高盛四問中國利率和信貸：M2增速跌到個位數真的是因為去杠杆嗎？
在資料顯示中國5月廣義貨幣(M2)增速創下歷史新低、中國央行沒有跟進美聯儲上調市場利率等一系列事件後，高盛收到了大量關於中國信貸資料以及央行利率政策的問詢。
高盛在解答這些問詢中表示，中國央行沒有跟進美聯儲上調市場利率主要是考慮實體經濟放緩，且金融去杠杆初具成效。高盛認為，中國央行最近幾周的立場有所緩和，考慮到未來信貸增長的阻力，預計中國央行會採取漸進性放鬆的立場。
高盛預計過去一段時間市場利率的上漲將傳導到實際貸款利率，這將進一步放緩信貸投放，這表明在未來幾個月內，銀行同業拆借利率要稍微降低才可以緩解信貸增長放緩的壓力。
高盛分析師MK Tang從收到的問題中提煉了以下四個問答：
Q1.中國央行是否曾暗示過其利率政策與美聯儲政策有部分聯繫？是的，但也不是非得有聯繫。中國央行此次在美聯儲加息後並未上調公開市場操作利率。
而在3月的時候，中國央行在美聯儲上調利率後，立即跟進，全線上調公開市場和MLF操作利率。中國央行當時表示，
中國央行此次沒有跟進的另外一個原因是，
下圖顯示過去幾周銀行間市場利率呈現走低趨勢。
針對這二者目前沒有普遍採用的定義，但主要是用以區分中國兩種不同類型的杠杆。
一種是對實體經濟投放的信貸(如非金融企業和家庭)。這包括：
(1)透明的融資形式，如銀行貸款、公司債券等；
(2)傳統的影子銀行信貸，如信託貸款、委託貸款、未貼現銀行承兌匯票；
(3)較新形式的影子信貸，如銀行資金通過基金和券商通道包裝成的資管產品；
其中，前兩類包含在官方信貸資料中，而第三類可能不包括在內。近期政策收緊導致第三類影子信貸增速大幅放緩。
高盛此前研究出一項可以衡量包括新型影子銀行在內的實體經濟信貸指標，如下圖虛線所示，新型影子銀行的規模增速在過去幾個季度大幅下滑。
另一種是指金融機構借款投資于金融資產，如債券，這被稱為金融杠杆。與上述類型不同的是，這種類型的杠杆不直接支援實體經濟，也不反映在官方信貸資料中。目前沒有關於此類杠杆的綜合資料，只能從金融機構在銀行間同業拆借情況中略窺一斑。
Q3.為什麼5月M2增長如此疲弱？是由於金融去杠杆嗎？是的，但也不完全是。5月M2同比增長9.6%。中國央行稱M2增速放緩很大程度上是由於金融加杠杆速度放緩，具體來看，非銀行金融機構M2同比增速僅為0.7%，而實體經濟M2同比增速為10.5%。
中國央行的聲明符合我們的評估，金融杠杆增長最糟糕的時代可能已經過去了。銀行間市場利差 (R007與DR007的利差)，債券市場利差(債券收益率與掉期利率的利差)，非銀行金融機構流動性壓力在過去幾周都有明顯降低。
但金融去杠杆似乎並不是M2增長緩慢的唯一原因，實體經濟的流動性下滑也是主要貢獻因素。中國央行報告中與實體經濟相關的M2，如流通中現金總和、家庭和非金融企業存款，自2016年末就開始呈現下行趨勢，可能在5月份進一步下滑了。其它金融儲蓄如理財產品、保險產品等增速也明顯承壓。
實體經濟總儲蓄（存款加非存款性金融儲蓄）水準較低可能反映了金融系統向實體經濟投放的信貸規模減少了，意味著投放到實體經濟的整體信貸（包括沒有反應在社融中的信貸）走弱情況比官方資料提示的更為疲弱。如果是這樣，這將是第一季度模式的延續，也符合我們對市場利率走高拖累實體經濟信貸投放的判斷。
Q4.銀行間利率前景如何？由於經濟增速放緩，金融去杠杆取得進展且資本管制緩解了美元利率上漲帶來的資本外流壓力，我們預計銀行間流動性將在最近幾周保持穩定水準。
長期看來，我們預計過去一段時間市場利率的上漲將繼續傳導到實際貸款利率，這將進一步放緩信貸投放。這表明在未來幾個月內，銀行同業拆借利率要稍微降低才可以緩解信貸增長放緩的壓力。
如下圖所示，市場利率走勢一般領先貸款利率約6個月。
另一方面，由於出口需求的週期性走強，外匯流出減少以及地方政府支持需求的意願明顯加強，儘管信貸放緩，實體經濟活動預計將繼續保持良好態勢。總體來說，我們認為，中國央行採取顯著地先發制人式的寬鬆措施似乎不太可能，除非經濟增長出現實質性惡化，否則出現重大貨幣政策寬鬆的可能性不大。
另一種是指金融機構借款投資于金融資產，如債券，這被稱為金融杠杆。與上述類型不同的是，這種類型的杠杆不直接支援實體經濟，也不反映在官方信貸資料中。目前沒有關於此類杠杆的綜合資料，只能從金融機構在銀行間同業拆借情況中略窺一斑。
Q3.為什麼5月M2增長如此疲弱？是由於金融去杠杆嗎？是的，但也不完全是。5月M2同比增長9.6%。中國央行稱M2增速放緩很大程度上是由於金融加杠杆速度放緩，具體來看，非銀行金融機構M2同比增速僅為0.7%，而實體經濟M2同比增速為10.5%。
中國央行的聲明符合我們的評估，金融杠杆增長最糟糕的時代可能已經過去了。銀行間市場利差 (R007與DR007的利差)，債券市場利差(債券收益率與掉期利率的利差)，非銀行金融機構流動性壓力在過去幾周都有明顯降低。
但金融去杠杆似乎並不是M2增長緩慢的唯一原因，實體經濟的流動性下滑也是主要貢獻因素。中國央行報告中與實體經濟相關的M2，如流通中現金總和、家庭和非金融企業存款，自2016年末就開始呈現下行趨勢，可能在5月份進一步下滑了。其它金融儲蓄如理財產品、保險產品等增速也明顯承壓。
實體經濟總儲蓄（存款加非存款性金融儲蓄）水準較低可能反映了金融系統向實體經濟投放的信貸規模減少了，意味著投放到實體經濟的整體信貸（包括沒有反應在社融中的信貸）走弱情況比官方資料提示的更為疲弱。如果是這樣，這將是第一季度模式的延續，也符合我們對市場利率走高拖累實體經濟信貸投放的判斷。
Q4.銀行間利率前景如何？由於經濟增速放緩，金融去杠杆取得進展且資本管制緩解了美元利率上漲帶來的資本外流壓力，我們預計銀行間流動性將在最近幾周保持穩定水準。
長期看來，我們預計過去一段時間市場利率的上漲將繼續傳導到實際貸款利率，這將進一步放緩信貸投放。這表明在未來幾個月內，銀行同業拆借利率要稍微降低才可以緩解信貸增長放緩的壓力。
如下圖所示，市場利率走勢一般領先貸款利率約6個月。
另一方面，由於出口需求的週期性走強，外匯流出減少以及地方政府支持需求的意願明顯加強，儘管信貸放緩，實體經濟活動預計將繼續保持良好態勢。總體來說，我們認為，中國央行採取顯著地先發制人式的寬鬆措施似乎不太可能，除非經濟增長出現實質性惡化，否則出現重大貨幣政策寬鬆的可能性不大。