央行究竟會不會加息

10月份以來，中國債券市場出現大幅震盪，國債、國開債等主流交易品種大幅下跌，十年期國債收益率逼近4%，市場有傳言說央行要加息。那麼，央行是否會上調存貸款基準利率呢？我認為，預測某些事情是否會發生，實質就是一種對不確定性的博弈。既然是博弈，就要對該事件發生的概率做出判斷。我的判斷是，加息的可能性存在，但通過對未來國內通脹率水準、海外利率水準變化及人民幣匯率、2018年經濟增速等因素進行綜合評估，認為加息的概率不大。

理論上講是應該“加息”了

記得最近一次官方利率調整是在2015年10月24日，央行下調了金融機構人民幣貸款和存款基準利率，理由是“進一步降低企業融資成本”。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至4.35%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至1.5%。一晃兩年過去了，存貸款基準利率一直未變，但市場利率卻已經出現了明顯上升。

例如，一年期國開債、農發債等可視為無風險債券的發行利率都到了4%，而一年期銀行理財產品的預期收益率普遍接近5%，分別為央行基準存款利率的2.6倍和3.3倍。 2015年，我國GDP增速為6.9%，但名義增速只有6.3%，說明經濟出現了通貨緊縮的現象，這也是2015年央行連續降准降息的內在邏輯。今年前三季度，我國GDP實際增速也是6.9%，但名義GDP增速卻達到11.9%，說明實際通脹（如生產資料、商品房、服務消費等價格）水準很可觀。

從全球經濟來看， 2017年普遍回暖，美聯儲也已連續多次加息，預計今年12月和明年仍會多次加息。因此，從理論上講國內應該上調基準利率，使得基準利率與市場利率之間的缺口能夠收窄。但是，考慮到貨幣政策的變化主要體現在價格信號和數量信號上，

即利率和存准率的調整是帶有指向性的，這也是央行遲遲不願意動利率的原因。

維持利率不變的理由：“滯後”可以轉為“領先”

如果加息時機選擇在去年10月份，可能會比較合適，因為那個時候國內PPI上行、房價大幅攀升，居民購房加杠杆勢頭迅猛，再加上經濟已經明顯回升，而人民幣貶值預期又非常強烈。因此，今年以來三四線城市房價的上漲，以及居民加杠杆勢頭不減，多少與存貸利率不上調有關。

最近市場加息預期的提升，據說與10月15日周小川行長在國際貨幣基金組織/世界銀行年會上的演講有關，他認為今年下半年GDP增速有望實現7%。如果下半年7%的預測真的成立，顯然要高於市場預測的平均水準（市場預測多集中在6.7-6.8%），

這意味著央行可能要為了防止經濟過熱而加息。

不過，如果追蹤一下周行長以往對中國GDP增速的判斷，可以發現他並不特別注重預測的精准度，如2014年10月10日， “中國人民銀行行長周小川在出席國際貨幣基金組織和世界銀行年會系列會議時稱，當前中國經濟運行總體處於合理區間，就業情況好於預期，通貨膨脹穩定在較低水準，結構調整和各項改革穩步推進，預計全年GDP增速在7.5%左右。 ” 事實上， 2014年國家統計局公佈的GDP實際增速為7.2%，預測比實際高估了0.3%。

此外，凡事還是要看大趨勢，從國家統計局三季度的資料中，很難找到四季度GDP增速還能繼續走強的邏輯。如固定資產投資增速出現了回落、社會消費品零售總額增速出現了回落，

出口增速也同樣出現了回落。如果三駕馬車都出現了減速，那麼， GDP如何能維持6.9%左右的增速呢？

以房地產行業為例。目前，房地產銷量增速出現了明顯的回落，銷量增速回落必然導致房地產開發投資增速的回落，從而導致GDP增速下行。有人看到統計資料中房企的土地購置面積增速正不斷上升，認為這會給今後帶來更大的投資規模。而我認為，土地購置面積的變化不是一個領先指標，而是滯後指標，正如PE、VC基金規模的擴大，並不會導致股市融資規模擴大一樣，但二級市場交易量的擴大，則最終會帶來一級市場融資規模的增加。也就是說，商品房銷量才是一個核心指標。

房地產銷量增速的回落，與各地不斷出臺限購、限售政策有關，體現了中央“房子是用來住的、不是用來炒的”理念，如果再結合“環保”和“綠色GDP”的理念，說明今後我國將更加注重經濟增長的品質而非數量，因此，2018年經濟增速下行恐怕難以避免。在這樣的背景之下，進一步收緊貨幣似無必要，也就是說，原本加息舉措在前期經濟增速回升中顯得滯後了，如今，維持利率穩定則有了“領先”含義。

美聯儲加息與縮表能否成為國內加息的理由

近期國債價格下跌，似與美國國債收益率上升一致，這也反映了美國經濟增速回升超預期（三季度環比增長3%）。同時，美聯儲從10月份開始縮減資產負債表， 12月份加息幾乎沒有懸念，2018年估計還會有兩到三次加息的可能。這些外部因素似乎也使得近期國內加息的預期提高。

而我認為，判斷美聯儲加息對中國貨幣政策的影響，主要是看人民幣匯率水準的相應變化或我國外匯流向的變化。今年以來，隨著美元指數的走弱，人民幣對美元匯率出現升值，同時，由於國內市場利率水準上升，持有美元的機會成本增大——美聯儲持續加息之後，美元的市場利率水準仍明顯低於人民幣在國內的市場利率水準。

由上圖可見，中美十年期國債利差並沒有因為美聯儲加息而收窄，因此，即便在當前央行不加息的情況下，國內居民換匯和持有美元的意願也出現了下降，這也使得央行加息不存在緊迫性。同樣，美聯儲縮表對國內貨幣政策的衝擊不會很大:美聯儲擴表時，也並未顯著影響美國廣義貨幣擴張速度，故縮表過程對美國經濟的影響也不會很大，同時對全球經濟的實質影響也不會太大。

總而言之，無論從外部還是國內的經濟金融形勢看，還是從近期所發生的各類經濟事件看，似乎都沒有給出當下需要加息的一個充足理由。當前我國金融調控採取“雙支柱”的模式，即貨幣政策和宏觀審慎管理相結合的方式，原先貨幣政策實現不了的目標，可通過雙支柱調控模式來實現，這也使得貨幣政策應用從傳統的總量調控偏向於結構調控。