小天鵝A：集中度提升+產品結構升級

內銷電商增速高,外銷加速整合東芝。 根據產業線上資料顯示,前三季度公司內銷899 萬台,同比增長13.0%,出口271 萬台,同比增長19.5%。 1)內銷方面,電商、代理和連鎖KA 管道收入占比分別為25%、50%和25%左右,其中電商管道收入增速最高(Q1-Q3 在50%-60%左右),受四季度雙十一備貨影響,公司存貨同比增長74.35%,在雙十一等節日帶動下,全年內銷收入將繼續高增長。 2)受益于大客戶合作和自有品牌推廣,外銷保持較高景氣度,根據產業線上披露,2015-2017Q3 公司外銷市占率分別為15.2%、17.2%和18.5%,隨著大股東美的整合東芝白電業務,有望助力公司加大海外市場開發。

份額提升,結構升級推動洗衣機量價齊升。

根據中怡康資料,2014 年到2017Q3 美的系洗衣機零售量市占率從20.8%穩步提升至27.0%,美的系和海爾洗衣機內銷CR2 從47.6%提升到54.2%,行業龍頭集中度持續穩步提高。 產品結構方面,公司滾筒洗衣機收入份額提升明顯,截止三季度末,公司滾筒收入占比超50%(增速50%+),洗幹一體機前三季度收入占比達10%(增速100%+),受益於產品結構升級,公司內銷均價同比提升10%左右;隨著今年8 月份新增200 萬台滾筒洗衣機產能投放,後續產品均價仍有較大提升空間。

毛利率抵禦成本壓力,彰顯龍頭公司定價能力。 受原材料價格上漲影響,2017 年前三季度綜合毛利率同比略微下滑0.84 個百分點至25.6%,公司通過產品提價和結構改善減緩成本壓力,其中三季度毛利率25.6%相比二季度25.5%環比基本持平,彰顯定價轉移能力。

公司在現金流較為充沛的情況下主動對上下游進行適度支持,未來會恢復至相對合理水準。 此外,受人民幣升值影響,前三季度公司產生匯兌損失3500 萬元左右(去年同期匯兌收益1500 萬元),外銷毛利率略受影響,四季度美元兌人民幣匯率小幅貶值,疊加外銷自有品牌比例逐步提升,出口毛利率環比有望改善。

管道共用效果顯著,下線直發比例高。 公司自2012 年推行T+3 改革以來,經營效率明顯提升:存貨周轉率從5.6 次提升到2017Q3 的7.57 次,應收款項周轉率從8.36 次提升至2017Q3 的10.42 次。 公司繼續推行管道共用,提升下線直發比例(超過30%),具體而言,公司充分利用中心倉周轉功能盤活管道庫存,提高下線直發降低倉儲資源佔用,倒逼製造柔性、提升整體運營效率。

截止三季度末,美的和小天鵝洗衣機代理商500-600 個,公司通過考核規模和產品結構,推動“產品領先、效率驅動、全球經營”戰略實施。

盈利預測和投資評級。 我們維持公司 2017 年-2019 年每股收益為2.32 元、2.84 元和3.50元,對應動態市盈率分別為 26 倍、21 倍和 17 倍,公司電商管道高增長、滾筒及乾衣機品類漲勢強勁,維持“買入”投資評級。