2014年， 房天下開始從資訊平臺向交易平臺轉型， 設立直營團隊進軍二手房交易， 但卻陷入營收放緩和持續虧損的泥沼。 原因在於，
指導 | 凱文 張揚
撰寫 | 黃勇
房天下即搜房網成立於1999年， 僅憑創始人莫天全一紙手寫的商業計畫就獲得IDG的100萬美元天使輪投資。 站在互聯網和房地產這兩個高速發展行業的交匯點， 房天下一度成為全球最大的房地產家居網路平臺， 並於2010年登陸紐交所。
然而， 回顧房天下上市以來的發展歷程， 可謂大起大落。
2014年之前， 房天下定位於房地產資訊平臺， 廣告業務帶來營收和利潤高速增長， 市值飆升到80億美元。 2014年到2016年， 房天下從資訊平臺向交易平臺轉型， 大舉進軍二手房交易業務， 導致營收增速放緩， 陷入虧損， 又經歷借殼回歸A股失敗等波折， 市值一路下滑， 最低曾下跌至12億美元。
2017年初， 房天下正式宣告業務轉型失敗， 回歸開放平臺戰略。
作為房地產服務行業巨頭， 房天下為何做不好二手房交易， 導致轉型失敗？時過境遷， 回歸平臺戰略之後， 房天下又能否重回市值巔峰？
1999-2014年：依託資訊平臺提供廣告服務， 積累線上流量優勢
房天下旗下業務集團包括新房集團、二手房集團、家居集團和研究集團（中國指數研究院），
作為房地產家居垂直資訊平臺， 房天下依靠大量資訊和內容吸引了精准流量， 早期商業模式以廣告為主。 一方面， 行銷服務收入主要來自開發商品牌和樓盤專案廣告。 另外， 電商服務的主要收入來自搜房卡會員銷售， 類似於效果廣告；而分類資訊服務的主要收入來自二手房仲介房源發佈埠業務， 本質上也是一種廣告業務。
這一時期， 伴隨著房地產市場的火熱升溫和互聯網滲透率的持續提升， 佔據龍頭地位的房天下營收增長迅速。 廣告為主的商業模式下， 房天下淨利潤率達30%左右， 2013年更是高達47%；淨利潤從2010年的6,311萬美元增長到2013年的2.99億美元， 年複合增長率高達70%， 是當時最賺錢的中概股之一。
2014-2016年：向交易平臺轉型
2014年下半年， 房天下開始醞釀從資訊平臺向交易平臺轉型， 力圖改變依靠廣告變現的商業模式。
1.業務轉型驅動因素
房天下從利潤豐厚的廣告商業模式向交易平臺轉型， 主要有以下幾個因素。
首先，純廣告的商業模式天花板有限，難以支撐房天下長期業績增長。
作為廣告服務商，房天下獲取的是開發商、代理商和仲介的網路行銷預算。新房廣告業務以萬科為例，行銷費用約占主營業務收入的0.7%。根據易觀智庫資料，2014年新房網路行銷市場規模88.6億元，房天下市占率已超過30%。二手房房源發佈收入獲取的是仲介傭金收入的一部分，市場規模也在小幾十億級別。此外，隨著新興廣告媒體和管道的興起，廣告投向競爭日益激烈。
第二，隨著房地產市場逐漸進入存量時代，房天下迫切需要進入二手房市場。
2013年，房天下收入中新房業務占70%以上，二手房收入主要來自房源發佈業務。作為房源發佈平臺，房天下依靠仲介發佈房源，自身缺乏房源獲取能力，而且無法把控房來源資料品質，導致平臺上假房源氾濫，影響用戶體驗。
2014年，受宏觀政策影響，二手房市場陷入低迷，仲介業績下滑。而房天下的房源發佈埠費用保持上漲，這導致了仲介的強烈抵制。各地仲介結成同盟，要求房天下降低埠費用，否則終止合作，下架房源。由於房源掌握在仲介手中，房天下不得不做出讓步，在2014年6月宣佈埠費用降價40%。這一事件，突出反映了房天下在二手房交易市場的尷尬境地。
第三，構建房地產交易O2O閉環，代表當時的行業趨勢。
鏈家在龐大線下門店網路基礎上成立鏈家網，構建自己的真房源線上平臺，以擺脫對房天下等平臺的依賴。2014年10月，鏈家更是宣佈與房天下停止合作，這也給房天下二手房埠業務帶來了衝擊。同時，房多多、愛屋吉屋等互聯網仲介借助資本力量來勢洶洶，也加劇了房天下轉型的緊迫性。
2.從新房到二手房，大力發展交易業務
房天下向交易平臺的轉型，首先從新房業務開始。
2014年7月，房天下先後入股世聯行、合富輝煌、同策等代理商，進軍新房交易市場，並正式發佈新logo和功能變數名稱，從搜房網改為房天下。同時，推出新房直銷業務，通過自營銷售團隊和二手房仲介聯動為開發商提供全流程銷售服務，傭金水準從搜房卡業務的1%提升到1.7-2%。
由於房天下原本就是開發商的銷售管道，這一轉型較為順暢。2014-2016年，新房直銷業務收入分別為1,300萬美元、1.33億美元和1.52億美元。
二手房市場，則是房天下發力的重點和難點。為了迅速打開局面，房天下在二手房市場開拓上不惜血本，採用了典型的互聯網打法。
一方面，通過高底薪、高提成方式招募直營經紀人團隊，並開設線下門店。截至2015年底，房天下員工數量超4萬人，比2014年底增加近3萬人，主要是線下經紀人增長。另一方面，房天下針對購房者推出0.5%的低傭金，以吸引客源。此外，房天下還大幅度提升了廣告投放支出。
這一策略，在短期內起到了做大業務規模的效果。2015年，房天下的電商業務收入達4.75億美元，同比增長95%；其中新房收入約3.19億美元，同比增長30%；二手房收入幾乎從零增長到1.56億美元。
然而，二手房交易業務收入增長的同時，房天下整體營收增速放緩，毛利率和淨利率都急劇下滑，而且陷入持續虧損。
一方面，二手房交易業務帶來虧損。傳統仲介的傭金水準在2%左右，房天下在0.5%低傭金策略下，還提升了經紀人底薪和提成，加大了廣告支出，即便經紀人人效有所提升，虧損依然無法避免。
而且，流血式的擴張策略下，房天下依然難以做到市場佔有率迅速提升。在北京等傳統仲介力量強大的城市，房天下遲遲打不開局面；只有在仲介更加分散的二三線城市和南方地區，例如廣州、重慶、武漢等城市，房天下做到過市占率第一，但市場份額也在10%以下。
另外，進入二手房交易業務造成原有業務營收下滑。房天下從資訊平臺轉變為交易平臺，意味著與原來的客戶即仲介構成了直接競爭關係，加劇了與仲介的矛盾。更多仲介撤離房天下，其分類資訊服務收入從2013年的1.6億美元下降到2015年的1億美元。同時，房天下的競爭對手安居客等抓住機會搶佔市場份額。這也加劇了房天下在開拓新業務過程中財務狀況的惡化。
3.失敗原因：不具備房源優勢，二手房交易市場分散特徵
愛分析認為，二手房交易的商業模式與線上平臺模式完全不同，房天下不具備競爭優勢。
首先，二手房交易是賣方市場，房源佔有是核心。房天下的線上流量和低傭金策略，主要優勢在於獲客端。而在低頻、重決策、高客單價的房地產交易中，客戶更關注是仲介的房源覆蓋度、真實性和服務品質，對傭金的敏感度並不高。粗放式擴張的經紀人團隊，也難以保證服務品質，影響客源轉化效率。
在房源端，房天下還是依靠線下經紀人團隊，且門店密度不足，在與線下仲介的激烈競爭中並無優勢，低傭金策略對於賣家並無吸引力。
其次，二手房交易的複雜決策過程和非標服務屬性，決定了經紀人是交易中無法替代的角色，仲介公司業務規模增長必須依靠經紀人團隊規模擴張。而單個仲介公司的管理規模必然是有限的，經紀人也不存在明顯的規模效應，這也決定了二手房交易是一個分散的市場，房天下無法像線上上一樣取得絕對領先的市場份額。鏈家依靠資本並購成為規模最大的仲介公司，目前也只在北京等少數城市做到較高市占率，
對比成熟市場美國，獨立經紀人是主要模式。2004年成立的Redfin，同樣採取線上平臺+線下自營經紀人的模式提供房地產交易服務。相比傳統仲介，Redfin傭金率更低，人效更高。在即便在房源基礎資訊更加完備透明的美國市場，Redfin的成長也很慢，低傭金模式受到傳統仲介抵制，目前市占率只有0.54%，尚未實現盈利。
2017年：回歸開放平臺戰略
2017年3月31日，房天下CEO莫天全在2016年業績發佈中，公開承認過去兩年的轉型宣告失敗，房天下對新市場和新業務線瞭解不夠深入，轉型過於激進。同時，房天下將回歸技術驅動的開放平臺戰略，為開發商、代理商、仲介等合作夥伴提供專業服務。當天，房天下股價上漲20%。
具體在二手房業務上，房天下放棄自營模式，關閉線下門店，轉為加盟，將自營經紀人轉為加盟經紀人，並向外部仲介開放，力圖打造一個經紀人加盟平臺。截至2017年8月底，房天下共有400家加盟店，增速為每月50-100家。
加盟模式下，房天下為加盟店提供品牌授權、技術平臺、客源房源流量支援和培訓等，但不負責具體運營，管控較弱。相應地，房天下從加盟店獲得三部分收入：一是品牌授權費；二是傭金提成，約為門店收入的3%；三是線索導流費，類似于房源發佈業務。本質上，房天下在二手房業務上回歸了平臺角色。
砍掉自營業務轉向加盟，使得房天下短期內收入下滑，但成本結構得到改善。2017年上半年，由於二手房交易業務轉型，房天下收入同比下降55%，其中電商服務收入同比下降80%，但分類資訊服務收入同比增長50%。同時，毛利率從2016年的25%增長到50%，虧損從-18.5%收窄到-6.4%。
預計2018年恢復盈利，估值26-30億美元
雖然遭遇轉型失敗和財務狀況惡化，但房天下仍是領先的房地產網路平臺，在流量、資料和技術上具備深厚積累。回歸平臺戰略後，預計房天下將逐步剝離虧損直營業務，回到轉型前財務成本結構，從而恢復盈利。
電商服務和行銷服務：由於二手房交易業務萎縮，房天下的電商服務和行銷服務收入將主要來自新房業務，家居廣告在行銷服務收入只占10%。受房地產調控政策影響，房天下新房業務增長乏力，甚至出現下滑，預計未來增長可能性不大。
分類資訊服務：二手房房源發佈收入占分類資訊服務收入的80%，其餘主要為研究集團的指數排名等業務。隨著房天下放棄自營二手房交易，房源發佈業務恢復增長。2017年Q2，付費會員數從2016年Q4的24.7萬增長到28萬，其中三四線城市收入占比40%，是主要增長驅動力。長期來看，存量房地產不斷積累，二手房市場具備更大市場空間可供挖掘。因此，預計分類資訊服務收入將保持50%左右增速。
金融服務：由於自營交易業務萎縮，與交易直接相關的金融服務收入大幅下降，加上政府對房產仲介從事金融業務的監管限制，預計金融服務收入難有起色。
增值業務：主要來自研究集團的資料研究服務，一直保持相對穩定的營收增速。
預計2018年房天下收入5.7-6.7億美元。淨利率水準主要取決於收入結構，其中行銷服務淨利潤率在20%以上，分類資訊服務淨利潤在40%以上。因此，預計2018年房天下淨利率有望恢復到30%左右，對應淨利潤1.71-2.01億美元。
參考2012-2014年房天下的估值水準，我們預計2019年房天下仍有20-30%淨利潤增速，給予15倍PE，對應估值約26-30億美元。目前房天下市值約22億美元，還有20-40%上漲空間。
聲明：本報告所有內容，包括趨勢預測等，由愛分析根據公開資料獨立分析得出，僅供讀者參考，不構成投資建議，據此入市風險自擔。
主要有以下幾個因素。首先，純廣告的商業模式天花板有限，難以支撐房天下長期業績增長。
作為廣告服務商，房天下獲取的是開發商、代理商和仲介的網路行銷預算。新房廣告業務以萬科為例，行銷費用約占主營業務收入的0.7%。根據易觀智庫資料，2014年新房網路行銷市場規模88.6億元，房天下市占率已超過30%。二手房房源發佈收入獲取的是仲介傭金收入的一部分，市場規模也在小幾十億級別。此外，隨著新興廣告媒體和管道的興起，廣告投向競爭日益激烈。
第二，隨著房地產市場逐漸進入存量時代，房天下迫切需要進入二手房市場。
2013年，房天下收入中新房業務占70%以上，二手房收入主要來自房源發佈業務。作為房源發佈平臺，房天下依靠仲介發佈房源，自身缺乏房源獲取能力，而且無法把控房來源資料品質，導致平臺上假房源氾濫，影響用戶體驗。
2014年，受宏觀政策影響，二手房市場陷入低迷，仲介業績下滑。而房天下的房源發佈埠費用保持上漲，這導致了仲介的強烈抵制。各地仲介結成同盟，要求房天下降低埠費用，否則終止合作，下架房源。由於房源掌握在仲介手中，房天下不得不做出讓步，在2014年6月宣佈埠費用降價40%。這一事件，突出反映了房天下在二手房交易市場的尷尬境地。
第三，構建房地產交易O2O閉環，代表當時的行業趨勢。
鏈家在龐大線下門店網路基礎上成立鏈家網，構建自己的真房源線上平臺，以擺脫對房天下等平臺的依賴。2014年10月，鏈家更是宣佈與房天下停止合作，這也給房天下二手房埠業務帶來了衝擊。同時，房多多、愛屋吉屋等互聯網仲介借助資本力量來勢洶洶，也加劇了房天下轉型的緊迫性。
2.從新房到二手房，大力發展交易業務
房天下向交易平臺的轉型，首先從新房業務開始。
2014年7月，房天下先後入股世聯行、合富輝煌、同策等代理商，進軍新房交易市場，並正式發佈新logo和功能變數名稱，從搜房網改為房天下。同時，推出新房直銷業務，通過自營銷售團隊和二手房仲介聯動為開發商提供全流程銷售服務，傭金水準從搜房卡業務的1%提升到1.7-2%。
由於房天下原本就是開發商的銷售管道，這一轉型較為順暢。2014-2016年，新房直銷業務收入分別為1,300萬美元、1.33億美元和1.52億美元。
二手房市場，則是房天下發力的重點和難點。為了迅速打開局面，房天下在二手房市場開拓上不惜血本，採用了典型的互聯網打法。
一方面，通過高底薪、高提成方式招募直營經紀人團隊，並開設線下門店。截至2015年底，房天下員工數量超4萬人，比2014年底增加近3萬人，主要是線下經紀人增長。另一方面，房天下針對購房者推出0.5%的低傭金，以吸引客源。此外，房天下還大幅度提升了廣告投放支出。
這一策略，在短期內起到了做大業務規模的效果。2015年，房天下的電商業務收入達4.75億美元，同比增長95%；其中新房收入約3.19億美元，同比增長30%；二手房收入幾乎從零增長到1.56億美元。
然而，二手房交易業務收入增長的同時，房天下整體營收增速放緩，毛利率和淨利率都急劇下滑，而且陷入持續虧損。
一方面，二手房交易業務帶來虧損。傳統仲介的傭金水準在2%左右，房天下在0.5%低傭金策略下，還提升了經紀人底薪和提成，加大了廣告支出，即便經紀人人效有所提升，虧損依然無法避免。
而且，流血式的擴張策略下，房天下依然難以做到市場佔有率迅速提升。在北京等傳統仲介力量強大的城市，房天下遲遲打不開局面；只有在仲介更加分散的二三線城市和南方地區，例如廣州、重慶、武漢等城市，房天下做到過市占率第一，但市場份額也在10%以下。
另外，進入二手房交易業務造成原有業務營收下滑。房天下從資訊平臺轉變為交易平臺，意味著與原來的客戶即仲介構成了直接競爭關係，加劇了與仲介的矛盾。更多仲介撤離房天下，其分類資訊服務收入從2013年的1.6億美元下降到2015年的1億美元。同時，房天下的競爭對手安居客等抓住機會搶佔市場份額。這也加劇了房天下在開拓新業務過程中財務狀況的惡化。
3.失敗原因：不具備房源優勢，二手房交易市場分散特徵
愛分析認為，二手房交易的商業模式與線上平臺模式完全不同，房天下不具備競爭優勢。
首先，二手房交易是賣方市場，房源佔有是核心。房天下的線上流量和低傭金策略，主要優勢在於獲客端。而在低頻、重決策、高客單價的房地產交易中，客戶更關注是仲介的房源覆蓋度、真實性和服務品質，對傭金的敏感度並不高。粗放式擴張的經紀人團隊，也難以保證服務品質，影響客源轉化效率。
在房源端，房天下還是依靠線下經紀人團隊，且門店密度不足，在與線下仲介的激烈競爭中並無優勢，低傭金策略對於賣家並無吸引力。
其次，二手房交易的複雜決策過程和非標服務屬性，決定了經紀人是交易中無法替代的角色，仲介公司業務規模增長必須依靠經紀人團隊規模擴張。而單個仲介公司的管理規模必然是有限的，經紀人也不存在明顯的規模效應，這也決定了二手房交易是一個分散的市場，房天下無法像線上上一樣取得絕對領先的市場份額。鏈家依靠資本並購成為規模最大的仲介公司，目前也只在北京等少數城市做到較高市占率，
對比成熟市場美國，獨立經紀人是主要模式。2004年成立的Redfin，同樣採取線上平臺+線下自營經紀人的模式提供房地產交易服務。相比傳統仲介，Redfin傭金率更低，人效更高。在即便在房源基礎資訊更加完備透明的美國市場，Redfin的成長也很慢，低傭金模式受到傳統仲介抵制，目前市占率只有0.54%，尚未實現盈利。
2017年：回歸開放平臺戰略
2017年3月31日，房天下CEO莫天全在2016年業績發佈中，公開承認過去兩年的轉型宣告失敗，房天下對新市場和新業務線瞭解不夠深入，轉型過於激進。同時，房天下將回歸技術驅動的開放平臺戰略，為開發商、代理商、仲介等合作夥伴提供專業服務。當天，房天下股價上漲20%。
具體在二手房業務上，房天下放棄自營模式，關閉線下門店，轉為加盟，將自營經紀人轉為加盟經紀人，並向外部仲介開放，力圖打造一個經紀人加盟平臺。截至2017年8月底，房天下共有400家加盟店，增速為每月50-100家。
加盟模式下，房天下為加盟店提供品牌授權、技術平臺、客源房源流量支援和培訓等，但不負責具體運營，管控較弱。相應地，房天下從加盟店獲得三部分收入：一是品牌授權費；二是傭金提成，約為門店收入的3%；三是線索導流費，類似于房源發佈業務。本質上，房天下在二手房業務上回歸了平臺角色。
砍掉自營業務轉向加盟，使得房天下短期內收入下滑，但成本結構得到改善。2017年上半年，由於二手房交易業務轉型，房天下收入同比下降55%，其中電商服務收入同比下降80%，但分類資訊服務收入同比增長50%。同時，毛利率從2016年的25%增長到50%，虧損從-18.5%收窄到-6.4%。
預計2018年恢復盈利，估值26-30億美元
雖然遭遇轉型失敗和財務狀況惡化，但房天下仍是領先的房地產網路平臺，在流量、資料和技術上具備深厚積累。回歸平臺戰略後，預計房天下將逐步剝離虧損直營業務，回到轉型前財務成本結構，從而恢復盈利。
電商服務和行銷服務：由於二手房交易業務萎縮，房天下的電商服務和行銷服務收入將主要來自新房業務，家居廣告在行銷服務收入只占10%。受房地產調控政策影響，房天下新房業務增長乏力，甚至出現下滑，預計未來增長可能性不大。
分類資訊服務：二手房房源發佈收入占分類資訊服務收入的80%，其餘主要為研究集團的指數排名等業務。隨著房天下放棄自營二手房交易，房源發佈業務恢復增長。2017年Q2，付費會員數從2016年Q4的24.7萬增長到28萬，其中三四線城市收入占比40%，是主要增長驅動力。長期來看，存量房地產不斷積累，二手房市場具備更大市場空間可供挖掘。因此，預計分類資訊服務收入將保持50%左右增速。
金融服務：由於自營交易業務萎縮，與交易直接相關的金融服務收入大幅下降，加上政府對房產仲介從事金融業務的監管限制，預計金融服務收入難有起色。
增值業務：主要來自研究集團的資料研究服務，一直保持相對穩定的營收增速。
預計2018年房天下收入5.7-6.7億美元。淨利率水準主要取決於收入結構，其中行銷服務淨利潤率在20%以上，分類資訊服務淨利潤在40%以上。因此，預計2018年房天下淨利率有望恢復到30%左右，對應淨利潤1.71-2.01億美元。
參考2012-2014年房天下的估值水準，我們預計2019年房天下仍有20-30%淨利潤增速，給予15倍PE，對應估值約26-30億美元。目前房天下市值約22億美元，還有20-40%上漲空間。
聲明：本報告所有內容，包括趨勢預測等，由愛分析根據公開資料獨立分析得出，僅供讀者參考，不構成投資建議，據此入市風險自擔。