本文選自“國金互聯網加娛樂怪盜團”微信公眾號， 作者裴培、孫曉磊。
國金證券發表金山軟體(03888)首次覆蓋報告， 認為西山居擁有強大的內容開發實力， 預計2018-2020年遊戲業務將實現26%的複合增速;金山雲將鞏固在遊戲和視頻行業的地位， 金山辦公將分拆上市， 帶動母公司營收和扣非淨利潤分別實現34%和33%的複合增長， 因此給予其“買入”評級， 目標價29.80港元。
以下為研報摘要：
深受二次元圈追捧， “劍俠”走入年輕一代：《劍網3》是國內遊戲與二次元文化聯動的鼻祖,同人繪畫和COS作品的熱傳使其成功進入95後話題圈。 每年至少三部資料片的維護使得劍網三保持了產品的年輕度。
連出四劍， 《劍俠情緣》系列手遊重擊市場：2017年10月《劍俠情緣》合作產品發佈會上， 騰訊與西山居共同宣佈了新時代的到來：《新劍俠情緣手游》《劍俠情緣2：劍歌行》《劍網3：指尖江湖》《雲裳羽衣》四款手遊將由騰訊代理推向市場。 投資者曾經詬病西山居只有“劍俠”一個王牌IP， 但是不可否認， 西山居可以將“劍俠”IP做到極致、做出細分市場。
人口紅利消失， 自研優勢體現：手游市場的人口紅利消失之後， 內容為王的時代真正到來， 自主研發實力強的遊戲公司將會持續獲利。 過去幾年， 西山居一直在努力向FPS、ACT等競技遊戲類型擴張，
摒棄大鍋飯， 專注核心業務：在獵豹移動剝離、辦公軟體分拆上市之後， 金山將專注於遊戲和雲業務;我們預計公司將優化激勵機制、向騰訊的內部核算模式學習， 這將減少人才流失， 使核心業務更健康地發展。
雲業務發展穩定， 金山雲即將扭虧：遊戲雲與視頻雲業務發展迅速， 我們預計金山雲將穩居國內公有雲市場份額前三， 並在2-3年內扭虧為盈。
西山居擁有強大的內容開發實力， 我們預計2018-2020年其遊戲業務將實現26%的複合增速;金山雲將鞏固在遊戲和視頻行業的地位， 金山辦公將分拆上市， 帶動母公司營收和扣非淨利潤分別實現34%和33%的複合增長。
我們預計公司2017/18/19年EPS分別為0.91/1.39/1.83元人民幣,目前股價對應12.5倍2018年P/E。 我們以DCF估值法得出目標價30.10港元， 以SOTP估值法得出目標價29.80港元。 首次評級“買入”。
成功走入95後的“劍俠”文化
毫無疑問， 以日系動漫、彈幕、同人和Cosplay為代表的“二次元文化”是90-00後年輕人的精神寄託，
《劍網3》逆勢增長， 短期現象還是長期趨勢?
2016年， 在《劍網3》7周年大會上， 西山居副總裁兼COO、《劍網3》製作人郭煒煒宣佈：在端遊市場停滯不前的大環境下,《劍網3》項目營收四年複合增長70.6%， 上線以來的月活用戶複合增長達到47.6%， 最新月活用戶接近800萬人。 2017第二季度， 《劍網3》月活用戶再次實現了45%的同比增長， 創下歷史新高。
在付費方面， 《劍網3》也維持著不錯的勢頭：2017年第二季度， 平均付費用戶(APA)同比增長10%， ARPU值同比增長30%， 為金山貢獻了該季度網遊收入的62%。 值得一提的是， 《劍網3》至今仍然採用“點卡+內購”的混合收費模式， 理論上並不符合現在的網遊行業趨勢。 在“點卡制”模式下， 《劍網3》的ARPU仍然能節節攀升， 說明玩家的黏性和付費欲望非常強烈， 該遊戲的內容一定有獨到之處。
《劍網3》的逆勢增長到底是短期現象還是長期趨勢?我們認為主要是長期趨勢。根據官方資料和我們對玩家的調研，《劍網3》近年來沒有明顯增加付費內容，而是將重心放在發佈新資料片、提升產品品質上。2017年7月上線的“搞事區”，特點是跳過劇情任務、直接進入PVP社交內容，核心目標是召回老玩家。“搞事區”在短期掀起了一陣重返《劍網3》的風潮，但是總共只開設兩個區、擁有數十萬活躍玩家，整體貢獻有限。《劍網3》的持續增長，主要是結構性因素導致的。
我們對《劍網3》及其同類遊戲《魔獸世界》《天龍八部》的伺服器資料進行了跟蹤，與官方資料進行對比驗證。由於這三款遊戲的使用者基數、收費模式差別很大，我們引入了如下公式：線上用戶指數=(當前線上人數-最低線上人數)/(最高線上人數-最低線上人數)。當一款遊戲的線上人數觸及歷史低谷時，線上用戶指數等於0;線上人數觸及歷史高點時，線上用戶指數等於1。線上用戶指數越高，遊戲活躍度就越高。
我們的獨家監測資料顯示：2014年以來，《魔獸世界》線上用戶指數一蹶不振，現在的線上人數只有高峰期的零頭;與此同時，《天龍八部》端遊的線上人數於2014年急劇下降，2015年回暖，2016年再次陷入低谷，至今沒有恢復跡象。這種狀況是可以理解的：《魔獸世界》和《天龍八部》在中國的運營都已經超過十年，雖然一直沒有停止版本升級、資料片發佈，但是生命週期已經接近尾聲。2015年以後，隨著手遊的崛起，這些老牌端遊可能再也不會有“第二春”了。
《劍網3》的數據卻是另一番景象：2014-15年，《劍網3》線上人數不斷下滑，但是這種情況在2015年第三季度得到了扭轉。2016年第三季度以後，隨著新資料片、新內容的不斷發佈，《劍網3》線上人數竟然連創新高，目前處於歷史最高水準。我們的監測資料，驗證了金山的官方資料，也凸顯了《劍網3》相對其競爭對手的巨大比較優勢。
《劍網3》的內購系統以時裝為核心，不影響玩家的級別和屬性，只影響玩家的外形;這種收費模式不會對系統數值框架造成損傷，能促進遊戲的長期運營。《王者榮耀》以英雄皮膚為核心的內購模式，曾經引發玩家和媒體的驚歎;殊不知，《劍網3》早在7年前就實踐了這種模式。難能可貴的是，西山居沒有濫用內購收費，刻意保持稀缺性、調動玩家胃口——《劍網3》推出的限量版時裝甚至需要通過淘寶黃牛才能夠買到。
《劍網3》的長期穩定增長，一方面歸功於西山居在內容方面的持續投入，另一方面則歸功於二次元文化。在可預見的未來，我們預計西山居將會保持每年至少三部資料片的維護強度，二次元文化也將繼續為遊戲創造新鮮血液，帶領其進入“95後”的用戶群。因此，我們認為《劍網3》端遊的逆勢增長是長期趨勢，端游的高人氣也將為明年的《劍網3》手游創造良好的用戶基礎。下一章我們將詳細探討《劍網3》的二次元文化。
穿過“同人圈”，走入“95後”
近年來，中國手游市場出現了不少二次元產品，在內容風格上仿效日系動漫、輕小說，在市場行銷上以85-95後“禦宅族”為焦點，力圖在中國市場複製日本、韓國二次元遊戲的成功。其中最成功的當屬2016年底網易推出的泛二次元RPG《陰陽師》。《陰陽師》在玩法上借鑒了韓國的《魔靈召喚》，畫風仿效日本的《俺屍2》，在行銷上則發佈了大量PGC、UGC同人動漫宣傳內容。《陰陽師》不僅引燃了二次元玩家，也吸引了大量跟風盤。我們對主流應用商店的監測資料顯示，《陰陽師》在2016年9月上線初期的下載量並不算高，上線1-2個月才迎來第一個下載高峰，這恰好與《陰陽師》二次元同人創作的高峰期重合。
在2017年9月15日發佈的研究報告《什麼是二次元，什麼不是二次元》當中，我們曾經指出：二次元是一種年輕人的亞文化，強調個性、不走尋常路，帶有很強的互聯網自組織色彩。同人圈是二次元文化的重要組成部分：根據已有的動漫、影視或遊戲內容，進行UGC或PGC再創作，為原著注入新的活力，這就是所謂的“同人文化”。
為什麼《劍網3》會成為二次元同人圈的寵兒?這與遊戲的歷史路徑有關。《劍網3》在2009年上線之初的定位是“採取東方畫風的《魔獸世界》同類產品”，但是這個定位不夠精確，導致玩家早期興趣不足。2010年，隨著資料片《藏劍山莊》的到來，《劍網3》推出了在二次元文化中很受歡迎的“蘿莉”角色。蘿莉角色把“萌”元素帶進了遊戲，使得“劍網”IP開始進入同人圈的視野;隨後，同人圈知名畫師伊吹五月的《劍網3》同人創作，更是把大批的二次元同人粉絲帶入了遊戲中。
《劍網3》受到同人圈的歡迎，離不開它龐大完整的世界觀、優秀的人設和精美的畫風。與《夢幻西游》《天龍八部》等競爭產品比，《劍網3》世界觀的原創程度更高，人設更加討喜。西山居推出的“捏臉”和“時裝”系統，吸引了大量愛美的二次元玩家，給同人創作提供了良好的基礎。例如，伊吹五月創作的同人畫作，最適合《劍網3》的人設和畫風;換成任何其他國產MMORPG，都會讓觀眾產生“顏值不足”“精美程度不夠”的觀感。所以，《劍網3》能吸引數以百萬計的二次元同人粉絲，有些同類產品的玩家人數更多，卻幾乎沒有同人粉絲。
2012年1月，《劍網3》官網聯合古風圈網站共同舉辦“2011年十大古風歌曲暨劍網3同人歌曲評選活動”，活動進行期間，新浪網、騰訊網、17173遊戲網等多家媒體都有關注和宣傳。從此，《劍網3》的每一次大型官方活動都在網路媒體和社交媒體上得到大面積曝光。即便是不玩遊戲的人，也容易受到豐富多彩的同人活動吸引，進入遊戲。結果，在《劍網3》出現了大量的以穿限量版時裝、去風景名勝區拍照截圖為榮的“自拍玩家”(以女性玩家為主)，無形中加深了遊戲玩家的差異化。
2012年初，為了配合新資料片《天工坊》的宣傳，《劍網3》登陸B站，正式進入了硬核二次元文化的圈子。此後，《劍網3》通過內容輸出與活動滲透的方式逐步登陸漫友、5Sing、半次元、有妖氣等二次元主流平臺。至此，《劍網3》完成了從“《魔獸世界》競品”到“中國武俠風二次元文化遊戲”的轉變。在B站上，《劍網3》的專欄和熱門UP主有數百個，遠遠超過大部分國產MMORPG。
二次元玩家的大規模入駐，帶來顯而易見的兩大好處：第一是產品生命週期的延長，第二是產品擴散性的提高。遊戲產品的生命週期與核心玩家的年齡上升有一定程度的負相關性，許多老遊戲都是因為“核心玩家結婚生子棄坑”而衰落的; 95後玩家群體的入駐為《劍網》系列帶來了新鮮血液。同時，二次元帶來了不少“宅萌腐”女性玩家(例如上文提到的“自拍玩家”)，使得遊戲中男女比例更為均衡。
騰訊、網易競品會取代《劍網》嗎?並不會
在《劍網》系列如火如荼發展的時候，騰訊和網易也為打造各自的旗艦武俠RPG產品做了大量的投入。然而，我們預計《劍網》系列被取代的可能性很小：西山居悉心維護的遊戲品質，以及與二次元同人圈深度捆綁帶來的文化優勢，都將對後來者形成足夠的壁壘。
騰訊旗下的極光工作室於2013年4月開始《天涯明月刀》的封測，2016年7月正式公測，然而，該產品雖然在品質上達到了要求，卻沒能得到年輕用戶群體的普遍認可，遲遲未能熱賣。《天涯明月刀》一直希望模仿《劍網》進入同人圈，並在今年推出了面向二次元玩家的“少女模型”，但是在短暫的話題效應之後卻又歸於沉寂。
網易旗下雷火事業部的中式武俠MMORPG《逆水寒》從2013年開始立項，到目前為止已經過去了4年多，仍然沒能正式上線。2017年7月封閉測試後繼續進行調整，預計2018年才能上線。此前，網易推出過神話、玄幻題材的《夢幻西遊》《倩女幽魂》等MMORPG大作，卻在傳統武俠風格上遲遲不能取得突破，作為一個後來者，網易想要撼動《劍網》恐怕還有很長的路要走：因為它要面對的不光是品質上乘、不斷創造新內容的《劍網》遊戲，更是深入人心的劍俠文化。
為什麼騰訊、網易都沒有完成“取代《劍網》系列”的計畫?從題材上看，中式武俠的世界觀、人設、劇情有其獨特之處，擅長開發玄幻、仙俠等題材的廠商不一定適合開發武俠。從粉絲群上看，《劍網3》與二次元同人圈的結合時間很長、程度很深。從歷史積澱上看，《劍俠情緣》從單機版開始，已經有二十多年的歷史;在網遊時代，也經歷了十多年。下面我們將探討歷史積澱帶給《劍網》系列的豐厚遺產。
十年劍網，百年劍俠，此言一點不虛
《劍俠情緣》IP的歷史，比中國網路遊戲的歷史還要悠久。1997年，初生的西山居就發佈了單機版回合制武俠RPG《劍俠情緣》，當時與臺灣大宇研發的《仙劍奇俠傳》《軒轅劍》並稱“武俠遊戲三劍客”。2001年，西山居推出了對標《暗黑破壞神》的《月影傳說》，將《劍俠》系列帶入了ARPG時代。2003年，《劍俠》系列推出了第一款網遊。
《劍俠情緣》網路版分為三個相對獨立的版本：《劍網1》與《劍俠情緣》單機版採用類似的世界觀和人設，可以視為單機版的自然延伸;《劍網2》採用了不同的時代背景，大幅度加強了動作捕捉和換裝系統;《劍網3》將時代設定在唐朝安史之亂前夕，引進了輕功、捏臉、時裝等備受玩家歡迎的屬性，是目前《劍俠情緣》IP下最受歡迎的產品。
從2003年立項以來，《劍網3》已經走過了十多個年頭，創造了長達百萬字的劇本、數以百計的故事和人物，很多故事已經得到了二次元同人圈的廣泛傳播，甚至還有玩家自發把《劍網》的劇情做成動畫片。與現在許多RPG的劇情千篇一律不同，《劍網3》高度重視劇情和人設，將其視為生命線，官方也樂意與同人自創劇情進行互動。
在遊戲系統方面，《劍網3》積累了許多特色玩法，無論是捏臉、拍照系統還是輕功系統都讓人津津樂道。其他MMORPG玩家的大部分時間都花在練級和PK上，《劍網3》玩家卻把更多的時間花在自拍分享、雙人輕功、時裝打扮等社交內容上。雖然《劍俠情緣》和《熱血傳奇》、《征途》等屬於同類玩法，都有重社交強PK的屬性，但《劍網3》更強調玩家個體之間細膩的關係，有更多恩怨情仇在裡面。
2016年6月，作為《劍俠情緣》IP的第一款同名手游《劍俠情緣》正式上線，首月流水達到5億元，並連續11個月保持在iOS暢銷榜的前十名;我們估計2017年第三季度，《劍俠情緣》手遊的月流水仍能達到2億元左右，足見劍俠IP的用戶黏性。我們對主流應用商店的監測資料顯示：《劍俠情緣》手遊在上線初期的高峰期之後，每週下載量仍然維持較高水準，而且每次版本更新都能迎來一個小高峰;今年10月，在《劍俠情緣》手遊上線已滿1年半的情況下，下載量竟然又超過了歷史平均水準。這充分說明了《劍俠》系列的使用者黏性和內容深度。
在2017年10月29日的《劍俠情緣》合作產品發佈會上，騰訊與西山居共同宣佈《新劍俠情緣手遊》、《劍俠情緣2：劍歌行》、《劍網3：指尖江湖》以及《雲裳羽衣》四款手遊，它們都將由騰訊獨家代理;騰訊遊戲希望與西山居構造一個新時代的“武俠生態圈”。雖然投資者和媒體往往詬病西山居“只有《劍俠情緣》一個IP”，但是能夠把同一個IP做出差異化、垂直化，也需要強大的研發和市場能力。
在四款《劍俠》IP手游中，《雲裳羽衣》不屬於RPG類型，而是古風換裝手遊，玩法類似《奇跡暖暖》，有希望成為垂直領域的一匹黑馬。《劍網3：指尖江湖》則是四款遊戲中最重量級的，我們預計將於2018年3月上線，作為完美繼承《劍網3》端游基因的產品，《指尖江湖》將在玩法上做出動作化、策略化的創新，爭取更符合年輕玩家口味。
《指尖江湖》曾經在2017年ChinaJoy上展出，並於9月開始封閉內測。從內測版本看，該遊戲的特點包括：強調動作性的ARPG玩法，節奏加快，試圖帶給玩家爽快感;受到《王者榮耀》的啟發，在多人PK中引進了類似MOBA的玩法，加強策略性;對《劍網3》已有的輕功系統進一步加強，等等。投資者和玩家都曾經期盼《指尖江湖》能於2017年內上市，但是我們預計會推遲到2018年3月。推遲不是壞事，騰訊代理的《龍之谷》《天龍八部》都經歷過半年以上的推遲;在內測階段根據大量資料調整玩法、符合玩家需求，能夠提高公測後的成功率。
近年來，不少經典端遊通過轉制手遊迎來了新的機會，但端游IP轉手游收到的成效也是參差不齊的。我們認為，端游轉手游能否成功，首先在於玩家是否對端遊IP有歸屬感，凡是在端游時代成功打造完善生態圈、贏得玩家口碑的產品，都在手遊領域取得了不錯的成績。《夢幻西遊》《倩女幽魂》《龍之谷》《天龍八部》都是這種“成功候選人”。
《劍俠情緣》正屬於“成功候選人”之列，《劍網3》的用戶正是擁有強烈IP歸屬感的群體。正因如此，他們才會自發地創作豐富多彩的同人作品，才會花費大量精力去Cosplay遊戲中的人物形象。2011年，西山居官方曾經做出“不雅Cosplay”宣傳，甚至引發了同人玩家的大規模抗議，對官方敲響了警鐘。這說明玩家對《劍俠》IP的歸屬感之強。
早在2011年，《劍俠情緣》同名電視劇就上映了。在《劍網3》7周年大會上，西山居曾公佈《劍網3》IP生態圈，從電視劇、動畫、網劇、舞臺劇、音樂會、粵劇、人物傳記小說、同人、競技等全方面的衍生戰略。《劍網3》端遊的江湖或許再過十年就會淡去，但《劍網》系列手遊的江湖卻剛剛拉開序幕，而《劍俠情緣》改編其他媒體的過程正在進行。未來，劍俠文化必然會借助不同載體、用更多的作品走向世界。
西山居迎來內容為王的好時代
有人認為，隨著手游管道和發行商的整合，手遊市場進入了“買量時代”。我們的觀點恰恰相反：從2017年開始，手遊進入了“內容為王”時代。在移動流量紅利尚未耗盡的時代，優秀內容開發方的比較優勢還不明顯;在流量變貴的新時代，優秀內容的稀缺性日益凸顯。即便是騰訊這樣在發行和管道方面都佔據絕對優勢的平臺，也需要西山居這樣擅長自主研發的廠商提供內容。屬於西山居的“好時代”剛剛開始。
人口紅利消失，內容成為競爭核心
從2009年到2017年，中國智慧手機用戶從不足1億增長到10億以上，移動線民滲透率已經見頂。2017年前三季度 , 微信用戶的環比增速降低到歷史平均水準的一半以下，手機QQ用戶出現了環比下滑。毫無疑問，移動互聯網的人口紅利已經耗竭了。而對於遊戲市場來說，最大的影響是流量變貴，換句話說就是“流量洗不動了”。
國內手游買量成本快速上漲，一個用戶下載安裝的價格從2011-2012年的人民幣個位數，增長到2016年的人民幣兩位數。根據我們在2017年ChinaJoy期間進行的草根調研，今年的手游獲客成本已經上漲到安卓用戶40-50元，蘋果用戶60元以上;重度遊戲的獲客成本甚至可以超過100元。隨著買量的成本越來越高，輕內容、重行銷的“換皮洗量”玩法顯然已經不再適應當前市場。新增用戶不再湧入，“小白用戶”比例逐漸下降，手遊市場正經歷從“產品找使用者”到“使用者找產品”的轉變。蘋果應用商店搜索功能的強化、TapTap等遊戲口碑平臺的崛起，都是最好的證明。
過去幾年，傳統頁遊大廠三七互娛、遊族網路在手遊市場取得了不錯的戰績，各自發行了一些爆款產品。投資者往往將其歸因於“頁遊大廠擅長買量，管道優勢在手遊時代得到複製”，甚至認為“手遊行業也進入了買量時代”。我們的觀點截然相反：三七、遊族兩家在手游市場的進步，恰恰是因為產品品質的提高。頁遊時代積累的流量基礎和買量經驗固然重要，如果沒有過硬的產品，也不可能轉化為利潤。
以TapTap的玩家評分為例：三七的歷史總體評分很低，只有2.2分(滿分10分);但是三七的上一款自研手遊大作《大天使之劍》的評分卻有8.2分，堪稱同期同類型作品的最高水準。遊族的歷史評分只有1.4分，幾乎是所有主流遊戲廠商的最低水準;遊族的上一款自研手游大作《女神聯盟：天堂島》的評分卻達到了7.5分。事實證明，內容為王、作品品質第一，已經成為手游廠商的共識。西山居作為傳統上的自研內容大廠，無疑進入了一個能夠發揮優勢的“好時代”。
在“內容為王”的時代，能夠像三七、遊族那樣迅速提高內容品質的手游廠商是少數，大多數以換皮產品、洗使用者為核心的公司都很難及時調整戰略，面臨被淘汰的窘境。根據我們的行業調研，2016年僅上海一地，倒閉的手游製作發行公司就有70家以上，大部分屬於缺乏優質產品的公司。內容品質較差的公司被淘汰，會給西山居留下更多市場空間。
西山居：屹立二十年的研發大廠
1990年代，中國出現了第一批單機遊戲自主研發公司，其中就包括1995年成立的西山居。西山居於1996年發佈了中國第一款商業模擬遊戲《中關村啟示錄》，1997年發佈了劃時代的《劍俠情緣》第一作。二十年過去，當年的單機遊戲巨頭幾乎都已退出市場，只有西山居成功轉型網遊，並且仍在自主研發IP的道路上堅定地前進。
從單機到網遊的轉型是非常艱難的。擁有《仙劍奇俠傳》《軒轅劍》兩個經典IP、曾經與西山居齊名的臺灣大宇，在互聯網時代仍然固守單機遊戲的大本營，至今未能開發出爆款網遊;日本單機遊戲霸主史克威爾在2000年代初曾經開發出網遊佳作《魔力寶貝》，此後卻陷入瓶頸期，未能再續輝煌。從PC端游到手遊的轉型更不容易，許多PC時代的端游巨頭從來沒有真正適應手遊時代;西山居於2016年發佈《劍俠情緣》手遊後，已經是毫無爭議的手遊大廠。兩次轉型，西山居都沒有掉隊。
西山居是怎麼成功實現兩次轉型的?關鍵是對內容的執著和決心。2006年，為了擺脫固定視角的桎梏，西山居放棄了將近2年的程式和美術資源積累，將半成品《劍網3》推倒、重新開發。2016年《劍俠情緣》手遊版在上線前幾個月也出現類似情況，西山居決定推倒重來，短時間內重塑了核心模組，果然在流水和口碑上都取得了成功。
西山居在技術革新上同樣處於國內前沿。即將上線的端遊《劍網3》重置版，技術上達到MMO端遊全球頂尖水準。人物、地圖精度大幅度提升。 人物模型提升至16000面，是現行版本的4倍;採用6層材質貼圖，精度是現行版本的2倍;骨骼結構提升1倍達到4link，進一步減少穿插。模型精度提升5倍，最高達到30000面，模型貼圖精度提升4至8倍。
西山居宣佈2018年即將上市的次世代單機遊戲《謝雲流傳》，引入大氣環境渲染技術Truesky，能夠模擬大氣圈的變化。能夠即時演算生成城市。在動作建模方面，從面部表情、武學招式、走路跑步，全部採用真人捕捉，並採用了Morpheme 與 State-machine捕捉技術進行處理，使得遊戲中的人物能根據不同的地形產生靈活自然的姿勢變化。
總而言之，西山居作為自主研發內容大廠的地位，既是歷史積累形成的，也是長期在技術、類型、玩法上反復創新形成的。如今的遊戲行業已經進入比拼“綜合國力”的時代，我們認為西山居在遊戲整體工業標準上的實力，不但是國內領先，也進入了世界領先之列。
產品線單一?多方面迎來突破
在遊戲行業，說到西山居，人們第一反應是“《劍俠》一招鮮”，但正因此也產生了“產品線單一”的詬病。但是在騰訊入股、自主發行業務步入正軌之後，我們認為這一現狀正在改變。未來3-5年，西山居將在劍俠外的IP產品、休閒競技類產品甚至是主機產品等多方面迎來突破。
2017年4月21日，騰訊戰略入股西山居1.426億美元，持有約九千萬西山居股份，占其已發行總股份比例的9.9%。金山軟體CEO鄒濤表示此後與騰訊加強遊戲業務合作，雙方在產品的研發、發行、運營等領域將會有更加深入的合作，實現從RPG向更多品類的擴張。 2017年10月27日騰訊與西山居聯合發佈的《雲裳羽衣》，就是一款劍俠風格的休閒遊戲。
為什麼騰訊能夠説明西山居拓展產品線?首先，騰訊在歷史上擅長休閒遊戲和電競遊戲的研發，如今騰訊的自研手遊也是以MOBA和FPS為核心;西山居的弱項，正好可以依賴騰訊的經驗予以彌補。其次，騰訊通過微信、QQ，積累了海量的使用者資料，能夠説明開發商調整玩法、資料、收費模式等;這是盛大、暢遊與騰訊合作後，能夠迅速推出爆款手遊的奧秘。
與騰訊的戰略合作，不代表西山居放棄了自主發行;恰恰相反，西山居的手游發行正在不斷加強。2017年10月18日，由西山居與網龍聯合發行的新一代《魔域》手遊在iOS和安卓平臺上線。根據西山居的官方統計，遊戲上線4小時流水680萬，12小時流水 1500萬，首日新註冊用戶72萬。同時，在應用寶管道，《魔域》還創下聯運遊戲首發當日的單管道流水新高。《魔域》手游的成功，一部分要歸功於網龍研發的同名端遊的強大實力，但是西山居在研發和發行兩個環節發揮了至關重要的作用，可以說是首功。西山居自主發行業務的崛起，一方面帶來產品線的拓展，另一方面能夠自下而上地為公司的自研提供更多的市場訊息。
2016年11月17日，西山居通過《少女咖啡槍》對FPS進行了試水。時隔一年，又一款西山居研發的FPS重磅產品《小米槍戰》將於2017年11月15日正式上線。這款由小米發行的遊戲，於今年4月進行刪檔測試;經過半年多細緻的打磨，於10月18日加入 “絕地逃生”類似玩法。目前《小米槍戰》在TapTap上關注人數達到88萬，並獲得了TapTap的首頁推薦。11月1-3日，仍處於刪檔測試階段的《小米槍戰》一度位居App Store免費榜第一位，而且目前仍處於前10位。可以想像，一旦進入不刪檔公測階段，該遊戲有望成為爆款。
2017年的E3遊戲展上，有一個代號“Shift”的橫版動作遊戲了異於其他遊戲的東方武俠風格。極具特色的空中“踩牆”操作和真實的打擊感，在Youtube上吸引了不少粉絲。這款產品就是西山居的《糾纏之刃》，E3開幕現場的官方展示是對其品質的肯定。《糾纏之刃》有雙重意義：首先，主機遊戲代表著全球遊戲技術的最高水準，能夠登陸Xbox證明了西山居的技術優勢;其次，在端游和手遊領域，都存在“動作化”的趨勢，《糾纏之刃》的展示畫面證明西山居對動作遊戲有心得，符合“動作化”的大方向。總而言之，未來的西山居在遊戲類型擴張和技術升級上，都值得期待。
遊戲之外：有取有舍，力保核心業務
遊戲是金山的核心業務，但是金山不止有遊戲。金山辦公、金山雲都是金山軟體控制下的主營業務，獵豹移動則是今年剛剛完成分拆的戰略投資專案。2016年，獵豹移動和金山雲曾經使公司背上沉重的財務負擔，但是這個局面在2017年大有改觀。目前，公司確定了“獵豹移動獨立運營、金山辦公獨立上市、金山雲繼續體內孵化”的戰略。我們認為，非遊戲業務最壞的日子已經過去，未來的利潤貢獻將持續提升。
金山辦公：從“軟體模式”轉向“互聯網模式”
WPS是金山早期的核心業務，在1996年以前是金山唯一的收入來源;隨著西山居的崛起，WPS在公司內部的地位不斷下降。2011年，擁有WPS、金山詞霸的金山辦公成為獨立運營的子公司，以免費的WPS辦公套件對抗收費的微軟Office。2017年5月26日，證監會預先披露了金山辦公的招股說明書;我們預計，金山辦公的IPO將在2018年之內完成。
2014-16年，金山辦公的營業收入複合增速為39%，稅前利潤複合增速更是高達295%。其中的秘訣在於“互聯網化”，即從一次性軟體授權為主的“軟體模式”轉向廣告和訂閱為主的“互聯網模式”。現在，PC端和移動端的WPS Office以廣告收入為主，付費訂閱收入為輔;金山詞霸幾乎完全依賴廣告收入。在PC時代，WPS長期受困於盜版，無法成為金山的收入增長引擎;在移動互聯網時代，WPS以免費模式徹底擺脫了盜版的困擾，這是絕大部分軟體行業的同行無法做到的。
在PC端，金山WPS Office面對著微軟、永中、中標普華等國內外競爭對手;在移動端，WPS Office卻幾乎看不到同一量級的對手。微軟Office因為對移動端優化不好、需要付費訂閱，在中國的移動用戶基數很小;蘋果iWork雖然功能強大，但是只能在iOS設備使用;永中、中標普華在移動端投入的資源很少。根據QuestMobile的資料，截止2017年第二季度，WPS Office的移動月活用戶為4500萬人;競爭對手中排名第一的Polaris Office的月活用戶不過500萬人，具備少量辦公功能的有道雲筆記的月活使用者只有200萬人。金山辦公的另一款旗艦產品——金山詞霸，也擁有1300萬月活用戶，競爭對手幾乎不存在。
值得一提的是，根據QuestMobile的統計，WPS Office和金山詞霸的“中高端消費用戶”占比分別為78%和75%，在全部移動應用中處於較高水準，高於IM(微信、QQ等)、視頻平臺(騰訊、愛奇藝、優酷)和四大新聞門戶(新浪、騰訊、網易、搜狐)的水準。這很好理解：辦公和翻譯軟體的使用者多是商務人群，付費能力自然比較高。中高端用戶占比高，不但有利於開展VIP付費業務，也更有利於吸引廣告主。
2016年以前，金山辦公的營業利潤一直為負數，引發了部分投資者的擔憂。事實上，我們認為衡量軟體公司盈利能力的最佳標準是稅前利潤，而不是營業利潤：中國境內的軟體公司享受“軟體增值稅超過3%部分即征即退”的政策，增值稅退稅計入“營業外收入”，但是具備持續性，應該被納入公司日常經營所得的範疇。金山辦公在2014年就實現了稅前盈利，2015年的稅前虧損則是由於移動互聯網擴張帶來的管理和研發費用上升。總而言之，我們認為金山辦公具備持續的盈利和增長能力。
獵豹移動：從工具類應用轉向移動線上娛樂
2014年5月，金山軟體控股的獵豹移動赴美IPO。2017年2月，公司宣佈與獵豹CEO傅盛簽訂投票委託協議，轉授不超過3.99億股獵豹B類普通股所的表決權。完成後公司將持有25.03%表決權及47.15%股權，獵豹移動的收入和營業利潤不再納入合併報表範圍，但是仍將作為“非持續經營業務”為金山軟體貢獻利潤。
2016年，獵豹移動營業虧損人民幣9700萬元、淨虧損8100萬元，為金山帶來了沉重的財務負擔。然而，2017年上半年，獵豹實現了營業利潤8400萬元、淨利潤1.61億元。我們認為，獵豹從“工具類應用”到“移動線上娛樂”的轉型已經完成一半;一旦轉型完成，盈利能力有望發生本質性變化，與金山軟體的協同效應也可能產生。
2016年以前，獵豹的戰略重點雖然已經從中國轉向海外，但是拳頭產品仍然是安全、清理、流覽器等工具類應用著稱。工具類應用容易積累流量，卻不容易變現，而且用戶黏性不高。2016年以來，獵豹在娛樂直播平臺Live.me上加強投入，再加上新聞平臺News Republic以及海外手游發行業務，形成了完整的“移動線上娛樂”事業群。2017年第二季度，獵豹的工具類應用收入同比下滑13%，線上娛樂收入卻同比上升271%。
值得一提的是，目前獵豹的移動線上娛樂業務仍然處於虧損狀態;2017年公司扭虧為盈，主要是在工具類應用方面減少銷售、研發等後續投入，進入了“利潤收割”階段;與此同時，線上娛樂業務的營業虧損率正在明顯收窄。獵豹管理層在2017年二季報中表示，公司的戰略是“在維持工具類應用的利潤率的同時，擴張Live.me和移動遊戲業務”，以此達到“長期可持續發展的商業模式”。
2016年以來的大部分時間，獵豹移動旗下移動應用的月活用戶總數都在下滑。我們認為這體現了公司的戰略：將資源轉出用戶基數較大、盈利能力較低的工具類應用，轉向娛樂類應用。2017年以來，獵豹旗下的直播平臺Live.me一直穩居美國App Store總暢銷榜前50名、社交類暢銷榜前3名，而且經常能進入總暢銷榜前30名。無論在中國還是美國，娛樂直播都被證明具備較強的變現能力，而美國直播平臺的變現還落後於中國。獵豹在海外市場擁有3-4億的月活用戶基數，只要將其中一小部分轉化為直播付費用戶，就有望實現Live.me的持續健康增長。此外，獵豹旗下的News Republic也是美國排名前列的新聞類應用。
金山將辦公軟體分拆上市、讓獵豹移動獨立運營，具備兩方面的積極意義：一方面，金山的主營業務將變得簡單易懂，投資者的預測難度降低，有助於提高估值;另一方面，作為金山“立足之本”的西山居遊戲業務的重要性將大大提升，激勵機制有望完善。在歷史上，金山業務過於複雜、存在一定的“大鍋飯”現象，肯定對遊戲業務的發展造成了一些影響。騰訊遊戲的健康發展，離不開良好的激勵機制，我們預計金山與騰訊深度合作之後也會學習這套激勵機制。在會計處理上，獵豹和金山辦公存在區別：獵豹由於控制權轉移，已經不再並表;而金山辦公仍會留在並表範圍內。
金山雲：已經名列三甲，可能更進一步
2014年，金山雲開始運營。金山董事會主席雷軍宣佈：給金山雲管理層的KPI是做到中國公有雲的前三名。當時，阿裡雲一家獨大，騰訊雲、百度雲、京東雲和電信運營商“百花齊放”，留給金山雲的市場空間似乎很小。
然而，經過三年多的發展，金山雲的市場份額於2017年進入全國前三，超過了中國電信。2016年底，金山雲的員工數量超過700人，而且還在增長。2017年上半年，金山雲的營業收入為6.04億元，同比增長103%;分部虧損為2.82億元，虧損率與去年同期基本持平。根據公司中報，我們估計金山雲只有約20%的收入來自關聯方小米科技，其餘都來自協力廠商。
很多投資者認為，金山雲在與阿裡雲、騰訊雲的競爭中沒有什麼勝算，缺乏長期價值。我們的觀點與此相反：公有雲市場不是“贏家通吃”的，規模效應不能解決一切，垂直型的“行業專家”擁有很大的潛力;金山雲就是遊戲、視頻兩個領域的“行業專家”。中國資訊產業網的統計顯示，目前金山雲與騰訊雲在遊戲市場的份額基本持平。在視頻雲方面，金山雲通過收購視頻演算法公司等方式積極佈局;2016年，排名前200位的移動直播應用，有三分之一以上使用了金山雲，其中包括龍珠直播、小米直播、今日頭條等。金山雲推出的便捷化“一站式”視頻雲服務，能夠説明互聯網公司快速搭建視頻直播、點播、短視頻應用及後臺。
金山雲的遊戲客戶包括暢遊、巨人、完美、龍圖、貪玩遊戲等，其中很多都與騰訊有發行合作關係;在這種情況下，它們仍然將一部分遊戲交給金山雲，說明金山在技術和服務上必有獨到之處。
作為全國最大規模的公有雲存儲平臺，金山雲的日上傳資料量超過400TB，存儲資料量超過300PB，容量可達EB+級別。此外，作為國內規模最大的OpenStack公有雲和最大的商業雲存儲服務商，金山雲擁有超過20000個伺服器、13大資料中心、5大核心POP點以及在全球佈局的上千個CDN節點，同時具備最優級別的BGP網路，可將延時縮短至10ms以下。
我們認為，金山雲在收入高速增長的同時 ，毛利率也將穩步提升。目前金山雲的平均毛利率不到10%，未來將向阿裡雲(約30%)和亞馬遜AWS(50%)等成熟雲的毛利水準靠近，並逐漸扭虧為盈。
盈利預測與投資建議
我們上文指出，金山的業務可以分為遊戲、非遊戲，非遊戲業務又分為獵豹移動(已經不再並表)、金山辦公和金山雲。鑒於獵豹和金山辦公的運營相對獨立，金山雲還處於虧損狀態，最佳的估值方法是將各項業務分拆計算。下面我們將同時使用DCF和SOTP法進行估值。
盈利預測
從2017年開始獵豹移動不再作為金山軟體的附屬公司列入財務報表，公司主營業務重新劃分為“網路遊戲”、“雲服務”和“辦公軟體及服務以及其他”。而獵豹的利潤則按照約47%的持股比例計入報表。
網路遊戲-端遊：端遊方面，考慮到《劍網3》使用者二次元屬性帶來的超強黏性，以及年底推出的重置版帶來的生命週期延長，我們預計2017-2019年《劍網3》端遊收入仍能維持兩位數增長;《劍網3》的“點卡+時裝”收費模式也決定了其流水不會突然大幅度下滑。不過，《劍網3》重置版很可能是西山居推出的最後一款旗艦級端遊，今後端遊業務收入出現劇烈增長的可能性不大。
網路遊戲-手遊：我們認為2018年上線的《劍網3：指尖江湖》能成為現象級產品，《劍網3》端遊的熱度是手游成功的基礎。在騰訊與西山居聯合宣佈“四劍齊發”之後，2018-2019年公司推出《劍俠情緣重置版》等其他“劍俠系”手游已成定局。西山居目前的自主研發或代理手遊還有《魔域》《楚喬傳》《少女咖啡槍》等，小米代理的《小米槍戰》也是西山居研發。經過對未來幾年可預見項目的拆分，我們預計2017-2020年公司手遊收入分別為14.45億，26.11億，34.16億和34.98億元，複合增速34.3%。從宏觀上看，我們認為在競技化、社交化以及移動出海等因素的推動下，移動遊戲市場未來三年尚能保持20-30%的增速，而自研能力強的公司具有更多的優勢，因此以上通過細分產品流水累加得到的手遊收入預測結果是合理的。
雲服務：雲業務收入預計在2018-2019年維持100%以上的增速，雲業務仍在投入期，2017、2018年預計不會完成盈虧平衡，但虧損幅度會逐漸收窄，而2019-20年隨著資本支出的放緩、毛利率的提升，金山雲將實現扭虧。遊戲和視頻是金山雲的強項，這兩個互聯網細分行業的增速並沒有明顯放緩的跡象;小米科技這個重要關聯方客戶也將為金山雲提供堅實的後盾。
辦公軟體及服務以及其他：2017年初WPS的移動端和PC端MAU分別達到了1.5億和1億。2016年WPS約40%的收入來自於移動端。考慮到政府、國企採購等2B業務和移動端2C業務增長穩定，WPS尚有較好增長空間。我們預測2017-2020年辦公軟體和其他業務收入增速分別為35%，36%，33%以及25%，同時營業利潤率基本維持穩定。這個收入增速將略高於A股軟體行業的平均水準;但是正如我們上文分析的，金山辦公應該被視為“互聯網公司”。
獵豹移動：獵豹移動在投票權委託完成後不再並表，而傅盛獲得金山的全面支持之後將擁有更多施展的空間。我們預計，獵豹移動2017-2020年利潤分別能達到3.8億，5.5億，7.6億和9.9億元，公司將按照約47%的持股比例分享利潤;這個預計與一致預期大致相仿。我們認為，獵豹的收入增長將主要來自Live.me和移動遊戲。
獵豹移動不再並表，將對公司的毛利率和各項費用率產生一定影響;大致將使得毛利率呈下降趨勢，銷售和管理費用率也呈下降趨勢。與此同時，由於手游取代端游成為公司遊戲業務的增長引擎，遊戲業務的毛利率將會稍微下降(手遊的毛利率較低)。不過，在遊戲發行方面與騰訊的戰略合作，又有助於銷售費用率的下降。研發費用率將基本保持穩定。我們預計公司的EBIT利潤率(含獵豹移動貢獻的利潤)將在2017-20年持續上升，主要驅動因素是：金山雲的營業虧損逐漸收窄，並於2019年以後扭虧為盈;獵豹移動貢獻的利潤上升。
2016年，金山軟體對持有的迅雷、世紀互聯股權價值進行了大幅度減記，產生了11.56億元的一次性虧損;至2017年中期，公司持有的上市股權價值僅剩4.9億元，且全部按照公允價值計算。我們預計，公司在可見的未來不會產生來自上市股權價值的大額損益。
按照海外市場對互聯網公司盈利預測的慣例，我們預計的“扣非淨利潤”沒有計入公允價值變動等一次性損益，以及股權酬金成本(期權或限制性股票)。因此，我們預計2017-20年金山軟體的EPS依次為0.91, 1.39, 1.83和2.18元人民幣;同一時期的扣非EPS依次為1.09, 1.63, 2.14和2.54元人民幣。
估值
我們採用DCF和SOTP兩種方法對金山軟體進行估值。在DCF模型中，我們假設8年的第二增長階段、5%的第二階段增長率和3%的長期增長率;WACC假設為15.8%。這樣得出的每股企業核心價值為21.58港元，加上現金、交易性金融資產價值，減去債務、少數股東權益價值，得到目標價格為30.10港元。
由於金山軟體的業務結構比較複雜，我們認為有必要參考SOTP(分部估值法)，將金山軟體的價值做如下拆分：遊戲業務(西山居);金山雲;辦公軟體(金山辦公);獵豹移動;淨現金及其他。注意，由於公司各項業務的費用和利潤不可能嚴格地拆分，在此只能粗略進行拆分。
網路遊戲：我們預計西山居2018年對金山EPS的貢獻為1.21元人民幣。目前海外上市的遊戲公司當中，網易的估值約為15倍2018年P/E, 暢遊的估值約為10倍2018年P/E(但是暢遊的價格受到前期私有化邀約的影響，可能被低估)。我們賦予其可比物件的中位數13倍P/E，得到市值242.2億港元。
金山雲：2016年2月，金山雲進行C輪融資的估值為11億美元，金山持有約52%的股份，對應市值為44.6億港元。注意，在過去一年多的時間裡，金山雲的一級市場估值肯定有所上升;我們按照2016年2月融資時的估值計算，略顯保守。
金山辦公：金山辦公正在申請A股IPO。根據過去三年的經驗，A股上市的電腦軟體和互聯網公司IPO估值幾乎沒有低於20倍P/E的。我們假設金山辦公上市後的估值為25倍2018年P/E，公司持有上市攤薄後57%的股權(目前為67.5%)，對應市值為43.9億港元。
獵豹移動：目前獵豹移動在美股市場的市值為12.98億美元。我們不再賦予估值倍數，直接計算金山持有的47%股權的公允價值(以當前匯率計算)，對應市值47.6億元
其他：公司持有的迅雷、世紀互聯等非核心業務股權和期權的帳面價值(主要按照公允價值計算)合計約8.2億港元;我們預計2018年底淨現金(現金、交易性金融資產減去帶息負債)的公允價值為105.1億港元。合計對應市值113.3億港元。
SOTP價值：以上各項市值加總為489.0億港元。考慮到公司持有的各項資產流動性較弱、可能存在業務上的衝突，必須計入市場衝擊成本和多元化管理成本，因此減去20%的折扣，得到折扣後的SOTP價值為391.2億元，對應目標價29.8元。
我們通過DCF和SOTP估值法得出的目標價相差很小，都比目前的市場價高出約50%。首次評級“買入”，目標價區間29.80-30.10元。
《劍網3》的逆勢增長到底是短期現象還是長期趨勢?我們認為主要是長期趨勢。根據官方資料和我們對玩家的調研，《劍網3》近年來沒有明顯增加付費內容，而是將重心放在發佈新資料片、提升產品品質上。2017年7月上線的“搞事區”，特點是跳過劇情任務、直接進入PVP社交內容，核心目標是召回老玩家。“搞事區”在短期掀起了一陣重返《劍網3》的風潮，但是總共只開設兩個區、擁有數十萬活躍玩家，整體貢獻有限。《劍網3》的持續增長，主要是結構性因素導致的。
我們對《劍網3》及其同類遊戲《魔獸世界》《天龍八部》的伺服器資料進行了跟蹤，與官方資料進行對比驗證。由於這三款遊戲的使用者基數、收費模式差別很大，我們引入了如下公式：線上用戶指數=(當前線上人數-最低線上人數)/(最高線上人數-最低線上人數)。當一款遊戲的線上人數觸及歷史低谷時，線上用戶指數等於0;線上人數觸及歷史高點時，線上用戶指數等於1。線上用戶指數越高，遊戲活躍度就越高。
我們的獨家監測資料顯示：2014年以來，《魔獸世界》線上用戶指數一蹶不振，現在的線上人數只有高峰期的零頭;與此同時，《天龍八部》端遊的線上人數於2014年急劇下降，2015年回暖，2016年再次陷入低谷，至今沒有恢復跡象。這種狀況是可以理解的：《魔獸世界》和《天龍八部》在中國的運營都已經超過十年，雖然一直沒有停止版本升級、資料片發佈，但是生命週期已經接近尾聲。2015年以後，隨著手遊的崛起，這些老牌端遊可能再也不會有“第二春”了。
《劍網3》的數據卻是另一番景象：2014-15年，《劍網3》線上人數不斷下滑，但是這種情況在2015年第三季度得到了扭轉。2016年第三季度以後，隨著新資料片、新內容的不斷發佈，《劍網3》線上人數竟然連創新高，目前處於歷史最高水準。我們的監測資料，驗證了金山的官方資料，也凸顯了《劍網3》相對其競爭對手的巨大比較優勢。
《劍網3》的內購系統以時裝為核心，不影響玩家的級別和屬性，只影響玩家的外形;這種收費模式不會對系統數值框架造成損傷，能促進遊戲的長期運營。《王者榮耀》以英雄皮膚為核心的內購模式，曾經引發玩家和媒體的驚歎;殊不知，《劍網3》早在7年前就實踐了這種模式。難能可貴的是，西山居沒有濫用內購收費，刻意保持稀缺性、調動玩家胃口——《劍網3》推出的限量版時裝甚至需要通過淘寶黃牛才能夠買到。
《劍網3》的長期穩定增長，一方面歸功於西山居在內容方面的持續投入，另一方面則歸功於二次元文化。在可預見的未來，我們預計西山居將會保持每年至少三部資料片的維護強度，二次元文化也將繼續為遊戲創造新鮮血液，帶領其進入“95後”的用戶群。因此，我們認為《劍網3》端遊的逆勢增長是長期趨勢，端游的高人氣也將為明年的《劍網3》手游創造良好的用戶基礎。下一章我們將詳細探討《劍網3》的二次元文化。
穿過“同人圈”，走入“95後”
近年來，中國手游市場出現了不少二次元產品，在內容風格上仿效日系動漫、輕小說，在市場行銷上以85-95後“禦宅族”為焦點，力圖在中國市場複製日本、韓國二次元遊戲的成功。其中最成功的當屬2016年底網易推出的泛二次元RPG《陰陽師》。《陰陽師》在玩法上借鑒了韓國的《魔靈召喚》，畫風仿效日本的《俺屍2》，在行銷上則發佈了大量PGC、UGC同人動漫宣傳內容。《陰陽師》不僅引燃了二次元玩家，也吸引了大量跟風盤。我們對主流應用商店的監測資料顯示，《陰陽師》在2016年9月上線初期的下載量並不算高，上線1-2個月才迎來第一個下載高峰，這恰好與《陰陽師》二次元同人創作的高峰期重合。
在2017年9月15日發佈的研究報告《什麼是二次元，什麼不是二次元》當中，我們曾經指出：二次元是一種年輕人的亞文化，強調個性、不走尋常路，帶有很強的互聯網自組織色彩。同人圈是二次元文化的重要組成部分：根據已有的動漫、影視或遊戲內容，進行UGC或PGC再創作，為原著注入新的活力，這就是所謂的“同人文化”。
為什麼《劍網3》會成為二次元同人圈的寵兒?這與遊戲的歷史路徑有關。《劍網3》在2009年上線之初的定位是“採取東方畫風的《魔獸世界》同類產品”，但是這個定位不夠精確，導致玩家早期興趣不足。2010年，隨著資料片《藏劍山莊》的到來，《劍網3》推出了在二次元文化中很受歡迎的“蘿莉”角色。蘿莉角色把“萌”元素帶進了遊戲，使得“劍網”IP開始進入同人圈的視野;隨後，同人圈知名畫師伊吹五月的《劍網3》同人創作，更是把大批的二次元同人粉絲帶入了遊戲中。
《劍網3》受到同人圈的歡迎，離不開它龐大完整的世界觀、優秀的人設和精美的畫風。與《夢幻西游》《天龍八部》等競爭產品比，《劍網3》世界觀的原創程度更高，人設更加討喜。西山居推出的“捏臉”和“時裝”系統，吸引了大量愛美的二次元玩家，給同人創作提供了良好的基礎。例如，伊吹五月創作的同人畫作，最適合《劍網3》的人設和畫風;換成任何其他國產MMORPG，都會讓觀眾產生“顏值不足”“精美程度不夠”的觀感。所以，《劍網3》能吸引數以百萬計的二次元同人粉絲，有些同類產品的玩家人數更多，卻幾乎沒有同人粉絲。
2012年1月，《劍網3》官網聯合古風圈網站共同舉辦“2011年十大古風歌曲暨劍網3同人歌曲評選活動”，活動進行期間，新浪網、騰訊網、17173遊戲網等多家媒體都有關注和宣傳。從此，《劍網3》的每一次大型官方活動都在網路媒體和社交媒體上得到大面積曝光。即便是不玩遊戲的人，也容易受到豐富多彩的同人活動吸引，進入遊戲。結果，在《劍網3》出現了大量的以穿限量版時裝、去風景名勝區拍照截圖為榮的“自拍玩家”(以女性玩家為主)，無形中加深了遊戲玩家的差異化。
2012年初，為了配合新資料片《天工坊》的宣傳，《劍網3》登陸B站，正式進入了硬核二次元文化的圈子。此後，《劍網3》通過內容輸出與活動滲透的方式逐步登陸漫友、5Sing、半次元、有妖氣等二次元主流平臺。至此，《劍網3》完成了從“《魔獸世界》競品”到“中國武俠風二次元文化遊戲”的轉變。在B站上，《劍網3》的專欄和熱門UP主有數百個，遠遠超過大部分國產MMORPG。
二次元玩家的大規模入駐，帶來顯而易見的兩大好處：第一是產品生命週期的延長，第二是產品擴散性的提高。遊戲產品的生命週期與核心玩家的年齡上升有一定程度的負相關性，許多老遊戲都是因為“核心玩家結婚生子棄坑”而衰落的; 95後玩家群體的入駐為《劍網》系列帶來了新鮮血液。同時，二次元帶來了不少“宅萌腐”女性玩家(例如上文提到的“自拍玩家”)，使得遊戲中男女比例更為均衡。
騰訊、網易競品會取代《劍網》嗎?並不會
在《劍網》系列如火如荼發展的時候，騰訊和網易也為打造各自的旗艦武俠RPG產品做了大量的投入。然而，我們預計《劍網》系列被取代的可能性很小：西山居悉心維護的遊戲品質，以及與二次元同人圈深度捆綁帶來的文化優勢，都將對後來者形成足夠的壁壘。
騰訊旗下的極光工作室於2013年4月開始《天涯明月刀》的封測，2016年7月正式公測，然而，該產品雖然在品質上達到了要求，卻沒能得到年輕用戶群體的普遍認可，遲遲未能熱賣。《天涯明月刀》一直希望模仿《劍網》進入同人圈，並在今年推出了面向二次元玩家的“少女模型”，但是在短暫的話題效應之後卻又歸於沉寂。
網易旗下雷火事業部的中式武俠MMORPG《逆水寒》從2013年開始立項，到目前為止已經過去了4年多，仍然沒能正式上線。2017年7月封閉測試後繼續進行調整，預計2018年才能上線。此前，網易推出過神話、玄幻題材的《夢幻西遊》《倩女幽魂》等MMORPG大作，卻在傳統武俠風格上遲遲不能取得突破，作為一個後來者，網易想要撼動《劍網》恐怕還有很長的路要走：因為它要面對的不光是品質上乘、不斷創造新內容的《劍網》遊戲，更是深入人心的劍俠文化。
為什麼騰訊、網易都沒有完成“取代《劍網》系列”的計畫?從題材上看，中式武俠的世界觀、人設、劇情有其獨特之處，擅長開發玄幻、仙俠等題材的廠商不一定適合開發武俠。從粉絲群上看，《劍網3》與二次元同人圈的結合時間很長、程度很深。從歷史積澱上看，《劍俠情緣》從單機版開始，已經有二十多年的歷史;在網遊時代，也經歷了十多年。下面我們將探討歷史積澱帶給《劍網》系列的豐厚遺產。
十年劍網，百年劍俠，此言一點不虛
《劍俠情緣》IP的歷史，比中國網路遊戲的歷史還要悠久。1997年，初生的西山居就發佈了單機版回合制武俠RPG《劍俠情緣》，當時與臺灣大宇研發的《仙劍奇俠傳》《軒轅劍》並稱“武俠遊戲三劍客”。2001年，西山居推出了對標《暗黑破壞神》的《月影傳說》，將《劍俠》系列帶入了ARPG時代。2003年，《劍俠》系列推出了第一款網遊。
《劍俠情緣》網路版分為三個相對獨立的版本：《劍網1》與《劍俠情緣》單機版採用類似的世界觀和人設，可以視為單機版的自然延伸;《劍網2》採用了不同的時代背景，大幅度加強了動作捕捉和換裝系統;《劍網3》將時代設定在唐朝安史之亂前夕，引進了輕功、捏臉、時裝等備受玩家歡迎的屬性，是目前《劍俠情緣》IP下最受歡迎的產品。
從2003年立項以來，《劍網3》已經走過了十多個年頭，創造了長達百萬字的劇本、數以百計的故事和人物，很多故事已經得到了二次元同人圈的廣泛傳播，甚至還有玩家自發把《劍網》的劇情做成動畫片。與現在許多RPG的劇情千篇一律不同，《劍網3》高度重視劇情和人設，將其視為生命線，官方也樂意與同人自創劇情進行互動。
在遊戲系統方面，《劍網3》積累了許多特色玩法，無論是捏臉、拍照系統還是輕功系統都讓人津津樂道。其他MMORPG玩家的大部分時間都花在練級和PK上，《劍網3》玩家卻把更多的時間花在自拍分享、雙人輕功、時裝打扮等社交內容上。雖然《劍俠情緣》和《熱血傳奇》、《征途》等屬於同類玩法，都有重社交強PK的屬性，但《劍網3》更強調玩家個體之間細膩的關係，有更多恩怨情仇在裡面。
2016年6月，作為《劍俠情緣》IP的第一款同名手游《劍俠情緣》正式上線，首月流水達到5億元，並連續11個月保持在iOS暢銷榜的前十名;我們估計2017年第三季度，《劍俠情緣》手遊的月流水仍能達到2億元左右，足見劍俠IP的用戶黏性。我們對主流應用商店的監測資料顯示：《劍俠情緣》手遊在上線初期的高峰期之後，每週下載量仍然維持較高水準，而且每次版本更新都能迎來一個小高峰;今年10月，在《劍俠情緣》手遊上線已滿1年半的情況下，下載量竟然又超過了歷史平均水準。這充分說明了《劍俠》系列的使用者黏性和內容深度。
在2017年10月29日的《劍俠情緣》合作產品發佈會上，騰訊與西山居共同宣佈《新劍俠情緣手遊》、《劍俠情緣2：劍歌行》、《劍網3：指尖江湖》以及《雲裳羽衣》四款手遊，它們都將由騰訊獨家代理;騰訊遊戲希望與西山居構造一個新時代的“武俠生態圈”。雖然投資者和媒體往往詬病西山居“只有《劍俠情緣》一個IP”，但是能夠把同一個IP做出差異化、垂直化，也需要強大的研發和市場能力。
在四款《劍俠》IP手游中，《雲裳羽衣》不屬於RPG類型，而是古風換裝手遊，玩法類似《奇跡暖暖》，有希望成為垂直領域的一匹黑馬。《劍網3：指尖江湖》則是四款遊戲中最重量級的，我們預計將於2018年3月上線，作為完美繼承《劍網3》端游基因的產品，《指尖江湖》將在玩法上做出動作化、策略化的創新，爭取更符合年輕玩家口味。
《指尖江湖》曾經在2017年ChinaJoy上展出，並於9月開始封閉內測。從內測版本看，該遊戲的特點包括：強調動作性的ARPG玩法，節奏加快，試圖帶給玩家爽快感;受到《王者榮耀》的啟發，在多人PK中引進了類似MOBA的玩法，加強策略性;對《劍網3》已有的輕功系統進一步加強，等等。投資者和玩家都曾經期盼《指尖江湖》能於2017年內上市，但是我們預計會推遲到2018年3月。推遲不是壞事，騰訊代理的《龍之谷》《天龍八部》都經歷過半年以上的推遲;在內測階段根據大量資料調整玩法、符合玩家需求，能夠提高公測後的成功率。
近年來，不少經典端遊通過轉制手遊迎來了新的機會，但端游IP轉手游收到的成效也是參差不齊的。我們認為，端游轉手游能否成功，首先在於玩家是否對端遊IP有歸屬感，凡是在端游時代成功打造完善生態圈、贏得玩家口碑的產品，都在手遊領域取得了不錯的成績。《夢幻西遊》《倩女幽魂》《龍之谷》《天龍八部》都是這種“成功候選人”。
《劍俠情緣》正屬於“成功候選人”之列，《劍網3》的用戶正是擁有強烈IP歸屬感的群體。正因如此，他們才會自發地創作豐富多彩的同人作品，才會花費大量精力去Cosplay遊戲中的人物形象。2011年，西山居官方曾經做出“不雅Cosplay”宣傳，甚至引發了同人玩家的大規模抗議，對官方敲響了警鐘。這說明玩家對《劍俠》IP的歸屬感之強。
早在2011年，《劍俠情緣》同名電視劇就上映了。在《劍網3》7周年大會上，西山居曾公佈《劍網3》IP生態圈，從電視劇、動畫、網劇、舞臺劇、音樂會、粵劇、人物傳記小說、同人、競技等全方面的衍生戰略。《劍網3》端遊的江湖或許再過十年就會淡去，但《劍網》系列手遊的江湖卻剛剛拉開序幕，而《劍俠情緣》改編其他媒體的過程正在進行。未來，劍俠文化必然會借助不同載體、用更多的作品走向世界。
西山居迎來內容為王的好時代
有人認為，隨著手游管道和發行商的整合，手遊市場進入了“買量時代”。我們的觀點恰恰相反：從2017年開始，手遊進入了“內容為王”時代。在移動流量紅利尚未耗盡的時代，優秀內容開發方的比較優勢還不明顯;在流量變貴的新時代，優秀內容的稀缺性日益凸顯。即便是騰訊這樣在發行和管道方面都佔據絕對優勢的平臺，也需要西山居這樣擅長自主研發的廠商提供內容。屬於西山居的“好時代”剛剛開始。
人口紅利消失，內容成為競爭核心
從2009年到2017年，中國智慧手機用戶從不足1億增長到10億以上，移動線民滲透率已經見頂。2017年前三季度 , 微信用戶的環比增速降低到歷史平均水準的一半以下，手機QQ用戶出現了環比下滑。毫無疑問，移動互聯網的人口紅利已經耗竭了。而對於遊戲市場來說，最大的影響是流量變貴，換句話說就是“流量洗不動了”。
國內手游買量成本快速上漲，一個用戶下載安裝的價格從2011-2012年的人民幣個位數，增長到2016年的人民幣兩位數。根據我們在2017年ChinaJoy期間進行的草根調研，今年的手游獲客成本已經上漲到安卓用戶40-50元，蘋果用戶60元以上;重度遊戲的獲客成本甚至可以超過100元。隨著買量的成本越來越高，輕內容、重行銷的“換皮洗量”玩法顯然已經不再適應當前市場。新增用戶不再湧入，“小白用戶”比例逐漸下降，手遊市場正經歷從“產品找使用者”到“使用者找產品”的轉變。蘋果應用商店搜索功能的強化、TapTap等遊戲口碑平臺的崛起，都是最好的證明。
過去幾年，傳統頁遊大廠三七互娛、遊族網路在手遊市場取得了不錯的戰績，各自發行了一些爆款產品。投資者往往將其歸因於“頁遊大廠擅長買量，管道優勢在手遊時代得到複製”，甚至認為“手遊行業也進入了買量時代”。我們的觀點截然相反：三七、遊族兩家在手游市場的進步，恰恰是因為產品品質的提高。頁遊時代積累的流量基礎和買量經驗固然重要，如果沒有過硬的產品，也不可能轉化為利潤。
以TapTap的玩家評分為例：三七的歷史總體評分很低，只有2.2分(滿分10分);但是三七的上一款自研手遊大作《大天使之劍》的評分卻有8.2分，堪稱同期同類型作品的最高水準。遊族的歷史評分只有1.4分，幾乎是所有主流遊戲廠商的最低水準;遊族的上一款自研手游大作《女神聯盟：天堂島》的評分卻達到了7.5分。事實證明，內容為王、作品品質第一，已經成為手游廠商的共識。西山居作為傳統上的自研內容大廠，無疑進入了一個能夠發揮優勢的“好時代”。
在“內容為王”的時代，能夠像三七、遊族那樣迅速提高內容品質的手游廠商是少數，大多數以換皮產品、洗使用者為核心的公司都很難及時調整戰略，面臨被淘汰的窘境。根據我們的行業調研，2016年僅上海一地，倒閉的手游製作發行公司就有70家以上，大部分屬於缺乏優質產品的公司。內容品質較差的公司被淘汰，會給西山居留下更多市場空間。
西山居：屹立二十年的研發大廠
1990年代，中國出現了第一批單機遊戲自主研發公司，其中就包括1995年成立的西山居。西山居於1996年發佈了中國第一款商業模擬遊戲《中關村啟示錄》，1997年發佈了劃時代的《劍俠情緣》第一作。二十年過去，當年的單機遊戲巨頭幾乎都已退出市場，只有西山居成功轉型網遊，並且仍在自主研發IP的道路上堅定地前進。
從單機到網遊的轉型是非常艱難的。擁有《仙劍奇俠傳》《軒轅劍》兩個經典IP、曾經與西山居齊名的臺灣大宇，在互聯網時代仍然固守單機遊戲的大本營，至今未能開發出爆款網遊;日本單機遊戲霸主史克威爾在2000年代初曾經開發出網遊佳作《魔力寶貝》，此後卻陷入瓶頸期，未能再續輝煌。從PC端游到手遊的轉型更不容易，許多PC時代的端游巨頭從來沒有真正適應手遊時代;西山居於2016年發佈《劍俠情緣》手遊後，已經是毫無爭議的手遊大廠。兩次轉型，西山居都沒有掉隊。
西山居是怎麼成功實現兩次轉型的?關鍵是對內容的執著和決心。2006年，為了擺脫固定視角的桎梏，西山居放棄了將近2年的程式和美術資源積累，將半成品《劍網3》推倒、重新開發。2016年《劍俠情緣》手遊版在上線前幾個月也出現類似情況，西山居決定推倒重來，短時間內重塑了核心模組，果然在流水和口碑上都取得了成功。
西山居在技術革新上同樣處於國內前沿。即將上線的端遊《劍網3》重置版，技術上達到MMO端遊全球頂尖水準。人物、地圖精度大幅度提升。 人物模型提升至16000面，是現行版本的4倍;採用6層材質貼圖，精度是現行版本的2倍;骨骼結構提升1倍達到4link，進一步減少穿插。模型精度提升5倍，最高達到30000面，模型貼圖精度提升4至8倍。
西山居宣佈2018年即將上市的次世代單機遊戲《謝雲流傳》，引入大氣環境渲染技術Truesky，能夠模擬大氣圈的變化。能夠即時演算生成城市。在動作建模方面，從面部表情、武學招式、走路跑步，全部採用真人捕捉，並採用了Morpheme 與 State-machine捕捉技術進行處理，使得遊戲中的人物能根據不同的地形產生靈活自然的姿勢變化。
總而言之，西山居作為自主研發內容大廠的地位，既是歷史積累形成的，也是長期在技術、類型、玩法上反復創新形成的。如今的遊戲行業已經進入比拼“綜合國力”的時代，我們認為西山居在遊戲整體工業標準上的實力，不但是國內領先，也進入了世界領先之列。
產品線單一?多方面迎來突破
在遊戲行業，說到西山居，人們第一反應是“《劍俠》一招鮮”，但正因此也產生了“產品線單一”的詬病。但是在騰訊入股、自主發行業務步入正軌之後，我們認為這一現狀正在改變。未來3-5年，西山居將在劍俠外的IP產品、休閒競技類產品甚至是主機產品等多方面迎來突破。
2017年4月21日，騰訊戰略入股西山居1.426億美元，持有約九千萬西山居股份，占其已發行總股份比例的9.9%。金山軟體CEO鄒濤表示此後與騰訊加強遊戲業務合作，雙方在產品的研發、發行、運營等領域將會有更加深入的合作，實現從RPG向更多品類的擴張。 2017年10月27日騰訊與西山居聯合發佈的《雲裳羽衣》，就是一款劍俠風格的休閒遊戲。
為什麼騰訊能夠説明西山居拓展產品線?首先，騰訊在歷史上擅長休閒遊戲和電競遊戲的研發，如今騰訊的自研手遊也是以MOBA和FPS為核心;西山居的弱項，正好可以依賴騰訊的經驗予以彌補。其次，騰訊通過微信、QQ，積累了海量的使用者資料，能夠説明開發商調整玩法、資料、收費模式等;這是盛大、暢遊與騰訊合作後，能夠迅速推出爆款手遊的奧秘。
與騰訊的戰略合作，不代表西山居放棄了自主發行;恰恰相反，西山居的手游發行正在不斷加強。2017年10月18日，由西山居與網龍聯合發行的新一代《魔域》手遊在iOS和安卓平臺上線。根據西山居的官方統計，遊戲上線4小時流水680萬，12小時流水 1500萬，首日新註冊用戶72萬。同時，在應用寶管道，《魔域》還創下聯運遊戲首發當日的單管道流水新高。《魔域》手游的成功，一部分要歸功於網龍研發的同名端遊的強大實力，但是西山居在研發和發行兩個環節發揮了至關重要的作用，可以說是首功。西山居自主發行業務的崛起，一方面帶來產品線的拓展，另一方面能夠自下而上地為公司的自研提供更多的市場訊息。
2016年11月17日，西山居通過《少女咖啡槍》對FPS進行了試水。時隔一年，又一款西山居研發的FPS重磅產品《小米槍戰》將於2017年11月15日正式上線。這款由小米發行的遊戲，於今年4月進行刪檔測試;經過半年多細緻的打磨，於10月18日加入 “絕地逃生”類似玩法。目前《小米槍戰》在TapTap上關注人數達到88萬，並獲得了TapTap的首頁推薦。11月1-3日，仍處於刪檔測試階段的《小米槍戰》一度位居App Store免費榜第一位，而且目前仍處於前10位。可以想像，一旦進入不刪檔公測階段，該遊戲有望成為爆款。
2017年的E3遊戲展上，有一個代號“Shift”的橫版動作遊戲了異於其他遊戲的東方武俠風格。極具特色的空中“踩牆”操作和真實的打擊感，在Youtube上吸引了不少粉絲。這款產品就是西山居的《糾纏之刃》，E3開幕現場的官方展示是對其品質的肯定。《糾纏之刃》有雙重意義：首先，主機遊戲代表著全球遊戲技術的最高水準，能夠登陸Xbox證明了西山居的技術優勢;其次，在端游和手遊領域，都存在“動作化”的趨勢，《糾纏之刃》的展示畫面證明西山居對動作遊戲有心得，符合“動作化”的大方向。總而言之，未來的西山居在遊戲類型擴張和技術升級上，都值得期待。
遊戲之外：有取有舍，力保核心業務
遊戲是金山的核心業務，但是金山不止有遊戲。金山辦公、金山雲都是金山軟體控制下的主營業務，獵豹移動則是今年剛剛完成分拆的戰略投資專案。2016年，獵豹移動和金山雲曾經使公司背上沉重的財務負擔，但是這個局面在2017年大有改觀。目前，公司確定了“獵豹移動獨立運營、金山辦公獨立上市、金山雲繼續體內孵化”的戰略。我們認為，非遊戲業務最壞的日子已經過去，未來的利潤貢獻將持續提升。
金山辦公：從“軟體模式”轉向“互聯網模式”
WPS是金山早期的核心業務，在1996年以前是金山唯一的收入來源;隨著西山居的崛起，WPS在公司內部的地位不斷下降。2011年，擁有WPS、金山詞霸的金山辦公成為獨立運營的子公司，以免費的WPS辦公套件對抗收費的微軟Office。2017年5月26日，證監會預先披露了金山辦公的招股說明書;我們預計，金山辦公的IPO將在2018年之內完成。
2014-16年，金山辦公的營業收入複合增速為39%，稅前利潤複合增速更是高達295%。其中的秘訣在於“互聯網化”，即從一次性軟體授權為主的“軟體模式”轉向廣告和訂閱為主的“互聯網模式”。現在，PC端和移動端的WPS Office以廣告收入為主，付費訂閱收入為輔;金山詞霸幾乎完全依賴廣告收入。在PC時代，WPS長期受困於盜版，無法成為金山的收入增長引擎;在移動互聯網時代，WPS以免費模式徹底擺脫了盜版的困擾，這是絕大部分軟體行業的同行無法做到的。
在PC端，金山WPS Office面對著微軟、永中、中標普華等國內外競爭對手;在移動端，WPS Office卻幾乎看不到同一量級的對手。微軟Office因為對移動端優化不好、需要付費訂閱，在中國的移動用戶基數很小;蘋果iWork雖然功能強大，但是只能在iOS設備使用;永中、中標普華在移動端投入的資源很少。根據QuestMobile的資料，截止2017年第二季度，WPS Office的移動月活用戶為4500萬人;競爭對手中排名第一的Polaris Office的月活用戶不過500萬人，具備少量辦公功能的有道雲筆記的月活使用者只有200萬人。金山辦公的另一款旗艦產品——金山詞霸，也擁有1300萬月活用戶，競爭對手幾乎不存在。
值得一提的是，根據QuestMobile的統計，WPS Office和金山詞霸的“中高端消費用戶”占比分別為78%和75%，在全部移動應用中處於較高水準，高於IM(微信、QQ等)、視頻平臺(騰訊、愛奇藝、優酷)和四大新聞門戶(新浪、騰訊、網易、搜狐)的水準。這很好理解：辦公和翻譯軟體的使用者多是商務人群，付費能力自然比較高。中高端用戶占比高，不但有利於開展VIP付費業務，也更有利於吸引廣告主。
2016年以前，金山辦公的營業利潤一直為負數，引發了部分投資者的擔憂。事實上，我們認為衡量軟體公司盈利能力的最佳標準是稅前利潤，而不是營業利潤：中國境內的軟體公司享受“軟體增值稅超過3%部分即征即退”的政策，增值稅退稅計入“營業外收入”，但是具備持續性，應該被納入公司日常經營所得的範疇。金山辦公在2014年就實現了稅前盈利，2015年的稅前虧損則是由於移動互聯網擴張帶來的管理和研發費用上升。總而言之，我們認為金山辦公具備持續的盈利和增長能力。
獵豹移動：從工具類應用轉向移動線上娛樂
2014年5月，金山軟體控股的獵豹移動赴美IPO。2017年2月，公司宣佈與獵豹CEO傅盛簽訂投票委託協議，轉授不超過3.99億股獵豹B類普通股所的表決權。完成後公司將持有25.03%表決權及47.15%股權，獵豹移動的收入和營業利潤不再納入合併報表範圍，但是仍將作為“非持續經營業務”為金山軟體貢獻利潤。
2016年，獵豹移動營業虧損人民幣9700萬元、淨虧損8100萬元，為金山帶來了沉重的財務負擔。然而，2017年上半年，獵豹實現了營業利潤8400萬元、淨利潤1.61億元。我們認為，獵豹從“工具類應用”到“移動線上娛樂”的轉型已經完成一半;一旦轉型完成，盈利能力有望發生本質性變化，與金山軟體的協同效應也可能產生。
2016年以前，獵豹的戰略重點雖然已經從中國轉向海外，但是拳頭產品仍然是安全、清理、流覽器等工具類應用著稱。工具類應用容易積累流量，卻不容易變現，而且用戶黏性不高。2016年以來，獵豹在娛樂直播平臺Live.me上加強投入，再加上新聞平臺News Republic以及海外手游發行業務，形成了完整的“移動線上娛樂”事業群。2017年第二季度，獵豹的工具類應用收入同比下滑13%，線上娛樂收入卻同比上升271%。
值得一提的是，目前獵豹的移動線上娛樂業務仍然處於虧損狀態;2017年公司扭虧為盈，主要是在工具類應用方面減少銷售、研發等後續投入，進入了“利潤收割”階段;與此同時，線上娛樂業務的營業虧損率正在明顯收窄。獵豹管理層在2017年二季報中表示，公司的戰略是“在維持工具類應用的利潤率的同時，擴張Live.me和移動遊戲業務”，以此達到“長期可持續發展的商業模式”。
2016年以來的大部分時間，獵豹移動旗下移動應用的月活用戶總數都在下滑。我們認為這體現了公司的戰略：將資源轉出用戶基數較大、盈利能力較低的工具類應用，轉向娛樂類應用。2017年以來，獵豹旗下的直播平臺Live.me一直穩居美國App Store總暢銷榜前50名、社交類暢銷榜前3名，而且經常能進入總暢銷榜前30名。無論在中國還是美國，娛樂直播都被證明具備較強的變現能力，而美國直播平臺的變現還落後於中國。獵豹在海外市場擁有3-4億的月活用戶基數，只要將其中一小部分轉化為直播付費用戶，就有望實現Live.me的持續健康增長。此外，獵豹旗下的News Republic也是美國排名前列的新聞類應用。
金山將辦公軟體分拆上市、讓獵豹移動獨立運營，具備兩方面的積極意義：一方面，金山的主營業務將變得簡單易懂，投資者的預測難度降低，有助於提高估值;另一方面，作為金山“立足之本”的西山居遊戲業務的重要性將大大提升，激勵機制有望完善。在歷史上，金山業務過於複雜、存在一定的“大鍋飯”現象，肯定對遊戲業務的發展造成了一些影響。騰訊遊戲的健康發展，離不開良好的激勵機制，我們預計金山與騰訊深度合作之後也會學習這套激勵機制。在會計處理上，獵豹和金山辦公存在區別：獵豹由於控制權轉移，已經不再並表;而金山辦公仍會留在並表範圍內。
金山雲：已經名列三甲，可能更進一步
2014年，金山雲開始運營。金山董事會主席雷軍宣佈：給金山雲管理層的KPI是做到中國公有雲的前三名。當時，阿裡雲一家獨大，騰訊雲、百度雲、京東雲和電信運營商“百花齊放”，留給金山雲的市場空間似乎很小。
然而，經過三年多的發展，金山雲的市場份額於2017年進入全國前三，超過了中國電信。2016年底，金山雲的員工數量超過700人，而且還在增長。2017年上半年，金山雲的營業收入為6.04億元，同比增長103%;分部虧損為2.82億元，虧損率與去年同期基本持平。根據公司中報，我們估計金山雲只有約20%的收入來自關聯方小米科技，其餘都來自協力廠商。
很多投資者認為，金山雲在與阿裡雲、騰訊雲的競爭中沒有什麼勝算，缺乏長期價值。我們的觀點與此相反：公有雲市場不是“贏家通吃”的，規模效應不能解決一切，垂直型的“行業專家”擁有很大的潛力;金山雲就是遊戲、視頻兩個領域的“行業專家”。中國資訊產業網的統計顯示，目前金山雲與騰訊雲在遊戲市場的份額基本持平。在視頻雲方面，金山雲通過收購視頻演算法公司等方式積極佈局;2016年，排名前200位的移動直播應用，有三分之一以上使用了金山雲，其中包括龍珠直播、小米直播、今日頭條等。金山雲推出的便捷化“一站式”視頻雲服務，能夠説明互聯網公司快速搭建視頻直播、點播、短視頻應用及後臺。
金山雲的遊戲客戶包括暢遊、巨人、完美、龍圖、貪玩遊戲等，其中很多都與騰訊有發行合作關係;在這種情況下，它們仍然將一部分遊戲交給金山雲，說明金山在技術和服務上必有獨到之處。
作為全國最大規模的公有雲存儲平臺，金山雲的日上傳資料量超過400TB，存儲資料量超過300PB，容量可達EB+級別。此外，作為國內規模最大的OpenStack公有雲和最大的商業雲存儲服務商，金山雲擁有超過20000個伺服器、13大資料中心、5大核心POP點以及在全球佈局的上千個CDN節點，同時具備最優級別的BGP網路，可將延時縮短至10ms以下。
我們認為，金山雲在收入高速增長的同時 ，毛利率也將穩步提升。目前金山雲的平均毛利率不到10%，未來將向阿裡雲(約30%)和亞馬遜AWS(50%)等成熟雲的毛利水準靠近，並逐漸扭虧為盈。
盈利預測與投資建議
我們上文指出，金山的業務可以分為遊戲、非遊戲，非遊戲業務又分為獵豹移動(已經不再並表)、金山辦公和金山雲。鑒於獵豹和金山辦公的運營相對獨立，金山雲還處於虧損狀態，最佳的估值方法是將各項業務分拆計算。下面我們將同時使用DCF和SOTP法進行估值。
盈利預測
從2017年開始獵豹移動不再作為金山軟體的附屬公司列入財務報表，公司主營業務重新劃分為“網路遊戲”、“雲服務”和“辦公軟體及服務以及其他”。而獵豹的利潤則按照約47%的持股比例計入報表。
網路遊戲-端遊：端遊方面，考慮到《劍網3》使用者二次元屬性帶來的超強黏性，以及年底推出的重置版帶來的生命週期延長，我們預計2017-2019年《劍網3》端遊收入仍能維持兩位數增長;《劍網3》的“點卡+時裝”收費模式也決定了其流水不會突然大幅度下滑。不過，《劍網3》重置版很可能是西山居推出的最後一款旗艦級端遊，今後端遊業務收入出現劇烈增長的可能性不大。
網路遊戲-手遊：我們認為2018年上線的《劍網3：指尖江湖》能成為現象級產品，《劍網3》端遊的熱度是手游成功的基礎。在騰訊與西山居聯合宣佈“四劍齊發”之後，2018-2019年公司推出《劍俠情緣重置版》等其他“劍俠系”手游已成定局。西山居目前的自主研發或代理手遊還有《魔域》《楚喬傳》《少女咖啡槍》等，小米代理的《小米槍戰》也是西山居研發。經過對未來幾年可預見項目的拆分，我們預計2017-2020年公司手遊收入分別為14.45億，26.11億，34.16億和34.98億元，複合增速34.3%。從宏觀上看，我們認為在競技化、社交化以及移動出海等因素的推動下，移動遊戲市場未來三年尚能保持20-30%的增速，而自研能力強的公司具有更多的優勢，因此以上通過細分產品流水累加得到的手遊收入預測結果是合理的。
雲服務：雲業務收入預計在2018-2019年維持100%以上的增速，雲業務仍在投入期，2017、2018年預計不會完成盈虧平衡，但虧損幅度會逐漸收窄，而2019-20年隨著資本支出的放緩、毛利率的提升，金山雲將實現扭虧。遊戲和視頻是金山雲的強項，這兩個互聯網細分行業的增速並沒有明顯放緩的跡象;小米科技這個重要關聯方客戶也將為金山雲提供堅實的後盾。
辦公軟體及服務以及其他：2017年初WPS的移動端和PC端MAU分別達到了1.5億和1億。2016年WPS約40%的收入來自於移動端。考慮到政府、國企採購等2B業務和移動端2C業務增長穩定，WPS尚有較好增長空間。我們預測2017-2020年辦公軟體和其他業務收入增速分別為35%，36%，33%以及25%，同時營業利潤率基本維持穩定。這個收入增速將略高於A股軟體行業的平均水準;但是正如我們上文分析的，金山辦公應該被視為“互聯網公司”。
獵豹移動：獵豹移動在投票權委託完成後不再並表，而傅盛獲得金山的全面支持之後將擁有更多施展的空間。我們預計，獵豹移動2017-2020年利潤分別能達到3.8億，5.5億，7.6億和9.9億元，公司將按照約47%的持股比例分享利潤;這個預計與一致預期大致相仿。我們認為，獵豹的收入增長將主要來自Live.me和移動遊戲。
獵豹移動不再並表，將對公司的毛利率和各項費用率產生一定影響;大致將使得毛利率呈下降趨勢，銷售和管理費用率也呈下降趨勢。與此同時，由於手游取代端游成為公司遊戲業務的增長引擎，遊戲業務的毛利率將會稍微下降(手遊的毛利率較低)。不過，在遊戲發行方面與騰訊的戰略合作，又有助於銷售費用率的下降。研發費用率將基本保持穩定。我們預計公司的EBIT利潤率(含獵豹移動貢獻的利潤)將在2017-20年持續上升，主要驅動因素是：金山雲的營業虧損逐漸收窄，並於2019年以後扭虧為盈;獵豹移動貢獻的利潤上升。
2016年，金山軟體對持有的迅雷、世紀互聯股權價值進行了大幅度減記，產生了11.56億元的一次性虧損;至2017年中期，公司持有的上市股權價值僅剩4.9億元，且全部按照公允價值計算。我們預計，公司在可見的未來不會產生來自上市股權價值的大額損益。
按照海外市場對互聯網公司盈利預測的慣例，我們預計的“扣非淨利潤”沒有計入公允價值變動等一次性損益，以及股權酬金成本(期權或限制性股票)。因此，我們預計2017-20年金山軟體的EPS依次為0.91, 1.39, 1.83和2.18元人民幣;同一時期的扣非EPS依次為1.09, 1.63, 2.14和2.54元人民幣。
估值
我們採用DCF和SOTP兩種方法對金山軟體進行估值。在DCF模型中，我們假設8年的第二增長階段、5%的第二階段增長率和3%的長期增長率;WACC假設為15.8%。這樣得出的每股企業核心價值為21.58港元，加上現金、交易性金融資產價值，減去債務、少數股東權益價值，得到目標價格為30.10港元。
由於金山軟體的業務結構比較複雜，我們認為有必要參考SOTP(分部估值法)，將金山軟體的價值做如下拆分：遊戲業務(西山居);金山雲;辦公軟體(金山辦公);獵豹移動;淨現金及其他。注意，由於公司各項業務的費用和利潤不可能嚴格地拆分，在此只能粗略進行拆分。
網路遊戲：我們預計西山居2018年對金山EPS的貢獻為1.21元人民幣。目前海外上市的遊戲公司當中，網易的估值約為15倍2018年P/E, 暢遊的估值約為10倍2018年P/E(但是暢遊的價格受到前期私有化邀約的影響，可能被低估)。我們賦予其可比物件的中位數13倍P/E，得到市值242.2億港元。
金山雲：2016年2月，金山雲進行C輪融資的估值為11億美元，金山持有約52%的股份，對應市值為44.6億港元。注意，在過去一年多的時間裡，金山雲的一級市場估值肯定有所上升;我們按照2016年2月融資時的估值計算，略顯保守。
金山辦公：金山辦公正在申請A股IPO。根據過去三年的經驗，A股上市的電腦軟體和互聯網公司IPO估值幾乎沒有低於20倍P/E的。我們假設金山辦公上市後的估值為25倍2018年P/E，公司持有上市攤薄後57%的股權(目前為67.5%)，對應市值為43.9億港元。
獵豹移動：目前獵豹移動在美股市場的市值為12.98億美元。我們不再賦予估值倍數，直接計算金山持有的47%股權的公允價值(以當前匯率計算)，對應市值47.6億元
其他：公司持有的迅雷、世紀互聯等非核心業務股權和期權的帳面價值(主要按照公允價值計算)合計約8.2億港元;我們預計2018年底淨現金(現金、交易性金融資產減去帶息負債)的公允價值為105.1億港元。合計對應市值113.3億港元。
SOTP價值：以上各項市值加總為489.0億港元。考慮到公司持有的各項資產流動性較弱、可能存在業務上的衝突，必須計入市場衝擊成本和多元化管理成本，因此減去20%的折扣，得到折扣後的SOTP價值為391.2億元，對應目標價29.8元。
我們通過DCF和SOTP估值法得出的目標價相差很小，都比目前的市場價高出約50%。首次評級“買入”，目標價區間29.80-30.10元。