黃金深港通正式開通！半年交易額度或達10噸

中順潔柔三季報：前三季度營業收入33.5 億元， 同比增長22.3%， 歸屬上市公司股東淨利潤2.46 億元， 同比增長36.2%。 預計2017 年度淨利潤變動幅度為20%-40%， 變動區間3.12 億元-3.65 億元。

Q3 收入增長呈加速趨勢：前三季度公司收入、利潤分別增長22.3%、36.2%， 其中單三季度實現收入12.3 億元， 同比增長26.8%， 較一二季度呈加速趨勢。 一方面公司核心區域增長有所恢復；另一方面7 月公司對線上代運營商的調整基本結束， 電商銷售恢復正軌；此外， 公司新產品也貢獻一定增量， 新推產品自然木經過2 個月試點銷售， 在黃色紙市場市占率已達10%左右。 單三季度淨利潤同比增長19.8%，

較一二季度增速有所下降， 一方面是基數影響， 去年三季度受益木漿成本下降&開工率提升， 盈利水準提升顯著；另一方面年初以來木漿價格大幅上漲， 給公司毛利率帶來一定壓力。 預計Q4 收入可能延續回升勢頭， 全年收入增速預計近25%；而成本端的壓力， 關注公司產品提價、結構優化及費用率下降的對沖效果。

漿價反彈部分影響毛利率水準， 銷售費用率仍待改善：前三季度公司綜合毛利率35.8%， 同比增長0.3pct；第三季度公司綜合毛利率35.1%， 同比下降1.9pct， 環比下降0.9pct， 漿價上漲影響有所顯現。 報告期內公司期間費用率26.4%， 同比提升1.1pct， 其中銷售費用率19.99%， 同比提升1.59pct， 單三季度銷售費用率20.1%， 仍然保持較高水準；管理費用率基本持平， 財務費用率下降0.5pct.

漿價反彈近尾聲， 18 年可能前高後低：外盤漿價自2016 年12 月以來跟隨全球大宗商品穩步反彈， 尤其是17 年7 月份以後， 受中國禁止混合廢紙進口新政&限制廢紙配額影響， 國內市場廢紙價格暴漲， 也帶動了木漿價格的加速上漲。 截至17 年10 月份， 漂白針葉漿報價約810 美元/噸，

同比上漲220 美元/噸， 幅度37%；闊葉漿報價720 美元/噸， 同比上漲225 美元/噸， 幅度45%。 考慮到近期木漿價格暴漲受廢紙影響較大， 同時今年木漿仍有較多新產能投產(APP 公司OKI 工廠280 萬噸闊葉漿、Fibira200 萬噸產能、芬蘭70 萬噸項目)， 預計對後續漿價將有一定壓制， 18 年漿價有望逐步回落， 但價格中樞仍大概率高於今年。

持續增長的品牌消費公司：公司16 年以來高增長核心是新團隊帶來的管理改善， 目前公司經營已全面理順， 通過股權激勵等制度安排， 綁定大部分核心高管， 公司改善具有持續性。 潔柔在行業處於二線品牌的領先位臵， 與龍頭相比， 在管道廣度/深度以及品類等方面仍有較大拓展空間， 目前公司增長勢頭遠好於競品， 我們預計公司收入有望保持20%-30%增長。

截至17 年中期， 公司經銷商數量約1700家， 16 年以來新增經銷商超過700 家， 幅度約70%。 通過強化管理及潛在制度安排， 公司經銷商實力及積極性大大增強， 為後續增長奠定基礎。 而且生活用紙景氣已處於行業穀底多年， 隨著產能擴張的適度放緩及大眾消費品的復蘇， 行業競爭可能有所改善， 公司費用率明年存下降可能性。

投資建議：預計公司17-19 年淨利潤分別為3.5 億元、4.4 億元、5.5 億元， 分別增長34.4%、25.7%、25%， EPS 0.46 元、0.58 元、0.73 元， 當前股價對應18 年約26xPE， 六個月目標價18.75 元， 維持“買入-A”評級。

風險提示：漿價反彈對成本影響、市場開拓低於預期。

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