資料超預期之後—海銀財富每週宏觀、固收思考
內容摘要
之前，我們曾提示，未來的市場風險主要來自於超預期的風險，
展望未來，我們認為基本面仍將是影響市場的重要因素：本周公佈6月經濟增長資料與二季度GDP資料，我們認為，整體市場仍然處在預期修復的過程當中。對於債券市場，我們維持之前的觀點，謹慎樂觀。對於貨幣市場，7月整體基調仍然為不松不緊，貨幣市場利率大幅走高的情況難見。
1. 上周利率及貨幣市場簡要回顧
現券市場方面，信用債收益率反彈明顯，利率債收益率有所下行。從利率債運行來看，上周銀行間國債收益率不同期限多數下跌；各關鍵期限品種平均下跌1.73bp。其中，0.5年期品種上漲2.17bp，1年期品種下跌0.69bp，10年期品種下跌2.60bp。上周各國開債收益率不同期限多數下跌，各關鍵期限品種平均下跌4.93bp；其中，1年期品種上漲0.04bp，3年期品種下跌2.53bp，10年期品種下跌3.60bp。上周農發債收益率不同期限全部下跌，
貨幣市場方面，資金面重回邊際緊張的狀態。7月14日R001加權平均利率為2.6556%，較上周漲11.79個基點；R007加權平均利率為2.9371%，較上周漲9.47個基點；R014加權平均利率為3.5347%，較上周跌1.5個基點；R1M加權平均利率為3.8856%，較上周跌10.28個基點。7月14日shibor隔夜為2.63%，較上周漲9.40個基點；shibor1周為2.80%，較上周漲1.72個基點；shibor2周為3.69%，
圖1：部分信用債收益率反彈明顯
圖 2：貨幣市場如期小幅轉緊
2. 超預期終到來
之前，我們曾一度提示，未來的市場風險主要來自於超預期的風險，從上周的宏觀資料來看，宏觀資料已開始超預期運行，對整個資本市場造成衝擊。下面，我們對於過去一周公佈的資料來一一回顧。
從進出口資料來看，進出口雙雙繼續超預期，整體增長勢頭保持良好，同比增速再次回升，與我們之前的判斷一致。同時，順差進一步走穩，有利未來流動性。6月以美元計價出口同比增速從8.7%升至11.3%，但季調同比增速從5月的9.4%降至7.6%。6月以美元計價進口同比增速從14.8%升至17.2%。分貿易方式來看，6月一般貿易出口增速較5月的3.5%小幅回升至6.0%，歐美等發達經濟體需求好轉有利於支撐出口。6月一般貿易進口同比增速從5月的17.1%小幅增至19.0%；在需求偏弱背景下，一般貿易進口大幅改善空間有限。加工貿易方面，6月出口同比增速從5月的6.7%回升至10.8%，仍是支撐出口回升的主要因素；6月加工貿易進口同比增速從5月的11%回升至16%，加工貿易進出口均較一般貿易回升更為明顯。整體來看，出口以加工貿易回升更為顯著，一般貿易並未顯著增強；進口中一般貿易與加工貿易均有所回升。分國別出口來看，6月對發達國家出口較5月進一步上漲，當月同比增速從9.2%回升至14%，發達國際的經濟繼續復蘇對於我國出口繼續存在支撐；但對發展中國家出口有所分化，增速從8.2%小幅回升至8.6%。出口單月同比來看，6月對美國出口同比上漲至19.8%（5月前值11.7%），對歐盟15.2%（5月前值9.7%），對日本出口5.5%（5月前值3.7%）；對香港-7.3%（5月前值-10.6%）；對東盟出口-0.4%（前值3.8%）偏弱，對巴西、俄羅斯、南非等資源型新興市場出口仍保持較高增速。
圖3：進出口如期超預期
圖 4：中間品出口占比繼續走穩
從金融資料來看，整體實體資金需求仍然旺盛，社融及人民幣貸款水準皆超市場預期。2017年7月12日，央行公佈6月金融資料，新增人民幣貸款15400億元，前值11100億元；社融增量17800億，前值修正為10625億。M1貨幣供應同比15%，前值17%，M2同比9.4%，前值9.6%。房貸雖然小幅回落，但對公貸款增速仍然可觀，6月新增人民幣貸款1.54萬億，超市場預期。社融中人民幣貸款高於預期，但考慮高基數影響，社融同比增速較上個月的12.9%小幅回落至12.8%。金融去杠杆壓縮同業業務導致非銀存款大幅下滑，疊加實體部門存款增長趨於回落，使得M2同比繼續下跌至9.4%的歷史新低。展望後市，存款增長仍將維持平穩，這也意味著M2將延續個位數增長，寬信貸下社融增速有支撐。表內信貸快速增長對沖影子信貸的收縮。5月新增信貸1.54萬億，超市場預期，較去年同期多增1600億元。反觀上半年7.97萬億的新增信貸，目前雖然處在緊貨幣的階段但寬信用仍然可期，金融去杠杆意在壓縮影子銀行的高速擴張，為保持金融對實體經濟的支援，表內信貸的視窗指導勢必會放鬆，債券利率的上行也推動企業融資需求向信貸轉移。假設全年信貸投放依照3322（四個季度的信貸投放占比）的節奏，下半年信貸投放有望達到5.3萬億，雖然資料顯示顯示部分銀行信貸額度緊張，總體來說表內信貸對實體仍能保持較強支撐，更為關鍵的是影子信貸的收縮力度和融資成本的上升幅度。在重點城市調控的大背景下，預期下半年居民戶中長期帶框仍然不強，對公貸款將繼續成為貸款構成的中堅力量。５月居民中長期貸款增加4833億元，考慮到一、二線熱點城市調控保持高壓，近期三、四線樓市的熱銷使得調控難有趨勢性放鬆之勢，加之房貸利率的上浮和批貸延後，預計居民中長貸仍將穩步回落。此外，當前房貸在全部貸款中的占比約為31%，參照北京25%的調控目標（央行工作論文中提及），下半年也有一定的壓縮空間。對公貸款方面，5月企業中長期貸款5788億元，較去年同期多增1673億元，結合企業盈利中樞改善、製造業投資弱企穩、融資需求回升，預計下半年對公貸款將保持相對快速增長，整體實體經濟融資速度放緩勢頭並不明顯。
非標與債券同比速度開始回升，市場的監管預期開始有一定鬆動。從社融投放結構來看，在監管從嚴後有一些顯著地變化：非標方面，監管“去通道”的大的監管方向，委託貸款在4月之後轉向淨減少，6月減少33億。但由於標債、信貸等其他融資管道對房地產的融資收緊，導致房地產信託有一定增加；與此同時，收緊通道業務，尤其是去年以來收緊券商資管、基金子公司的通道業務，導致信託的通道優勢重回桌面。去年下半年至今，社融中的信託貸款增長持續顯著，6月更是增加2466億。6月集合信託快速增長，後續可進一步觀察。6月表外票據小幅減少204億，不過表內票據仍大幅減少，在貸款額度受限以及票據融資利率偏高的情況下，票據類似于信用債，出現明顯萎縮。但6月信用債發行有所恢復，取消發行的案例也明顯減少，對應淨融資為-209億，較5月的-2462億大幅收窄。預計下半年信用債增量會有所恢復，有利於債券市場情緒的穩步修復。
整體來看，下半年M2可能也不會像上半年那樣出現快速且連續的下滑，可能在9%上方的增速上穩定下來。如果銀行的存款有一定恢復，加上貸款下半年額度受限，銀行對債券的重新配置需求會比當前再次回升。不過，對於房地產開放商與部分融資平臺而言，融資難度仍有所上升，會制約房地產下半年的投資增速，雖然我們之前提到房地產投資增速仍然穩中有支撐，但經濟仍有下行壓力，債券震盪回落的趨勢仍然可期。
圖5：M2回落，社融存量持穩
圖 6：債券融資缺口被信貸融資補上
圖7：企業中長期貸款仍然不弱
圖 8：人民幣當月貸款投放結構
通脹整體趨平，服務與核心通脹水準卻悄然回到階段高位。6月份CPI同比增長 1.5%，PPI 同比增長5.5%均持平於5月份。儘管6月份以來食品價格和部分工業品價格有所回升，但整體CPI和PPI表現仍然較為平穩，表明通脹壓力並不大。我們預計下半年整體通脹水準仍處於偏弱狀態，CPI繼續趨穩，但PPI仍將繼續下滑。從高頻資料來看，7月初以來豬肉和蔬菜均小幅反彈，結合季節性規律，三季度蔬菜與豬肉價格有望持續上漲，雖然豬肉需求雖進入淡季，但高溫天氣下的疫病高發對價格有一定支撐，服務項在換季和旅遊旺季的提振下也將保持高增，預計下月CPI環比將重返正增長，但考慮到基數也一併抬升，CPI同比預計上升幅度有限；PPI方面，近期鋼鐵、有色等期貨價格漲幅明顯，我們認為主要來自流動性的邊際改善和對經濟過度悲觀預期的修正，7、8月PPI環比預計仍然相對樂觀，同比下行速度有限，但進入9月開始隨著基數的快速抬升，PPI同比跌速開始放大。
圖9：核心CPI回到歷史高位
圖 10：服務業CPI依然強勁
3. 下周經濟資料展望
下周將公佈二季度GDP與6月經濟增長資料。包括PMI在內的部分經濟先行指標近期轉好，二季度GDP與中國6月經濟增長資料將決定當前的預期修復行情是否持續。
圖11：數據超預期未完
4. 思考
與我們之前提示的一致，經濟資料開始超預期，而市場的衝擊亦開始顯現。展望未來，我們認為基本面仍將是影響市場的重要因素：下周公佈6月經濟增長資料與二季度GDP資料，我們認為，整體市場仍然處在預期修復的過程當中。對於債券市場，我們維持之前的觀點，謹慎樂觀。對於貨幣市場，7月整體基調仍然為不松不緊，貨幣市場利率大幅走高的情況難見。
免責條款
本報告由海銀財富管理有限公司製作。本報告中的資訊均來源於已公開的資料及資訊，但海銀財富管理有限公司（以下簡稱“海銀財富”）對這些資料和資訊的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資訊、意見等均僅供投資者參考之用，不構成所述證券買賣的出價或征價。該資訊、意見並未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。
投資者應當對本報告中的資訊和意見進行獨立評估，並應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面諮詢專業財務顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切後果，海銀財富均不承擔任何法律責任。
本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該意見評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日後表現的預示和擔保。在不同時期，海銀財富可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。
海銀財富的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、採用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。海銀財富沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。海銀財富的其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。
本報告的版權僅為海銀財富所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、複製、刊登、發表或引用。
同比增速再次回升，與我們之前的判斷一致。同時，順差進一步走穩，有利未來流動性。6月以美元計價出口同比增速從8.7%升至11.3%，但季調同比增速從5月的9.4%降至7.6%。6月以美元計價進口同比增速從14.8%升至17.2%。分貿易方式來看，6月一般貿易出口增速較5月的3.5%小幅回升至6.0%，歐美等發達經濟體需求好轉有利於支撐出口。6月一般貿易進口同比增速從5月的17.1%小幅增至19.0%；在需求偏弱背景下，一般貿易進口大幅改善空間有限。加工貿易方面，6月出口同比增速從5月的6.7%回升至10.8%，仍是支撐出口回升的主要因素；6月加工貿易進口同比增速從5月的11%回升至16%，加工貿易進出口均較一般貿易回升更為明顯。整體來看，出口以加工貿易回升更為顯著，一般貿易並未顯著增強；進口中一般貿易與加工貿易均有所回升。分國別出口來看，6月對發達國家出口較5月進一步上漲，當月同比增速從9.2%回升至14%，發達國際的經濟繼續復蘇對於我國出口繼續存在支撐；但對發展中國家出口有所分化，增速從8.2%小幅回升至8.6%。出口單月同比來看，6月對美國出口同比上漲至19.8%（5月前值11.7%），對歐盟15.2%（5月前值9.7%），對日本出口5.5%（5月前值3.7%）；對香港-7.3%（5月前值-10.6%）；對東盟出口-0.4%（前值3.8%）偏弱，對巴西、俄羅斯、南非等資源型新興市場出口仍保持較高增速。圖3：進出口如期超預期
圖 4：中間品出口占比繼續走穩
從金融資料來看，整體實體資金需求仍然旺盛，社融及人民幣貸款水準皆超市場預期。2017年7月12日，央行公佈6月金融資料，新增人民幣貸款15400億元，前值11100億元；社融增量17800億，前值修正為10625億。M1貨幣供應同比15%，前值17%，M2同比9.4%，前值9.6%。房貸雖然小幅回落，但對公貸款增速仍然可觀，6月新增人民幣貸款1.54萬億，超市場預期。社融中人民幣貸款高於預期，但考慮高基數影響，社融同比增速較上個月的12.9%小幅回落至12.8%。金融去杠杆壓縮同業業務導致非銀存款大幅下滑，疊加實體部門存款增長趨於回落，使得M2同比繼續下跌至9.4%的歷史新低。展望後市，存款增長仍將維持平穩，這也意味著M2將延續個位數增長，寬信貸下社融增速有支撐。表內信貸快速增長對沖影子信貸的收縮。5月新增信貸1.54萬億，超市場預期，較去年同期多增1600億元。反觀上半年7.97萬億的新增信貸，目前雖然處在緊貨幣的階段但寬信用仍然可期，金融去杠杆意在壓縮影子銀行的高速擴張，為保持金融對實體經濟的支援，表內信貸的視窗指導勢必會放鬆，債券利率的上行也推動企業融資需求向信貸轉移。假設全年信貸投放依照3322（四個季度的信貸投放占比）的節奏，下半年信貸投放有望達到5.3萬億，雖然資料顯示顯示部分銀行信貸額度緊張，總體來說表內信貸對實體仍能保持較強支撐，更為關鍵的是影子信貸的收縮力度和融資成本的上升幅度。在重點城市調控的大背景下，預期下半年居民戶中長期帶框仍然不強，對公貸款將繼續成為貸款構成的中堅力量。５月居民中長期貸款增加4833億元，考慮到一、二線熱點城市調控保持高壓，近期三、四線樓市的熱銷使得調控難有趨勢性放鬆之勢，加之房貸利率的上浮和批貸延後，預計居民中長貸仍將穩步回落。此外，當前房貸在全部貸款中的占比約為31%，參照北京25%的調控目標（央行工作論文中提及），下半年也有一定的壓縮空間。對公貸款方面，5月企業中長期貸款5788億元，較去年同期多增1673億元，結合企業盈利中樞改善、製造業投資弱企穩、融資需求回升，預計下半年對公貸款將保持相對快速增長，整體實體經濟融資速度放緩勢頭並不明顯。
非標與債券同比速度開始回升，市場的監管預期開始有一定鬆動。從社融投放結構來看，在監管從嚴後有一些顯著地變化：非標方面，監管“去通道”的大的監管方向，委託貸款在4月之後轉向淨減少，6月減少33億。但由於標債、信貸等其他融資管道對房地產的融資收緊，導致房地產信託有一定增加；與此同時，收緊通道業務，尤其是去年以來收緊券商資管、基金子公司的通道業務，導致信託的通道優勢重回桌面。去年下半年至今，社融中的信託貸款增長持續顯著，6月更是增加2466億。6月集合信託快速增長，後續可進一步觀察。6月表外票據小幅減少204億，不過表內票據仍大幅減少，在貸款額度受限以及票據融資利率偏高的情況下，票據類似于信用債，出現明顯萎縮。但6月信用債發行有所恢復，取消發行的案例也明顯減少，對應淨融資為-209億，較5月的-2462億大幅收窄。預計下半年信用債增量會有所恢復，有利於債券市場情緒的穩步修復。
整體來看，下半年M2可能也不會像上半年那樣出現快速且連續的下滑，可能在9%上方的增速上穩定下來。如果銀行的存款有一定恢復，加上貸款下半年額度受限，銀行對債券的重新配置需求會比當前再次回升。不過，對於房地產開放商與部分融資平臺而言，融資難度仍有所上升，會制約房地產下半年的投資增速，雖然我們之前提到房地產投資增速仍然穩中有支撐，但經濟仍有下行壓力，債券震盪回落的趨勢仍然可期。
圖5：M2回落，社融存量持穩
圖 6：債券融資缺口被信貸融資補上
圖7：企業中長期貸款仍然不弱
圖 8：人民幣當月貸款投放結構
通脹整體趨平，服務與核心通脹水準卻悄然回到階段高位。6月份CPI同比增長 1.5%，PPI 同比增長5.5%均持平於5月份。儘管6月份以來食品價格和部分工業品價格有所回升，但整體CPI和PPI表現仍然較為平穩，表明通脹壓力並不大。我們預計下半年整體通脹水準仍處於偏弱狀態，CPI繼續趨穩，但PPI仍將繼續下滑。從高頻資料來看，7月初以來豬肉和蔬菜均小幅反彈，結合季節性規律，三季度蔬菜與豬肉價格有望持續上漲，雖然豬肉需求雖進入淡季，但高溫天氣下的疫病高發對價格有一定支撐，服務項在換季和旅遊旺季的提振下也將保持高增，預計下月CPI環比將重返正增長，但考慮到基數也一併抬升，CPI同比預計上升幅度有限；PPI方面，近期鋼鐵、有色等期貨價格漲幅明顯，我們認為主要來自流動性的邊際改善和對經濟過度悲觀預期的修正，7、8月PPI環比預計仍然相對樂觀，同比下行速度有限，但進入9月開始隨著基數的快速抬升，PPI同比跌速開始放大。
圖9：核心CPI回到歷史高位
圖 10：服務業CPI依然強勁
3. 下周經濟資料展望
下周將公佈二季度GDP與6月經濟增長資料。包括PMI在內的部分經濟先行指標近期轉好，二季度GDP與中國6月經濟增長資料將決定當前的預期修復行情是否持續。
圖11：數據超預期未完
4. 思考
與我們之前提示的一致，經濟資料開始超預期，而市場的衝擊亦開始顯現。展望未來，我們認為基本面仍將是影響市場的重要因素：下周公佈6月經濟增長資料與二季度GDP資料，我們認為，整體市場仍然處在預期修復的過程當中。對於債券市場，我們維持之前的觀點，謹慎樂觀。對於貨幣市場，7月整體基調仍然為不松不緊，貨幣市場利率大幅走高的情況難見。
免責條款
本報告由海銀財富管理有限公司製作。本報告中的資訊均來源於已公開的資料及資訊，但海銀財富管理有限公司（以下簡稱“海銀財富”）對這些資料和資訊的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資訊、意見等均僅供投資者參考之用，不構成所述證券買賣的出價或征價。該資訊、意見並未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。
投資者應當對本報告中的資訊和意見進行獨立評估，並應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面諮詢專業財務顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切後果，海銀財富均不承擔任何法律責任。
本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該意見評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日後表現的預示和擔保。在不同時期，海銀財富可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。
海銀財富的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、採用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。海銀財富沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。海銀財富的其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。
本報告的版權僅為海銀財富所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、複製、刊登、發表或引用。