【國君宏觀】就業指數近五年新高，一季度經濟開門紅可期——3月經濟預測與PMI點評
文：國君宏觀團隊 連絡人：羅志恒、解運亮、花長春
核心觀點
製造業PMI指數上升，印證經濟持續反彈，一季度GDP預計7%。
庫存指數下降的背後是生產需求較好，經濟動能較強，補庫存在PPI、收入和利潤處於高位的情況下仍將繼續。
就業指數創近五年新高：就業在逐步改善，目前處於2012年5月以來的最高水準，時隔近五年重上榮枯線。在經濟由“L型”左側過度到右側時就業成為政府更加關注的目標。
兩大隱憂解除：1）新訂單與產成品庫存指數的差值由快速下滑轉向企穩回升，表明經濟動能仍強；2）原材料購進價格指數回落幅度超出廠價格指數，有利於盈利擴大。
預計3月工業增加值同比6.4%，
我們維持貨幣政策中性偏緊基調的看法，金融週期下半場疊加美國加息週期，貨幣政策易緊難松。
正文
一、3月PMI資料點評
事件：中國3月官方製造業PMI51.8，預期51.7，前值51.6；官方非製造業PMI55.1，前值54.2。
點評：
製造業PMI指數上升，印證經濟持續反彈（圖1）。製造業PMI連續6個月處於51%以上，為2012年以來的相對高點，
PMI的改善主要由生產、新訂單和採購分項指數上升帶動（圖2），具體為：
1）生產持續加快：製造業生產指數為54.2%，較上月增加0.5個百分點，高於臨界點，表明製造業生產繼續保持增長，增速加快；
2）內需、外需均增強：新訂單和新出口訂單指數分別為53.3%和51%，較上月上升0.3點和0.2點，反映需求較旺。在全球主要經濟體一致性復蘇的情形下出口改善仍能延續；
3）就業狀況有所改善：從業人員指數為50%，比上月回升0.3個百分點，從變化趨勢看，就業在逐步改善，目前處於2012年5月以來的最高水準，時隔近五年重上榮枯線（圖3）。
4）採購力度加大：採購量指數為53.4%，較上月漲2個百分點，升幅較大。在生產和需求回暖的同時，企業加大採購力度；
隱憂解除：
1）原材料購進價格指數回落幅度超出廠價格指數，有利於盈利擴大。主要原材料購進價格指數59.3%，較上月大幅下降4.9個百分點，表明原材料價格漲勢趨緩；出廠價格指數53.2%，較上月下降3.1個百分點。主要原材料購進價格指數降幅超過出廠價格指數的降幅意味著成本降低速度更快，有利於企業盈利改善。
2）庫存指數下降的背後是生產需求較好，經濟動能較強，補庫存在PPI、收入和利潤處於高位的情況下仍將繼續。原材料庫存指數和產成品庫存指數均較上月下降0.3個百分點至48.3%和47.3%，並不意味著補庫存的結束，反而顯示出需求的強勁增長。企業採購力度的上升以及生產經營活動預期指數略有回落但仍高於臨界點等情況仍透露出企業有加庫存的意願。
3）新訂單與產成品庫存指數的差值由快速下滑轉向企穩回升，表明經濟動能仍強（圖4）。
建築業景氣有所回升、服務業穩中有進。非製造業商務活動指數為55.1%，較上月上升0.9個百分點，為2014年6月以來的高點。服務業商務活動指數為54.2%，較上月上升1個百分點，服務業穩中有進。在製造業經濟回穩的帶動下，生產性服務業和物流業商務活動指數升至今年以來的高點。零售、航空運輸、郵政、互聯網及軟體資訊技術服務、貨幣金融服務、資本市場服務、保險等行業商務活動指數均位於55.0%以上的較高景氣區間。道路運輸、餐飲、房地產、居民服務及修理等行業商務活動指數位於臨界點以下，業務總量有所回落。建築業商務活動指數為60.5%，比上月回升0.4個百分點，擴張速度有所加快。
總體來看，經濟仍處在反彈之中。外需改善帶動出口較好，製造業投資上行，地產的先行指標預示投資強勁，PPP加速落地驅動基建投資較高。預計一季度實際GDP達7%，考慮到價格因素，一季度名義GDP10%以上，創5年來新高。微觀看，結構改善：上游有望出清、中游行業升級，下游相對穩定。PPI和名義GDP上行帶動企業盈利改善。
我們維持貨幣政策中性偏緊基調的看法，金融週期下半場疊加美國加息週期，全年美聯儲加息3次，貨幣政策易緊難松。國內出於抑制資產泡沫、去杠杆、穩定匯率的考慮，國際上美國加息也制約中國貨幣政策，貨幣政策持續中性偏緊。
二、3月份經濟資料預測
預計一季度實際GDP達7%。
預計3月CPI同比1%，PPI同比7.5%。受今年天氣回暖較早影響，蔬菜供應充裕，截至3月29日農業部28種重點監測蔬菜平均批發價較上月末下降5.8%。豬價處於下行週期，截至3月24日22省市豬肉平均價較上月末下降3.4%。整體食品價格小幅下降，截至3月中旬統計局50城食品價格較上月末下降1%。考慮到去年3月CPI基數較低，預計3月份CPI小幅回升至1%。3月份主要工業品價格漲跌不一，國際油價回檔影響下國內石油製品出廠價總體走低，螺紋鋼高位回檔4.5%，動力煤大漲12%，水泥大漲5%。工業品價格總體繼續上漲，截至3月24日商務部生產資料價格指數較上月末上漲0.4%，漲勢較上月放緩。考慮到去年3月起PPI基數走高，預計3月份PPI小幅回落至7.5%。
預計新增人民幣貸款1.3萬億元，社融1.4萬億元，M2同比11%。目前微觀結構趨勢性改善、實際貸款利率處於低位、企業債發行難度和成本較高等因素均導致企業貸款意願較高，央行銀行家問卷調查也顯示，一季度貸款總體需求指數較上季提高10.6個百分點，預計3月份新增人民幣貸款1.3萬億。在MPA考核壓力下，銀行更多保貸款，控制表外融資，預計3月份表外融資仍然維持低位。企業債券融資和股票融資3月份仍處低位。預計2月份社融增量1.4萬億元。央行行長周小川近日表示“貨幣政策寬鬆已到達週期的尾部”，3月中旬央行全線上調公開市場利率，全月公開市場操作（包括逆回購和MLF）淨回籠超2000億元，外匯占款可能微幅下降，季末財政存款減少或補充部分流動性，總體看貨幣政策邊際趨緊明顯，預計3月份M2同比11%。
預計3月工業增加值同比6.4%，固定資產投資累計增速8.9%，社會零售消費9.4%。生產方面的高頻資料，如發電耗煤量增速繼續加快、粗鋼產量增加、高爐開工率及鋼企開工率等均上行，顯示工業生產較強，預計工業增加值提高至6.4%。PPI仍在高位，有利於企業盈利進而增加製造業投資；全國人大通過預算並撥付財政資金，PPP加速落地支撐基建；地產先行指標土地購置面積和新開工面積上升預示地產投資穩定，地產融資來源中國內貸款比重逐漸下降，從目前已公佈的上市房企年報看貨幣資金占總資產比重進一步提高，融資約束短期影響不大，固定資產投資累計增速預計8.9%。社會消費方面，3月的汽車消費同比增速與1-2月累計同比增速基本相當，恢復緩慢；雖然3月石油價格環比大跌，但國內石油及製品價格同比較上月略有上升；食品價格同比和環比均有所下跌，預計3月社會零售消費品總額累計增速9.4%。
預計3月出口回升至10%（2月-1.3%），進口回落至20%（2月38.1%），貿易順差141億美元。（1）出口方面，PMI新出口訂單景氣區間內連續2個月加速擴張，同時歐美PMI景氣度持續回升（德國PMI升至70個月高位），反映外需向好，預計出口回升明顯；這一點從航運指數、幹散貨指數和韓國、越南等的出口好轉也可得到印證。（2）進口方面，儘管國內需求、PMI進口指數、基數等因素影響溫和，但近期油價、鐵礦石等大宗商品價格持續走弱，對比去年同期價格強勢上漲，造成價格同比較2月高點大幅回落（油價同比從70%降至34%），預計3月進口在2月陡升的基數上回落。
國泰君安證券宏觀研究團隊
花長春
研究所全球首席經濟學家/宏觀團隊負責人/日本一橋大學公共政策（公共經濟學）博士
長期從事經濟與金融的研究工作，曾就職於野村證券國際（香港）擔任中國經濟學家，以及香港金融管理局（HKMA）、國際貨幣基金組織（IMF，香港代表處）和亞洲開發銀行研究所（ADBI）從事宏觀經濟的研究工作。曾經發表過諸多關於中國經濟與金融的研究成果，包括中國房地產市場、地方融資平臺、過剩產能出路、貨幣政策的轉型框架、人民幣國際化路徑等方面的宏觀、金融研究報告。2016 年9月回到內地工作，正式入職國泰君安證券股份有限公司，進入研究所工作。
熊義明
高級宏觀分析師/上海交通大學金融學博士
2015年新財富第一（團隊），2016年新財富第三（團隊），提出的“全球流動性拐點”引發市場大討論，著有宏觀閑思系列報告，有專著一本，所著文章有深度、視角獨特，見諸於《世界經濟》、《華爾街見聞》等知名期刊媒體。
解運亮
宏觀分析師/中國人民大學經濟學博士
曾供職於中國人民銀行貨幣政策司，從事宏觀經濟和貨幣政策監測分析工作，參與完成中財辦、人民銀行、商務部等多項重點研究課題。作品見載於《新華文摘》、《人大複印報刊資料》、《華爾街見聞》等知名期刊媒體。
羅志恒
宏觀分析師/中國財政科學研究院博士研究生
中國註冊會計師，著有專著、散文、詩詞及長篇小說約250萬文字，於核心期刊發表文章若干，擅長財稅分析。
主要原材料購進價格指數降幅超過出廠價格指數的降幅意味著成本降低速度更快，有利於企業盈利改善。2）庫存指數下降的背後是生產需求較好，經濟動能較強，補庫存在PPI、收入和利潤處於高位的情況下仍將繼續。原材料庫存指數和產成品庫存指數均較上月下降0.3個百分點至48.3%和47.3%，並不意味著補庫存的結束，反而顯示出需求的強勁增長。企業採購力度的上升以及生產經營活動預期指數略有回落但仍高於臨界點等情況仍透露出企業有加庫存的意願。
3）新訂單與產成品庫存指數的差值由快速下滑轉向企穩回升，表明經濟動能仍強（圖4）。
建築業景氣有所回升、服務業穩中有進。非製造業商務活動指數為55.1%，較上月上升0.9個百分點，為2014年6月以來的高點。服務業商務活動指數為54.2%，較上月上升1個百分點，服務業穩中有進。在製造業經濟回穩的帶動下，生產性服務業和物流業商務活動指數升至今年以來的高點。零售、航空運輸、郵政、互聯網及軟體資訊技術服務、貨幣金融服務、資本市場服務、保險等行業商務活動指數均位於55.0%以上的較高景氣區間。道路運輸、餐飲、房地產、居民服務及修理等行業商務活動指數位於臨界點以下，業務總量有所回落。建築業商務活動指數為60.5%，比上月回升0.4個百分點，擴張速度有所加快。
總體來看，經濟仍處在反彈之中。外需改善帶動出口較好，製造業投資上行，地產的先行指標預示投資強勁，PPP加速落地驅動基建投資較高。預計一季度實際GDP達7%，考慮到價格因素，一季度名義GDP10%以上，創5年來新高。微觀看，結構改善：上游有望出清、中游行業升級，下游相對穩定。PPI和名義GDP上行帶動企業盈利改善。
我們維持貨幣政策中性偏緊基調的看法，金融週期下半場疊加美國加息週期，全年美聯儲加息3次，貨幣政策易緊難松。國內出於抑制資產泡沫、去杠杆、穩定匯率的考慮，國際上美國加息也制約中國貨幣政策，貨幣政策持續中性偏緊。
二、3月份經濟資料預測
預計一季度實際GDP達7%。
預計3月CPI同比1%，PPI同比7.5%。受今年天氣回暖較早影響，蔬菜供應充裕，截至3月29日農業部28種重點監測蔬菜平均批發價較上月末下降5.8%。豬價處於下行週期，截至3月24日22省市豬肉平均價較上月末下降3.4%。整體食品價格小幅下降，截至3月中旬統計局50城食品價格較上月末下降1%。考慮到去年3月CPI基數較低，預計3月份CPI小幅回升至1%。3月份主要工業品價格漲跌不一，國際油價回檔影響下國內石油製品出廠價總體走低，螺紋鋼高位回檔4.5%，動力煤大漲12%，水泥大漲5%。工業品價格總體繼續上漲，截至3月24日商務部生產資料價格指數較上月末上漲0.4%，漲勢較上月放緩。考慮到去年3月起PPI基數走高，預計3月份PPI小幅回落至7.5%。
預計新增人民幣貸款1.3萬億元，社融1.4萬億元，M2同比11%。目前微觀結構趨勢性改善、實際貸款利率處於低位、企業債發行難度和成本較高等因素均導致企業貸款意願較高，央行銀行家問卷調查也顯示，一季度貸款總體需求指數較上季提高10.6個百分點，預計3月份新增人民幣貸款1.3萬億。在MPA考核壓力下，銀行更多保貸款，控制表外融資，預計3月份表外融資仍然維持低位。企業債券融資和股票融資3月份仍處低位。預計2月份社融增量1.4萬億元。央行行長周小川近日表示“貨幣政策寬鬆已到達週期的尾部”，3月中旬央行全線上調公開市場利率，全月公開市場操作（包括逆回購和MLF）淨回籠超2000億元，外匯占款可能微幅下降，季末財政存款減少或補充部分流動性，總體看貨幣政策邊際趨緊明顯，預計3月份M2同比11%。
預計3月工業增加值同比6.4%，固定資產投資累計增速8.9%，社會零售消費9.4%。生產方面的高頻資料，如發電耗煤量增速繼續加快、粗鋼產量增加、高爐開工率及鋼企開工率等均上行，顯示工業生產較強，預計工業增加值提高至6.4%。PPI仍在高位，有利於企業盈利進而增加製造業投資；全國人大通過預算並撥付財政資金，PPP加速落地支撐基建；地產先行指標土地購置面積和新開工面積上升預示地產投資穩定，地產融資來源中國內貸款比重逐漸下降，從目前已公佈的上市房企年報看貨幣資金占總資產比重進一步提高，融資約束短期影響不大，固定資產投資累計增速預計8.9%。社會消費方面，3月的汽車消費同比增速與1-2月累計同比增速基本相當，恢復緩慢；雖然3月石油價格環比大跌，但國內石油及製品價格同比較上月略有上升；食品價格同比和環比均有所下跌，預計3月社會零售消費品總額累計增速9.4%。
預計3月出口回升至10%（2月-1.3%），進口回落至20%（2月38.1%），貿易順差141億美元。（1）出口方面，PMI新出口訂單景氣區間內連續2個月加速擴張，同時歐美PMI景氣度持續回升（德國PMI升至70個月高位），反映外需向好，預計出口回升明顯；這一點從航運指數、幹散貨指數和韓國、越南等的出口好轉也可得到印證。（2）進口方面，儘管國內需求、PMI進口指數、基數等因素影響溫和，但近期油價、鐵礦石等大宗商品價格持續走弱，對比去年同期價格強勢上漲，造成價格同比較2月高點大幅回落（油價同比從70%降至34%），預計3月進口在2月陡升的基數上回落。
國泰君安證券宏觀研究團隊
花長春
研究所全球首席經濟學家/宏觀團隊負責人/日本一橋大學公共政策（公共經濟學）博士
長期從事經濟與金融的研究工作，曾就職於野村證券國際（香港）擔任中國經濟學家，以及香港金融管理局（HKMA）、國際貨幣基金組織（IMF，香港代表處）和亞洲開發銀行研究所（ADBI）從事宏觀經濟的研究工作。曾經發表過諸多關於中國經濟與金融的研究成果，包括中國房地產市場、地方融資平臺、過剩產能出路、貨幣政策的轉型框架、人民幣國際化路徑等方面的宏觀、金融研究報告。2016 年9月回到內地工作，正式入職國泰君安證券股份有限公司，進入研究所工作。
熊義明
高級宏觀分析師/上海交通大學金融學博士
2015年新財富第一（團隊），2016年新財富第三（團隊），提出的“全球流動性拐點”引發市場大討論，著有宏觀閑思系列報告，有專著一本，所著文章有深度、視角獨特，見諸於《世界經濟》、《華爾街見聞》等知名期刊媒體。
解運亮
宏觀分析師/中國人民大學經濟學博士
曾供職於中國人民銀行貨幣政策司，從事宏觀經濟和貨幣政策監測分析工作，參與完成中財辦、人民銀行、商務部等多項重點研究課題。作品見載於《新華文摘》、《人大複印報刊資料》、《華爾街見聞》等知名期刊媒體。
羅志恒
宏觀分析師/中國財政科學研究院博士研究生
中國註冊會計師，著有專著、散文、詩詞及長篇小說約250萬文字，於核心期刊發表文章若干，擅長財稅分析。