伊利股份：市場份額加速向伊利集中 買入評級

投資要點

乳業開啟二次增長， 我們提出差異化邏輯：原奶進入新3年大週期+中小企業退出市場帶來的集中度提升疊加蒙牛競爭趨緩是本次核心驅動因素， 另外管道下沉&結構升級持續存在且還在加速。 我們跟蹤3年資料顯示：從2Q17開始， 乳業和伊利均進入拐點加速復蘇。

中小企業收縮+奶荒導致成本波動+食品安全監管趨嚴， 行業集中度向龍頭提升， 伊利市占率提升明顯。 行業經歷13年奶荒事件與經濟下行週期， 成本需求大幅波動， 中小乳企生存環境惡劣， 疊加食品安全監管趨嚴， 中小企業抗風險能力弱，

疊加產品老化和財務作假等問題， 至少騰挪行業空間5-10%百分點約300億， 龍頭份額顯著提升。 同時隨著伊利蒙牛整體收入快速提升， 費用率穩中有降， 蒙牛更換管理層減緩價格戰， 行業競爭格局出現改善局面。 伊利以深度分銷為主的現代管道管理體系更利於搶佔增量市場， 市占率加速提升。

原奶新週期：乳製品企業盈利最好的階段是原奶價格溫和上漲時期（奶荒奶價暴漲暴跌除外）。 奶價溫和上漲， 龍頭企業通過結構升級+提價+減少促銷完全抵消成本上漲影響， 毛利率穩中有升， 費用率下降， 淨利率提升。 觀察伊利資料可佐證：2012Q1~2013Q2， 此時原奶價格溫和上漲（+2%~6%）， 伊利淨利率同比提升3~6個百分點， 提升顯著。 中國奶價看國際， 13年奶荒後全球原奶供給去產能結束，

需求穩定， 原奶價格進入溫和上漲的3年大週期起點， 伊利的淨利增速將步入上升週期， 疊加奶粉復蘇， 我們預計3Q17淨利潤增速15%+， 扣非利潤或超30%， 伊利18年淨利增速超25%。

結構升級趨勢明顯， 高端化進程持續加速。 伊利高端產品收入占比從14年約39%快速提升至16年的49%， 提升速度較快。 我們預計2017E伊利高端占比分別約53%， 未來結構升級呈現加速趨勢。

管道下沉：消費者結構變化+人口回流， 下線城市享受紅利， 成為增量主要來源。 受到消費者結構變化與人口回流以及現代零售管道發展兩大因素影響， 下線城市及村鎮市場成為未來消費主力。 管道調研發現1H17液奶行業縣鄉市場收入增速5%~10%， 遠高於行業整體增長；伊利憑藉強大管道滲透力，

在縣級市場收入增速超20%， 也高於公司整體13%的收入增長。 伊利管道下沉始於05年， 到16年直控村級網點已達34.2萬家， 翻了2倍；伊利管道結構中鄉鎮及以下市場占比超過4成， 且鄉鎮以下管道集中度提升速度顯著高於一二線城市。

伊利股份盈利預測與投資評級：原奶週期+中小企業退出疊加蒙牛競爭趨緩+管道下沉+結構升級認為伊利進入新3年大週期。 上調盈利預測， 我們預計2017-2019年公司收入679/760/847億元， EPS為1.08/1.35/1.62元（同比+16%、24%、20%）， 綜合考慮歷史估值和全球可比公司估值水準， 我們給予18年25~30XPE， 目標價34~40元， 維持“買入”評級。

風險提示：食品安全風險， 乳業競爭加劇， 上游供給調整不及預期。