文| KPMG畢馬威合夥人鄭佳
►導語
創業者的創業項目或價值百萬美元的產品創意成功吸引到天使投資人之後， 即便是雙方已經簽署了一份條款協議，
盡職調查的目的是讓投資人對公司有一個全面的瞭解， 相當於在提親和迎親之間， 雙方問名、納吉、納徵等一系列流程。 在此過程中， VC就像聯邦調查局的探員， 創業者須“躺平”， 配合展開DD。
以下為KPMG畢馬威合夥人鄭佳講解投資者在財務盡調中的幾大關注點， 比如組織架構、業務模式、財務預測、營運資本、債務構成、現金流等， 以及當風投公司開始深入調查公司業務時， 創業者該該如何準備。
組織構架
1、獨立法人實體
對於投資者來說， 他希望目標企業的組織構架是沒有瑕疵的， 但是事實上往往不是這樣。
在我們做盡調過程中， 看到很多企業， 它的業務並不是一個獨立的法人實體， 可能在一個法人實體裡面有各種業務。 其中， 有一部分是投資者想要的業務， 另有一部分是投資者不需要的業務， 這個時候就需要進行剝離或重組。
整個剝離的過程時間比較長， 會花費很多的成本、時間、人力， 所以一旦涉及到被投資業務並非單獨法人實體的情況， 就會是盡調中的一個問題。
2、VIE結構
VIE結構指境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離， 境外的上市實體通過協定的方式控制境內的業務實體。 被投資企業如果是外資限制投資行業， 可能存在現金流和稅務問題。
國家相關部門對VIE結構採取默許的態度， 目前並沒有實質的可操作的明文規定，
VIE結構的公司將會涉及大量的關聯交易以及反避稅的問題， 也有可能在股息分配上存在稅收方面的風險。 比如新浪就在其年報中披露， 上市的殼公司沒有任何業務在中國內地， 如果非中國運營的境外殼公司需要現金， 只能依賴于VIE向其協議控制方及境內註冊公司分配的股息。 殼公司並不能保證在現有的結構下獲得持續的股息分配。
3、JV合資企業：是否可以實現對JV的控制及合併報表。
業務模式
盡調是根據投資者對目標公司的業務模式的理解， 通過收入和現金流的來源、業務流程、主要合同條款、成本結構的調查， 去印證這個業務模式是投資者想要的。
在我接手的項目中有一個例子， 投資者告訴我他要投一個線上的B2B公司。 這個公司是做半導體零件的， 通過線上平臺賣給分銷商， 規模也很大。
投資者也非常看好這種模式， 但我們在進入的過程中發現， 他們只是通過線下銷售人員在銷售， 然後把訂單人工地輸入到線上平臺， 並不是通過平臺吸引客戶的。 可以說， 這個B2B的平臺是個空殼子， 投資者在瞭解到這些資訊後就決定放棄這個項目了。
財務資料的品質
1、歷史期間的管理層報表是否能與審計報告吻合；
2、是否存在帳外收支、或者未開票收入；
3、目標公司使用的會計政策是否與會計準則相符，
4、是否存在非正常化或一次性的收入/支出；
投資者要看到的是完整的損益表、資產負債表、現金流量表。 而大多數情況， 尤其是民營企業家， 他們非常關注業務能賺多錢、年底有多少現金、多少能用於公司運營、多少是給自己的， 卻從來沒有瞭解過公司的財務報表。
比如很普遍存在的賬外收入， 由於走的不是公司帳戶， 導致不符合會計準則的收入確認。 本來看上去是賺錢的企業， 核完之後就變虧損了。 對於投資者來說， 拿著虧損的財務報表， 怎麼過內部投委會？如果公司有上市的安排， 也是一個很大的問題。
財務資料不僅僅是投資者非常看重的， 也反映出了企業的內控品質。 通常風險投資都是作為財務投資者，不掌握公司的運營，如果企業的內控很弱的話，可能投資人根本沒辦法相信你。因為你時時刻刻就可以通過關聯交易把錢卷走，這對他來說是有很高的風險的。
特別是未開票收入涉及到少交增值稅，甚至有的公司還幫別的公司去虛開增值稅發票，這已經觸及到刑法了，是非常嚴重的問題。像這種情況，投資者很有可能就放棄這個項目了。
財務盡調還會看公司是否存在一次性的非經常性的收入或支出，因為它不體現正常的企業價值。比如固定資產減值、企業重組、生產中斷等異常成本；固定資產/投資減值準備的沖回、固定資產處置利得、核銷壞賬準備等異常收入，都會從財務報告中剔除出來。
很多公司都沒有意識到財務上有問題，直到我們做完盡職調查，所以創業者要儘早地關注自己企業的財務資料品質。
收入
對於投資者來說，收入是最重要的一個財務指標。收入的分析是盡職調查中最重要的一塊。
對於收入的分析第一是看收入增長可能是有哪些驅動因素，它是由什麼原因造成的，未來驅動因素是否持久。比如很多上市公司會通過收購來做報表的增長，但這並不代表企業自身的業務能力。
第二看收入的品質如何，是否能夠直接轉化為現金流。有些企業收入很高，但是沒有現金流，有的可能是在應收賬款方面的方面。但是投資者直觀的反應是有收入沒有現金流，是不是存在做假賬的問題？或者是業務模式有問題，一直在燒錢。
第三看收入確認。這是一個比較技術性的問題，也是在項目當中往往出現的障礙。
我曾經看到了很多這樣的例子，因為投資者非常看重收入的增長，很多的企業就會把收入全部都確認在投資者進來的那個時間，推遲收入確認的時間讓報表有很好看的增長。
但是在盡職調查過程中，是會根據合同還原成準確的收入確認方式，如果想用這個方法來給投資者看收入增長的話，在盡職調查中會被抓出來。
收入確認的總額法和淨額法，即收入確認到底是全額確認，還是按淨額確認。出於高成長性、高毛利率以及節稅考慮的企業通常按淨額法確認收入，而出於營業收入規模考慮的公司通常按總額法確認。對收入確認的總額法與淨額法不是根據主觀意願決定的，需要充分分析交易或服務的背景，從而做出合理的判斷。
收入確認標準：1、公司在買賣協議中是否為主要義務人2、客戶下單前或銷售退回後，公司的存貨是否存在一般性風險3、公司是否能夠自主定價4、公司是否更改了產品或只提供了部分服務5、公司是否謹慎選擇了供應商6、在客戶下單後或在運輸過程中，公司是否存在存貨滅失的風險7、公司是否存在信用風險。
財務預測
財務預測，是投資者做企業估值的基礎。投資者在自己做估值模型的時候，很大一部分資料來源於目標公司的財務預測，那麼盡職調查就是看財務預測提出的增長水準是否合理。主要從以下四個方面來看：
1、財務預測中的主要假設是否有足夠的事實資料支撐；
2、目標公司管理層的財務預測與歷史期間的業績表現相比是否合理？
3、財務預測中的收入有多少是來自于現有業務，有多少目前已有合同保證；
4、財務預測的編制過程是否全面合理，歷史期間預算的準確程度如何。
像TMT行業的業務模式非常多樣，可能歷史上的增長比較少，但是預計未來會有爆發式的增長，這個具體還是看投資者的判斷。投資者自己也會做商業盡調，這就是為什麼像滴滴、美團一直在燒錢，但是還是有很多投資者願意去投，這與投資風格也有一定關係。
如果說，融資是企業家說服投資者去buying你的過程，對於財務盡調來說，只是提醒投資者可能存在的風險，而不會告訴他應不應該投資，這是投資者自己做出的商業判斷。
營運資本
營運資本體現了公司的變現能力，簡單來說，短期資產減去短期負債就是我們所說的營運資本。其中有核心三個指標，應收賬款、存貨和應付帳款。
在盡職調查中，對於營運資本主要有以下四個關注點：
1、目標公司現有業務的營運資本要求是多少，管理層能否識別潛在的運營效率提升機會；
2、營運資本變動是否體現出一定的季節性
3、目標公司營運資本的品質如何 （是否有壞賬、存貨減值）
4、財務預測中營運資本相關的假設是否一致
債務構成
債務一般分兩種，一種是帳面記錄的，比如銀行貸款、關聯方借款，這些都是能在賬上看到的。另一部分債務是你賬上沒有的，也是我們盡職調查要挖出來。
比如是否存在與現有法律訴訟有關的潛在或有負債？是否存在與借款相關的違約金？是否存在尚未披露的稅務負債？現有的類負債專案有哪些？在交割時將如何處置？
在看債務構成的時候，我們會提供一個資產負債率（企業負債總額占企業資產總額的百分比）給到投資者。
不同行業的資產負債率不一樣，我個人覺得通常來說超過80%就是很高了。如果你的債務高於資產，我們叫資不抵債，這是一個非常嚴重的指標，意味著企業很有可能面臨破產。
現金流
現金流對於企業的估值是很重要的，很多時候估值都是使用現金流折現，所以即使有很高的利潤但是沒有現金流，估值還是很低的。
那麼在看現金流的時候，盡職調查會看什麼？
1、目標公司現有業務的運營維護資本支出水準為多少；
2、目標公司業務增長資本支出要求為多少，目前是否有充足的資金來源；
3、目標公司的未來資本承諾金額為多少；
4、歷史期間運營維護支出是否充足，還是需要額外的運營維護成本。
融資無非是拿錢去換取公司的增長，但是要多少錢才能實現預測裡的收入增長。資本承諾金額指未來你的研發投資、固定資產投資，多少才能實現新產品或者產能擴張。
這些都會反映在現金流量表上，它裡面三個組成部分，經營性現金流、投資性現金流、融資性現金流。
經營性現金流指的是，企業從經營活動中獲取的利潤除去與長期投資有關的成本以及對證券的投資後剩餘的現金流量。經營性現金流可以看出企業自身有沒有能力產生資金流，這與企業的業務模式緊緊相關。
投資性現金流反映公司對固定資產或金融工具等的投資活動所發生的現金流。對於一家不斷擴大再生產的公司，投資性現金流經常是負數，但這預示著公司未來業績可能出現的增長，道理很簡單，若想業績增長就必須要先投資。相反，如果投資性現金流長期數額不大，甚至是正值，很可能反映公司沒有業績擴張能力。
融資性現金流，反映公司融資活動產生的現金流狀況，這也間接的反映了公司的融資能力。
常用財務分析指標
盡職調查中，我們還會幫投資者做一些業務指標的分析，就是一些業務指標的分析。這些分析能夠幫助投資者更好地理解公司的運營和財務狀況。
1、量價分析：考慮銷量以及單價對收入增長的各自影響；針對每個SKU，分析其毛利率等財務指標。
2、利潤率：毛利率、經營利潤率、EBITDA利潤率、稅前/稅後利潤率
4、流動性：運營資本占收入的比率、應收/應付/存貨周轉週期、EBITDA/經營性現金流、轉產負債率
股權交易中的調價機制
針對交易價格的調整事項：無現金、無負債、且營運資金在正常水準的收購價格。指收購者在交易關閉、接手公司的那一天，目標公司無現金、無負債，並且營運資本在正常結構水準。
假設企業初始價值為X（通常以現金流折現或倍數計價法為基礎），與最終實際支付給賣方的價格中有一個差異，就是現金和負債。在盡調中，會將X值和淨現金、負債做加減，假設估值1億，帳面有2000萬現金，實際支付1億2000萬，如果帳面有5000萬負債，則實際支付5000萬。
現金通過銀行對帳單即可得出，而負債種類繁多，最終取決於雙方談判結果。歸根結底這還是交易價格的問題，這些加加減減的東西都是雙方用來談判的籌碼。
投稿來自AceBridge一度天使
AceBridge一度天使，由AceBridge全球精英圈發展而來，2009年成立於新加坡，專注基於金融投資人脈資源的社群，為創業者提供資本營實戰、資本對接、直播推廣等一站式服務。目前AceBridge一度天使集聚4000+投資機構，30000+創始人、CEO。
通常風險投資都是作為財務投資者，不掌握公司的運營，如果企業的內控很弱的話，可能投資人根本沒辦法相信你。因為你時時刻刻就可以通過關聯交易把錢卷走，這對他來說是有很高的風險的。特別是未開票收入涉及到少交增值稅，甚至有的公司還幫別的公司去虛開增值稅發票，這已經觸及到刑法了，是非常嚴重的問題。像這種情況，投資者很有可能就放棄這個項目了。
財務盡調還會看公司是否存在一次性的非經常性的收入或支出，因為它不體現正常的企業價值。比如固定資產減值、企業重組、生產中斷等異常成本；固定資產/投資減值準備的沖回、固定資產處置利得、核銷壞賬準備等異常收入，都會從財務報告中剔除出來。
很多公司都沒有意識到財務上有問題，直到我們做完盡職調查，所以創業者要儘早地關注自己企業的財務資料品質。
收入
對於投資者來說，收入是最重要的一個財務指標。收入的分析是盡職調查中最重要的一塊。
對於收入的分析第一是看收入增長可能是有哪些驅動因素，它是由什麼原因造成的，未來驅動因素是否持久。比如很多上市公司會通過收購來做報表的增長，但這並不代表企業自身的業務能力。
第二看收入的品質如何，是否能夠直接轉化為現金流。有些企業收入很高，但是沒有現金流，有的可能是在應收賬款方面的方面。但是投資者直觀的反應是有收入沒有現金流，是不是存在做假賬的問題？或者是業務模式有問題，一直在燒錢。
第三看收入確認。這是一個比較技術性的問題，也是在項目當中往往出現的障礙。
我曾經看到了很多這樣的例子，因為投資者非常看重收入的增長，很多的企業就會把收入全部都確認在投資者進來的那個時間，推遲收入確認的時間讓報表有很好看的增長。
但是在盡職調查過程中，是會根據合同還原成準確的收入確認方式，如果想用這個方法來給投資者看收入增長的話，在盡職調查中會被抓出來。
收入確認的總額法和淨額法，即收入確認到底是全額確認，還是按淨額確認。出於高成長性、高毛利率以及節稅考慮的企業通常按淨額法確認收入，而出於營業收入規模考慮的公司通常按總額法確認。對收入確認的總額法與淨額法不是根據主觀意願決定的，需要充分分析交易或服務的背景，從而做出合理的判斷。
收入確認標準：1、公司在買賣協議中是否為主要義務人2、客戶下單前或銷售退回後，公司的存貨是否存在一般性風險3、公司是否能夠自主定價4、公司是否更改了產品或只提供了部分服務5、公司是否謹慎選擇了供應商6、在客戶下單後或在運輸過程中，公司是否存在存貨滅失的風險7、公司是否存在信用風險。
財務預測
財務預測，是投資者做企業估值的基礎。投資者在自己做估值模型的時候，很大一部分資料來源於目標公司的財務預測，那麼盡職調查就是看財務預測提出的增長水準是否合理。主要從以下四個方面來看：
1、財務預測中的主要假設是否有足夠的事實資料支撐；
2、目標公司管理層的財務預測與歷史期間的業績表現相比是否合理？
3、財務預測中的收入有多少是來自于現有業務，有多少目前已有合同保證；
4、財務預測的編制過程是否全面合理，歷史期間預算的準確程度如何。
像TMT行業的業務模式非常多樣，可能歷史上的增長比較少，但是預計未來會有爆發式的增長，這個具體還是看投資者的判斷。投資者自己也會做商業盡調，這就是為什麼像滴滴、美團一直在燒錢，但是還是有很多投資者願意去投，這與投資風格也有一定關係。
如果說，融資是企業家說服投資者去buying你的過程，對於財務盡調來說，只是提醒投資者可能存在的風險，而不會告訴他應不應該投資，這是投資者自己做出的商業判斷。
營運資本
營運資本體現了公司的變現能力，簡單來說，短期資產減去短期負債就是我們所說的營運資本。其中有核心三個指標，應收賬款、存貨和應付帳款。
在盡職調查中，對於營運資本主要有以下四個關注點：
1、目標公司現有業務的營運資本要求是多少，管理層能否識別潛在的運營效率提升機會；
2、營運資本變動是否體現出一定的季節性
3、目標公司營運資本的品質如何 （是否有壞賬、存貨減值）
4、財務預測中營運資本相關的假設是否一致
債務構成
債務一般分兩種，一種是帳面記錄的，比如銀行貸款、關聯方借款，這些都是能在賬上看到的。另一部分債務是你賬上沒有的，也是我們盡職調查要挖出來。
比如是否存在與現有法律訴訟有關的潛在或有負債？是否存在與借款相關的違約金？是否存在尚未披露的稅務負債？現有的類負債專案有哪些？在交割時將如何處置？
在看債務構成的時候，我們會提供一個資產負債率（企業負債總額占企業資產總額的百分比）給到投資者。
不同行業的資產負債率不一樣，我個人覺得通常來說超過80%就是很高了。如果你的債務高於資產，我們叫資不抵債，這是一個非常嚴重的指標，意味著企業很有可能面臨破產。
現金流
現金流對於企業的估值是很重要的，很多時候估值都是使用現金流折現，所以即使有很高的利潤但是沒有現金流，估值還是很低的。
那麼在看現金流的時候，盡職調查會看什麼？
1、目標公司現有業務的運營維護資本支出水準為多少；
2、目標公司業務增長資本支出要求為多少，目前是否有充足的資金來源；
3、目標公司的未來資本承諾金額為多少；
4、歷史期間運營維護支出是否充足，還是需要額外的運營維護成本。
融資無非是拿錢去換取公司的增長，但是要多少錢才能實現預測裡的收入增長。資本承諾金額指未來你的研發投資、固定資產投資，多少才能實現新產品或者產能擴張。
這些都會反映在現金流量表上，它裡面三個組成部分，經營性現金流、投資性現金流、融資性現金流。
經營性現金流指的是，企業從經營活動中獲取的利潤除去與長期投資有關的成本以及對證券的投資後剩餘的現金流量。經營性現金流可以看出企業自身有沒有能力產生資金流，這與企業的業務模式緊緊相關。
投資性現金流反映公司對固定資產或金融工具等的投資活動所發生的現金流。對於一家不斷擴大再生產的公司，投資性現金流經常是負數，但這預示著公司未來業績可能出現的增長，道理很簡單，若想業績增長就必須要先投資。相反，如果投資性現金流長期數額不大，甚至是正值，很可能反映公司沒有業績擴張能力。
融資性現金流，反映公司融資活動產生的現金流狀況，這也間接的反映了公司的融資能力。
常用財務分析指標
盡職調查中，我們還會幫投資者做一些業務指標的分析，就是一些業務指標的分析。這些分析能夠幫助投資者更好地理解公司的運營和財務狀況。
1、量價分析：考慮銷量以及單價對收入增長的各自影響；針對每個SKU，分析其毛利率等財務指標。
2、利潤率：毛利率、經營利潤率、EBITDA利潤率、稅前/稅後利潤率
4、流動性：運營資本占收入的比率、應收/應付/存貨周轉週期、EBITDA/經營性現金流、轉產負債率
股權交易中的調價機制
針對交易價格的調整事項：無現金、無負債、且營運資金在正常水準的收購價格。指收購者在交易關閉、接手公司的那一天，目標公司無現金、無負債，並且營運資本在正常結構水準。
假設企業初始價值為X（通常以現金流折現或倍數計價法為基礎），與最終實際支付給賣方的價格中有一個差異，就是現金和負債。在盡調中，會將X值和淨現金、負債做加減，假設估值1億，帳面有2000萬現金，實際支付1億2000萬，如果帳面有5000萬負債，則實際支付5000萬。
現金通過銀行對帳單即可得出，而負債種類繁多，最終取決於雙方談判結果。歸根結底這還是交易價格的問題，這些加加減減的東西都是雙方用來談判的籌碼。
投稿來自AceBridge一度天使
AceBridge一度天使，由AceBridge全球精英圈發展而來，2009年成立於新加坡，專注基於金融投資人脈資源的社群，為創業者提供資本營實戰、資本對接、直播推廣等一站式服務。目前AceBridge一度天使集聚4000+投資機構，30000+創始人、CEO。