華誼兄弟業績不達標！輕資產、高估值並購後遺症凸顯？
在4月底，上市公司陸續披露了2016年年報、2017年一季報。其中，備受矚目的影視行業龍頭，華誼兄弟2016年營收35.03億元，淨利潤8.08億元，下滑17%；此前所收購的5個標的其中的3個“銀漢科技”、“東陽浩瀚”、“常升影視”業績承諾均不達標；在2017年第一季度，
圖：華誼兄弟的娛樂產業佈局
華領觀察注意到，文娛、互聯網、科技公司業績承諾不達標的情況並不少，是什麼原因導致收購標的出現“高估值、高溢價、高業績承諾”的情況？業績不達標如何解決、如何補償？
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華誼兄弟，從影視公司到“PE”，首次出現虧損
近三年，影視是並購市場項目增長最快，估值增速最高的行業之一，先是成為並購風口，後來又因其存在的爭議性，成為了監管風暴中心。
影視行業，一方面，由於人們對內容消費的偏好眾多且分散，因此在行業內的許多細分領域行業不斷裂變出巨大的藍海空間，成長性可觀；另一方面，大行業、小公司、市場集中度不高的特點，
華誼兄弟，作為第一家登陸創業板的影視公司，也在過去幾年從單一的影視公司，借文娛內容產業估值水漲船高的大勢逐步做大，不斷並購影視、遊戲、互聯網、VR、實景娛樂項目。接連收購遊戲標的“銀漢科技”；由馮小剛、Angelababy、李晨、張國立等明星新成立的公司“東陽浩瀚”、“常升影視”、“東陽美拉”，
圖：華誼兄弟、馮小剛合作打造的實景娛樂專案
但國內的影視產業畢竟還是新興產業，
華誼兄弟所收購的標的正出現這種承諾業績不達標的情況。根據其2016年年報，“銀漢科技”、“東陽浩瀚”、“常升影視”業績承諾均不達標。
1.1. 銀漢科技
華誼兄弟于2014年4月購買銀漢科技50.88%的股權，作價6.7161億元，其中支付股份對價約2.2387萬元、支付現金對價約4.4774萬元。
銀漢科技主營業務為移動互聯網遊戲的研發、運營服務。
與銀漢科技的歷史業績對比看來，銀漢科技做了一個非常高的業績承諾。
然而，在2016年，銀漢的歸母淨利潤為11,789.33萬元，完成率僅為63.50%。因此，需要優先以股份進行補償，不足部分以現金補償的方式履行業績補償承諾。
1.2. 東陽浩瀚、常升影視
與此同時，華誼兄弟2016年年報還披露：之前由李晨、馮紹峰、Angelababy等明星成立僅一天就被收購的東陽浩瀚，2016年實現淨利潤10,141.52萬元，未達到2016年承諾淨利潤數10,350萬元，將根據協定進行補償。東陽浩瀚及明星股東計畫參與包括《奔跑吧兄弟》等節目。
圖：Angelababy等人成立僅1天的“東陽浩瀚”被華誼兄弟收購，但在2016年承諾業績不達標
此外，華誼兄弟與弘立星恒、張國立、嘉木文化於2013年簽署《投資合作協定》時，弘立星恒、張國立承諾常升影視2016年實現淨利潤數為3,779.50萬元。但在2016年，常升影視實現淨利潤數僅為2,500.13萬元，未達到業績承諾，亦將按照協議進行補償。
經歷過高估值時期，收購標的承諾業績不達標的情況還有很多，收購遊戲電商MMOGA的金利科技、收購雲計算公司的榮科科技等文娛、TMT公司都遇到同樣情況。
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“高估值、高溢價、高業績承諾”是怎麼來的？
華誼兄弟在2015年所收購的東陽浩瀚與東陽美拉兩家明星成立的公司，其成立時間都非常短，東陽美拉成立1天，東陽浩瀚也只有幾個月，稅前利潤分別為6,815萬和6,137萬，與收入的差額分別為122萬和200萬。基本可以確定，這就是將原本直接歸屬于明星的片酬，變成了其控股公司的營業收入，然後通過並購上市實現證券化，華誼兄弟也可以通過財務並表優化現金流量表。
圖：華誼兄弟正在加緊佈局實景娛樂
回顧A股發展史，這種成立時間短、運營時間短、處於發展階段初期的標的被並購上市已經成為常態。
以往謀求在A股借殼上市的公司，或者上市公司所尋求的並購標的，通常體量較大，成立時間較長，商業模式、盈利模式都已經相對成熟。
但近年來，更多體量小，成立時間短，發展階段尚處早期的公司，本來可能還處於B輪左右，就不斷被並購登陸A股。並購市場和二級市場也在這個過程中經歷了一系列的“風口教育”，從影視、遊戲到互聯網金融、新能源汽車，標的發展階段越來越早期化，估值標準從3個月營利預期到未來3年業績再到賭賽道“萬億市值”，一級市場項目越來越昂貴。
相應地，就出現了“高估值、高溢價、高業績承諾”的趨勢，甚至在二級市場股價泥沙俱下的時候，上市公司為了兌現業績，還會加快並購，把並購從“產業發展”變成“市值管理”。
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點評：輕資產並購的後遺症
在關聯方並購較多的時期，業績承諾對於保護中小投資者是能起到一定的保護作用的。但當非關聯方並購越來越多，業績承諾就會逐步演變為用於推高並購交易標的估值，並購交易的高估值、高業績承諾又會導致上市公司的股價拉高。如此一來，並購標的原股東通過出售資產獲得了超額收益；上市公司股東也可以通過質押或減持的方式獲取大量現金。
但即便產業發展、邏輯延伸無盡頭，短期內的資金、信用也是有限的。影視、遊戲公司所處的文娛內容消費行業，由於人們會期待“更高更快更強”，且行業格局分散，趨勢不明顯，原本看似雙贏的並購、看似美好的遠大願景，可能轉眼間就會變成無法達到承諾業績的燙手山芋。
1.2. 東陽浩瀚、常升影視
與此同時，華誼兄弟2016年年報還披露：之前由李晨、馮紹峰、Angelababy等明星成立僅一天就被收購的東陽浩瀚，2016年實現淨利潤10,141.52萬元，未達到2016年承諾淨利潤數10,350萬元，將根據協定進行補償。東陽浩瀚及明星股東計畫參與包括《奔跑吧兄弟》等節目。
圖：Angelababy等人成立僅1天的“東陽浩瀚”被華誼兄弟收購，但在2016年承諾業績不達標
此外，華誼兄弟與弘立星恒、張國立、嘉木文化於2013年簽署《投資合作協定》時，弘立星恒、張國立承諾常升影視2016年實現淨利潤數為3,779.50萬元。但在2016年，常升影視實現淨利潤數僅為2,500.13萬元，未達到業績承諾，亦將按照協議進行補償。
經歷過高估值時期，收購標的承諾業績不達標的情況還有很多，收購遊戲電商MMOGA的金利科技、收購雲計算公司的榮科科技等文娛、TMT公司都遇到同樣情況。
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“高估值、高溢價、高業績承諾”是怎麼來的？
華誼兄弟在2015年所收購的東陽浩瀚與東陽美拉兩家明星成立的公司，其成立時間都非常短，東陽美拉成立1天，東陽浩瀚也只有幾個月，稅前利潤分別為6,815萬和6,137萬，與收入的差額分別為122萬和200萬。基本可以確定，這就是將原本直接歸屬于明星的片酬，變成了其控股公司的營業收入，然後通過並購上市實現證券化，華誼兄弟也可以通過財務並表優化現金流量表。
圖：華誼兄弟正在加緊佈局實景娛樂
回顧A股發展史，這種成立時間短、運營時間短、處於發展階段初期的標的被並購上市已經成為常態。
以往謀求在A股借殼上市的公司，或者上市公司所尋求的並購標的，通常體量較大，成立時間較長，商業模式、盈利模式都已經相對成熟。
但近年來，更多體量小，成立時間短，發展階段尚處早期的公司，本來可能還處於B輪左右，就不斷被並購登陸A股。並購市場和二級市場也在這個過程中經歷了一系列的“風口教育”，從影視、遊戲到互聯網金融、新能源汽車，標的發展階段越來越早期化，估值標準從3個月營利預期到未來3年業績再到賭賽道“萬億市值”，一級市場項目越來越昂貴。
相應地，就出現了“高估值、高溢價、高業績承諾”的趨勢，甚至在二級市場股價泥沙俱下的時候，上市公司為了兌現業績，還會加快並購，把並購從“產業發展”變成“市值管理”。
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點評：輕資產並購的後遺症
在關聯方並購較多的時期，業績承諾對於保護中小投資者是能起到一定的保護作用的。但當非關聯方並購越來越多，業績承諾就會逐步演變為用於推高並購交易標的估值，並購交易的高估值、高業績承諾又會導致上市公司的股價拉高。如此一來，並購標的原股東通過出售資產獲得了超額收益；上市公司股東也可以通過質押或減持的方式獲取大量現金。
但即便產業發展、邏輯延伸無盡頭，短期內的資金、信用也是有限的。影視、遊戲公司所處的文娛內容消費行業，由於人們會期待“更高更快更強”，且行業格局分散，趨勢不明顯，原本看似雙贏的並購、看似美好的遠大願景，可能轉眼間就會變成無法達到承諾業績的燙手山芋。