成立於2012年的淨菜電商HelloFresh為消費者提供菜譜和配套食材包採購配送服務， 收入和使用者數持續快速增長， 然一直虧損。 2017年11月上市後跌破發行價，
指導 | 張揚 黃勇
撰寫 | 張揚 王卓
想做飯不會烹飪？想買菜沒時間？食材調料太多買不齊？淨菜電商（Meal Kit Delivery）為消費者解決以上問題。 消費者只需要提前網上預定， 就可以在家收到新鮮食材包， 按照提供的菜譜進行烹飪， 做出美食。
不同于生鮮電商， 淨菜電商按菜譜將食材進行包裝， 提高了產品附加值。 不同於餐飲快遞， 淨菜電商能夠提供消費者自行烹飪的體驗，
從2012年開始， 該細分市場先後出現Blue Apron、Purple Carrot、HelloFresh和AmazonFresh等多家公司， 其中兩家公司Blue Apron（NYSE:APRN）和HelloFresh（FWB:HFG）先後實現IPO。
HelloFresh成立于2011年， 於2017年11月2日在法蘭克福交易所上市， 最新市值15億歐元。 立足美國的Blue Apron， 於2017年6月30日紐交所上市， 受運營資料不理想和Amazon收購Whole Foods的影響， 最新市值只有6億美元。
兩家公司成立至今一直未能實現盈利， 並且雙雙跌破發行價， 一定程度上反映出資本市場對商業模式的疑慮。 HelloFresh到底什麼時候可以盈虧平衡？
以銷定采， 提高周轉效率
HelloFresh當前SKU為150種， 以提供淨菜及菜譜為主， 同時也提供紅酒、廚具等採購配送服務。 公司採取預定銷售模式， 提前一周收集使用者訂單， 在倉儲中心將食材分類包裝， 在下一周配送到戶。
HelloFresh全球有8個倉儲中心，
供應鏈上游， HelloFresh和食品供應商、種植商合作， 目前食品供應商占主要比重。 公司物流環節由三部分組成， 占主要比重的是知名國際物流商（如DPD和UPS）， 其他為本地物流商和自營物流。
由於採取提前一周預售模式， HelloFresh可以做到以銷定采， 從而提高了庫存周轉效率， 並且降低了食材損耗。 而且， HelloFresh上游直達供應商， 跨過多級分銷體系， 使得供應鏈層級扁平化， 提高了食材流通效率。
收入快速增長， 盈虧尚未平衡
HelloFresh收入一直處於快速增長通道， 2012年至2015年， 年複合增長率達到410%， 2017年預計收入為9億歐元。
公司收入增長動力來自於客單價提升以及活躍交易使用者數增長。
所以， 為了保持收入高速增長， 公司必須依靠活躍交易使用者規模的不斷擴大。 2017年第二季度， 公司季度活躍交易使用者已經達到125萬， 但增速只有50%， 已經明顯放緩。
HelloFresh業務模式的特點在於毛利率超高、運營費用更高。 公司毛利率一直在50%以上的高位， 但被占比更高的倉儲物流費用和行銷費用抵消。 根據今年上半年資料， HelloFresh要實現盈虧平衡， 各項費用至少需要再降低11個百分點。
下文將從毛利率、倉儲物流費用、行銷費用等幾個方面來探討HelloFresh實現盈虧平衡的可能性。
毛利率提升存在天花板
HelloFresh最新的毛利率為59%， 很難有進一步提升空間。
首先， 和市場中其他優秀的生鮮零售商相比較， HelloFresh毛利率水準已經處於高位。 國內永輝超市毛利率為20%， 美國有機食品超市Whole Foods毛利率為34%， 英國電商超市Ocado毛利率為29.4%。
其次， 通過品類和消費場景拓展來提高毛利率的效果有限。 HelloFresh新增了廚具和紅酒SKU品類，未來計畫增加早餐、午餐及單價更高的有機優選食材包。但Blue Apron此前已經擴展了廚具和紅酒品類，根據其運營資料，毛利率並沒有明顯提升。
第三，HelloFresh還可以通過直連農場採購，壓縮中間分銷環節成本。目前HelloFresh上游主要為食品供應商，而非種植商。理論上，直連種植商能夠在一定程度上降低進貨成本，但國外供應鏈成熟度很高且農業體系發達，預計該途徑提升毛利率空間較小。
倉儲物流費用下降空間有限
除了食材採購，倉儲物流是HelloFresh第二高的成本。淨菜電商能否盈利，也很大程度上取決於倉儲物流費用能夠降低多少。
HelloFresh的倉儲物流費用內含眾多，包括食材裝配、訂單打包、倉儲中心運營、運送車輛租賃、協力廠商物流等費用。根據招股說明書，公司最主要的三項費用組成是配送、食材裝配和訂單打包。
我們選取了同樣為用戶配送到家的英國電商超市Ocado作為比較對象，探討HelloFresh倉儲物流費用的降低空間。
Ocado成立於2000年，經營品類為生鮮和日用品，經營區域為英國,目前覆蓋70%的英國家庭。Ocado自建物流和倉儲，大部分訂單為次日達，是HelloFresh的理想標杆。
Ocado於2012年首次實現盈利，商業模式驗證成功。2016年公司收入達到14億歐元，稅前利潤達到1,366萬歐元。
Ocado倉儲物流費用占比常年維持在21%左右，比HelloFresh低了16個百分點。但從具體結構來看，Ocado不需要淨菜環節，所以沒有食材裝配費用。所以，對於HelloFresh而言，倉儲物流費用長期也只有5%的下降空間。
HelloFresh倉儲運營資料顯示，公司美國倉儲中心目前運營量為理論最大運營量的23%，英國為16%，德國為12%，澳大利亞為28%，而自營倉儲物流的荷蘭倉庫為46%。
從地區看，荷蘭已經實現盈利，為公司未來整體盈利提供了可能。同時，Ocado倉儲中心利用率可以達到80%，因此，HelloFresh在倉儲中心費用上有切實下降空間。
HelloFresh管理層表示，公司未來降低倉儲物流費用有三方面工作。第一，會努力為訂單密集度較高的地區推行自營倉儲物流體系。第二，會重點提升訂單處理、裝配和配送效率。第三，會改進包裝技術和材料節省包裝費用。
獲客成本過高導致盈利困難
HelloFresh雖然在毛利率、倉儲物流等層面有不斷改善的空間，但公司最大的癥結在於單體經濟不划算。
根據招股說明書披露資訊，公司單客生命週期價值（LTV）在第36個月達到250歐元，是平均獲客成本（CAC）82歐元的3倍。
但是，該資料統計週期為2014年1月初到2017年6月末。也就是說，第36個月的LTV是2014年的資料，而獲客成本是2014年到2017年的平均數據。實際上，公司2014年的獲客成本超過100歐元，真實LTV/CAC只有不到2.5x。
根據前文分析，假設HelloFresh毛利率可以提升到60%，倉儲物流費用降到30%，管理成本維持在5%不變，那麼3年後250歐元LTV可以帶來62.5歐元淨收入，尚不足以覆蓋獲客成本。
對於HelloFresh而言，3年老客戶產生的收入依然不能覆蓋獲客成本，想要實現盈利何其艱難。
另一個例證是，Blue Apron今年開始降低了行銷投入，行銷費用比重已經降至16%，但公司第三季度就出現了活躍用戶下滑的問題。這從側面反映出，淨菜電商公司用戶生命週期實際上很短，即使是老客戶，依然需要持續不斷的維繫成本，這將導致獲客成本進一步提升。
綜上，我們認為淨菜電商在當前如此之高的獲客成本下，盈利可能性極低。如果國外60%的毛利率尚且不能支撐公司盈利，國內30%毛利率的淨菜電商想要盈利將更加困難。
聲明：本報告所有內容，包括趨勢預測等，由愛分析根據公開資料獨立分析得出，僅供讀者參考，不構成投資建議，據此入市風險自擔。
HelloFresh新增了廚具和紅酒SKU品類，未來計畫增加早餐、午餐及單價更高的有機優選食材包。但Blue Apron此前已經擴展了廚具和紅酒品類，根據其運營資料，毛利率並沒有明顯提升。第三，HelloFresh還可以通過直連農場採購，壓縮中間分銷環節成本。目前HelloFresh上游主要為食品供應商，而非種植商。理論上，直連種植商能夠在一定程度上降低進貨成本，但國外供應鏈成熟度很高且農業體系發達，預計該途徑提升毛利率空間較小。
倉儲物流費用下降空間有限
除了食材採購，倉儲物流是HelloFresh第二高的成本。淨菜電商能否盈利，也很大程度上取決於倉儲物流費用能夠降低多少。
HelloFresh的倉儲物流費用內含眾多，包括食材裝配、訂單打包、倉儲中心運營、運送車輛租賃、協力廠商物流等費用。根據招股說明書，公司最主要的三項費用組成是配送、食材裝配和訂單打包。
我們選取了同樣為用戶配送到家的英國電商超市Ocado作為比較對象，探討HelloFresh倉儲物流費用的降低空間。
Ocado成立於2000年，經營品類為生鮮和日用品，經營區域為英國,目前覆蓋70%的英國家庭。Ocado自建物流和倉儲，大部分訂單為次日達，是HelloFresh的理想標杆。
Ocado於2012年首次實現盈利，商業模式驗證成功。2016年公司收入達到14億歐元，稅前利潤達到1,366萬歐元。
Ocado倉儲物流費用占比常年維持在21%左右，比HelloFresh低了16個百分點。但從具體結構來看，Ocado不需要淨菜環節，所以沒有食材裝配費用。所以，對於HelloFresh而言，倉儲物流費用長期也只有5%的下降空間。
HelloFresh倉儲運營資料顯示，公司美國倉儲中心目前運營量為理論最大運營量的23%，英國為16%，德國為12%，澳大利亞為28%，而自營倉儲物流的荷蘭倉庫為46%。
從地區看，荷蘭已經實現盈利，為公司未來整體盈利提供了可能。同時，Ocado倉儲中心利用率可以達到80%，因此，HelloFresh在倉儲中心費用上有切實下降空間。
HelloFresh管理層表示，公司未來降低倉儲物流費用有三方面工作。第一，會努力為訂單密集度較高的地區推行自營倉儲物流體系。第二，會重點提升訂單處理、裝配和配送效率。第三，會改進包裝技術和材料節省包裝費用。
獲客成本過高導致盈利困難
HelloFresh雖然在毛利率、倉儲物流等層面有不斷改善的空間，但公司最大的癥結在於單體經濟不划算。
根據招股說明書披露資訊，公司單客生命週期價值（LTV）在第36個月達到250歐元，是平均獲客成本（CAC）82歐元的3倍。
但是，該資料統計週期為2014年1月初到2017年6月末。也就是說，第36個月的LTV是2014年的資料，而獲客成本是2014年到2017年的平均數據。實際上，公司2014年的獲客成本超過100歐元，真實LTV/CAC只有不到2.5x。
根據前文分析，假設HelloFresh毛利率可以提升到60%，倉儲物流費用降到30%，管理成本維持在5%不變，那麼3年後250歐元LTV可以帶來62.5歐元淨收入，尚不足以覆蓋獲客成本。
對於HelloFresh而言，3年老客戶產生的收入依然不能覆蓋獲客成本，想要實現盈利何其艱難。
另一個例證是，Blue Apron今年開始降低了行銷投入，行銷費用比重已經降至16%，但公司第三季度就出現了活躍用戶下滑的問題。這從側面反映出，淨菜電商公司用戶生命週期實際上很短，即使是老客戶，依然需要持續不斷的維繫成本，這將導致獲客成本進一步提升。
綜上，我們認為淨菜電商在當前如此之高的獲客成本下，盈利可能性極低。如果國外60%的毛利率尚且不能支撐公司盈利，國內30%毛利率的淨菜電商想要盈利將更加困難。
聲明：本報告所有內容，包括趨勢預測等，由愛分析根據公開資料獨立分析得出，僅供讀者參考，不構成投資建議，據此入市風險自擔。