經濟韌性較強，基建穩健發力——10 月宏觀經濟資料綜述
李超執業證書編號：S0570516060002
作者：華泰證券宏觀研究
內容摘要
經濟韌性較強、金融去杠杆仍在上半場，謹防利率上行風險
下半年以來，經濟資料整體穩健，債市當前的關注點向金融監管方向切換。
10月工業增加值當月同比+6.2%
2017Q3工業增加值當季同比為+6.3%、10月工業增加值當月同比+6.2%，10月工業增加值稍弱於三季度的整體表現，與PMI的回落趨勢相同。10月製造業增加值當月同比+6.7%較前值（+8.1%，為年初至今的高點）回檔，略低於年初以來剔除季末的其他月份增速的均值。製造業增加值結構中電氣機械、電子設備、通用設備等行業增加值均較前值小幅回檔。
10月消費增速當月同比+10%，地產相關消費疲態明顯
10月社會消費品零售總額同比增速10%，與我們的預測完全一致，前值10.3%，Wind一致預期10.4%。主因是地產後產業鏈拖累，10月建築及裝潢材料、傢俱、家電消費分別下行3.4、5.5和1.4個百分點至6.1%、10%和5.4%，驗證我們前期“地產調控政策效果顯現，
1~10月固定資產投資累計同比+7.3%
1-10月固定資產投資累計同比增速+7.3%、較1-9月回落0.2個百分點。
1-10月房地產投資累計同比增速平緩下行
1-10月房地產開發投資累計同比+7.8%，維持平穩下行態勢，較前值回落0.3個百分點。從拿地面積來看，1-10月土地購置面積累計同比+12.9%、增速維持較高，對地產投資的貢獻仍然較大。銷售延續下滑，主要是地產調控政策繼續發酵，9月開始嚴查消費信貸流入房地產領域趨嚴，1-10月商品房銷售額累計同比12.6%，比1-9月（14.6%）繼續下降2.0個百分點。我們認為，在國家建立房地產長效健康機制，鼓勵租賃房、共有產權房的政策框架下，投資和銷售的背離將成為常態，銷售增速可能繼續回落，但投資增速下行壓力不大。
風險提示：經濟走勢低於預期，金融去杠杆進程超預期。
經濟韌性較強，金融去杠杆仍在上半場，謹防利率上行風險
下半年以來，經濟資料整體穩健、需求側韌性較強，債市當前的關注點向金融監管方向切換。近期10年期國債收益率連續上行、已經升破3.9%，14日盤中小幅突破4%，收於3.97%，我們在6月份報告中判斷“利率未來可能走出倒U型走勢，貨幣政策邊際收緊和強化金融監管仍未結束，利率仍易上難下，今年10年期國債收益率高點可能觸碰3.8%~4.0%”已經兌現。近期債券市場調整，從側面反映出金融同業杠杆現狀依然不容樂觀。我們認為當前央行貨幣政策取向不變，市場對監管強化的憂慮依然存在，金融去杠杆仍在上半場，債券牛市不在當下。如果債市收益率繼續快速上行，需警惕其對股市可能造成的衝擊。
從近期經濟資料表現來看，儘管經濟下行壓力不大，但通脹逐步顯現溫和上行壓力，工業增加值、投資等資料也有小幅回檔，我們年初提出今年中國經濟處於“輕微類滯脹”環境的判斷進一步得到驗證。
10月工業增加值當月同比+6.2%
根據我們的測算，環保限產對工業生產的負面影響幅度不會太大。2017Q3工業增加值當季同比為+6.3%，10月工業增加值當月同比+6.2%，本月工業生產端的表現稍弱於三季度的整體表現、與10月PMI的回落趨勢保持一致。我們推算10月工業增加值環比增速（未季調）為-3.2%，略低於當月歷史均值（-2.7%）。
10月採礦業增加值同比-1.3%、電力燃氣水生產供應業同比+9.2%均較前值回升，但工業增加值中占比最大的製造業增加值，10月當月同比+6.7%較前值（+8.1%，為年初至今的高點）回檔，略低於年初以來剔除季末的其他月份增速的均值。製造業增加值結構中電氣機械、電子設備、通用設備等行業增加值均較前值小幅回檔。四季度工業增加值預計在三季度基礎上繼續小幅下行，但經濟下行壓力不大。
10月消費增速當月同比+10%完全符合我們預期，地產相關消費疲態明顯
10月社會消費品零售總額同比增速10%，與我們的預測完全一致，前值10.3%，Wind一致預期10.4%。按消費類型分，餐飲消費增速上行0.1個百分點至10.3%，商品零售消費增速下行0.4個百分點至10%。本月資料下行主因是地產後產業鏈拖累，10月建築及裝潢材料、傢俱、家電消費分別下行3.4、5.5和1.4個百分點至6.1%、10%和5.4%，即將全面進入個位數增長階段，充分驗證我們前期“地產調控的影響將在下階段持續，地產後產業鏈相關產品消費累計增速下行拐點已至，大趨勢波動下行”的判斷，預計下階段仍將維持低速增長。
10月汽車消費較前值回落1個百分點至6.9%，車市逐漸消化掉去年消費透支的影響，受制於去年基數，四季度同比增速沒有繼續改善的空間，但預計明年刺激消費的政策層面發力點將仍然著眼於拉動汽車消費。10月份國際油價的上漲態勢相比9月份有所趨緩，發改委在10月19日未上調國內成品油價格，石油及制品類消費本月同比增速較前值微降0.3個百分點至8.2%。我們維持四季度為全年消費低點，全年增速10.2%的判斷。全年來看，消費端不會失速，將繼續為經濟提供穩健的支撐。
1-10月固定資產投資累計同比+7.3%，基建投資穩健發力
1-10月固定資產投資累計同比增速+7.3%、較前值回落0.2個百分點，其中製造業累計同比+4.1%較前值回落0.1個百分點；基建投資累計同比+19.6%（統計局口徑）基本持平前值，與我們的預測完全相符；基建投資Wind全口徑——電力熱力水+交運郵政倉儲+水利環境公共設施管理業累計同比+15.3%較前值小幅回落0.5個百分點。地產投資累計同比+7.8%（我們預測+7.9%），如期平緩回落。
基數走高、需求側有平緩下行壓力、四季度PPI同比可能重新回落等因素，限制了製造業投資進一步反彈，自進入2017Q3以來，製造業投資從拐點向下，平緩回落。我們認為短期內儘管看不見製造業投資的顯著利好，但下行壓力也不太大，一是環保限產帶動行業漲價和企業盈利修復，在企業資產負債表修復後，企業可能繼續加大對環保技術改造、更符合環保標準的設備更新方面的投資，二是外需面臨持續改善的機遇，政府在經濟下行壓力加大時，也可能繼續出臺對中小企業的定向寬鬆。1-10月製造業投資累計同比增速+4.1%延續小幅回落。
我們仍然維持基建投資全年穩健的判斷，在未來地產投資下行壓力逐漸顯現的情況下，基建投資仍是為經濟托底的重要需求側工具。十九大報告指出要加強水利、鐵路、公路、水運、航空、管道、電網、資訊、物流等基礎設施網路建設，既是對我國未來基建投資仍有廣闊發展空間的確認，也是對基建發展方向的明確指引。1-10月基建投資（統計局口徑）累計同比增速+19.6%，考慮去年年底較低的基數，全年統計局口徑的基建投資增速仍可能維持在+20%左右。
1-10月房地產投資累計同比增速平緩下行
1-10月房地產開發投資累計同比+7.8%，維持平穩下行態勢，較前值回落0.3個百分點。財政資料顯示，地方國有土地使用權出讓收入35959億元，同比增長37.3%，比1-9月累計回落2.1個百分點。但從拿地面積來看，1-10月土地購置面積累計同比+12.9%、增速維持較高，對地產投資的貢獻仍然較大。
10月房地產銷售資料延續下滑，主要原因是地產調控政策繼續發酵，從9月開始的嚴查消費信貸流入房地產領域監管趨嚴。1-10月商品房銷售額累計同比+12.6%，相比1-9月（+14.6%）繼續下降2.0個百分點。我們認為，在國家建立房地產長效健康機制，鼓勵租賃房、共有產權房的政策框架下，投資和銷售的背離將成為常態，銷售增速可能繼續回落，但投資增速下行壓力不大。我們對明年地產投資持相對樂觀的態度，在棚改貨幣化等政策的支持下，我們認為明年地產投資增速大概率只是維持平緩下行。
風險提示：經濟走勢低於預期，金融去杠杆進程超預期
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比1-9月（14.6%）繼續下降2.0個百分點。我們認為，在國家建立房地產長效健康機制，鼓勵租賃房、共有產權房的政策框架下，投資和銷售的背離將成為常態，銷售增速可能繼續回落，但投資增速下行壓力不大。風險提示：經濟走勢低於預期，金融去杠杆進程超預期。
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從近期經濟資料表現來看，儘管經濟下行壓力不大，但通脹逐步顯現溫和上行壓力，工業增加值、投資等資料也有小幅回檔，我們年初提出今年中國經濟處於“輕微類滯脹”環境的判斷進一步得到驗證。
10月工業增加值當月同比+6.2%
根據我們的測算，環保限產對工業生產的負面影響幅度不會太大。2017Q3工業增加值當季同比為+6.3%，10月工業增加值當月同比+6.2%，本月工業生產端的表現稍弱於三季度的整體表現、與10月PMI的回落趨勢保持一致。我們推算10月工業增加值環比增速（未季調）為-3.2%，略低於當月歷史均值（-2.7%）。
10月採礦業增加值同比-1.3%、電力燃氣水生產供應業同比+9.2%均較前值回升，但工業增加值中占比最大的製造業增加值，10月當月同比+6.7%較前值（+8.1%，為年初至今的高點）回檔，略低於年初以來剔除季末的其他月份增速的均值。製造業增加值結構中電氣機械、電子設備、通用設備等行業增加值均較前值小幅回檔。四季度工業增加值預計在三季度基礎上繼續小幅下行，但經濟下行壓力不大。
10月消費增速當月同比+10%完全符合我們預期，地產相關消費疲態明顯
10月社會消費品零售總額同比增速10%，與我們的預測完全一致，前值10.3%，Wind一致預期10.4%。按消費類型分，餐飲消費增速上行0.1個百分點至10.3%，商品零售消費增速下行0.4個百分點至10%。本月資料下行主因是地產後產業鏈拖累，10月建築及裝潢材料、傢俱、家電消費分別下行3.4、5.5和1.4個百分點至6.1%、10%和5.4%，即將全面進入個位數增長階段，充分驗證我們前期“地產調控的影響將在下階段持續，地產後產業鏈相關產品消費累計增速下行拐點已至，大趨勢波動下行”的判斷，預計下階段仍將維持低速增長。
10月汽車消費較前值回落1個百分點至6.9%，車市逐漸消化掉去年消費透支的影響，受制於去年基數，四季度同比增速沒有繼續改善的空間，但預計明年刺激消費的政策層面發力點將仍然著眼於拉動汽車消費。10月份國際油價的上漲態勢相比9月份有所趨緩，發改委在10月19日未上調國內成品油價格，石油及制品類消費本月同比增速較前值微降0.3個百分點至8.2%。我們維持四季度為全年消費低點，全年增速10.2%的判斷。全年來看，消費端不會失速，將繼續為經濟提供穩健的支撐。
1-10月固定資產投資累計同比+7.3%，基建投資穩健發力
1-10月固定資產投資累計同比增速+7.3%、較前值回落0.2個百分點，其中製造業累計同比+4.1%較前值回落0.1個百分點；基建投資累計同比+19.6%（統計局口徑）基本持平前值，與我們的預測完全相符；基建投資Wind全口徑——電力熱力水+交運郵政倉儲+水利環境公共設施管理業累計同比+15.3%較前值小幅回落0.5個百分點。地產投資累計同比+7.8%（我們預測+7.9%），如期平緩回落。
基數走高、需求側有平緩下行壓力、四季度PPI同比可能重新回落等因素，限制了製造業投資進一步反彈，自進入2017Q3以來，製造業投資從拐點向下，平緩回落。我們認為短期內儘管看不見製造業投資的顯著利好，但下行壓力也不太大，一是環保限產帶動行業漲價和企業盈利修復，在企業資產負債表修復後，企業可能繼續加大對環保技術改造、更符合環保標準的設備更新方面的投資，二是外需面臨持續改善的機遇，政府在經濟下行壓力加大時，也可能繼續出臺對中小企業的定向寬鬆。1-10月製造業投資累計同比增速+4.1%延續小幅回落。
我們仍然維持基建投資全年穩健的判斷，在未來地產投資下行壓力逐漸顯現的情況下，基建投資仍是為經濟托底的重要需求側工具。十九大報告指出要加強水利、鐵路、公路、水運、航空、管道、電網、資訊、物流等基礎設施網路建設，既是對我國未來基建投資仍有廣闊發展空間的確認，也是對基建發展方向的明確指引。1-10月基建投資（統計局口徑）累計同比增速+19.6%，考慮去年年底較低的基數，全年統計局口徑的基建投資增速仍可能維持在+20%左右。
1-10月房地產投資累計同比增速平緩下行
1-10月房地產開發投資累計同比+7.8%，維持平穩下行態勢，較前值回落0.3個百分點。財政資料顯示，地方國有土地使用權出讓收入35959億元，同比增長37.3%，比1-9月累計回落2.1個百分點。但從拿地面積來看，1-10月土地購置面積累計同比+12.9%、增速維持較高，對地產投資的貢獻仍然較大。
10月房地產銷售資料延續下滑，主要原因是地產調控政策繼續發酵，從9月開始的嚴查消費信貸流入房地產領域監管趨嚴。1-10月商品房銷售額累計同比+12.6%，相比1-9月（+14.6%）繼續下降2.0個百分點。我們認為，在國家建立房地產長效健康機制，鼓勵租賃房、共有產權房的政策框架下，投資和銷售的背離將成為常態，銷售增速可能繼續回落，但投資增速下行壓力不大。我們對明年地產投資持相對樂觀的態度，在棚改貨幣化等政策的支持下，我們認為明年地產投資增速大概率只是維持平緩下行。
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