來源 ： 小兵研究（xiaobingyanjiu）
至此， 距離其2011年3月30日登錄紐交所已過去6年半的時間， 期間360從搭建紅籌實現紐交所上市， 到最後拆除VIE回歸A股， 過程不可謂不曲折。
一、搭建紅籌架構實現境外上市
2011年3月30日， 360在紐交所正式掛牌， 隨後完成首發融資1.76億美元， 並開啟其境外資本市場的歷程。
境外上市主體：Qihoo 360（註冊於開曼群島）
上市的VIE架構：
控制協議：奇智軟體或Qihoo 360通過與境內VIE公司或其股東簽署一攬子的控制協議， 主要包括《借款合同》、《軟體與專有技術許可合同》、《技術諮詢與技術協助合同》、《股權處置協議》、《業務經營協議》、《股權質押協議》等以實現對境內經營實體的協定控制（VIE的存在主要是規避電信等行業的外商投資准入限制， 不過是否會存在《合同法》中以合法形式掩蓋非法目地的嫌疑， 可參考最高院對亞興公司訴安博教育一案的判決）。
其中， 通過借款合同等實現境外募集資金用於境內經營實體；通過技術許可、諮詢以及服務等合同，
二、聯合財務投資人發出非約束性要約實現私有化
2015年， 奇虎360在美股的市值一直徘徊在70-80億美元之間， 約為人民幣460億元左右， 較之國內資本市場的互聯網資訊科技股的估值屬嚴重低估。
由此， 2015年6月17日， 周鴻禕聯合中信國安、華興資本、紅杉基金、泰康人壽、金磚思路基金等一眾財務投資人向Qihoo 360發出初步非約束性私有化要約， 收購非其持有的360全部已發行普通股股票， 要約價格77美元/ADS， 溢價約16.6%， 對應總市值約94億美元。
私有化交易主體的搭建：
對於引進的財務投資人， 周鴻禕通過在奇信志成、奇信通達兩個層面對財務投資人的持股進行分散， 從而保證了自己對整個私有化交易主體的控制權。
這種通過設計多層持股結構在引進大額財務投資， 同時要保證創始人對公司的控制權的時候，
當然， 除了引進財務投資人之外， 周鴻禕代表的管理層亦通過股權質押、房產抵押等方式從招商銀行等金融機構融資34億美元左右， 用於本次MBO。
私有化的具體實現方式：True thrive 及 New summit即為360搭建的境外收購SPV， 本次私有化即通過New summit與Qihoo 360的合併來實現。
合併後， New summit不再存在， Qihoo 360作為合併後的存續主體成為True thrive的全資子公司。 2016年7月28日， 該私有化交割完成， 奇虎360正式從紐交所退市。
三、拆除VIE架構回歸境內
360在私有化退市後的股權結構：
私有化退市完成後， 360主要工作則就是拆除VIE架構（即是去掉如圖中的中間層）， 同時對境內業務進行重組， 剝離不相關業務， 儘早明晰上市主體。
具體包括三個方面：
第一、奇信通達收購天津奇思100%股權， 使天津奇思由外商獨資公司變為內資公司；
第二、終止天津奇思與其他境內經營實體之間簽訂的一攬子控制協定， 同時通過股權轉讓的方式將與天津奇思主營業務相關的主體重組至天津奇思旗下， 由此將之前天津奇思對境內經營實體的協定控制變為股權控制；
第三、奇信通達與天津奇思進行吸收合併，並在合併完成後進行股改。當然整個過程會涉及大量的外資審批、外匯以及境內外的稅收問題，過程處理起來還是較為複雜的。
如此，VIE架構和業務重組完成後，360也就正式做好了回歸境內資本市場的準備了，接下來就是回歸路徑選擇的問題了。
四、回歸路徑選擇IPO or 借殼
當前，中概股的回歸路徑主要有三條：主機板或創業板IPO、主機板借殼、先新三板掛牌後謀求轉板，相對而言選擇較多的是IPO或借殼。
其中，IPO是收益高，但是時間成本也高，而借殼則是快（當然前提是找到合適的殼，現階段下，合適的殼還不太好找），但是成本高昂（一方面殼費貴，另一方面由於借殼不允許募集配套資金導致的間接成本高）；
兩者各有取捨，現很多企業都是兩手準備，一方面報輔導準備IPO，另一方面，找合適的殼，伺機借殼上市。
奇虎360的本次回歸同樣是進行了兩手準備，2017年3月27日，天津證監局披露了360的上市輔導公告，顯示360正在接受上市輔導。
但360最終選擇了借殼，一方面是時間壓力（360進行私有化時，周鴻禕背負了逾30億美元的債務，高額的債務促使360必須儘快完成上市進程）
另一方面或許也是因為找到了較為合適的殼和借殼方案；
但這也只是或許，因為按《重組辦法》第十一條，重組不得導致上市公司不符合股票上市條件，即對超過4億股本的公司，其社會公眾持股比例不得低於10%，由此即可根據360的估值反推殼公司所需具備的體量，江南嘉捷停牌前市值僅為34億人民幣，相對於360的體量而言還是過小。
因此，也說不上是多合適的殼（之前有網友根據市值規模、流通股比例、營收增長率、淨利潤增長率、資產負債率以及停牌情況等指標，篩選並預測了一批360的擬借殼物件，現在看來是都沒有選中）。
五、借殼方案及後續過程
奇虎360借殼江南嘉捷的方案比較中規中矩，是典型的淨殼+資產置入的模式。
淨殼：江南嘉捷首先進行內部資產重組，將所有經營性資產及其對應的債權、債務、人員、經營資質許可等所有經營要素，盡皆置入一個標的公司-嘉捷機電，由此形成江南嘉捷100%持股嘉捷機電的簡單股權結構；
然後江南嘉捷再將嘉捷機電賣給控股股東及360的股東，以完成淨殼過程，其中控股股東以現金16.9億收購嘉捷機電90.29%股權，360股東以360的股權為對價收購嘉捷機電剩餘的9.71%股權（此步360股東對嘉捷機電的小部分股權收購，頗令人費解，莫非是殼費？）。
對比巨人網路借殼世紀游輪時的交易所《問詢函》，可以看出對此類中概股借殼回歸A股市場其關注點具有較大的相通性；
基本聚焦於經營模式及其相關的經營資料的披露、資產的估值與業績承諾的問題、巨額商譽及無形資產的問題，以及重點關注《關於重大資產重組中標的資產曾拆除VIE協定控制架構的資訊披露要求的相關問題與解答》所提出的若干問題。
六、案例啟示
奇虎360的A股回歸將是近期資本市場的一個標誌性事件，對中概股的回歸風向具有重要的預示意義。
昨天（11月4日），證監會發言人高莉回應360借殼案時指出：“證監會重點支持符合國家產業戰略發展方向、掌握核心技術、具有一定規模的優質境外上市中資企業參與A股公司並購重組，並對其中的重組上市交易進一步嚴格要求”；
此似乎也預示著中概股的回歸將提速。之前分眾傳媒借殼七喜控股後有七個漲停板，巨人網路借殼重慶世紀遊輪後有二十個漲停板，此時360借殼江南嘉捷漲停板肯定也不會少，畢竟市場對360的估值普遍都在千億以上，而根據預案360本次重組置入估值僅有504億，為後續二級市場的上漲預留了充分的空間。
與奇虎360同期私有化的還有人人網、世紀佳緣、陌陌、聚美優品、世紀互聯、藝龍、酷6等一大批中概股，似乎預示著又一場資本盛宴即將到來。
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由此將之前天津奇思對境內經營實體的協定控制變為股權控制；第三、奇信通達與天津奇思進行吸收合併，並在合併完成後進行股改。當然整個過程會涉及大量的外資審批、外匯以及境內外的稅收問題，過程處理起來還是較為複雜的。
如此，VIE架構和業務重組完成後，360也就正式做好了回歸境內資本市場的準備了，接下來就是回歸路徑選擇的問題了。
四、回歸路徑選擇IPO or 借殼
當前，中概股的回歸路徑主要有三條：主機板或創業板IPO、主機板借殼、先新三板掛牌後謀求轉板，相對而言選擇較多的是IPO或借殼。
其中，IPO是收益高，但是時間成本也高，而借殼則是快（當然前提是找到合適的殼，現階段下，合適的殼還不太好找），但是成本高昂（一方面殼費貴，另一方面由於借殼不允許募集配套資金導致的間接成本高）；
兩者各有取捨，現很多企業都是兩手準備，一方面報輔導準備IPO，另一方面，找合適的殼，伺機借殼上市。
奇虎360的本次回歸同樣是進行了兩手準備，2017年3月27日，天津證監局披露了360的上市輔導公告，顯示360正在接受上市輔導。
但360最終選擇了借殼，一方面是時間壓力（360進行私有化時，周鴻禕背負了逾30億美元的債務，高額的債務促使360必須儘快完成上市進程）
另一方面或許也是因為找到了較為合適的殼和借殼方案；
但這也只是或許，因為按《重組辦法》第十一條，重組不得導致上市公司不符合股票上市條件，即對超過4億股本的公司，其社會公眾持股比例不得低於10%，由此即可根據360的估值反推殼公司所需具備的體量，江南嘉捷停牌前市值僅為34億人民幣，相對於360的體量而言還是過小。
因此，也說不上是多合適的殼（之前有網友根據市值規模、流通股比例、營收增長率、淨利潤增長率、資產負債率以及停牌情況等指標，篩選並預測了一批360的擬借殼物件，現在看來是都沒有選中）。
五、借殼方案及後續過程
奇虎360借殼江南嘉捷的方案比較中規中矩，是典型的淨殼+資產置入的模式。
淨殼：江南嘉捷首先進行內部資產重組，將所有經營性資產及其對應的債權、債務、人員、經營資質許可等所有經營要素，盡皆置入一個標的公司-嘉捷機電，由此形成江南嘉捷100%持股嘉捷機電的簡單股權結構；
然後江南嘉捷再將嘉捷機電賣給控股股東及360的股東，以完成淨殼過程，其中控股股東以現金16.9億收購嘉捷機電90.29%股權，360股東以360的股權為對價收購嘉捷機電剩餘的9.71%股權（此步360股東對嘉捷機電的小部分股權收購，頗令人費解，莫非是殼費？）。
對比巨人網路借殼世紀游輪時的交易所《問詢函》，可以看出對此類中概股借殼回歸A股市場其關注點具有較大的相通性；
基本聚焦於經營模式及其相關的經營資料的披露、資產的估值與業績承諾的問題、巨額商譽及無形資產的問題，以及重點關注《關於重大資產重組中標的資產曾拆除VIE協定控制架構的資訊披露要求的相關問題與解答》所提出的若干問題。
六、案例啟示
奇虎360的A股回歸將是近期資本市場的一個標誌性事件，對中概股的回歸風向具有重要的預示意義。
昨天（11月4日），證監會發言人高莉回應360借殼案時指出：“證監會重點支持符合國家產業戰略發展方向、掌握核心技術、具有一定規模的優質境外上市中資企業參與A股公司並購重組，並對其中的重組上市交易進一步嚴格要求”；
此似乎也預示著中概股的回歸將提速。之前分眾傳媒借殼七喜控股後有七個漲停板，巨人網路借殼重慶世紀遊輪後有二十個漲停板，此時360借殼江南嘉捷漲停板肯定也不會少，畢竟市場對360的估值普遍都在千億以上，而根據預案360本次重組置入估值僅有504億，為後續二級市場的上漲預留了充分的空間。
與奇虎360同期私有化的還有人人網、世紀佳緣、陌陌、聚美優品、世紀互聯、藝龍、酷6等一大批中概股，似乎預示著又一場資本盛宴即將到來。
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