“在《民促法》修訂之後， 今年1月份的配套法規解決了公司制培訓機構無法可依的狀態。 ”吳冠雄律師舉例說， 公司制的培訓機構此前在全國各地大量存在，
這是民促法完成修訂後給民辦教育機構帶來的一個明顯變化。 實際上， 修法帶來的變化還有許多， 並將深刻影響教育行業資本市場。
藍鯨教育近日與天元律師事務所執行主任、合夥人吳冠雄律師進行交流， 吳律師曾連任兩屆中國證監會並購重組委員會委員， 而天元律師事務所曾為新東方、好未來等知名教育公司的上市提供法律服務並長期作為法律顧問。
以下是經藍鯨教育整理的吳冠雄律師的陳述。
政策影響下， 教育公司選擇登陸的資本市場出現分化
教育行業太大了， 它的細分領域非常多， 每個細分領域的監管政策不一樣， 業態也不一樣， 學歷制與非學歷制的， 重資產與輕資產， 線上的與線下的， 非營利與可以營利的， 免稅的與需要交稅的， 其實差異是非常大的。
所以我們也難以籠統地去說， 《民促法》修改以後教育行業將來都在A股市場而不願意去海外了， 其實不是這麼一回事。
海外資本市場裡， 現在學歷制教育大部分集中在香港上市， 目前為止只有一家海亮教育是在美國。 香港市場和美國市場有比較明顯的差異， 由於市場偏好、法律環境、語言文化差異等原因， 消費類的中國企業可能會更偏向去香港上市， 這兩年香港市場已經出現了明顯的學歷制學校紮堆並形成板塊的趨勢。 而美國市場對於業績規模的要求則可能會更高一些。
也有一些企業考慮到全球市場佈局的原因， 或者受到了一些法律、會計等技術上因素的制約，
國內上市的， 到目前為止， 沒有A股IPO的教育企業。 所有進入上市公司的案例都是通過並購進去的， 這些可以簡單地劃分為兩類， 一類是進入證監會審核的。 第二類是不經過證監會審核的。
經過監管機構審核的， 審核時關注的問題在不同的案子差別也比較大。 首先， 如果標的是包含民辦學校(民非單位)， 核心問題是營利性和非營利性的問題。 第二， 經營資質的問題， 這些標的企業不管是公司制的還是民辦學校， 它有沒有從事培訓、課外輔導培訓的資質。
近兩年來， 還有一些教育企業嘗試通過借殼方式登陸A股。 借殼有明確的法律定義， 但是有一些案子由於種種原因要繞開借殼上市的監管， 也叫類借殼。 這種情況下， 證監會上市部去年修改的《重大資產重組管理辦法》最主要就是針對這種現象， 大幅度地收緊了借殼的標準。 現在一些案子， 不管它是發行股份購買資產還是現金收購資產， 有涉及到比較明顯的規避借殼這種情況的， 可能在交易所那個階段停掉了。
中短期內不會出現大量學歷制民辦學校變更為營利性的現象
目前，國內教育資產的證券化最大障礙就是非營利屬性。《民促法》的修改只能說局部地解決了這個問題，也沒有完全解決。比如義務教育階段不能變更為營利性學校，所以A股肯定也是上不了。其他領域，比如高等教育、高中教育、幼稚園教育要進入A股市場，前提是得改成營利性的才能申請上市。
然而，根據民促法的修訂，變更為營利性學校由各省自行制定具體辦法，而現在各地的地方法規還沒有出來，還不知道該怎麼把學校改成營利性：改的過程該付出多大的代價，需要走些什麼樣的程式等等問題，所以目前還都不能啟動。高等教育、高中、甚至連幼稚園也一樣，這兩年一些上市公司收購幼稚園，其實他們也還沒解決這個問題。
非義務教育階段的學校先改成營利性學校，理論上可以上A股。它沒有法律障礙了，但不代表很快就能出現眾多學歷制教育的上市公司。能不能上市是一個複雜的論題，可能不是短期的一兩年之內能實現的。
比如學前教育領域，首先說達到A股一般性門檻淨利潤3000萬元左右的標準，幼稚園要做到上市的標準得做多少家?起碼40到50家左右的直營幼稚園才能達到這樣一個量級。當一家公司擁有數十家乃至上百家幼稚園的情況下，地域分佈範圍可能要跨好多個城市和省份，那麼能不能夠在一個較短的週期內把分佈在這麼多省、市的幼稚園都經過批准變更為營利性園?這是有難度的，或者在時間進度上有很大的不確定性。即便都改成了營利性園，之前處於非營利性期間內的業績能否連續計算，也是一個未知數。如果業績達到了上市門檻，並且下屬幼稚園也都改成了營利性園，未來新開設或者新收購的園是否都能夠是營利性園也有較大的不確定性。
按照目前的趨勢，我認為中短期內不會大規模地出現營利性的民辦高校、高中、幼稚園，因為這不符合政府政策。並且，這還涉及非營利屬性變更過程中的一些問題。因為《民促法》修改後雖然允許民辦學校自主選擇，但也有政策引導的問題;而且怎麼改的問題上只規定了一個籠統的原則，就是要確認資產權屬、補交稅費、重新登記這三個環節。
確認資產權屬，通俗地講就是清產核資。一家民辦學校有多少資產，原始投資額多少，在整個辦學期間內，通過收學費慢慢地滾動發展起來後，現在總資產是多少，負債是多少，有沒有過合理回報分配，有沒有財政補貼和社會捐贈等等，這樣的核算是一個基本的脈絡。
但是同時不可否認，政府給民辦學校長時間的免稅，學歷制學校在這十幾、二十年的週期之內基本沒有交過稅是普遍現象。此外，政府給民辦學校的土地有不少是免費劃撥地，或者是價格比較便宜的出讓地，有一些政府還曾經給過民辦學校財政補貼。因為當初這些學校是非營利的，所以政府給這些待遇。考慮到這些歷史因素，把這些民辦學校變更為營利性學校會涉及到歷史資產歸屬的複雜法律問題。所以新《民促法》才規定那幾項原則，補交稅費中，稅費的“費”就包括了土地價款。然後等到稅費補完了，才能夠重新登記為營利性的民辦學校。但這是一個基本原則，而實際問題遠遠更加複雜並且具有地域差異，所以民促法三讀修訂時加了一句話，叫“具體由各省制定地方法規”，怎麼補、補多少、按什麼標準補，各個省自己根據實際情況制定，甚至還可能只是定一個原則，再根據各個民辦學校的情況靈活處理。
所以去年11月7日修正案通過了，今年9月1號生效，地方法規沒出來，這些學校目前還不能改。輕資產的培訓學校，可以關掉重新開一個營利性的。但大學、高中不能關了重開，所以還要等。
地方法規陸續出來了以後，民辦學歷制學校也不可能在短時間內大批改成營利性學校。可能是先試點看看，有沒有什麼問題和矛盾，結合家長的反映意見、運行的效果，由此決定接下來的審批進程。而且，一旦補交完了稅費，改成了營利性民辦學校，接下來還要按照企業來交稅，這些學校的盈利能力會降下來。各方面的問題其實不是那麼簡單，所以可能很多學校改為營利性的動力也不大。總歸，民辦教育堅持非營利性為主導，以及變更為營利性之後的稅費負擔兩方面因素都決定了學歷制民辦學校不可能在短期內大規模變更為營利性學校，我覺得這個是明確的。
教育行業資本過熱，並購中的對賭成為雙刃劍
教育行業是否過熱，一方面教育行業發展的資金投入還沒有到過多的地步，但是另一方面，也有一些資金對於教育行業預期多高，這需要一段時間逐步走向理性。
最近幾年以來A股市場並購最熱的幾個行業，比如遊戲、影視、軍工、教育等。熱錢往教育行業引是因為經濟下行其他行業可投的不多，而教育是抗風險抗週期的行業，需求不會衰退。
但上市公司對於教育資產的並購首先要理性看待其業績的成長性;其次是標的跟收購方能不能整合得來。
在並購中，教育機構特別是傳統的教育機構大多數情況下其實就沒有那麼高的增長率，它是一個長週期的行業。比如有的收購幼稚園後，第二年業績就要求翻番，幼稚園的業績自然增長率不可能做到，要做到業績翻番增長唯一的出路只能是去並購。在被別人並購的情況下，又為了完成業績承諾再去並購別的公司，這種風險是比較高的。
真正的行業並購不應該全都建立在這種對賭機制的基礎上，國際上很多並購不要求業績對賭。業績對賭也是一個雙刃劍，雖然給了收購方一個安慰機制，但反過來講，對賭也妨礙了收購方與被收購方之間的資源整合、產業整合。
目前，國內教育資產的證券化最大障礙就是非營利屬性。《民促法》的修改只能說局部地解決了這個問題，也沒有完全解決。比如義務教育階段不能變更為營利性學校，所以A股肯定也是上不了。其他領域，比如高等教育、高中教育、幼稚園教育要進入A股市場，前提是得改成營利性的才能申請上市。
然而，根據民促法的修訂，變更為營利性學校由各省自行制定具體辦法，而現在各地的地方法規還沒有出來，還不知道該怎麼把學校改成營利性：改的過程該付出多大的代價，需要走些什麼樣的程式等等問題，所以目前還都不能啟動。高等教育、高中、甚至連幼稚園也一樣，這兩年一些上市公司收購幼稚園，其實他們也還沒解決這個問題。
非義務教育階段的學校先改成營利性學校，理論上可以上A股。它沒有法律障礙了，但不代表很快就能出現眾多學歷制教育的上市公司。能不能上市是一個複雜的論題，可能不是短期的一兩年之內能實現的。
比如學前教育領域，首先說達到A股一般性門檻淨利潤3000萬元左右的標準，幼稚園要做到上市的標準得做多少家?起碼40到50家左右的直營幼稚園才能達到這樣一個量級。當一家公司擁有數十家乃至上百家幼稚園的情況下，地域分佈範圍可能要跨好多個城市和省份，那麼能不能夠在一個較短的週期內把分佈在這麼多省、市的幼稚園都經過批准變更為營利性園?這是有難度的，或者在時間進度上有很大的不確定性。即便都改成了營利性園，之前處於非營利性期間內的業績能否連續計算，也是一個未知數。如果業績達到了上市門檻，並且下屬幼稚園也都改成了營利性園，未來新開設或者新收購的園是否都能夠是營利性園也有較大的不確定性。
按照目前的趨勢，我認為中短期內不會大規模地出現營利性的民辦高校、高中、幼稚園，因為這不符合政府政策。並且，這還涉及非營利屬性變更過程中的一些問題。因為《民促法》修改後雖然允許民辦學校自主選擇，但也有政策引導的問題;而且怎麼改的問題上只規定了一個籠統的原則，就是要確認資產權屬、補交稅費、重新登記這三個環節。
確認資產權屬，通俗地講就是清產核資。一家民辦學校有多少資產，原始投資額多少，在整個辦學期間內，通過收學費慢慢地滾動發展起來後，現在總資產是多少，負債是多少，有沒有過合理回報分配，有沒有財政補貼和社會捐贈等等，這樣的核算是一個基本的脈絡。
但是同時不可否認，政府給民辦學校長時間的免稅，學歷制學校在這十幾、二十年的週期之內基本沒有交過稅是普遍現象。此外，政府給民辦學校的土地有不少是免費劃撥地，或者是價格比較便宜的出讓地，有一些政府還曾經給過民辦學校財政補貼。因為當初這些學校是非營利的，所以政府給這些待遇。考慮到這些歷史因素，把這些民辦學校變更為營利性學校會涉及到歷史資產歸屬的複雜法律問題。所以新《民促法》才規定那幾項原則，補交稅費中，稅費的“費”就包括了土地價款。然後等到稅費補完了，才能夠重新登記為營利性的民辦學校。但這是一個基本原則，而實際問題遠遠更加複雜並且具有地域差異，所以民促法三讀修訂時加了一句話，叫“具體由各省制定地方法規”，怎麼補、補多少、按什麼標準補，各個省自己根據實際情況制定，甚至還可能只是定一個原則，再根據各個民辦學校的情況靈活處理。
所以去年11月7日修正案通過了，今年9月1號生效，地方法規沒出來，這些學校目前還不能改。輕資產的培訓學校，可以關掉重新開一個營利性的。但大學、高中不能關了重開，所以還要等。
地方法規陸續出來了以後，民辦學歷制學校也不可能在短時間內大批改成營利性學校。可能是先試點看看，有沒有什麼問題和矛盾，結合家長的反映意見、運行的效果，由此決定接下來的審批進程。而且，一旦補交完了稅費，改成了營利性民辦學校，接下來還要按照企業來交稅，這些學校的盈利能力會降下來。各方面的問題其實不是那麼簡單，所以可能很多學校改為營利性的動力也不大。總歸，民辦教育堅持非營利性為主導，以及變更為營利性之後的稅費負擔兩方面因素都決定了學歷制民辦學校不可能在短期內大規模變更為營利性學校，我覺得這個是明確的。
教育行業資本過熱，並購中的對賭成為雙刃劍
教育行業是否過熱，一方面教育行業發展的資金投入還沒有到過多的地步，但是另一方面，也有一些資金對於教育行業預期多高，這需要一段時間逐步走向理性。
最近幾年以來A股市場並購最熱的幾個行業，比如遊戲、影視、軍工、教育等。熱錢往教育行業引是因為經濟下行其他行業可投的不多，而教育是抗風險抗週期的行業，需求不會衰退。
但上市公司對於教育資產的並購首先要理性看待其業績的成長性;其次是標的跟收購方能不能整合得來。
在並購中，教育機構特別是傳統的教育機構大多數情況下其實就沒有那麼高的增長率，它是一個長週期的行業。比如有的收購幼稚園後，第二年業績就要求翻番，幼稚園的業績自然增長率不可能做到，要做到業績翻番增長唯一的出路只能是去並購。在被別人並購的情況下，又為了完成業績承諾再去並購別的公司，這種風險是比較高的。
真正的行業並購不應該全都建立在這種對賭機制的基礎上，國際上很多並購不要求業績對賭。業績對賭也是一個雙刃劍，雖然給了收購方一個安慰機制，但反過來講，對賭也妨礙了收購方與被收購方之間的資源整合、產業整合。