私募的盡職調查與反向盡職調查

私募投資機構在對一個項目進行投資決策之前， 會對該專案的歷史資料和文檔、管理人員的背景、市場風險、管理風險、技術風險和資金風險做全面深入的調研與審查， 掌握其真實經營情況， 判斷其是否存在重大風險， 作為是否投資及投資估值的依據。 這一行為被稱為“盡職調查”（Due Diligence）。

盡職調查

關於盡職調查的意義， 可以從一個很老套的投資故事說起。 兩個皮鞋生產商在對非洲市場進行調查後均發現：當地土著從不穿鞋。 甲因此判斷， 皮鞋在非洲是沒有市場的， 於是收回了在非洲建廠的計畫。 乙認為，

正因為當地人都沒有鞋， 所以， 這裡成了皮鞋市場的“藍海”， 他因此堅定了自己的投資信心。 可以說， 甲乙二人都對非洲市場做了準確的盡職調查， 但得出結論卻截然相反。

所以， 盡職調查有兩個層面的問題。 第一個層面， 投資專案是否存在重大風險， 關鍵點是核實、披露專案的真實情況；第二個層面， 是決定是否投資， 關鍵看專案的情況與投資策略是否匹配。

上述小故事結論的差異在於二者的投資策略不同。 可以參考凱雷集團對於被投資企業的盡職調查來理解。 凱雷通常不投“沒有病的企業”， 只投曾經輝煌過但今天有病症的企業， 然後一旦發現有病症， 再來確定它的病症是否可以被自己醫治。 如果其無法醫治這個病，

它將不會投資。 所以凱雷做的盡職調查有個非常重要的作用， 確認企業的病到底在哪， 以及它的病痛是否可以真正被醫治。 當投資完成以後， 凱雷集團會實施投後管理， 幫助被投資企業進行管理的再造與提升， 把不能產生利潤的部門剝離出去， 幫助能夠產生利潤的部門提高運營效益。 10月初， 凱雷集團聯合蘋果、海力士等企業組成財團收購了東芝旗下的晶片業務， 並打算用3年的時間將其重組上市， 充分體現了其投資特點。 我們有理由相信， 這一投資行為是與其背後的盡職調查與投資策略分不開的。

國內目前投資盡職調查的核心工作是核實資訊的真實性， 而凱雷集團對被投資企業盡職調查的核心功能之一在於“診斷企業是否有病”，

從而作出是否投資的決定， 這就是與投資策略的匹配。

事實上， 盡職調查不僅限於私募投資企業對被投資企業進行， 私募機構本身也面臨反向盡職調查。

反向盡職調查

在國外， 私募股權基金經過幾十年的快速發展， 已成為挽救經營不善、價值被低估的傳統企業的最重要的資本市場力量， 其巨大的投資收益和追求長期價值投資的理念， 成為了資金來源穩定又追逐長期投資收益的養老保險基金、慈善基金、大學教育基金等公共資本的投資標的。 而合夥制因其稅收優惠、權責清晰、激勵機制明確、專業化管理效率高等， 成為西方國家私募基金的主要組織形式。 我國合夥企業法也明確規定了GP（General Partner，

普通合夥人）和LP（Limited Partner， 有限合夥人）的不同職責。 在規範的合夥制股權基金中， GP與LP的關係應是， GP作為發起人和管理人， 負責股權基金的日常管理和經營， LP負責監督、建議， 當然還具有選擇GP的權利。 同時， GP對合夥企業的債務承擔無限連帶責任， LP僅以其認繳的出資額為限對合夥企業債務承擔責任。

借鑒和分析國外成熟LP對GP進行的反向盡職調查的規則與方式， 結合國內私募股權基金現狀， 可以總結出可參考的科學而完整的方法。

GP的基本情況。 GP是何時、何地、由哪些人成立的？從成立到現在經歷了哪些變化？公司法人治理結構、組織架構、決策機制是怎麼樣的？投過哪些企業？從基本面特別是從那些變化裡面， 能大致看出一些這家GP的策略和投資行為。

要辯證看待“品牌基金”和“榮譽光環”。 GP的品牌對於LP有重要的參考意義， 在關注“品牌基金”的同時， 更應該看到支撐這一品牌成功的背後的關鍵因素， 比如穩健的投資策略、多樣化的風險控制手段等， 基金的品牌也是動態和變化的。 還應該正確看待基金所獲得榮譽的實際價值， 分析榮譽獲得的真實原因。

考察GP管理團隊。 私募行業屬於典型的智力密集型行業， 基金的管理團隊是提供專業服務的基礎與根據。 需要考察團隊人員素質、治理結構、投資效率及穩定性等方面， 還要正確認識“業界大佬”和“明星團隊”這兩個問題。

從三個方面正確識別“業界大佬”：其一， “大佬”是否同時管理多檔基金？如果管理基金過多， 其精力難免分散，最終的結果是每檔基金都難以經營好。其二，“大佬”如何協調和處理不同基金之間的利益關係。其三，一些“大佬”將自己的個人品牌進行“出租”，甚至有的“大佬”稱其管理的基金超過50個，在大部分基金中“大佬”只掛名，並不參與管理。

對於“明星團隊”，要注意考察：其一，明星團隊合作的時間；其二，決策機制與分配機制；其三，團隊人數與基金規模的配比。

關注投資策略的選擇。在實踐操作中，對於私募股權基金的投資策略，需要瞭解該私募股權基金是如何看待國內以及全球的經濟週期與宏觀經濟的，以及當宏觀經濟和經濟週期出現重大變動時，該基金將採取何種措施與方案加以應對，判斷應對措施與方案的科學性與合理性。重點分析投資的結構特性、一致性與連續性，洞悉對目前宏觀經濟、行業發展、投資專案的看法。

考察基金團隊過往業績。私募股權基金的過往業績對於說服LP極為重要，是最容易“加水”的地方，也是私募股權基金最想“加水”的地方。需要重點考察：私募股權基金的投資業績、現金流量及估值方法。

投資行為的理性分析。對於GP過往的投資行為分析，需要關注其對於投資專案的篩選、初核、盡職調查及投資決策的機制與過程；內控制度及流程的規範性及實際執行情況；如何實施投後管理，與被投資企業的關係如何；如何規劃並實施專案退出方案。需要重點把握的有：決策能力、與被投資企業的關係、風險管理體系。

（中募網路科技（北京）股份有限公司李海迪對本文亦有貢獻）

其精力難免分散，最終的結果是每檔基金都難以經營好。其二，“大佬”如何協調和處理不同基金之間的利益關係。其三，一些“大佬”將自己的個人品牌進行“出租”，甚至有的“大佬”稱其管理的基金超過50個，在大部分基金中“大佬”只掛名，並不參與管理。

對於“明星團隊”，要注意考察：其一，明星團隊合作的時間；其二，決策機制與分配機制；其三，團隊人數與基金規模的配比。

關注投資策略的選擇。在實踐操作中，對於私募股權基金的投資策略，需要瞭解該私募股權基金是如何看待國內以及全球的經濟週期與宏觀經濟的，以及當宏觀經濟和經濟週期出現重大變動時，該基金將採取何種措施與方案加以應對，判斷應對措施與方案的科學性與合理性。重點分析投資的結構特性、一致性與連續性，洞悉對目前宏觀經濟、行業發展、投資專案的看法。

考察基金團隊過往業績。私募股權基金的過往業績對於說服LP極為重要，是最容易“加水”的地方，也是私募股權基金最想“加水”的地方。需要重點考察：私募股權基金的投資業績、現金流量及估值方法。

投資行為的理性分析。對於GP過往的投資行為分析，需要關注其對於投資專案的篩選、初核、盡職調查及投資決策的機制與過程；內控制度及流程的規範性及實際執行情況；如何實施投後管理，與被投資企業的關係如何；如何規劃並實施專案退出方案。需要重點把握的有：決策能力、與被投資企業的關係、風險管理體系。

（中募網路科技（北京）股份有限公司李海迪對本文亦有貢獻）