很大產能過剩壓力，外部融資環境改善有限，行業內個體間分化加劇。為加強對鋼鐵行業存續債券到期兌付壓力的監測，中債資信梳理了鋼鐵行業的存續債券情況，著重對2017年到期債券及相關主體進行梳理排查，結合鋼鐵行業融資政策及發債企業經營和財務表現，
一、鋼鐵行業存續債券分析
截至2017年3月20日，鋼鐵行業共計211只債券3,903.05億元存續，其中銀行間市場存續規模占比約79%，債券類型以短融、中票等短中期債券為主；2017年債券到期規模1,672.45億元（不含回售），集中兌付規模較大。
二、鋼鐵行業2017年到期債券分析
2017年，67%的存續債券發行主體面臨債券到期或回售行權，短期內債券兌付壓力較大，且債券到期的企業集中度很高（前十占比約85%），到期債券市場以銀行間市場為主
鋼鐵行業存續債券涉及發行主體共58家，其中29家企業2017年存在到期債券（若考慮債券回售，2017年到期企業達37家），2017年到期債券規模在總體債券存續規模中占比超過50%的企業多達22家。
2017年，共計37家鋼鐵企業、1,885.55億元債券面臨到期兌付或債券回售，到期規模最大的前四位元企業到期規模占比超過60%，前十家企業到期規模占比約85%，債券兌付的企業集中度很高。債券市場分佈看以銀行間市場債券為主，占比87.35%，37家債券到期鋼企中，河鋼集團、首鋼總公司等19家企業僅在銀行間市場有存續債券，重鋼股份、萊蕪鋼鐵、西寧特鋼股份等8家企業僅在交易所市場有存續債券，剩餘山鋼集團、本溪鋼鐵和鞍山鋼鐵等10家企業為兩市場均存續。
三、鋼鐵企業2017年到期債券償債壓力測試
（一）債券滾動壓力
鋼鐵企業融資管道相對多元，包括銀行授信、債券、上市公司融資、信託、融資租賃、資產證券化等，其中銀行授信規模占比最高。2015年以來，隨著鋼鐵行業景氣度持續低迷及風險事件爆發，鋼鐵行業外部融資環境明顯惡化，銀行授信、債券、上市公司融資等常規的融資管道均呈現全面收緊態勢，中債資信認為，銀行授信雖有所壓縮但基本能滿足鋼鐵企業債務滾動需要，而債券市場的收緊則更加明顯，因此探析債券市場融資在鋼鐵企業融資中的重要性及債券融資政策收緊對鋼鐵企業債券滾動帶來的影響則至關重要。
債券市場融資政策方面，自2016年初國家定調供給側改革以來，鋼鐵行業債券市場融資政策明顯收緊。交易所債券市場方面，2016年10月上交所明確產能過剩行業採取“產業政策+綜合指標評價”的分類監管標準，僅接受符合標準的鋼企申報公司債券，中債資信統計的發債鋼企僅十餘家符合“正常類”標準；銀行間市場債券方面，2016年以來鋼鐵行業發債企業數量急劇縮減（2016年21家，2015年30家）。在債券市場融資政策收緊的背景下，鋼鐵企業能否發債、能否發行成功、發債成本如何成為融資分化的關鍵。
債券市場融資的重要性方面，近年隨著債券市場發展，債券融資在鋼鐵企業融資規模中的占比有所提升，根據中債資信統計，截至2016年9月末，33家樣本企業債券存續規模在有息債務中比重的中位數為13.61%，其中9家企業債券存續規模在有息債務中占比超過20%，4家企業比重超過30%，部分企業融資對債券市場依賴較高。
債券滾動方面，2017年以來，鋼鐵行業發債環境未有改善，疊加近期債券市場資金面緊張，鋼鐵企業發債難度進一步加大，年初至3月20日，鋼鐵行業共計6家企業新發行16只債券，融資規模合計366億元，從債券滾動角度來看，首鋼總公司、河鋼集團、寶鋼股份、本溪鋼鐵、馬鋼集團和江蘇華西集團目前通過債券市場發債助力債券滾動，而今年以來受債券市場影響，沙鋼集團取消一期超短融發行，山鋼集團、鞍鋼系、新興際華、包鋼集團等企業債券到期償付規模較大但暫時均無新發行債券。
債券發行成本方面，2016年以來隨著融資環境收緊，鋼鐵行業發債成本亦明顯上升，以同級別同規模的0.74期短期融資券為例，2016年發行票面利率中位數為4.0000%，而2017年發行票面利率中位數為4.6850%，發行成本高出68.50個BP（平均數計算高出23.53個BP）；而不同鋼鐵企業發行成本亦呈現分化，仍以短期融資券為例，寶武系、新興鑄管、太鋼集團等發行成本較低，而包鋼集團、華西集團、燁輝科技、山鋼集團、新鋼股份等發行成本較高。
（二）鋼鐵企業自身償債壓力測試
如上文所述，2017年鋼鐵行業到期債券規模較大，在債券市場融資環境未有放鬆的背景下，僅通過債券市場滾動難以實現債券如期償付，企業自身償債能力是其實現債券償還及周轉的核心基礎。因此，中債資信構建了鋼鐵企業短期流動性壓力模型，從財務杠杆與債務期限結構、盈利與經營獲現能力、短期償債指標三個角度對33家樣本企業自身流動性壓力進行測評，具體指標表現與測評結果如下文。
1、財務杠杆與債務期限結構：樣本企業債務負擔仍較重，短期流動性壓力仍較大
從債務負擔看，截至2016年9月末，33家樣本企業的資產負債率中位數為71.29%，企業整體債務負擔仍偏重，資產負債率超過75%的達12家，重慶鋼鐵、寶鋼八一、西寧特鋼股份資產負債率超過90%。
從債務期限結構來看，樣本企業短期債務占比中位數為71.45%，債務結構短期化嚴重。樣本企業中湖北新冶鋼、寶鋼韶關、新鋼股份等企業短期債務占比最高，此外鞍鋼股份、包鋼集團、沙鋼集團等短期債務比重均超過77%。
2、盈利與經營獲現能力：行業盈利與經營淨現金流有所好轉
2016年鋼鐵行業整體回暖，企業盈利面明顯改善，樣本企業淨利潤/營業收入的中位數為0.79%，其中遼寧方大集團、江陰興澄特鋼、三鋼閩光指標超過5%，而重鋼股份、寶鋼八一、西寧特鋼集團等仍虧損。
伴隨盈利好轉，鋼鐵行業經營獲現能力有所改善，樣本企業經營性淨現金流/營業收入的中位數為6.82%。
3、短期償債指標：資產變現性一般，現金流周轉能力尚可
截至2016年9月末，樣本企業現金類資產/短期債務中位數為0.37倍、易變現類資產/短期債務中位數為0.57倍，整體短期流動性壓力較大，其中6家企業現金類資產對短期債務的保障倍數不足0.25倍，若剔除受限貨幣資金等影響，保障程度將更低。
2016年9月末，樣本企業經營活動現金流入（年化）/流動負債中位數為1.33倍。
根據流動性壓力評價體系，中債資信將流動性評價結果分為四類：（1）第一類：流動性壓力很大；（2）第二類：流動性壓力較大；（3）第三類：流動性壓力適中；（4）第四類：流動性壓力較小，流動性壓力評價結果參見下表。
總結上述分析，中債資信對33家（有資料）2017年到期債券企業展開梳理，從債券滾動壓力與自身流動性壓力兩個維度測量其債券兌付壓力，在此基礎上重點提示以下兩類企業的債券兌付壓力：其一，4家鋼企自身流動性壓力很大，2017年到期債券規模和債券滾動壓力相對較大，整體債券兌付壓力較大；其二，2家鋼企自身流動性壓力較大，債券到期或面臨回售規模亦較大，整體面臨一定債券兌付壓力；此外，2家鋼企面臨一定流動性壓力，且2017年債券到期規模很大，融資對債券市場依賴較高，需關注債務滾動壓力。
如需瞭解具體企業名單，歡迎致電中債資信市場專線：010-88090123
聲明
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集中兌付規模較大。二、鋼鐵行業2017年到期債券分析
2017年，67%的存續債券發行主體面臨債券到期或回售行權，短期內債券兌付壓力較大，且債券到期的企業集中度很高（前十占比約85%），到期債券市場以銀行間市場為主
鋼鐵行業存續債券涉及發行主體共58家，其中29家企業2017年存在到期債券（若考慮債券回售，2017年到期企業達37家），2017年到期債券規模在總體債券存續規模中占比超過50%的企業多達22家。
2017年，共計37家鋼鐵企業、1,885.55億元債券面臨到期兌付或債券回售，到期規模最大的前四位元企業到期規模占比超過60%，前十家企業到期規模占比約85%，債券兌付的企業集中度很高。債券市場分佈看以銀行間市場債券為主，占比87.35%，37家債券到期鋼企中，河鋼集團、首鋼總公司等19家企業僅在銀行間市場有存續債券，重鋼股份、萊蕪鋼鐵、西寧特鋼股份等8家企業僅在交易所市場有存續債券，剩餘山鋼集團、本溪鋼鐵和鞍山鋼鐵等10家企業為兩市場均存續。
三、鋼鐵企業2017年到期債券償債壓力測試
（一）債券滾動壓力
鋼鐵企業融資管道相對多元，包括銀行授信、債券、上市公司融資、信託、融資租賃、資產證券化等，其中銀行授信規模占比最高。2015年以來，隨著鋼鐵行業景氣度持續低迷及風險事件爆發，鋼鐵行業外部融資環境明顯惡化，銀行授信、債券、上市公司融資等常規的融資管道均呈現全面收緊態勢，中債資信認為，銀行授信雖有所壓縮但基本能滿足鋼鐵企業債務滾動需要，而債券市場的收緊則更加明顯，因此探析債券市場融資在鋼鐵企業融資中的重要性及債券融資政策收緊對鋼鐵企業債券滾動帶來的影響則至關重要。
債券市場融資政策方面，自2016年初國家定調供給側改革以來，鋼鐵行業債券市場融資政策明顯收緊。交易所債券市場方面，2016年10月上交所明確產能過剩行業採取“產業政策+綜合指標評價”的分類監管標準，僅接受符合標準的鋼企申報公司債券，中債資信統計的發債鋼企僅十餘家符合“正常類”標準；銀行間市場債券方面，2016年以來鋼鐵行業發債企業數量急劇縮減（2016年21家，2015年30家）。在債券市場融資政策收緊的背景下，鋼鐵企業能否發債、能否發行成功、發債成本如何成為融資分化的關鍵。
債券市場融資的重要性方面，近年隨著債券市場發展，債券融資在鋼鐵企業融資規模中的占比有所提升，根據中債資信統計，截至2016年9月末，33家樣本企業債券存續規模在有息債務中比重的中位數為13.61%，其中9家企業債券存續規模在有息債務中占比超過20%，4家企業比重超過30%，部分企業融資對債券市場依賴較高。
債券滾動方面，2017年以來，鋼鐵行業發債環境未有改善，疊加近期債券市場資金面緊張，鋼鐵企業發債難度進一步加大，年初至3月20日，鋼鐵行業共計6家企業新發行16只債券，融資規模合計366億元，從債券滾動角度來看，首鋼總公司、河鋼集團、寶鋼股份、本溪鋼鐵、馬鋼集團和江蘇華西集團目前通過債券市場發債助力債券滾動，而今年以來受債券市場影響，沙鋼集團取消一期超短融發行，山鋼集團、鞍鋼系、新興際華、包鋼集團等企業債券到期償付規模較大但暫時均無新發行債券。
債券發行成本方面，2016年以來隨著融資環境收緊，鋼鐵行業發債成本亦明顯上升，以同級別同規模的0.74期短期融資券為例，2016年發行票面利率中位數為4.0000%，而2017年發行票面利率中位數為4.6850%，發行成本高出68.50個BP（平均數計算高出23.53個BP）；而不同鋼鐵企業發行成本亦呈現分化，仍以短期融資券為例，寶武系、新興鑄管、太鋼集團等發行成本較低，而包鋼集團、華西集團、燁輝科技、山鋼集團、新鋼股份等發行成本較高。
（二）鋼鐵企業自身償債壓力測試
如上文所述，2017年鋼鐵行業到期債券規模較大，在債券市場融資環境未有放鬆的背景下，僅通過債券市場滾動難以實現債券如期償付，企業自身償債能力是其實現債券償還及周轉的核心基礎。因此，中債資信構建了鋼鐵企業短期流動性壓力模型，從財務杠杆與債務期限結構、盈利與經營獲現能力、短期償債指標三個角度對33家樣本企業自身流動性壓力進行測評，具體指標表現與測評結果如下文。
1、財務杠杆與債務期限結構：樣本企業債務負擔仍較重，短期流動性壓力仍較大
從債務負擔看，截至2016年9月末，33家樣本企業的資產負債率中位數為71.29%，企業整體債務負擔仍偏重，資產負債率超過75%的達12家，重慶鋼鐵、寶鋼八一、西寧特鋼股份資產負債率超過90%。
從債務期限結構來看，樣本企業短期債務占比中位數為71.45%，債務結構短期化嚴重。樣本企業中湖北新冶鋼、寶鋼韶關、新鋼股份等企業短期債務占比最高，此外鞍鋼股份、包鋼集團、沙鋼集團等短期債務比重均超過77%。
2、盈利與經營獲現能力：行業盈利與經營淨現金流有所好轉
2016年鋼鐵行業整體回暖，企業盈利面明顯改善，樣本企業淨利潤/營業收入的中位數為0.79%，其中遼寧方大集團、江陰興澄特鋼、三鋼閩光指標超過5%，而重鋼股份、寶鋼八一、西寧特鋼集團等仍虧損。
伴隨盈利好轉，鋼鐵行業經營獲現能力有所改善，樣本企業經營性淨現金流/營業收入的中位數為6.82%。
3、短期償債指標：資產變現性一般，現金流周轉能力尚可
截至2016年9月末，樣本企業現金類資產/短期債務中位數為0.37倍、易變現類資產/短期債務中位數為0.57倍，整體短期流動性壓力較大，其中6家企業現金類資產對短期債務的保障倍數不足0.25倍，若剔除受限貨幣資金等影響，保障程度將更低。
2016年9月末，樣本企業經營活動現金流入（年化）/流動負債中位數為1.33倍。
根據流動性壓力評價體系，中債資信將流動性評價結果分為四類：（1）第一類：流動性壓力很大；（2）第二類：流動性壓力較大；（3）第三類：流動性壓力適中；（4）第四類：流動性壓力較小，流動性壓力評價結果參見下表。
總結上述分析，中債資信對33家（有資料）2017年到期債券企業展開梳理，從債券滾動壓力與自身流動性壓力兩個維度測量其債券兌付壓力，在此基礎上重點提示以下兩類企業的債券兌付壓力：其一，4家鋼企自身流動性壓力很大，2017年到期債券規模和債券滾動壓力相對較大，整體債券兌付壓力較大；其二，2家鋼企自身流動性壓力較大，債券到期或面臨回售規模亦較大，整體面臨一定債券兌付壓力；此外，2家鋼企面臨一定流動性壓力，且2017年債券到期規模很大，融資對債券市場依賴較高，需關注債務滾動壓力。
如需瞭解具體企業名單，歡迎致電中債資信市場專線：010-88090123
聲明
本報告版權歸中債資信評估有限責任公司所有，如為合理使用的目的而引用本報告中的定義、觀點或其他內容，請注明資訊來源於中債資信評估有限責任公司。報告中觀點僅是相關研究人員根據相關公開資料作出的分析和判斷，並不代表公司觀點。在任何情況下，中債資信及其雇員對任何機構或個人因使用本報告所引發的任何直接或間接損失不承擔任何法律責任。