專訪荷寶基金經理：美國減持監管嚴於中國；外資加速佈局A股
近幾年來，外資基金佈局中國A股的步伐顯著加速。這與具體的股指點位無關，而在於A股是全球第二大市場——價值7萬億市值，70%以上中國上市股票均為A股(市值)，中國也加快開放中國資本市場，
近期，第一財經記者獨家專訪了荷寶中國首席投資總監、中國股票基金經理繆子美，她就近期的熱點問題做了詳細的闡釋，包括中美“漂亮50”的對比，中國減持新規的成效和其與美國減持規則的對比，以及A股今年6月闖關MSCI的可能性等。
始創於1929年、總部位於荷蘭鹿特丹的荷寶(Robeco)就是眾多這類外資基金中的一員。
美國減持監管嚴於中國
近期，中國證監會出臺了“減持新規”，引發市場強烈反響。新規改變了2012年“新國九條”以來一級市場盈利、二級市場虧損的局面，
其中，證監會規定，針對大宗交易減持，在任意連續90日內，減持股份總數不得超過公司股份總數的2%，受讓方在受讓後6個月，不得轉讓所受讓的股份。
然而，6月1日，兩市共有22筆大宗交易溢價成交，其中安井食品溢價成交高達14.41%，福達股份、紅陽能源、華鐵科技和萬豐奧威分別溢價成交9.74%、8.95%、8.74%和8.27%。
針對這種溢價不跌反升的情況，繆子美對記者分析稱，“這幾宗溢價交易屬於個別案例，並不一定代表整體趨勢。事實上，根據我們的統計，溢價成交的大宗交易比例在新規出臺後並沒有顯著上升。”
另一方面，她也提及，大宗交易的成交筆數在新規出臺後顯著下降，從原來的平均每天約70筆下降到過去一個星期的每天平均36筆。這顯示減持新規的確對大宗交易起到了抑制的作用。
荷寶認為，減持新規是監管層面的一個進步，是對過往政策的一個查漏補缺和完善。
如果對比一下監管嚴格的美國，其對大股東減持究竟如何監管?中美之間又有何差別?
繆子美介紹稱，美國對大股東的減持監管主要依據《144號條例》(Rule 144)。整體來說，美國對大股東減持有嚴格的資訊披露要求。除了一年的鎖定期外，大股東減持限制性證券前必須向SEC(美國證監會)提交報備，並且發佈公司的最新資訊。
在減持數量方面，SEC規定，每3個月可以出售的股份數額不能超過同類已發行股份的1%，或四周內平均周交易量的較大者。另外，對高級管理層、董事，要求此類人員每三個月的總交易額大於5萬美元或交易量大於5000股，須向SEC提交書面申請。
此外，美國對大宗交易、櫃檯交易的數額出售限制是1%，而中國對大宗交易的限制是90天內不超過2%。
“總體來說，美國在大股東減持方面的監管，尤其是對公司內部高管股東的資訊披露要求更高，對出售數額的限制也更嚴一些。”繆子美表示。
中美“漂亮50”都是泡沫?
今年以來，A股跑輸全球，多數個股的跌幅大大超出了整體盤面的跌幅，強勢監管、金融去杠杆等衝擊都加劇了下挫。
交銀國際研究部負責人洪灝近期寫道，“正如70年代時對增長預期高度一致的市場共識推動美國資金大舉買入“漂亮50”一樣，當下中國資金紛紛湧入上證A50指數報團取暖，躲避風險。”此前，貴州茅臺和老闆電器等在指數縮量下跌中，紛紛創出歷史新高，茅臺股價更是站上400元大關。這類行業龍頭股的上漲邏輯已經和行業中的其他個股完全不同，被稱為：中國版漂亮50(Nifty Fifty)。
然而，對比美國，有人認為所謂“漂亮50”行情可能也是一種泡沫。在1972年，漂亮50行情演繹到如火如荼之際，可口可樂、迪士尼等公司的市盈率也相當之高，超過70。在道指後來的市場調整中，整個漂亮50板塊，也遭遇了30%以上的調整。漂亮50中包含了諸多大家耳熟能詳的公司，可口可樂、陶氏化學、吉列、麥當勞、IBM。
繆子美對記者表示，中國版漂亮50的誕生主要因為在不確定性加劇的情況下，市場缺乏投機主題，因此投資回歸基本面，市場偏愛高品質、估值合理的公司。
“我們還不認為這是一個泡沫，市場在流動性持續收緊的背景下會不斷波動，那些股票仍然具有一定的吸引力。”但她也表示，“每個東西都有自己的價格，我們認為‘漂亮50’正在達到公允價值，並且逼近我們的價格目標區間。隨著市場正越來越開放，擁有良好基本面的公司將會更受投資者的歡迎。”
不過，洪灝也提及，大盤股的相對回報正在趨向極致，暗示小盤股即將到來的技術反彈。然而，這種熊市反彈往往伴隨著不斷下降的高點，反而是交易員減少頭寸的機會。隨著美國和中國的增長在未來幾個月內漸漸放緩，大盤股將繼續跑贏，大宗商品的熊市反彈波動加劇，並繼續考驗交易員的交易技巧。建倉的時候，公司市值的大小是決定回報的關鍵。 收益率曲線將繼續平坦化，信用利差將進一步擴大。
國際投資者佈局A股
近兩年來，國際投資者也在持續佈局A股。6月21日又是A股能否納入MSCI新興市場指數的表決日，一旦正式加入，這將改變市場對於A股未來流動性的預期。
繆子美對第一財經記者表示：“MSCI今年納入A股的可能性極高，大大高於過去幾年。A股已是世界第二大股票市場，其7萬億美元的市值已占全球股票總市值的10%左右。”
她表示，MSCI 新興市場指數實際上已經包含了許多中國敞口。但其股票均為 H 股或在美國交易所上市的中國企業所持股票，沒有一個是在中國交易所進行交易的A股——這些股票目前並未反映在任何主要指數中。這意味著國際投資者無法充分利用中國股票市場的優勢。
2017年年初，MSCI基於滬深港通提出了一個A股納入MSCI的新方案。新方案建議只納入可以通過滬股通和深股通買賣的大盤股，剔除了兩地聯合上市公司中對應H股已是MSCI中國指數成份股的A股，以及停牌超過50天的股票。新方案將可能被納入指數的A股數量減少至169只。根據MSCI估算，若A股被成功納入，其在MSCI中國指數和MSCI新興市場指數的權重將分別為1.7%和0.5%，原先則為3.7%和1%。新方案也消除了外資機構對於A股贖回限制的擔憂。
當前，QFII(合格境外機構投資者)的每月資本贖回額度不能超過其上一年度淨資產值的20%。此項限制給投資者在需要兌付客戶資金贖回時帶來潛在的流動性障礙。而在MSCI的新安排下，外資機構無需動用QFII額度，也不存在贖回障礙。
荷寶認為，A股市場為投資者提供了涉入在離岸市場表現平平的領域的機會，包括醫療保健、大眾市場消費品，服務和技術等，其中部分領域構成的“新經濟”形態發展形勢甚至比市場的整體表現更加樂觀。由這些股票構成的A股市場總額的比例也在持續上升，在2016年時達到將近40%。
同時，市場也為以前的國有企業(SOE)提供了敞口。而這些通常被視為舊經濟領域的股票也同樣有望在混合所有制改革和改善公司治理方面取得重大進展，並解除質押市值。僅中國A股一個市場就佔據了15個重點行業中的7個、將近 80%的市值。總而言之，荷寶認為，A股市場為中國提供了廣泛而有代表性的多行業敞口。
繆子美介紹稱，美國對大股東的減持監管主要依據《144號條例》(Rule 144)。整體來說，美國對大股東減持有嚴格的資訊披露要求。除了一年的鎖定期外，大股東減持限制性證券前必須向SEC(美國證監會)提交報備，並且發佈公司的最新資訊。
在減持數量方面，SEC規定，每3個月可以出售的股份數額不能超過同類已發行股份的1%，或四周內平均周交易量的較大者。另外，對高級管理層、董事，要求此類人員每三個月的總交易額大於5萬美元或交易量大於5000股，須向SEC提交書面申請。
此外，美國對大宗交易、櫃檯交易的數額出售限制是1%，而中國對大宗交易的限制是90天內不超過2%。
“總體來說，美國在大股東減持方面的監管，尤其是對公司內部高管股東的資訊披露要求更高，對出售數額的限制也更嚴一些。”繆子美表示。
中美“漂亮50”都是泡沫?
今年以來，A股跑輸全球，多數個股的跌幅大大超出了整體盤面的跌幅，強勢監管、金融去杠杆等衝擊都加劇了下挫。
交銀國際研究部負責人洪灝近期寫道，“正如70年代時對增長預期高度一致的市場共識推動美國資金大舉買入“漂亮50”一樣，當下中國資金紛紛湧入上證A50指數報團取暖，躲避風險。”此前，貴州茅臺和老闆電器等在指數縮量下跌中，紛紛創出歷史新高，茅臺股價更是站上400元大關。這類行業龍頭股的上漲邏輯已經和行業中的其他個股完全不同，被稱為：中國版漂亮50(Nifty Fifty)。
然而，對比美國，有人認為所謂“漂亮50”行情可能也是一種泡沫。在1972年，漂亮50行情演繹到如火如荼之際，可口可樂、迪士尼等公司的市盈率也相當之高，超過70。在道指後來的市場調整中，整個漂亮50板塊，也遭遇了30%以上的調整。漂亮50中包含了諸多大家耳熟能詳的公司，可口可樂、陶氏化學、吉列、麥當勞、IBM。
繆子美對記者表示，中國版漂亮50的誕生主要因為在不確定性加劇的情況下，市場缺乏投機主題，因此投資回歸基本面，市場偏愛高品質、估值合理的公司。
“我們還不認為這是一個泡沫，市場在流動性持續收緊的背景下會不斷波動，那些股票仍然具有一定的吸引力。”但她也表示，“每個東西都有自己的價格，我們認為‘漂亮50’正在達到公允價值，並且逼近我們的價格目標區間。隨著市場正越來越開放，擁有良好基本面的公司將會更受投資者的歡迎。”
不過，洪灝也提及，大盤股的相對回報正在趨向極致，暗示小盤股即將到來的技術反彈。然而，這種熊市反彈往往伴隨著不斷下降的高點，反而是交易員減少頭寸的機會。隨著美國和中國的增長在未來幾個月內漸漸放緩，大盤股將繼續跑贏，大宗商品的熊市反彈波動加劇，並繼續考驗交易員的交易技巧。建倉的時候，公司市值的大小是決定回報的關鍵。 收益率曲線將繼續平坦化，信用利差將進一步擴大。
國際投資者佈局A股
近兩年來，國際投資者也在持續佈局A股。6月21日又是A股能否納入MSCI新興市場指數的表決日，一旦正式加入，這將改變市場對於A股未來流動性的預期。
繆子美對第一財經記者表示：“MSCI今年納入A股的可能性極高，大大高於過去幾年。A股已是世界第二大股票市場，其7萬億美元的市值已占全球股票總市值的10%左右。”
她表示，MSCI 新興市場指數實際上已經包含了許多中國敞口。但其股票均為 H 股或在美國交易所上市的中國企業所持股票，沒有一個是在中國交易所進行交易的A股——這些股票目前並未反映在任何主要指數中。這意味著國際投資者無法充分利用中國股票市場的優勢。
2017年年初，MSCI基於滬深港通提出了一個A股納入MSCI的新方案。新方案建議只納入可以通過滬股通和深股通買賣的大盤股，剔除了兩地聯合上市公司中對應H股已是MSCI中國指數成份股的A股，以及停牌超過50天的股票。新方案將可能被納入指數的A股數量減少至169只。根據MSCI估算，若A股被成功納入，其在MSCI中國指數和MSCI新興市場指數的權重將分別為1.7%和0.5%，原先則為3.7%和1%。新方案也消除了外資機構對於A股贖回限制的擔憂。
當前，QFII(合格境外機構投資者)的每月資本贖回額度不能超過其上一年度淨資產值的20%。此項限制給投資者在需要兌付客戶資金贖回時帶來潛在的流動性障礙。而在MSCI的新安排下，外資機構無需動用QFII額度，也不存在贖回障礙。
荷寶認為，A股市場為投資者提供了涉入在離岸市場表現平平的領域的機會，包括醫療保健、大眾市場消費品，服務和技術等，其中部分領域構成的“新經濟”形態發展形勢甚至比市場的整體表現更加樂觀。由這些股票構成的A股市場總額的比例也在持續上升，在2016年時達到將近40%。
同時，市場也為以前的國有企業(SOE)提供了敞口。而這些通常被視為舊經濟領域的股票也同樣有望在混合所有制改革和改善公司治理方面取得重大進展，並解除質押市值。僅中國A股一個市場就佔據了15個重點行業中的7個、將近 80%的市值。總而言之，荷寶認為，A股市場為中國提供了廣泛而有代表性的多行業敞口。