-----企業篇-----
1、開LADA的保定青年
1988年深秋午後， 那時華北鮮有霧霾。 路上車不多， 一輛轎車正從北京駛回保定。 一位24歲的年輕人， 在油門的轟鳴聲中， 正驅使汽車向240km的極速逼近。 他緊盯著前方， 神情興奮、冷峻。 那一刻， 時間仿佛凝固。
轉速表在錶盤的紅色區域掙扎， 發動機嘶吼， 或許， 只有貼地飛行才是歸宿。 然而， 毫無徵兆， 汽車慢了下來， 回到了安全車速。 車上的人帶著一絲笑意， 車窗外風捲殘雲。 這輛LADA轎車漸漸消失在了遠方。
此時的魏建軍， 速度、激情、剛毅、堅定。 不過他肯定不會想到， 大概30年之後， 他會執掌一家千億市值公司，
上圖是俄羅斯的LADA轎車。 冷戰時期， 菲亞特的技術， 蘇聯計劃經濟的寵兒。
時間回到1983年， 魏建軍的父親魏德義先生攜全家從北京遷回保定。 20年行伍生涯後， 45歲的他， 用4,000元的復員費開始打造太行集團。
在做了幾年車工後， 父親的生意做大， 魏建軍幫著家裡管理工廠。 1990年， 魏德義研發了第一台國產獨立前橋， 隨後又研製了獨立汽車懸掛， 並獲得國家“星火科技”二等獎。 家族生意蒸蒸日上， 是年， 魏建軍卻攬下了一個瀕臨破產的改裝車廠。
這個車廠是魏建軍的叔叔魏得良創辦的。 一年前， 魏得良車禍去世， 政府接管工廠， 但很快陷入了困境。 無奈之下， 政府開出優惠條件引人承包， 魏建軍揭下皇榜， 開啟一段未知的征程。
2、初試身手， 嗅覺靈敏， 身段靈活
承包後， 魏建軍幹過一段時間的冷凍車、石油車和農用車， 但都不理想。 隨後手工拼裝轎車， 那個時代， 桑塔納賣20萬供不應求， 長城的車價格便宜，
有準備的人總不缺機會。 1995年， 魏建軍在美國、泰國考察後， 發現皮卡這個車型。 善於將產品和市場結合的魏建軍， 發現皮卡在國內很有市場， 而當時的工廠又多是僵化國企， 競爭很不充分。 於是長城進軍皮卡市場， 經過3年打拼， 1998年迪爾皮卡成為了全國的銷量冠軍。
不斷試錯， 抓住機遇， 突破聚焦， 只爭第一， 這就是長城汽車的方法論。
上圖是迪爾皮卡， 在俄羅斯市場上很受歡迎， 而長城也一度計畫在俄羅斯投資建廠。
直到這時， 長城汽車還是一家集體所有企業。 由於魏建軍出色的經營業績， 1998年開始， 政府逐步向魏建軍讓渡了控股權， 從而夯實了未來長城騰飛的基礎。
3、決勝主戰場
2003年長城在香港上市， 魏建軍開始走入公眾視野。 之後幾年， 長城進軍轎車市場， 也嘗試生產客車， 但最後都失敗告終。 倒是一直默默無聞的SUV， 在2010年實現了大爆發。 失之桑榆， 收之東隅， 看准方向的魏建軍決定做減法，
2011年長城回歸A股。 當年H6上市， 和同樣比亞迪S6正面交鋒， 打響了自主SUV佔領市場的揭幕戰。 市場殘酷拼殺， 產品洗盡鉛華， 而同時被證明的還有長城汽車的行銷能力。
說到長城的行銷， 91年進入長城汽車做銷售的王鳳英是標誌性人物。 這位主抓行銷的公司總裁，為了某些決策，據說會和魏建軍爭得面紅耳赤，簡直和吵架無異。即使如此，兩人默契搭檔了十多年，王鳳英說，信任和授權是團隊穩定的原因。
長城按區域設經銷商，禁止內部競爭，經銷商由總部直接管理，與主機廠高度協同。值得一提的是，經銷商的單店銷量超過1300台，接近大眾單店的1600台，自主品牌中最高水準。在多個場合，魏建軍表達了對銷售團隊的認可。同時也有報告指出，長城汽車和經銷商間的關係融洽，業內優秀。
產品上，長城一直以快速反覆運算著稱。早在皮卡時代，長城“三個月一小變，一年一大變”，始終保持新鮮感。進入SUV時代後，長城車型的推出和更新速度達到了“飽和轟炸”的程度，在10-15萬元SUV的區間，少有車企能與之抗衡。
不過，盛名之下也有隱憂。長城一直在研發中堅持“過度投入”，但由於管理層對科技不敏感，技術路線上缺乏前瞻性，所以在不斷加碼的新能源汽車政策下很是被動。CAFC（燃料消耗積分）從16年開始追溯考核，而長城16和17年都是首屈一指的負積分大戶。
客觀地看，國家推出雙積分政策，目的是節能降耗，希望企業在節油技術和新能源上實現突破。對於企業，政府給壓力，也會給出路，政策的細節會兼顧各自的實際情況。對於長城等“後進生”來說，在未來的新能源領域確實需要付出額外的努力，所幸這個問題暫時影響不大。
4、自省的人更幸運
在自主車企中，長城一直以強大的盈利能力著稱，不少財務“磚家”由此懷疑長城的財務數字有水分。不過，隨著持續上漲的業績，各種質疑的聲音逐漸消失。
回顧歷史，我們發現，其實長城汽車也是幸運的弄潮兒，而且到目前為止，這股潮水還沒有退去。
09年之前轎車市場高速增長，期間誕生了比亞迪F3這樣的“現象級”車型。之後，轎車行業突然冷卻，開始了“擠壓式”的競爭。合資車企優勢巨大，自主品牌轎車月銷難以破萬。
與之對比，SUV市場持續高速成長。2010年後長城聚焦全部資源於一點，在內外因素作用下，H6點燃了市場的聚變效應，一發不可收拾。
然而長城的SUV之路也不是一蹴而就的，在到達紀念碑前，長城一路還經歷了不少“恥辱柱”。
上圖是長城汽車園區中的一塊石碑，名為“前車之鑒”，上書：
2002年，對客車行業經營特性分析不充分，盲目進入客車市場，導致客車經營項目失敗；
2007年，因顧客價值識別不充分，導致精靈車型產品定位不準確，市場銷量低，生命週期短；
2009年，因市場調研不充分，導致酷熊車型造型設計過於個性化，量產後市場表現不佳。
2009年，因技術研究院對K5新內飾設計評審不充分，導致專案重新設計。
持續公開的自我反省是長城文化的支柱，也正是這種文化，讓長城能夠在一次次的失敗之後，抓住關鍵性的大成功。君子日三省乎己，能自省的企業運氣都不會太差。
5、苛刻的制度，精益的管理
貼吧裡流傳了一句話：“長城要發展，基本靠罰款”。總部大門一個測速器，員工進入工廠如果沒有做到“5秒7步”，罰款5,000。廠房內，工人如果不按地上白線行走，罰款500。食堂的飯沒吃完，垃圾桶容量超過三分之二，辦公桌物品未按標準擺放，總部電梯停在8、13和16樓之外的樓層，等等這些都要被罰款。
同樣也是坊間傳說。月黑風高夜，兩輛小車角落裡碰頭，沒人說話，只見一個紙袋從車窗遞過來，而不遠處，一個攝像頭正在記錄一切。第二天，在集團經營監察部的辦公室，涉事員工因為受賄被移送司法。
“他們就好像空氣一樣，時刻跟在你的身邊，你卻不知道他們在哪裡，一切違規的舉動都在他們的掌控之中，我們工作的時候壓力非常大”，一位員工如是說。
經營監察部在內部被員工戲稱為“東廠”
然而這還只是長城管理的一部分。24頁的長城企業文化手冊，員工被要求背誦以隨時接受檢查。日後，一些跳槽的員工，因為對其中的內容信手拈來，成為其他公司的企業文化專家。
手冊中，其中有幾條這樣寫道：放過問題就是掩耳盜鈴，做‘老好人’就是軟性腐敗。長城汽車要有狼兔精神，玩命提品質，瘋狂抓執行。要具有狼一樣敏銳的市場反應能力，有事事爭先的主動進攻意識。同時具有兔子一樣強烈的生存意識和危機意識，有機智靈活的快速反應能力。
據說，長城汽車每週上班六天，六天中還經常加班。魏建軍本人也是工作狂人，早上七點多鐘就去車間轉悠，比員工來得還早。種種因素，讓員工有一種“工作如打仗”的感覺，也讓長城成為最能體現豐田“精益文化”的自主車企。
在長城的年報中，對自己的核心競爭力做了如下闡述：
1）公平公正的特色文化
2）業務聚焦，品類領先
3）強化品質文化，持久專注品質提升
4）垂直整合，產業集群
5）堅持研發過度投入
以上雖然全面，但我們認為對長城而言，最貼切的注解還是這句：瘋狂抓執行，玩命提品質，每天進步一點點。
-----財務篇----
1、不惜代價，WEY你加薪
很長一段時間，大家評價長城汽車的盈利能力，總繞不開一個觀點：保定作為三四線城市，地區平均工資低，因此員工可以接受較低的待遇，從而提升了長城的競爭能力。
事實如何？通過財報數據，我們發現確實很長一段時間，長城的平均工資處於行業的低位，但15年之後，情況悄然發生了轉變。
近三年長城人均工資的年均增速是23%，，其中17年人均工資同比增幅達到了驚人的36.8%，在一眾車企中處於第一陣營。
17年長城的人均工資相比處於中游水準，但這只是硬幣的一面。
17年長城汽車的人均工資是保定平均水準的1.7倍，在各家車企中處於最高水準。而員工的滿意度如何，很大程度上正是由此決定的。
上圖是長城家園的設計圖
企業的根本是人，苛刻的管理體制如果缺乏激勵，最後輸出也只能是零。毫無疑問，目前長城的待遇已經趕超同行，知行合一，大智若愚。
公司老闆其實也希望給員工多些福利，但當這與利潤相衝突時，沒有決絕的魄力，斷然難以成行。以長城為例，其薪酬政策上的調整，就將減少17年23億的利潤。
話說來，在保定，把工資控制在城市平均線超出一點點就夠了，為何要拉到1.7倍這樣的高位？先按下不表。插句題外話，豐田的高端品牌雷克薩斯主要在日本九州工廠生產，在那裡，人們有一個觀念是：人，才是豪華的根源。
上圖是九州工廠車間的工位
2、盈利承壓，利潤去哪兒了？
2017年是長城汽車最好的時代，也是最壞的時代。最好的時代是因為，此時的長城擁有最強大的產品能力，而何為最壞？讓我們看一下長城的盈利走勢。
毛利率持續下滑，至17年Q3排名第三。
淨利率下滑更加明顯，和比亞迪並列倒數第二。
截至Q3，長城汽車17年淨利潤同比下降約60%，在收入同比持平的背景下，少了50個億的利潤，錢都去哪兒了？
經過推演，我們發現利潤的下滑，一半是因為車型換代、產線切換帶來的。剩下的，除了薪酬因素，研發上多花了4個億，廣告增加2個億，還多出了1個億的財務費用。
上圖可以看出，哈弗H6由於新老換代的影響，老車型降價促銷，新車型還在上量，整體銷量較去年略有下降。其他主力車型，H2和風駿都同比上升。
隨著時間的推移，車型換代的成本會逐漸消化，預測長城汽車未來的淨利率會穩定到8%。雖然這個水準離其巔峰期的15%差距不小，但對於一家營收超千億公司而言， 8個點的淨利率，已經傲視群雄了。
得益於傳祺SUV的出色表現，廣汽自主在16年實現了盈利。
其實大部分的合資車廠剔除掉投資收益，淨利潤幾乎是負數。上汽集團因為很大一部分利潤來自其合資品牌的銷售收入，而這些利潤不會體現在投資收益中，所以這個指標對上汽不適用。
因為員工薪資水準提升和其他的管理開支，長城汽車未來利潤率很難超過10%。但長遠來看，這未必是一件壞事，提升員工滿意度正是企業基業長青的保障。
3、財務“乾淨”，未來沒有負擔
關於會計資料可靠性的問題，巴菲特是這麼說的：會計是一個存在著諸多不足，但又必不可少的工具，合理使用會計資料，可以獲得傑出的商業價值。
讓我們看看幾家主要的整車廠，過去幾年研發費用資本化率的表現。即，沒有把當年的研發費用全部沖減利潤，而是留在後續攤銷。
上圖是對標車企的研發資本化率，長城沒有遞延研發費用。
上圖是對標車企歷年除土地攤銷之外的其他無形資產攤銷支出，主要是前期開發技術的攤銷。
可以看出，長城基本沒有歷史包袱，一直輕裝上陣。我們再看看各車企在上下游的資金佔用情況，這個指標最能反應企業在上下游的話語權。
上圖金額等於各車企的（存貨+各種應收+預付）-（各種應付應交+預收賬款）
如果把應收票據納入計算，你會發現，除了一哥上汽，長城對比其他合資車企，在上下游的資金佔用中略高一些，維持在180億的水準。相比其他自主品牌，這是一個很不錯的成績。
換一個角度看，長城對其上下游是溫和的，沒有借助自己的規模優勢而壓榨交易夥伴，以上幾點都是一個企業經營穩健的體現。
-----未來篇-----
1、抓住SUV最後的紅利
讓我們回顧一下長城在17年前三個季度的業績，其分車型的收入和毛利情況如下圖：（推算結果，非精確資料）
可以看出高端SUV（WEY車型）貢獻了一定收入，但由於投產初期，毛利貢獻還很低，主要的利潤來源還是以H6為代表的緊湊型SUV。
進入Q4，結合10月的實際產銷資料，我們可以推斷WEY車型全年將實現約100億的收入，全年毛利率達8%，從而對全年的利潤起到一定的貢獻。但因為16年Q4的銷量基數太高，17年全年的淨利同比降幅仍將超過60%。
讓我們對哈弗品牌做個預測。目前SUV行業的增速20%左右，未來預計增速放緩，但2020年前仍持續增長。16年自主品牌SUV銷量占比超過58.6%，我們斷言，兩到三年內，國產SUV將全面打敗合資SUV，自主品牌開始全面崛起。
哈弗車型未來銷量和毛利率預測。對於後續新車型，在現有車型中合併考慮。
結合長城SUV車型的產品力，我們推定H6在18-20年月銷量可以維持在5萬輛，H2穩步上升至2萬輛，而H7上升至1萬輛。
在毛利方面，主力車型H6的毛利率會逐步回升到25%，其他車型維持不變。哈弗品牌在18-20年的毛利平均每年實現增長11.7%，穩住SUV第一的位置。
2、以WEY之名，撕下合資車企的遮羞布
目前國內豪華車占整體比重約8%，歐美成熟市場比例為20%，豪華車市場還有快速成長的空間，而這次自主品牌將有能力分到一塊蛋糕。WEY正是為此而來，目標直指15-25萬的SUV市場。
一般來講，越是充分競爭的區間，前十名車型的銷量占比會越低，並最後穩定在50%左右。目前，國內5-10萬區間的SUV前十名市場佔有率是40%，10-15萬是66%，相比而言15-20萬的佔有率近80%，說明這塊市場的競爭還不充分，潛力很大。
此外，15-20萬區間段的銷量只有其他區間銷量的一半，市場擴容空間也很有想像力。
17年上半年，在這一價格區間銷量前十的車型中，前四強的三席被日系佔據。針對日系競品的弱點：高速噪音大，內飾粗糙，鈑金件薄等，WEY進行了針對性的設計，做到全面超越對手。
值得一提的是，以獨立、客觀、犀利著稱的38號車評網，在評測中居然也認為WEY車型的舒適性已經達到50萬以上豪華品牌的水準。
雖然機械性能上WEY還有一段的路要走，但卓越的舒適性和越級的安全配置是攻城掠地最有力的武器。17年10月份VV7和VV5兩款車已經穩定在8,000以上的銷量，以往還沒有任何自主品牌有過如此成績。後續隨著銷售網站的完善，單一車型預計將突破1萬輛的關口。
從來沒有一個品牌像WEY這樣惹人爭議，即使說明書上已經說明“怠速不計油耗”，但由此引發網友“油耗造假”的質疑，從而給長城帶來了巨大輿論壓力。網上沸反盈天，但市場的信號卻是理性的。目前4S店WEY的售價保持堅挺，只有500-1000元的優惠，說明市場前景不錯。
上圖為WEY品牌的4S店
承接前面提到的，長城汽車在17年大幅加薪，這對於長城汽車衝擊高端市場意義重大。不斷多先進的機器，多前衛的設計，多精緻的用料，最後車還是由一線員工造出來的。雷克薩斯的九州工廠如此，WEY的徐水工廠也是如此。只有高滿意度的員工才能打造出豪華的品質，這一點長城已經明瞭。
按照長城一貫的飽和轟炸策略，在VV5和VV7之間還會有VV6或其他車型的出現，未來至少有三款車會穩定月銷萬輛以上的水準，毛利率會逐步提升到22%的水準。
WEY車型未來的銷量和毛利率預測
3、2020年，國際長城
如果一切進展順利，2020年之後，長城將步入全新階段，成為在國際上有影響力的SUV車企。預測21年-23年收入增速8%，24-26年增速5%， 之後維持3%。
通過期間費用的性態分析，我們認為長城汽車的附加稅費和銷售費用將隨著收入同比例增長，管理費用在17年的基礎上維持10%的增速，至22年開始穩定5%的增速，之後按2%永續增長。
由此推算長城未來十年的淨利如上圖，2025年實現接近200億的淨利潤，達成《汽車產業中長期規劃》提出的目標：2025年若干家中國汽車品牌企業產銷量進入世界前十強，全球化佈局。
-----價值篇-----
1、用數字說明，長城汽車的基本面成色到 底如何？
根據CIN模型，我們評價長城汽車的基本面得分7.6分，各項指標得分列示如下：
簡單點評：
1）業務前景7.4分：
因為SUV市場未來競爭者眾多，吉利有Volvo加持，比亞迪有542技術在手，還有一眾合資車企會絕地反擊，長城的市場地位談不上穩固。
2）經營品質7.1分：
因為長城17年的業績出現大幅下滑。雖然並不影響其發展前景，真正優質的公司，不管面臨多大的調整，利潤總是能夠穩步增長的。
3）資本回報7.0分：
由於汽車行業需要持續高強度的固定資產投資，降低了長城汽車創造現金和回報股東的能力。
7.6的得分對應4.82%的風險附加係數，加上5.4%的無風險利率，確定長城汽車的折現利率是10.2%。應該說，評價還是不錯的。
2、面對眼前的黑暗，能否殺出個黎明？
基於淨利的預測數，假設未來永續增長率3%，使用折現利率計算資金的現值，得出長城汽車的內在價值是1,891億元。
每股的長期價值約為20.7元。以避免永久性損失為前提，設定40%的緩衝區間，可考慮價格為12.4元。11月13日的股價約為11.4元，已經低於上述價格。
需要提醒的是，去年Q4的淨利基數大，預計17年同比淨利將下降約63%。從18年的Q1開始，淨利才會體現持續同比增加。
考慮長城一般是在3月下旬發上年的年報，4月下旬發一季度季報。如果，股價波動主要由業績影響，那麼長城在明年3月底或將出現一個股價低點，從4月份下旬開始進入上漲週期。
最後引用華泰證券的一張圖來提示風險。我們可以看出，雖然長城股價經歷了持續下跌，但目前在整體上看仍處於股價中上部。如果未來WEY車型銷售不及預期，或者新H6的龍頭地位被其他車企挑戰，長城汽車的價值也勢必出現較大波動。
17年淨利同比下滑超過60%，但未來公司的價值卻有可能翻番。眼下正是長城汽車黎明前的黑暗，未來是陷入昏沉，還是殺出個黎明，就看魏WEY的了。
聲明：
本文內容和意見僅代表作者個人觀點，所提供的資訊僅供投資者參考，據此入市，風險自擔。
這位主抓行銷的公司總裁，為了某些決策，據說會和魏建軍爭得面紅耳赤，簡直和吵架無異。即使如此，兩人默契搭檔了十多年，王鳳英說，信任和授權是團隊穩定的原因。長城按區域設經銷商，禁止內部競爭，經銷商由總部直接管理，與主機廠高度協同。值得一提的是，經銷商的單店銷量超過1300台，接近大眾單店的1600台，自主品牌中最高水準。在多個場合，魏建軍表達了對銷售團隊的認可。同時也有報告指出，長城汽車和經銷商間的關係融洽，業內優秀。
產品上，長城一直以快速反覆運算著稱。早在皮卡時代，長城“三個月一小變，一年一大變”，始終保持新鮮感。進入SUV時代後，長城車型的推出和更新速度達到了“飽和轟炸”的程度，在10-15萬元SUV的區間，少有車企能與之抗衡。
不過，盛名之下也有隱憂。長城一直在研發中堅持“過度投入”，但由於管理層對科技不敏感，技術路線上缺乏前瞻性，所以在不斷加碼的新能源汽車政策下很是被動。CAFC（燃料消耗積分）從16年開始追溯考核，而長城16和17年都是首屈一指的負積分大戶。
客觀地看，國家推出雙積分政策，目的是節能降耗，希望企業在節油技術和新能源上實現突破。對於企業，政府給壓力，也會給出路，政策的細節會兼顧各自的實際情況。對於長城等“後進生”來說，在未來的新能源領域確實需要付出額外的努力，所幸這個問題暫時影響不大。
4、自省的人更幸運
在自主車企中，長城一直以強大的盈利能力著稱，不少財務“磚家”由此懷疑長城的財務數字有水分。不過，隨著持續上漲的業績，各種質疑的聲音逐漸消失。
回顧歷史，我們發現，其實長城汽車也是幸運的弄潮兒，而且到目前為止，這股潮水還沒有退去。
09年之前轎車市場高速增長，期間誕生了比亞迪F3這樣的“現象級”車型。之後，轎車行業突然冷卻，開始了“擠壓式”的競爭。合資車企優勢巨大，自主品牌轎車月銷難以破萬。
與之對比，SUV市場持續高速成長。2010年後長城聚焦全部資源於一點，在內外因素作用下，H6點燃了市場的聚變效應，一發不可收拾。
然而長城的SUV之路也不是一蹴而就的，在到達紀念碑前，長城一路還經歷了不少“恥辱柱”。
上圖是長城汽車園區中的一塊石碑，名為“前車之鑒”，上書：
2002年，對客車行業經營特性分析不充分，盲目進入客車市場，導致客車經營項目失敗；
2007年，因顧客價值識別不充分，導致精靈車型產品定位不準確，市場銷量低，生命週期短；
2009年，因市場調研不充分，導致酷熊車型造型設計過於個性化，量產後市場表現不佳。
2009年，因技術研究院對K5新內飾設計評審不充分，導致專案重新設計。
持續公開的自我反省是長城文化的支柱，也正是這種文化，讓長城能夠在一次次的失敗之後，抓住關鍵性的大成功。君子日三省乎己，能自省的企業運氣都不會太差。
5、苛刻的制度，精益的管理
貼吧裡流傳了一句話：“長城要發展，基本靠罰款”。總部大門一個測速器，員工進入工廠如果沒有做到“5秒7步”，罰款5,000。廠房內，工人如果不按地上白線行走，罰款500。食堂的飯沒吃完，垃圾桶容量超過三分之二，辦公桌物品未按標準擺放，總部電梯停在8、13和16樓之外的樓層，等等這些都要被罰款。
同樣也是坊間傳說。月黑風高夜，兩輛小車角落裡碰頭，沒人說話，只見一個紙袋從車窗遞過來，而不遠處，一個攝像頭正在記錄一切。第二天，在集團經營監察部的辦公室，涉事員工因為受賄被移送司法。
“他們就好像空氣一樣，時刻跟在你的身邊，你卻不知道他們在哪裡，一切違規的舉動都在他們的掌控之中，我們工作的時候壓力非常大”，一位員工如是說。
經營監察部在內部被員工戲稱為“東廠”
然而這還只是長城管理的一部分。24頁的長城企業文化手冊，員工被要求背誦以隨時接受檢查。日後，一些跳槽的員工，因為對其中的內容信手拈來，成為其他公司的企業文化專家。
手冊中，其中有幾條這樣寫道：放過問題就是掩耳盜鈴，做‘老好人’就是軟性腐敗。長城汽車要有狼兔精神，玩命提品質，瘋狂抓執行。要具有狼一樣敏銳的市場反應能力，有事事爭先的主動進攻意識。同時具有兔子一樣強烈的生存意識和危機意識，有機智靈活的快速反應能力。
據說，長城汽車每週上班六天，六天中還經常加班。魏建軍本人也是工作狂人，早上七點多鐘就去車間轉悠，比員工來得還早。種種因素，讓員工有一種“工作如打仗”的感覺，也讓長城成為最能體現豐田“精益文化”的自主車企。
在長城的年報中，對自己的核心競爭力做了如下闡述：
1）公平公正的特色文化
2）業務聚焦，品類領先
3）強化品質文化，持久專注品質提升
4）垂直整合，產業集群
5）堅持研發過度投入
以上雖然全面，但我們認為對長城而言，最貼切的注解還是這句：瘋狂抓執行，玩命提品質，每天進步一點點。
-----財務篇----
1、不惜代價，WEY你加薪
很長一段時間，大家評價長城汽車的盈利能力，總繞不開一個觀點：保定作為三四線城市，地區平均工資低，因此員工可以接受較低的待遇，從而提升了長城的競爭能力。
事實如何？通過財報數據，我們發現確實很長一段時間，長城的平均工資處於行業的低位，但15年之後，情況悄然發生了轉變。
近三年長城人均工資的年均增速是23%，，其中17年人均工資同比增幅達到了驚人的36.8%，在一眾車企中處於第一陣營。
17年長城的人均工資相比處於中游水準，但這只是硬幣的一面。
17年長城汽車的人均工資是保定平均水準的1.7倍，在各家車企中處於最高水準。而員工的滿意度如何，很大程度上正是由此決定的。
上圖是長城家園的設計圖
企業的根本是人，苛刻的管理體制如果缺乏激勵，最後輸出也只能是零。毫無疑問，目前長城的待遇已經趕超同行，知行合一，大智若愚。
公司老闆其實也希望給員工多些福利，但當這與利潤相衝突時，沒有決絕的魄力，斷然難以成行。以長城為例，其薪酬政策上的調整，就將減少17年23億的利潤。
話說來，在保定，把工資控制在城市平均線超出一點點就夠了，為何要拉到1.7倍這樣的高位？先按下不表。插句題外話，豐田的高端品牌雷克薩斯主要在日本九州工廠生產，在那裡，人們有一個觀念是：人，才是豪華的根源。
上圖是九州工廠車間的工位
2、盈利承壓，利潤去哪兒了？
2017年是長城汽車最好的時代，也是最壞的時代。最好的時代是因為，此時的長城擁有最強大的產品能力，而何為最壞？讓我們看一下長城的盈利走勢。
毛利率持續下滑，至17年Q3排名第三。
淨利率下滑更加明顯，和比亞迪並列倒數第二。
截至Q3，長城汽車17年淨利潤同比下降約60%，在收入同比持平的背景下，少了50個億的利潤，錢都去哪兒了？
經過推演，我們發現利潤的下滑，一半是因為車型換代、產線切換帶來的。剩下的，除了薪酬因素，研發上多花了4個億，廣告增加2個億，還多出了1個億的財務費用。
上圖可以看出，哈弗H6由於新老換代的影響，老車型降價促銷，新車型還在上量，整體銷量較去年略有下降。其他主力車型，H2和風駿都同比上升。
隨著時間的推移，車型換代的成本會逐漸消化，預測長城汽車未來的淨利率會穩定到8%。雖然這個水準離其巔峰期的15%差距不小，但對於一家營收超千億公司而言， 8個點的淨利率，已經傲視群雄了。
得益於傳祺SUV的出色表現，廣汽自主在16年實現了盈利。
其實大部分的合資車廠剔除掉投資收益，淨利潤幾乎是負數。上汽集團因為很大一部分利潤來自其合資品牌的銷售收入，而這些利潤不會體現在投資收益中，所以這個指標對上汽不適用。
因為員工薪資水準提升和其他的管理開支，長城汽車未來利潤率很難超過10%。但長遠來看，這未必是一件壞事，提升員工滿意度正是企業基業長青的保障。
3、財務“乾淨”，未來沒有負擔
關於會計資料可靠性的問題，巴菲特是這麼說的：會計是一個存在著諸多不足，但又必不可少的工具，合理使用會計資料，可以獲得傑出的商業價值。
讓我們看看幾家主要的整車廠，過去幾年研發費用資本化率的表現。即，沒有把當年的研發費用全部沖減利潤，而是留在後續攤銷。
上圖是對標車企的研發資本化率，長城沒有遞延研發費用。
上圖是對標車企歷年除土地攤銷之外的其他無形資產攤銷支出，主要是前期開發技術的攤銷。
可以看出，長城基本沒有歷史包袱，一直輕裝上陣。我們再看看各車企在上下游的資金佔用情況，這個指標最能反應企業在上下游的話語權。
上圖金額等於各車企的（存貨+各種應收+預付）-（各種應付應交+預收賬款）
如果把應收票據納入計算，你會發現，除了一哥上汽，長城對比其他合資車企，在上下游的資金佔用中略高一些，維持在180億的水準。相比其他自主品牌，這是一個很不錯的成績。
換一個角度看，長城對其上下游是溫和的，沒有借助自己的規模優勢而壓榨交易夥伴，以上幾點都是一個企業經營穩健的體現。
-----未來篇-----
1、抓住SUV最後的紅利
讓我們回顧一下長城在17年前三個季度的業績，其分車型的收入和毛利情況如下圖：（推算結果，非精確資料）
可以看出高端SUV（WEY車型）貢獻了一定收入，但由於投產初期，毛利貢獻還很低，主要的利潤來源還是以H6為代表的緊湊型SUV。
進入Q4，結合10月的實際產銷資料，我們可以推斷WEY車型全年將實現約100億的收入，全年毛利率達8%，從而對全年的利潤起到一定的貢獻。但因為16年Q4的銷量基數太高，17年全年的淨利同比降幅仍將超過60%。
讓我們對哈弗品牌做個預測。目前SUV行業的增速20%左右，未來預計增速放緩，但2020年前仍持續增長。16年自主品牌SUV銷量占比超過58.6%，我們斷言，兩到三年內，國產SUV將全面打敗合資SUV，自主品牌開始全面崛起。
哈弗車型未來銷量和毛利率預測。對於後續新車型，在現有車型中合併考慮。
結合長城SUV車型的產品力，我們推定H6在18-20年月銷量可以維持在5萬輛，H2穩步上升至2萬輛，而H7上升至1萬輛。
在毛利方面，主力車型H6的毛利率會逐步回升到25%，其他車型維持不變。哈弗品牌在18-20年的毛利平均每年實現增長11.7%，穩住SUV第一的位置。
2、以WEY之名，撕下合資車企的遮羞布
目前國內豪華車占整體比重約8%，歐美成熟市場比例為20%，豪華車市場還有快速成長的空間，而這次自主品牌將有能力分到一塊蛋糕。WEY正是為此而來，目標直指15-25萬的SUV市場。
一般來講，越是充分競爭的區間，前十名車型的銷量占比會越低，並最後穩定在50%左右。目前，國內5-10萬區間的SUV前十名市場佔有率是40%，10-15萬是66%，相比而言15-20萬的佔有率近80%，說明這塊市場的競爭還不充分，潛力很大。
此外，15-20萬區間段的銷量只有其他區間銷量的一半，市場擴容空間也很有想像力。
17年上半年，在這一價格區間銷量前十的車型中，前四強的三席被日系佔據。針對日系競品的弱點：高速噪音大，內飾粗糙，鈑金件薄等，WEY進行了針對性的設計，做到全面超越對手。
值得一提的是，以獨立、客觀、犀利著稱的38號車評網，在評測中居然也認為WEY車型的舒適性已經達到50萬以上豪華品牌的水準。
雖然機械性能上WEY還有一段的路要走，但卓越的舒適性和越級的安全配置是攻城掠地最有力的武器。17年10月份VV7和VV5兩款車已經穩定在8,000以上的銷量，以往還沒有任何自主品牌有過如此成績。後續隨著銷售網站的完善，單一車型預計將突破1萬輛的關口。
從來沒有一個品牌像WEY這樣惹人爭議，即使說明書上已經說明“怠速不計油耗”，但由此引發網友“油耗造假”的質疑，從而給長城帶來了巨大輿論壓力。網上沸反盈天，但市場的信號卻是理性的。目前4S店WEY的售價保持堅挺，只有500-1000元的優惠，說明市場前景不錯。
上圖為WEY品牌的4S店
承接前面提到的，長城汽車在17年大幅加薪，這對於長城汽車衝擊高端市場意義重大。不斷多先進的機器，多前衛的設計，多精緻的用料，最後車還是由一線員工造出來的。雷克薩斯的九州工廠如此，WEY的徐水工廠也是如此。只有高滿意度的員工才能打造出豪華的品質，這一點長城已經明瞭。
按照長城一貫的飽和轟炸策略，在VV5和VV7之間還會有VV6或其他車型的出現，未來至少有三款車會穩定月銷萬輛以上的水準，毛利率會逐步提升到22%的水準。
WEY車型未來的銷量和毛利率預測
3、2020年，國際長城
如果一切進展順利，2020年之後，長城將步入全新階段，成為在國際上有影響力的SUV車企。預測21年-23年收入增速8%，24-26年增速5%， 之後維持3%。
通過期間費用的性態分析，我們認為長城汽車的附加稅費和銷售費用將隨著收入同比例增長，管理費用在17年的基礎上維持10%的增速，至22年開始穩定5%的增速，之後按2%永續增長。
由此推算長城未來十年的淨利如上圖，2025年實現接近200億的淨利潤，達成《汽車產業中長期規劃》提出的目標：2025年若干家中國汽車品牌企業產銷量進入世界前十強，全球化佈局。
-----價值篇-----
1、用數字說明，長城汽車的基本面成色到 底如何？
根據CIN模型，我們評價長城汽車的基本面得分7.6分，各項指標得分列示如下：
簡單點評：
1）業務前景7.4分：
因為SUV市場未來競爭者眾多，吉利有Volvo加持，比亞迪有542技術在手，還有一眾合資車企會絕地反擊，長城的市場地位談不上穩固。
2）經營品質7.1分：
因為長城17年的業績出現大幅下滑。雖然並不影響其發展前景，真正優質的公司，不管面臨多大的調整，利潤總是能夠穩步增長的。
3）資本回報7.0分：
由於汽車行業需要持續高強度的固定資產投資，降低了長城汽車創造現金和回報股東的能力。
7.6的得分對應4.82%的風險附加係數，加上5.4%的無風險利率，確定長城汽車的折現利率是10.2%。應該說，評價還是不錯的。
2、面對眼前的黑暗，能否殺出個黎明？
基於淨利的預測數，假設未來永續增長率3%，使用折現利率計算資金的現值，得出長城汽車的內在價值是1,891億元。
每股的長期價值約為20.7元。以避免永久性損失為前提，設定40%的緩衝區間，可考慮價格為12.4元。11月13日的股價約為11.4元，已經低於上述價格。
需要提醒的是，去年Q4的淨利基數大，預計17年同比淨利將下降約63%。從18年的Q1開始，淨利才會體現持續同比增加。
考慮長城一般是在3月下旬發上年的年報，4月下旬發一季度季報。如果，股價波動主要由業績影響，那麼長城在明年3月底或將出現一個股價低點，從4月份下旬開始進入上漲週期。
最後引用華泰證券的一張圖來提示風險。我們可以看出，雖然長城股價經歷了持續下跌，但目前在整體上看仍處於股價中上部。如果未來WEY車型銷售不及預期，或者新H6的龍頭地位被其他車企挑戰，長城汽車的價值也勢必出現較大波動。
17年淨利同比下滑超過60%，但未來公司的價值卻有可能翻番。眼下正是長城汽車黎明前的黑暗，未來是陷入昏沉，還是殺出個黎明，就看魏WEY的了。
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