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摘要：以“養老噱頭”圈地及促銷已成“過去式”，
1、漸遠的人口紅利， 沉重的養老負擔
近年來， 隨著我國人均壽命提升， 生育率下降， 老齡人口比例遞增， 勞動人口遞減， 老年撫養比上升， 養老負擔日益加重。 老人空巢獨居現象嚴重， 失能老人和貧困老人數量較多。
老齡人口比例快速遞增：2000年我國65歲以上人口比例達7%， 根據聯合國標準已正式步入老齡化國家行列；統計資料顯示2016年我國60周歲及以上人口23086萬人， 占總人口16.7%；65周歲及以上15003萬人， 占總人口10.8%， 預計2050年65周歲以上人口比例將達24.41%。
失能和超高齡老人比例高：根據國家老齡辦發佈的2015年“第四次中國城鄉老年人生活狀況調查”的統計顯示，
圖：65歲以上人口比例及老年撫養比例變化（1990-2050）
2、優質公立“等不起”， 優質民營“付不起”
優質公立養老機構 “一床難求”等不起
如全國標杆公立養老院—北京第一社會福利院， 僅能提供1100張床位， 排隊登記的老人一度超過1萬人， 每年輪候只能入住幾十位；上海靜安區公辦民營的樂甯老年福利院僅有167個床位， 位於鬧市， 環境優美， 收費合理（4000~5000元/月， 餐費700元/人/月）較受歡迎， 僅對靜安區戶籍老人開放。 即便如此， 輪候入駐的老人有時仍需排隊幾年。
私立養老機構嚴重兩級分化， 低端品質堪憂， 高端負擔不起
低端民營的福利院設施條件差， 服務意識不足， 護理水準低；高端民營養老機構條件雖好但收費較高， 收費區間在8000~30000元/月不等。 統計資料顯示， 2016年全國居民人均可支配收入23821元， 城鎮人均可支配收入為33616元，
傳統居家養老矛盾重重， 房價和人力成本高企
大城市房價高漲居住空間有限， 人力成本高企導致護工費用不菲， 多代人共同居住的生活矛盾等等， 均成為目前養老難題。
表：各類養老機構的收費區間
各級政府養老政策頻出， 加大支持引導力度
從中央政府、地方政府到企業， 各方均意識到了養老問題的緊迫性以及養老產業的巨大空間。
2016年8月中國社科院發佈《中國養老產業發展白皮書》顯示， 預計到2030年中國養老產業市場可達13萬億元。 2013年國務院出臺了《國務院關於加快發展養老服務業的若干意見》（國發〔2013〕35號）， 2014年6月保監會出臺《關於開展老年人住房反向抵押養老保險試點的指導意見》，
進入十三五後， 從中央到地方出臺養老政策更加頻繁， 支持力度加大。 主要集中在推進居家與社區養老服務， 促進醫養結合， 加快以公建民營為重點的多層次、多樣化養老機構建設與改革， 加大對養老服務業發展的金融支援力度， 促進社會養老服務體系建設等。
2017年8月21日財政部、民政部、人社部聯合發佈《關於運用PPP模式支援養老服務業發展的實施意見》（下簡稱“養老PPP模式實施意見”）要求地方政府運用授權經營、資本金注入、土地入股、運營補貼、投資補助等方式對養老專案進行支援， 允許社會資本配套建設符合規定的醫院、康養中心、療養院及附屬設施等經營性項目， 提高項目綜合盈利能力。
從初步探索到搶灘登陸，養老地產進入黃金期1、養老噱頭促銷成過去式，目前進入搶灘登陸黃金期
2000~2010 養老概念作為銷售賣點，初步探索期
該階段“養老概念”初步探索階段，開發模式仍沿襲傳統地產開發理念，強調“銷售”而非“服務”，養老概念多作為“掛羊頭”的銷售賣點，物業產品設計中出現部分適老性住宅，但後期運營管理普遍缺失，養老設施規模縮水，服務水準較差，模式不成熟。
2010~2015服務意識強化，產品逐步多元，企業試水期
養老地產開發中的“運營意識”和“服務意識”逐步強化，規模擴大，產品形態逐步多元，適老化住宅及養老社區發展迅速，出現了醫療養老結合（典型如上實東灘瑞慈花園在社區中設置瑞金醫院）、候鳥式旅遊養老（典型如保利三亞海棠灣和太平保險集團的梧桐人家）、學院式養老（典型如綠城烏鎮雅園）等多元化養老地產模式。
快速老齡化的巨大需求之下，養老服務機構仍存在仍不足和匹配程度低的問題，同時伴隨著養老服務人員缺乏，素質有待提高，設施設備有待完善等問題，急需動員社會力量，加大投入，構建多層次養老服務體系。
《中國養老產業白皮書》顯示，截止2014年，國內養老機構收留撫養老年人數，僅相當於全國65歲及以上老年人總數的2.1%，相當於全國失能老人總數的8.5%。預計2020年我國養老地產市場空間將達到7.7萬億元，2030年將進一步擴張，達到22.3萬億元。
2016~至今需求全面爆發，政策加強引導，企業進入搶灘登陸黃金期
市場空間巨大，需求全面爆發，政策加強引導，財政金融加強支持，養老產業進入了“搶灘登陸”的黃金機遇期。根據WIND資料，我國養老服務床位數從2005年158萬張迅速增長至2016年底730萬張；PPP養老項目投資額從2016年初的1227億元迅速增長到2017年8月的近1900億元。
巨大的市場容量和可預計的發展空間，吸引各路資本的目光進行佈局和嘗試，實力雄厚的企業抓緊搶佔大勢制高點，獲取產業控制權和話語權，制訂產業發展標準，為即將來臨的養老產業大發展作好戰略準備。
圖：養老服務床位數（萬張）
圖：PPP養老項目投資額（億元）
2、各路資本加快佈局養老地產，房企險資占大頭
房企、保險、醫療機構強強聯手，將適老性物業開發、保險產品設計、醫療護理服務結合，貫通養老地產開發運營全過程。運營管理不斷吸收美國澳洲日本等發達國家的養老經驗，引入國外成熟管理團隊，或直接與國外養老管理企業合資開發養老專案。如太平養老和上海實業均與美國Watermark公司簽訂了合作協定，綠地與澳洲養老服務集團ProvectusCare達成合作協定，遠洋集團與美國Emeritus集團簽署協定等。
由於養老地產客戶區的特殊性，醫養結合成為重點開發模式，醫療服務方面更加重視醫療企業聯合及護理服務的輸出。如上實集團與瑞金醫院合作開發東灘養老；上海地產、萬科、上海中醫藥大學共同成立上海申養公司；遠洋集團“椿萱茂”聯合遠洋“海醫匯”知名醫療資源；泰康之家醫療保險掛鉤，大力推廣醫養融合。
目前主要參與養老地產的機構主要有三類：一是實力雄厚，經驗豐富的大牌開發商：如萬科、保利、複星、綠地、首創、遠洋、綠城、上實等；二是手握長期低成本資金的保險機構：如泰康人壽、生命人壽、新華保險、國壽、太保、合眾等；三是尋求產業擴張及挖掘新利潤點的產業資本：如和諧基金、紅杉資本、雲鋒基金等。
3、“知名度+美譽度”，部分企業形成口碑養老產品線
房企系列
萬科隨園養老三大產品分別為隨園嘉樹（活躍長者公寓）、隨園護理院（家庭式長者康復護理中心）和隨園之家（社區居家養老服務中心），提供不同層級不同照護方式的養老產品。
2009年杭州萬科“隨園嘉樹”項目立項標誌著萬科養老邁出第一步；2013年長者社區隨園嘉樹面世，家庭式長者康復中心隨園護理院正式對外運營；2016年萬科隨園養老正式形成社區、機構和居家養老三大層級的養老服務體系；2016年11月萬科在寧波一次性落定12家隨園之家，2016年12月成為深圳深圳首家公辦養老機構PPP試點項目的運營合作方，截止2016年底，萬科社區居家養老隨園之家以杭州和寧波為中心，已覆蓋超過100家日間照料中心，開始進入規模化運營。
保利的養老地產項目起步較早，2012年11月正式運營的北京保利西山林語和熹會為其典範專案，建面2.2萬平米；和熹會建築為西山林語內酒店改造而成，相對於新建養老機構成本較低，採用會員費+月租的收費模式，內部護理人員接受專業培訓，運營側重養老服務。
綠城作為國內涉水養老地產較早的房地產企業，其特點在於“學院式”養老地產，成立了專門的教育公司和“老年大學”，為老年人提供學習和娛樂服務。
綠城首次試水養老地產是2010年推出位於杭州臨平的綠城藍庭項目中的“頤養公寓”，除健康中心、文體活動中心、社區門診、護理院等公共配套外，這裡還組建了一所社區老年大學，這成為綠城“學院式養老”的初步探索。2011年，綠城正式組建學院式養老運營平臺——綠城頤樂教育公司，負責在十幾個城市的綠城社區裡開設的數十所頤樂學院的運營管理。位於烏鎮的雅園專案，成為綠城目前“學院式養老”的最大實驗場，綠城牽手專注康復醫療和養老產業的雅達國際，共同打造包括烏鎮雅園在內的烏鎮國際健康生態產業園。
險資系列
泰康保險打造“保險與醫養實體跨界結合”戰略。目前泰康之家已在北京、上海、廣州、三亞、蘇州、武漢、成都、杭州等多個重點城市開展項目，形成“三亞看海、陽澄觀湖，龍塢望山”的泰康養老社區特色佈局。
2016年9月泰康之家·蜀園正式對外開放，將落地實踐“醫養融合”模式，填補西南地區高品質醫養市場空白，預計2018年正式投入運營；2016年11月，泰康保險集團與雲南省人民政府簽署戰略合作協定；同月泰康與國際先進養老社區管理者NorthStarRealtyFinanceCorp.（“北星”地產金融公司）簽訂合作協定，進軍國際醫養市場。2017年1月，泰康之家·粵園在廣州蘿崗開業運營，十三五期間，泰康將與廣東省在醫養結合等多方面展開合作，全力支持廣東經濟建設。
三大核心：土地、資金、盈利模式1、土地：見縫插針分散式養老，一次供地不超5公頃
由於部分企業前期以“養老設施”之名行“地產開發”之實，靠講養老故事圈地大搞房地產開發，銷售完畢後留下一兩棟所謂的“養老地產”空置不顧或消極運營，絕大多數物業均以銷售方式變現，社會影響較差。
針對以上情況，2014年國土資源部出臺的《養老服務設施用地指導意見》中明確了養老用地的屬性及出讓方式，擇重簡摘如下：
“養老服務設施用地登記為醫衛慈善用地，出讓最高年限50年，不是房地產開發用地，轉變土地性質必須繳納土地出讓金；“防範以養老用地為名變相“圈地”、“囤地”，帶醫院一次供地不能超過5公頃，不帶醫院的不能超過3公頃；營利性養老服務設施用地，原則上以租賃方式為主；鼓勵盤活存量用地用於養老設施，已建成住宅社區增加非盈利養老設施建築面積的可不增收土地款”等；
顯然，政府並不鼓勵占地規模動輒上千畝的“集中型”或“圈地型”養老，而是鼓勵“居家型”、“社區型”、“分散型”養老，與我國“十三五”規劃結合國情提出要“建立以居家為基礎、社區為依託、機構為補充的多層次養老服務體系”要求相匹配。
2、資金：國開行+專項債+保險資金，REITs千呼萬喚
前期的養老地產項目之所以屢屢出現“掛羊頭賣狗肉”，打著養老旗號進行房地產開發及大規模銷售，其部分原因在於養老地產的核心在“後續運營和持續照護服務”，其主要盈利來自於長期租金收入和資產升值，現金回流速度慢，在開發和運營階段均需要有穩定的、長週期、低成本、大規模的資金做支持，這一點與目前追求高杠杆和快周轉的房地產開發有本質區別。
在融資管道缺乏、資本結構不合理、社會資本參與度低，無法獲得長週期和低成本資金的支援情況下，開發企業必須利用部分物業的銷售款來保證現金流，同時也包括債務借新還舊和放大財務杠杆。
2015年之後，國開行、發改委等部門分別發佈了金融支持養老產業的檔，目前養老產業資金來源除了企業自有資金外，國開行融資、養老專項債、保險資金是主要資金來源。關於國外流行的養老房地產REITs的研究早已開始，目前由於各種原因仍未出臺。
國開行融資支持
2015年4月，民政部與國家開發銀行聯合發佈《關於開發性金融支援社會養老服務體系建設的實施意見》。根據中國養老週刊資料，截至2016年3月，國家開發銀行累計向養老行業投放融資總額140億元，共支持了407個養老專案。
典型專案如洛陽逸康老年服務中心逸樂苑專案、贛州章貢區社區居家養老服務中心專案、山東濱州社會養老服務中心專案、長春“幸福裡”居家養老試點項目、崇明東灘長者社區一期CCRC項目等。
國開行資金監管較嚴格，對房地產開發企業資質、養老地產項目都要進行評估，主要支持以政府為主導的保障性的養老設施建設，也支持國有企業或者民營企業、社會力量舉辦的養老社區建設，尤其是醫養結合型的養老機構建設專案。
養老專項債出臺
2015年8月發改委辦公廳印發了《養老產業專項債發行指引》，出臺多條支持養老產業發展的金融支持措施，擇重簡摘如下：
“債券募集資金可用于房地產開發項目中配套建設的養老服務設施專案；募集資金占養老產業項目總投資比例由不超過60%放寬至不超過70%；養老產業投資回收期較長，支援發債企業發行10年期及以上的長期限企業債券或可續期債券；允許企業使用不超過50%的養老債權募集資金用於償還銀行貸款和補充營運資金；發債企業以出讓方式獲得的養老服務設施用地計入發債企業資產”等。
養老地產與保險產品捆綁雙贏
由於保險資金規模大、回報要求低、週期長的資金性質，相對更為適合投資養老地產。統計顯示壽險資金中約48%是20年以上的長期資金，25%為5年至20年的中期資金，與養老地產10年以上投資回報週期較為匹配。
保險公司大量長期資金需要尋找具備穩定回報的投資方向，養老地產經營穩定，週期波動小，更多的與人口結構變化程度有關，可預期性強，現金流穩定。同時養老保險產品與養老地產的客戶區高度一致，利於養老地產的靈活經營，同時也利於壽險產品的銷售。
未來壽險企業必然將養老地產視為重要投資方向之一。
目前採用保險融資的養老專案很多，如泰康人壽已完成泰康之家八個養老項目佈局，捆綁“幸福有約”險；太平集團與全球著名養老社區品牌WATERMARK（美國浮水印）組建合資養老企業開發CCRC模式的養老社區“梧桐人家”，與中國太平推出的終身年金養老保險產品“悅享金生”進行捆綁式銷售；合眾人壽也推出了合眾優年系列養老社區，是典型的保險融資。
美國Reits基金投資模式在我國千呼萬喚未出來
美國養老地產的投資商主要有三類，REITs（房地產投資信託基金）、私募基金和非盈利性組織。其中REITs投資為主流模式，打通了社會融資管道，聚集了大量社會低成本閒置資金，解決了開發環節大量資金佔用問題。中國養老週刊撰文統計美國前十大養老社區的投資商中超過一半是養老REITs。
目前美國養老醫療類REITs前三名分別是芬塔信託VTR.N（目前總市值224億美元，市盈率約32）、Welltower.N信託（原HCN.N，2015年9月更名，目前總市值251億，市盈率約22）、HCP.N信託（總市值124億美元，市盈率約18）。
圖：VTR.N，Welltower.N，HCP.N 2016年報關鍵財務資料比較
WIND資料顯示，美國養老醫療REITSs長期以來市值表現優異。自2001年1月1日至2017年10月24日收盤，芬塔信託VTR.N漲幅高達2564%，Welltower.N信託漲幅高達1090%，HCP.N漲幅約363%，同期標普500漲幅約為95%。
3、國資主導的非盈利性養老，公辦民營和國企混改
公辦民營模式
該類模式即由政府提供資金、劃撥土地進行開發建設，專案建成後由民營機構負責後期運營管理的方式，絕大多數屬非贏利性質。收費模式多為押金加月費模式，多數為繳納固定額度押金，也有機構推出不同額度的押金和月費繳納標準，互相平衡，視老人經濟能力和消費喜好而自行選擇。
老人交納押金入住（額度較低且可退還，2萬-5萬），按月繳納服務費（涵蓋物業管理、日常照護等基本服務），附加個性化的特殊服務費。服務費標準每年更新，看病醫保覆蓋，用戶面對本轄區的戶籍老人，入住門檻低。但由於床位有限，需要較長等待時間。典型項目如上海靜安樂甯老年福利院和北京匯晨老年公寓。
上海老齡化嚴重，國企混改破局養老難題
上海是全國最早進入人口老齡化、老齡化程度最深的城市。上海市民政局資料顯示，截至2015年底，上海戶籍60周歲及以上老年人口達到436萬，占戶籍比重為30.2%，進入“深度老齡化階段”。目前普遍出現“五六十歲老人照顧七八十歲老人”的現象，養老問題破局迫在眉睫。
2015年，上海地產集團、萬科、上海中醫藥大學共同成立了混合所有制企業——上海申養投資管理股份有限公司，註冊資本金3億元。上海地產和萬科分別出資並占股，上海中醫藥大學以醫療技術和資源入股，剩餘股份用以激勵經營團隊，專注養老運營服務，市場化運作。
上海申養定位為醫養服務的運營商，推出四大產品：一是針對自理型的長者公寓“瀾悅”，二是大型照護機構“望年薈”，三是社區為老服務中心“智匯坊”，四是康復護理院。公司力圖建立居家養老、社區養老、照護和專業護理等多層次的養老服務模式，全面與醫療服務結合。
4、盈利性主流“會費+月費”，捆綁保險形成正回饋
隨著“以售養租”模式被廣泛詬病而逐步退出市場，目前盈利性養老專案的主流模式轉為“會費+月費”的會員卡模式，保險機構為主導開發的養老專案多與其養老保險產品銷售進行捆綁。
養老機構對入駐的養老客戶收取一次性會員費（100萬-500萬不等），後續每月繳納5000-10000元的月費（如需其他特殊服務則另外收取特護費）,目前主流的泰康保險的泰康之家、萬科隨園嘉樹、上實東灘瑞慈花園、表上海鴻泰樂璟會，上海親和源老年公寓等均採用此類收費模式。
5、美國REITs養老盈利模式，核心在於風險收益匹配
美國REITs主要通過兩種方式來運營，一是淨出租，二是委託經營。
“低風險+適中收益”的淨出租模式
養老REITs公司把養老物業或醫療物業租賃給運營商，每年收取固定租金費用（養老社區的毛租金收益率通常是物業價值10%左右），所有直接運營費用、社區維護費用、稅費、保險費等均由租賃方承擔。
淨出租模式的核心在於“低風險與適中受益”。由於直接經營成本及盈虧風險由運營方承擔，物業持有方只收取固定租金收益，故毛利率較高，收益相對適中。傳統美國REITs公司將大部分物業採用淨出租方式運營，收益穩定，風險溢價低，為養老地產提供大規模/低成本/長週期的資金來源。
“適中風險與較高收益”的委託經營模式
養老REITs公司將養老物業或醫療物業託管給運營商，運營商每年收取一定比例的經營管理費（一般為經營收入5%左右），不承擔經營風險，也不獲取剩餘收益；所有的經營收入都歸養老REITs公司所有，所有的經營成本也由REITs公司負擔，REITs公司獲取租金及經營剩餘收益，承擔大部分經營風險。
委託經營模式的核心在於“適中風險與較高盈利的平衡”。由於運營方只收取固定比例的管理費（包括部分運營品牌使用費），物業所有方承擔所有直接經營成本和盈虧風險，因此毛利潤率水準下降，業績波動較大，但在經營情況好的情況下，剩餘經營收益將會大大提高回報率。
核心在於風險和收益的拆分與匹配
不同投資模式下，REITs公司的業績表現也不盡相同；
如某REITs公司出租物業比例較高，收取的固定比例租金較高，則其經營風險較低，與之對應的是較低的債務類融資成本，但是由於風險和收益的匹配性，其回報率相對較低。
反之，如某REITs委託經營比例較高，雖然經營風險提高，債務融資成本上升，但在經營情況較好，業績提升的情況下，剩餘收益將提高回報率。
美國養老REITs運營的核心是在淨租賃和委託經營模式之間進行風險喜好及收益匹配，力求根據自身能力獲得二者平衡。VENTAS（偏重委託經營），WELLTOWER（平衡組合），HCP（偏重淨租賃）三個不同組合比例公司的股價表現就充分體現了這一點。
在養老地產的投資/開發/運營的不同階段，分別由投資商/開發商/運營商進行角色分工，各個階段分工合作，專業互補，實現了開發利潤、租金收益、資產升值、經營管理收益的分離。開發商通過建造適老性物業獲取一定比例的開發利潤；養老REITs通過長期持有資產獲取穩定的租金收益和資產升值收益，承擔財務風險；養老運營商採用輕資產模式，賺取管理費（委託經營模式）以及剩餘收益分配（淨租賃模式）。
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提高項目綜合盈利能力。從初步探索到搶灘登陸，養老地產進入黃金期1、養老噱頭促銷成過去式，目前進入搶灘登陸黃金期
2000~2010 養老概念作為銷售賣點，初步探索期
該階段“養老概念”初步探索階段，開發模式仍沿襲傳統地產開發理念，強調“銷售”而非“服務”，養老概念多作為“掛羊頭”的銷售賣點，物業產品設計中出現部分適老性住宅，但後期運營管理普遍缺失，養老設施規模縮水，服務水準較差，模式不成熟。
2010~2015服務意識強化，產品逐步多元，企業試水期
養老地產開發中的“運營意識”和“服務意識”逐步強化，規模擴大，產品形態逐步多元，適老化住宅及養老社區發展迅速，出現了醫療養老結合（典型如上實東灘瑞慈花園在社區中設置瑞金醫院）、候鳥式旅遊養老（典型如保利三亞海棠灣和太平保險集團的梧桐人家）、學院式養老（典型如綠城烏鎮雅園）等多元化養老地產模式。
快速老齡化的巨大需求之下，養老服務機構仍存在仍不足和匹配程度低的問題，同時伴隨著養老服務人員缺乏，素質有待提高，設施設備有待完善等問題，急需動員社會力量，加大投入，構建多層次養老服務體系。
《中國養老產業白皮書》顯示，截止2014年，國內養老機構收留撫養老年人數，僅相當於全國65歲及以上老年人總數的2.1%，相當於全國失能老人總數的8.5%。預計2020年我國養老地產市場空間將達到7.7萬億元，2030年將進一步擴張，達到22.3萬億元。
2016~至今需求全面爆發，政策加強引導，企業進入搶灘登陸黃金期
市場空間巨大，需求全面爆發，政策加強引導，財政金融加強支持，養老產業進入了“搶灘登陸”的黃金機遇期。根據WIND資料，我國養老服務床位數從2005年158萬張迅速增長至2016年底730萬張；PPP養老項目投資額從2016年初的1227億元迅速增長到2017年8月的近1900億元。
巨大的市場容量和可預計的發展空間，吸引各路資本的目光進行佈局和嘗試，實力雄厚的企業抓緊搶佔大勢制高點，獲取產業控制權和話語權，制訂產業發展標準，為即將來臨的養老產業大發展作好戰略準備。
圖：養老服務床位數（萬張）
圖：PPP養老項目投資額（億元）
2、各路資本加快佈局養老地產，房企險資占大頭
房企、保險、醫療機構強強聯手，將適老性物業開發、保險產品設計、醫療護理服務結合，貫通養老地產開發運營全過程。運營管理不斷吸收美國澳洲日本等發達國家的養老經驗，引入國外成熟管理團隊，或直接與國外養老管理企業合資開發養老專案。如太平養老和上海實業均與美國Watermark公司簽訂了合作協定，綠地與澳洲養老服務集團ProvectusCare達成合作協定，遠洋集團與美國Emeritus集團簽署協定等。
由於養老地產客戶區的特殊性，醫養結合成為重點開發模式，醫療服務方面更加重視醫療企業聯合及護理服務的輸出。如上實集團與瑞金醫院合作開發東灘養老；上海地產、萬科、上海中醫藥大學共同成立上海申養公司；遠洋集團“椿萱茂”聯合遠洋“海醫匯”知名醫療資源；泰康之家醫療保險掛鉤，大力推廣醫養融合。
目前主要參與養老地產的機構主要有三類：一是實力雄厚，經驗豐富的大牌開發商：如萬科、保利、複星、綠地、首創、遠洋、綠城、上實等；二是手握長期低成本資金的保險機構：如泰康人壽、生命人壽、新華保險、國壽、太保、合眾等；三是尋求產業擴張及挖掘新利潤點的產業資本：如和諧基金、紅杉資本、雲鋒基金等。
3、“知名度+美譽度”，部分企業形成口碑養老產品線
房企系列
萬科隨園養老三大產品分別為隨園嘉樹（活躍長者公寓）、隨園護理院（家庭式長者康復護理中心）和隨園之家（社區居家養老服務中心），提供不同層級不同照護方式的養老產品。
2009年杭州萬科“隨園嘉樹”項目立項標誌著萬科養老邁出第一步；2013年長者社區隨園嘉樹面世，家庭式長者康復中心隨園護理院正式對外運營；2016年萬科隨園養老正式形成社區、機構和居家養老三大層級的養老服務體系；2016年11月萬科在寧波一次性落定12家隨園之家，2016年12月成為深圳深圳首家公辦養老機構PPP試點項目的運營合作方，截止2016年底，萬科社區居家養老隨園之家以杭州和寧波為中心，已覆蓋超過100家日間照料中心，開始進入規模化運營。
保利的養老地產項目起步較早，2012年11月正式運營的北京保利西山林語和熹會為其典範專案，建面2.2萬平米；和熹會建築為西山林語內酒店改造而成，相對於新建養老機構成本較低，採用會員費+月租的收費模式，內部護理人員接受專業培訓，運營側重養老服務。
綠城作為國內涉水養老地產較早的房地產企業，其特點在於“學院式”養老地產，成立了專門的教育公司和“老年大學”，為老年人提供學習和娛樂服務。
綠城首次試水養老地產是2010年推出位於杭州臨平的綠城藍庭項目中的“頤養公寓”，除健康中心、文體活動中心、社區門診、護理院等公共配套外，這裡還組建了一所社區老年大學，這成為綠城“學院式養老”的初步探索。2011年，綠城正式組建學院式養老運營平臺——綠城頤樂教育公司，負責在十幾個城市的綠城社區裡開設的數十所頤樂學院的運營管理。位於烏鎮的雅園專案，成為綠城目前“學院式養老”的最大實驗場，綠城牽手專注康復醫療和養老產業的雅達國際，共同打造包括烏鎮雅園在內的烏鎮國際健康生態產業園。
險資系列
泰康保險打造“保險與醫養實體跨界結合”戰略。目前泰康之家已在北京、上海、廣州、三亞、蘇州、武漢、成都、杭州等多個重點城市開展項目，形成“三亞看海、陽澄觀湖，龍塢望山”的泰康養老社區特色佈局。
2016年9月泰康之家·蜀園正式對外開放，將落地實踐“醫養融合”模式，填補西南地區高品質醫養市場空白，預計2018年正式投入運營；2016年11月，泰康保險集團與雲南省人民政府簽署戰略合作協定；同月泰康與國際先進養老社區管理者NorthStarRealtyFinanceCorp.（“北星”地產金融公司）簽訂合作協定，進軍國際醫養市場。2017年1月，泰康之家·粵園在廣州蘿崗開業運營，十三五期間，泰康將與廣東省在醫養結合等多方面展開合作，全力支持廣東經濟建設。
三大核心：土地、資金、盈利模式1、土地：見縫插針分散式養老，一次供地不超5公頃
由於部分企業前期以“養老設施”之名行“地產開發”之實，靠講養老故事圈地大搞房地產開發，銷售完畢後留下一兩棟所謂的“養老地產”空置不顧或消極運營，絕大多數物業均以銷售方式變現，社會影響較差。
針對以上情況，2014年國土資源部出臺的《養老服務設施用地指導意見》中明確了養老用地的屬性及出讓方式，擇重簡摘如下：
“養老服務設施用地登記為醫衛慈善用地，出讓最高年限50年，不是房地產開發用地，轉變土地性質必須繳納土地出讓金；“防範以養老用地為名變相“圈地”、“囤地”，帶醫院一次供地不能超過5公頃，不帶醫院的不能超過3公頃；營利性養老服務設施用地，原則上以租賃方式為主；鼓勵盤活存量用地用於養老設施，已建成住宅社區增加非盈利養老設施建築面積的可不增收土地款”等；
顯然，政府並不鼓勵占地規模動輒上千畝的“集中型”或“圈地型”養老，而是鼓勵“居家型”、“社區型”、“分散型”養老，與我國“十三五”規劃結合國情提出要“建立以居家為基礎、社區為依託、機構為補充的多層次養老服務體系”要求相匹配。
2、資金：國開行+專項債+保險資金，REITs千呼萬喚
前期的養老地產項目之所以屢屢出現“掛羊頭賣狗肉”，打著養老旗號進行房地產開發及大規模銷售，其部分原因在於養老地產的核心在“後續運營和持續照護服務”，其主要盈利來自於長期租金收入和資產升值，現金回流速度慢，在開發和運營階段均需要有穩定的、長週期、低成本、大規模的資金做支持，這一點與目前追求高杠杆和快周轉的房地產開發有本質區別。
在融資管道缺乏、資本結構不合理、社會資本參與度低，無法獲得長週期和低成本資金的支援情況下，開發企業必須利用部分物業的銷售款來保證現金流，同時也包括債務借新還舊和放大財務杠杆。
2015年之後，國開行、發改委等部門分別發佈了金融支持養老產業的檔，目前養老產業資金來源除了企業自有資金外，國開行融資、養老專項債、保險資金是主要資金來源。關於國外流行的養老房地產REITs的研究早已開始，目前由於各種原因仍未出臺。
國開行融資支持
2015年4月，民政部與國家開發銀行聯合發佈《關於開發性金融支援社會養老服務體系建設的實施意見》。根據中國養老週刊資料，截至2016年3月，國家開發銀行累計向養老行業投放融資總額140億元，共支持了407個養老專案。
典型專案如洛陽逸康老年服務中心逸樂苑專案、贛州章貢區社區居家養老服務中心專案、山東濱州社會養老服務中心專案、長春“幸福裡”居家養老試點項目、崇明東灘長者社區一期CCRC項目等。
國開行資金監管較嚴格，對房地產開發企業資質、養老地產項目都要進行評估，主要支持以政府為主導的保障性的養老設施建設，也支持國有企業或者民營企業、社會力量舉辦的養老社區建設，尤其是醫養結合型的養老機構建設專案。
養老專項債出臺
2015年8月發改委辦公廳印發了《養老產業專項債發行指引》，出臺多條支持養老產業發展的金融支持措施，擇重簡摘如下：
“債券募集資金可用于房地產開發項目中配套建設的養老服務設施專案；募集資金占養老產業項目總投資比例由不超過60%放寬至不超過70%；養老產業投資回收期較長，支援發債企業發行10年期及以上的長期限企業債券或可續期債券；允許企業使用不超過50%的養老債權募集資金用於償還銀行貸款和補充營運資金；發債企業以出讓方式獲得的養老服務設施用地計入發債企業資產”等。
養老地產與保險產品捆綁雙贏
由於保險資金規模大、回報要求低、週期長的資金性質，相對更為適合投資養老地產。統計顯示壽險資金中約48%是20年以上的長期資金，25%為5年至20年的中期資金，與養老地產10年以上投資回報週期較為匹配。
保險公司大量長期資金需要尋找具備穩定回報的投資方向，養老地產經營穩定，週期波動小，更多的與人口結構變化程度有關，可預期性強，現金流穩定。同時養老保險產品與養老地產的客戶區高度一致，利於養老地產的靈活經營，同時也利於壽險產品的銷售。
未來壽險企業必然將養老地產視為重要投資方向之一。
目前採用保險融資的養老專案很多，如泰康人壽已完成泰康之家八個養老項目佈局，捆綁“幸福有約”險；太平集團與全球著名養老社區品牌WATERMARK（美國浮水印）組建合資養老企業開發CCRC模式的養老社區“梧桐人家”，與中國太平推出的終身年金養老保險產品“悅享金生”進行捆綁式銷售；合眾人壽也推出了合眾優年系列養老社區，是典型的保險融資。
美國Reits基金投資模式在我國千呼萬喚未出來
美國養老地產的投資商主要有三類，REITs（房地產投資信託基金）、私募基金和非盈利性組織。其中REITs投資為主流模式，打通了社會融資管道，聚集了大量社會低成本閒置資金，解決了開發環節大量資金佔用問題。中國養老週刊撰文統計美國前十大養老社區的投資商中超過一半是養老REITs。
目前美國養老醫療類REITs前三名分別是芬塔信託VTR.N（目前總市值224億美元，市盈率約32）、Welltower.N信託（原HCN.N，2015年9月更名，目前總市值251億，市盈率約22）、HCP.N信託（總市值124億美元，市盈率約18）。
圖：VTR.N，Welltower.N，HCP.N 2016年報關鍵財務資料比較
WIND資料顯示，美國養老醫療REITSs長期以來市值表現優異。自2001年1月1日至2017年10月24日收盤，芬塔信託VTR.N漲幅高達2564%，Welltower.N信託漲幅高達1090%，HCP.N漲幅約363%，同期標普500漲幅約為95%。
3、國資主導的非盈利性養老，公辦民營和國企混改
公辦民營模式
該類模式即由政府提供資金、劃撥土地進行開發建設，專案建成後由民營機構負責後期運營管理的方式，絕大多數屬非贏利性質。收費模式多為押金加月費模式，多數為繳納固定額度押金，也有機構推出不同額度的押金和月費繳納標準，互相平衡，視老人經濟能力和消費喜好而自行選擇。
老人交納押金入住（額度較低且可退還，2萬-5萬），按月繳納服務費（涵蓋物業管理、日常照護等基本服務），附加個性化的特殊服務費。服務費標準每年更新，看病醫保覆蓋，用戶面對本轄區的戶籍老人，入住門檻低。但由於床位有限，需要較長等待時間。典型項目如上海靜安樂甯老年福利院和北京匯晨老年公寓。
上海老齡化嚴重，國企混改破局養老難題
上海是全國最早進入人口老齡化、老齡化程度最深的城市。上海市民政局資料顯示，截至2015年底，上海戶籍60周歲及以上老年人口達到436萬，占戶籍比重為30.2%，進入“深度老齡化階段”。目前普遍出現“五六十歲老人照顧七八十歲老人”的現象，養老問題破局迫在眉睫。
2015年，上海地產集團、萬科、上海中醫藥大學共同成立了混合所有制企業——上海申養投資管理股份有限公司，註冊資本金3億元。上海地產和萬科分別出資並占股，上海中醫藥大學以醫療技術和資源入股，剩餘股份用以激勵經營團隊，專注養老運營服務，市場化運作。
上海申養定位為醫養服務的運營商，推出四大產品：一是針對自理型的長者公寓“瀾悅”，二是大型照護機構“望年薈”，三是社區為老服務中心“智匯坊”，四是康復護理院。公司力圖建立居家養老、社區養老、照護和專業護理等多層次的養老服務模式，全面與醫療服務結合。
4、盈利性主流“會費+月費”，捆綁保險形成正回饋
隨著“以售養租”模式被廣泛詬病而逐步退出市場，目前盈利性養老專案的主流模式轉為“會費+月費”的會員卡模式，保險機構為主導開發的養老專案多與其養老保險產品銷售進行捆綁。
養老機構對入駐的養老客戶收取一次性會員費（100萬-500萬不等），後續每月繳納5000-10000元的月費（如需其他特殊服務則另外收取特護費）,目前主流的泰康保險的泰康之家、萬科隨園嘉樹、上實東灘瑞慈花園、表上海鴻泰樂璟會，上海親和源老年公寓等均採用此類收費模式。
5、美國REITs養老盈利模式，核心在於風險收益匹配
美國REITs主要通過兩種方式來運營，一是淨出租，二是委託經營。
“低風險+適中收益”的淨出租模式
養老REITs公司把養老物業或醫療物業租賃給運營商，每年收取固定租金費用（養老社區的毛租金收益率通常是物業價值10%左右），所有直接運營費用、社區維護費用、稅費、保險費等均由租賃方承擔。
淨出租模式的核心在於“低風險與適中受益”。由於直接經營成本及盈虧風險由運營方承擔，物業持有方只收取固定租金收益，故毛利率較高，收益相對適中。傳統美國REITs公司將大部分物業採用淨出租方式運營，收益穩定，風險溢價低，為養老地產提供大規模/低成本/長週期的資金來源。
“適中風險與較高收益”的委託經營模式
養老REITs公司將養老物業或醫療物業託管給運營商，運營商每年收取一定比例的經營管理費（一般為經營收入5%左右），不承擔經營風險，也不獲取剩餘收益；所有的經營收入都歸養老REITs公司所有，所有的經營成本也由REITs公司負擔，REITs公司獲取租金及經營剩餘收益，承擔大部分經營風險。
委託經營模式的核心在於“適中風險與較高盈利的平衡”。由於運營方只收取固定比例的管理費（包括部分運營品牌使用費），物業所有方承擔所有直接經營成本和盈虧風險，因此毛利潤率水準下降，業績波動較大，但在經營情況好的情況下，剩餘經營收益將會大大提高回報率。
核心在於風險和收益的拆分與匹配
不同投資模式下，REITs公司的業績表現也不盡相同；
如某REITs公司出租物業比例較高，收取的固定比例租金較高，則其經營風險較低，與之對應的是較低的債務類融資成本，但是由於風險和收益的匹配性，其回報率相對較低。
反之，如某REITs委託經營比例較高，雖然經營風險提高，債務融資成本上升，但在經營情況較好，業績提升的情況下，剩餘收益將提高回報率。
美國養老REITs運營的核心是在淨租賃和委託經營模式之間進行風險喜好及收益匹配，力求根據自身能力獲得二者平衡。VENTAS（偏重委託經營），WELLTOWER（平衡組合），HCP（偏重淨租賃）三個不同組合比例公司的股價表現就充分體現了這一點。
在養老地產的投資/開發/運營的不同階段，分別由投資商/開發商/運營商進行角色分工，各個階段分工合作，專業互補，實現了開發利潤、租金收益、資產升值、經營管理收益的分離。開發商通過建造適老性物業獲取一定比例的開發利潤；養老REITs通過長期持有資產獲取穩定的租金收益和資產升值收益，承擔財務風險；養老運營商採用輕資產模式，賺取管理費（委託經營模式）以及剩餘收益分配（淨租賃模式）。
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