新三板企業數量狂飆難掩流動性困境
新三板雖然只有短短11年的歷史， 但是發展迅猛， 目前已經成為我國多層次資本市場的重要組成部分。 尤其是2013年末新三板推向全國以後， 新三板更是出現了飛速發展， 2014年至2016年新增掛牌企業數量分別為1225家、3565家、5074家， 2017年以來仍保持著每月300家左右的掛牌速度， 截止2017年3月10日掛牌企業數量已達到10850家。
圖1：掛牌企業數量與定增實施金額
然而在新三板突飛猛進的表像下也存在著隱憂。 雖然掛牌企業數量與流通股本持續猛增， 但是新三板融資規模與交易規模卻沒有出現相應增長。 2016年新三板掛牌企業數量相比2015年幾乎翻番， 但是實際定增融資金額同比只增長了15.8%， 2016年新三板流通股本總額也是同比成倍增長， 而2016年新三板交易規模甚至還略低於2015年， 這意味著2016年作為新三板核心功能的融資與交易表現相比2015年反而出現了退步。
圖2：新三板流通股本總額與成交金額
很多人把新三板比作“中國版納斯達克”， 但是新三板與納斯達克在股票流動性方面還有明顯差距。
從新三板與納斯達克對比來看， 新三板基礎層與創新層股票的平均日換手率都顯著低於納斯達克三個層級市場的平均日換手率；
而從與中美兩國主機板市場的對比來看， 納斯達克三個層級市場的平均日換手率都高於美國主機板市場紐交所的換手率， 並且越是低層級的市場換手率越高；在中國則正好相反， 不僅基礎層股票換手率明顯低於創新層股票， 而且創新層股票的換手率也顯著低於A股主機板市場的換手率。
而市場流動性不足， 一方面會導致投資者難以退出， 進而影響到新三板投資者的投資熱情， 使得企業在新三板融資的難度增大；另一方面新三板股票交易的低迷也會影響到作為新三板核心功能之一的定價功能的實現。 從實際交易來看， 由於新三板絕大多數股票的交易額很小， 所以股價很容易被操縱，
圖 3：新三板與A股主機板市場日平均換手率對比
圖4：納斯達克與紐交所日平均換手率對比
投資者准入標準過高導致新三板市場供求失衡
新三板作為主要服務于以科技創新型中小企業的資本市場， 掛牌企業與合格投資者是作為新三板市場根基的兩個車輪， 只有當越來越多的優質企業在新三板掛牌，同時越來越多經驗豐富、有風險識別能力的投資者進入新三板，兩個車輪並行前進時，新三板才能持續健康發展。一旦其中一個輪子跟不上了，則新三板就很有可能會原地轉圈，甚至偏離方向。
從新三板現有制度來看，新三板在企業准入方面比較寬鬆，同時准註冊制又使得企業掛牌節奏很快，不像A股那樣需要幾年時間，所以新三板市場的企業供給源源不斷。
然而在投資者准入方面，新三板則相當嚴格。從資本市場投資者准入的一般原則來說，監管越嚴格、資訊披露越充分的資本市場，其投資者准入門檻應該也相應的變寬鬆。從資訊披露要求與監管力度來看，新三板是明顯高於天津股權交易所、上海股權託管交易中心、深圳前海股權交易中心等地方股權交易平臺的，然而新三板的投資者准入門檻則遠比它們要高，甚至也顯著高於監管程度和資訊披露要求很低的私募基金市場。從這點來看，新三板的投資者門檻有些過高了。
過高的投資者門檻使得新三板合格投資者規模增長緩慢，能夠進入新三板的資金也相對有限。一方面是相對有限、增長緩慢的新三板市場資金供給，另一方面是迅猛增長的新三板掛牌企業規模與企業融資需求，結果便是新三板供求逐漸變得失衡，新三板股票的流動性出現下降，估值水準走低，融資難度加大。
雖然2016年6月底，新三板企業被分層為基礎層和創新層兩個層級，創新層企業的資訊披露要求與監管力度進一步加大。但是這次分層僅僅是針對新三板企業的，並沒有在投資者准入方面進行相應的分層，所以新三板的流動性困境並沒有得到改觀。
新三板流動性困境的直接結果便是一些新三板企業選擇離開新三板，另尋出路，比如申請IPO或者被上市公司並購等。
根據易三板研究院統計，截止目前已經有123家新三板企業摘牌，僅今年以來就有32家企業摘牌，已摘牌企業中甚至包括4家創新層企業。
表1：投資者准入標準對比
自然人投資者機構投資者新三板500萬以上證券資產，不涵蓋銀行存款;且具有兩年以上證券投資經驗，或具有會計、金融、投資、財經等相關專業背景或培訓經歷。註冊資本500萬元人民幣以上的法人機構;實繳出資總額500萬元以上的合夥企業。天津股權交易所甲類個人投資者須風險能力測試不低於90分，50萬元以上金融資產，涵蓋銀行存款；無資產門檻上海股權託管交易中心50萬元以上金融資產，涵蓋銀行存款。無資產門檻深圳前海股權交易中心無資產門檻無資產門檻私募基金單檔基金投資金額不低於100萬元且金融資產不低於300萬元或者最近三年個人年均收入不低於50萬元的個人；金融資產涵蓋銀行存款。投資于單只私募基金的金額不低於100萬元且淨資產不低於1000萬元；資料來源:易三板研究院整理
兩會提案關注新三板，投資者門檻或將鬆動
新三板存在的這些問題在兩會上也得到了充分關注，不僅總理在今年的政府工作報告中首次提到新三板，與創業板並列作為資本市場積極發展的方向，並且致公黨在《關於進一步深化新三板改革穩妥推進股票發行註冊制改革的提案》中提出將投資者適當性標準的計算口徑從證券資產調整為金融資產，並將個人投資者金融資產金額標準從500萬元降為50萬元；如果這一提案得到採納的話，新三板市場流動性將會得到極大提高。
結合證監會副主席趙爭平在兩會前證監會新聞發佈會上提出的,新三板改革的重點就是完善市場分層，通過分層管理，把發行、交易、投資者准入和監管，把多方面的改革串起來，為眾多的掛牌企業提供差異化的制度供給，把市場的積極效用進一步釋放出來。我們認為監管層很有可能在進一步分層出精選層時，將降低新三板投資者適當性標準作為配套政策推出。
只有當越來越多的優質企業在新三板掛牌，同時越來越多經驗豐富、有風險識別能力的投資者進入新三板，兩個車輪並行前進時，新三板才能持續健康發展。一旦其中一個輪子跟不上了，則新三板就很有可能會原地轉圈，甚至偏離方向。從新三板現有制度來看，新三板在企業准入方面比較寬鬆，同時准註冊制又使得企業掛牌節奏很快，不像A股那樣需要幾年時間，所以新三板市場的企業供給源源不斷。
然而在投資者准入方面，新三板則相當嚴格。從資本市場投資者准入的一般原則來說，監管越嚴格、資訊披露越充分的資本市場，其投資者准入門檻應該也相應的變寬鬆。從資訊披露要求與監管力度來看，新三板是明顯高於天津股權交易所、上海股權託管交易中心、深圳前海股權交易中心等地方股權交易平臺的，然而新三板的投資者准入門檻則遠比它們要高，甚至也顯著高於監管程度和資訊披露要求很低的私募基金市場。從這點來看，新三板的投資者門檻有些過高了。
過高的投資者門檻使得新三板合格投資者規模增長緩慢，能夠進入新三板的資金也相對有限。一方面是相對有限、增長緩慢的新三板市場資金供給，另一方面是迅猛增長的新三板掛牌企業規模與企業融資需求，結果便是新三板供求逐漸變得失衡，新三板股票的流動性出現下降，估值水準走低，融資難度加大。
雖然2016年6月底，新三板企業被分層為基礎層和創新層兩個層級，創新層企業的資訊披露要求與監管力度進一步加大。但是這次分層僅僅是針對新三板企業的，並沒有在投資者准入方面進行相應的分層，所以新三板的流動性困境並沒有得到改觀。
新三板流動性困境的直接結果便是一些新三板企業選擇離開新三板，另尋出路，比如申請IPO或者被上市公司並購等。
根據易三板研究院統計，截止目前已經有123家新三板企業摘牌，僅今年以來就有32家企業摘牌，已摘牌企業中甚至包括4家創新層企業。
表1：投資者准入標準對比
自然人投資者機構投資者新三板500萬以上證券資產，不涵蓋銀行存款;且具有兩年以上證券投資經驗，或具有會計、金融、投資、財經等相關專業背景或培訓經歷。註冊資本500萬元人民幣以上的法人機構;實繳出資總額500萬元以上的合夥企業。天津股權交易所甲類個人投資者須風險能力測試不低於90分，50萬元以上金融資產，涵蓋銀行存款；無資產門檻上海股權託管交易中心50萬元以上金融資產，涵蓋銀行存款。無資產門檻深圳前海股權交易中心無資產門檻無資產門檻私募基金單檔基金投資金額不低於100萬元且金融資產不低於300萬元或者最近三年個人年均收入不低於50萬元的個人；金融資產涵蓋銀行存款。投資于單只私募基金的金額不低於100萬元且淨資產不低於1000萬元；資料來源:易三板研究院整理
兩會提案關注新三板，投資者門檻或將鬆動
新三板存在的這些問題在兩會上也得到了充分關注，不僅總理在今年的政府工作報告中首次提到新三板，與創業板並列作為資本市場積極發展的方向，並且致公黨在《關於進一步深化新三板改革穩妥推進股票發行註冊制改革的提案》中提出將投資者適當性標準的計算口徑從證券資產調整為金融資產，並將個人投資者金融資產金額標準從500萬元降為50萬元；如果這一提案得到採納的話，新三板市場流動性將會得到極大提高。
結合證監會副主席趙爭平在兩會前證監會新聞發佈會上提出的,新三板改革的重點就是完善市場分層，通過分層管理，把發行、交易、投資者准入和監管，把多方面的改革串起來，為眾多的掛牌企業提供差異化的制度供給，把市場的積極效用進一步釋放出來。我們認為監管層很有可能在進一步分層出精選層時，將降低新三板投資者適當性標準作為配套政策推出。