謝亞軒：通脹的昨天、今天與明天
核心觀點
2016年出現的通脹回升是主要國家近幾年最接近於走出通縮、實現再通脹的時段。這其中，油價觸底回升是CPI共同上升的重要影響力量，各國核心通脹平穩則是油價影響凸顯的重要背景，
近期歐美日核心通脹出現分化，美國核心CPI顯著下降，通脹預期亦現低迷。通脹持續偏低已逐漸開始影響FOMC委員對短期加息的看法，但分歧仍然很大，美國通脹的核心問題在於菲力浦斯曲線是否仍然成立以及在多大程度上成立，
因此，在歐日較好的經濟形勢下，對其通脹水準的變化可以相對樂觀，但從美國經濟資料和近年來的核心通脹變化看，情況更為複雜、還無法斷言美國通脹一定會達到更高水準。
此外，BIS的研究指出，當前對G7國家菲力浦斯曲線仍然成立，但是勞動力市場對通脹影響的程度有所下降，斜率從1974年的1.1下降至了2014年的0.6。通脹受勞動力市場改善帶動較小可能是更廣泛、更長期的現象。
正文：
1、未來油價對主要國家通脹的影響將下降
2016年以來，
2013年以來，歐美日中均面臨著持續低通脹的局面，
油價觸底回升是CPI上升的重要影響力量。
未來來自能源分項的拖累將減輕。2017年3月、4月以來能源分項同比的下行並非是由於當前油價疲弱，而是受基數抬升的影響較大，下圖中虛線部分是假設油價在未來維持均價為50美元/桶背景下的同比變化，由此可見，未來除非油價再出現劇烈下降，來自能源分項的拖累將明顯減輕。
各國核心通脹平穩曾是油價影響凸顯的重要背景，但未來核心通脹的影響力將加大。2016年，美國核心CPI在2.0-2.3%水準波動，日本核心CPI在-0.5至-0.3之間波動，歐盟核心HICP在0.8-1.0%水準波動，在核心通脹小區間波動、未構成趨勢的情況下，各國通脹共同由油價主導。近期各國核心CPI出現了顯著分化，美國出現下行，歐日中都略有上升，核心通脹的走勢對未來整體CPI的影響可能加劇。
2、菲力浦斯曲線成立嗎？
理論上，核心通脹受工資水準、通脹預期和PPI的共同影響，其中PPI受國際大宗商品價格和匯率的影響較大，工資水準背後則主要受國內經濟週期變動的影響。基於此，我們主要考察目前歐美日失業率、工資水準與近期核心通脹的變化。
（1）美國
近期美國核心CPI顯著下降，通脹預期亦現低迷。美國5月CPI同比從2.2%放緩至1.9%，核心CPI從1.9%下降至1.7%，均不及預期，其中核心CPI同比創下兩年來新低。受油價下跌影響，能源分項同比從上月的9.3%大幅下滑至5.4%，是總體CPI低迷的重要拖累因素之一；核心CPI中，服裝、交通運輸環比下滑顯著，其中交通運輸過去與能源分項走勢一致，因而同樣受到了油價的拖累；醫療保健、個人電腦及周邊產品分項亦有所下行。同時，低迷的通脹資料和年初以來特朗普政策進展不利導致市場通脹預期下降，5年期TIPS隱含的通脹預期由年初的1.86%下降至1.57%。
通脹持續偏低已逐漸開始影響FOMC委員對短期加息的看法，但分歧仍然很大。美聯儲主席耶倫在6月的貨幣政策決議上表示，通脹的相對低迷可能只是暫時的噪音，其依據主要是勞動力市場的持續改善以及預計強勁的薪酬增長；三藩市聯儲主席威廉姆斯對薪資的觀點也相對樂觀，認為美國薪資增速將回升至3-3.5%；費城聯儲主席哈克認為給物價造成下行壓力的一些因素是暫時的，其所提及的暫時性因素可能包含Verizon等電信服務商下調套餐資費、奧巴馬醫改計畫給藥品價格調整帶來的高基數效應等，電信服務商資費的下調反映了技術進步，醫改計畫背後是政策調整。
但也有委員持更謹慎態度。聖路易斯聯儲主席James Bullard認為，通脹疲軟可能並不是“臨時噪音”，外加GDP增速也明顯放緩，都不再適宜拘泥於此前預定的加息路徑，但支援開啟縮表，理由是美聯儲資產端過大會人為拉低中長期利率曲線，且未來的經濟衰退期就沒有充足政策“彈藥”了；6月唯一投票反對加息的明尼阿波利斯聯儲主席Kashkari表示，只要通脹還在下降就不應加息。
因此，當前三季度美聯儲加息預期較低，外部壓力溫和。受通脹和經濟資料下行的影響，市場對美聯儲三季度加息的預期較低，聯邦基金利率期貨隱含的概率僅為12.8%，這一方面意味著當前外部流動性壓力溫和，一方面也需要警惕未來美聯儲的態度比市場預期的更加激進。
美國通脹的核心問題在於菲力浦斯曲線是否仍然成立以及在多大程度上成立。理論上說，失業率的下降帶來薪酬增速的上升和通脹水準的上升，2009年以前這一規律對美國較為成立，但2009年以來，美國失業率由10%下降至4.3%，但薪酬增速僅從2%左右最高僅回升至2.85%，核心CPI升幅更小，從1.6升至2.3%，換言之，目前勞動力市場改善對通脹的帶動一直不明顯，是通脹有所滯後還是他因的影響尚無法斷言。
（2）歐元區
由下圖可見對歐元區來說，失業率與薪酬增長、通脹的蹺蹺板關係較為顯著，2017年初以來歐盟核心HICP的抬升也與經濟基本面改善相符，通脹的回升也已經受到歐央行的認可。6月27日，歐央行行長德拉吉在葡萄牙Sintra的央行論壇上表示，對貨幣政策的效果和傳導過程抱有信心，所有跡象都表明歐元區的復蘇步伐正在加強，通縮因素已被通貨再膨脹因素所取代。不過德拉吉表示仍然需要很大程度的貨幣寬鬆，才能讓通脹動能持久。
（3）日本
日本核心CPI亦隨經濟改善而回升，但水準太低始終是貨幣政策的核心制約。日本核心CPI的上升在2014年之前與失業率的下降較為同步，但2014年4月起日本消費稅的上調顯著抬升了當期CPI水準和未來CPI的基數，這一影響自2016年5月起基本可忽略。日本核心CPI從2016年下半年的-0.5%出現緩慢回升，並在2017年由負轉正、在4月達到0.3%，與經濟復蘇相適應，但相對2%的目標而言仍然太低。
綜上，在歐日較好的經濟形勢下，對其通脹水準的變化可以相對樂觀，但無論是從美國經濟資料還是從其近年來的通脹變化看，情況都更為複雜、還無法斷言美國通脹一定會達到更高水準。因此通脹變化也將相應支持歐美貨幣政策分化的收斂預期。
至於更長期的通脹水準，BIS的研究指出，當前對G7國家菲力浦斯曲線仍然成立，但是勞動力市場對通脹影響的程度有所下降，斜率從1974年的1.1下降至了2014年的0.6，即失業率缺口每收窄1%帶來單位勞動力成本上升0.6%。BIS認為工資增長疲軟的背後可能有兩個重要原因：第一，90年代和21世紀初，全球勞動力的顯著擴張，亞洲國家、蘇聯勞動力翻倍及它們的開放和融入全球價值鏈加劇了國際勞動力市場的競爭；第二，工業自動化和科技進步。換言之，通脹受勞動力市場改善帶動較小可能是更廣泛、更長期的現象。
而是受基數抬升的影響較大，下圖中虛線部分是假設油價在未來維持均價為50美元/桶背景下的同比變化，由此可見，未來除非油價再出現劇烈下降，來自能源分項的拖累將明顯減輕。各國核心通脹平穩曾是油價影響凸顯的重要背景，但未來核心通脹的影響力將加大。2016年，美國核心CPI在2.0-2.3%水準波動，日本核心CPI在-0.5至-0.3之間波動，歐盟核心HICP在0.8-1.0%水準波動，在核心通脹小區間波動、未構成趨勢的情況下，各國通脹共同由油價主導。近期各國核心CPI出現了顯著分化，美國出現下行，歐日中都略有上升，核心通脹的走勢對未來整體CPI的影響可能加劇。
2、菲力浦斯曲線成立嗎？
理論上，核心通脹受工資水準、通脹預期和PPI的共同影響，其中PPI受國際大宗商品價格和匯率的影響較大，工資水準背後則主要受國內經濟週期變動的影響。基於此，我們主要考察目前歐美日失業率、工資水準與近期核心通脹的變化。
（1）美國
近期美國核心CPI顯著下降，通脹預期亦現低迷。美國5月CPI同比從2.2%放緩至1.9%，核心CPI從1.9%下降至1.7%，均不及預期，其中核心CPI同比創下兩年來新低。受油價下跌影響，能源分項同比從上月的9.3%大幅下滑至5.4%，是總體CPI低迷的重要拖累因素之一；核心CPI中，服裝、交通運輸環比下滑顯著，其中交通運輸過去與能源分項走勢一致，因而同樣受到了油價的拖累；醫療保健、個人電腦及周邊產品分項亦有所下行。同時，低迷的通脹資料和年初以來特朗普政策進展不利導致市場通脹預期下降，5年期TIPS隱含的通脹預期由年初的1.86%下降至1.57%。
通脹持續偏低已逐漸開始影響FOMC委員對短期加息的看法，但分歧仍然很大。美聯儲主席耶倫在6月的貨幣政策決議上表示，通脹的相對低迷可能只是暫時的噪音，其依據主要是勞動力市場的持續改善以及預計強勁的薪酬增長；三藩市聯儲主席威廉姆斯對薪資的觀點也相對樂觀，認為美國薪資增速將回升至3-3.5%；費城聯儲主席哈克認為給物價造成下行壓力的一些因素是暫時的，其所提及的暫時性因素可能包含Verizon等電信服務商下調套餐資費、奧巴馬醫改計畫給藥品價格調整帶來的高基數效應等，電信服務商資費的下調反映了技術進步，醫改計畫背後是政策調整。
但也有委員持更謹慎態度。聖路易斯聯儲主席James Bullard認為，通脹疲軟可能並不是“臨時噪音”，外加GDP增速也明顯放緩，都不再適宜拘泥於此前預定的加息路徑，但支援開啟縮表，理由是美聯儲資產端過大會人為拉低中長期利率曲線，且未來的經濟衰退期就沒有充足政策“彈藥”了；6月唯一投票反對加息的明尼阿波利斯聯儲主席Kashkari表示，只要通脹還在下降就不應加息。
因此，當前三季度美聯儲加息預期較低，外部壓力溫和。受通脹和經濟資料下行的影響，市場對美聯儲三季度加息的預期較低，聯邦基金利率期貨隱含的概率僅為12.8%，這一方面意味著當前外部流動性壓力溫和，一方面也需要警惕未來美聯儲的態度比市場預期的更加激進。
美國通脹的核心問題在於菲力浦斯曲線是否仍然成立以及在多大程度上成立。理論上說，失業率的下降帶來薪酬增速的上升和通脹水準的上升，2009年以前這一規律對美國較為成立，但2009年以來，美國失業率由10%下降至4.3%，但薪酬增速僅從2%左右最高僅回升至2.85%，核心CPI升幅更小，從1.6升至2.3%，換言之，目前勞動力市場改善對通脹的帶動一直不明顯，是通脹有所滯後還是他因的影響尚無法斷言。
（2）歐元區
由下圖可見對歐元區來說，失業率與薪酬增長、通脹的蹺蹺板關係較為顯著，2017年初以來歐盟核心HICP的抬升也與經濟基本面改善相符，通脹的回升也已經受到歐央行的認可。6月27日，歐央行行長德拉吉在葡萄牙Sintra的央行論壇上表示，對貨幣政策的效果和傳導過程抱有信心，所有跡象都表明歐元區的復蘇步伐正在加強，通縮因素已被通貨再膨脹因素所取代。不過德拉吉表示仍然需要很大程度的貨幣寬鬆，才能讓通脹動能持久。
（3）日本
日本核心CPI亦隨經濟改善而回升，但水準太低始終是貨幣政策的核心制約。日本核心CPI的上升在2014年之前與失業率的下降較為同步，但2014年4月起日本消費稅的上調顯著抬升了當期CPI水準和未來CPI的基數，這一影響自2016年5月起基本可忽略。日本核心CPI從2016年下半年的-0.5%出現緩慢回升，並在2017年由負轉正、在4月達到0.3%，與經濟復蘇相適應，但相對2%的目標而言仍然太低。
綜上，在歐日較好的經濟形勢下，對其通脹水準的變化可以相對樂觀，但無論是從美國經濟資料還是從其近年來的通脹變化看，情況都更為複雜、還無法斷言美國通脹一定會達到更高水準。因此通脹變化也將相應支持歐美貨幣政策分化的收斂預期。
至於更長期的通脹水準，BIS的研究指出，當前對G7國家菲力浦斯曲線仍然成立，但是勞動力市場對通脹影響的程度有所下降，斜率從1974年的1.1下降至了2014年的0.6，即失業率缺口每收窄1%帶來單位勞動力成本上升0.6%。BIS認為工資增長疲軟的背後可能有兩個重要原因：第一，90年代和21世紀初，全球勞動力的顯著擴張，亞洲國家、蘇聯勞動力翻倍及它們的開放和融入全球價值鏈加劇了國際勞動力市場的競爭；第二，工業自動化和科技進步。換言之，通脹受勞動力市場改善帶動較小可能是更廣泛、更長期的現象。