最近半個月， 債券市場出現了明顯的調整， 五年期國債期貨（TF1712）下跌了1.7%；中債總財富指數下跌0.68%。 這不禁讓人想起2016年4季度， 從2016年10月下旬到12月下旬，
站在這個時點， 債市調整已經結束了嗎？可以進行抄底了嗎？今天就來分析分析。
債市為何暴跌？
首先， 今年的經濟表現比大家預期的要好。 在年初的時候， 大家普遍預計今年經濟走勢前高後低， 但實際上進入3季度， 經濟還沒有走弱的跡象。 比如9月工業增加值同比6.6%， 相比7月的6.4%和8月的6.0%都要高；工業增加值的9月季調同比也是小幅提升（參見圖1）。
從需求端的三駕馬車來看， 9月投資增速7.5%， 相比8月7.8%小幅回落；但外需較好， 9月出口金額同比增速8.1%， 相比8月的5.1%明顯提升；9月零售增速也很穩定， 9月零售同比10.3%， 相比8月10.1%小幅反彈。
因此， 3季度經濟資料基本表現穩定， 顯然沒有大家預計的那般下半年開始走弱。 經濟不走弱， 看漲債市的人自然就少了， 多頭的心理也會變得不那麼堅定。
其次， 美債調整導致內盤脆弱。
今年9月開始， 貨幣政策方面， 美聯儲開始有條不紊的縮表， 10月底減持了59億美元的美國國債；經濟方面， 3季度GDP超過預期， 達到3%；特朗普政策方面， 稅改法案草案已經出爐， 企業稅率會從當前的35%調低到20%， 如果實施會對美國經濟增速產生利好。 總之， 不論貨幣政策、財政政策還是經濟基本面， 都對美債形成利空， 所以10年美債收益率從9月初2.05%一直上行到10月底的2.46%（參見圖2）。
債市前景：長期看多!
站在現在時點， 債市已經具有配置價值， 意味著現在買入債券基金並持有半年以上肯定能夠盈利。
一是地產銷售繼續走弱， 地產投資增速快速下滑只是時間問題。 10月30大中城市地產銷售增速繼續下滑， 從9月的-43%下滑到10月的-82%（參見圖3）。
從商業地產角度看， 過去幾年比較激進的開發商面臨比較嚴重的資金壓力， 這部分開發商將是明年降價的主體， 也是房市走勢最重要的邊際影響者。例如某開發商去年新增土地儲備建築面積超過7千萬平米，按今年前11個月平均月銷售面積143萬平米計算，這些土地儲備大約可以賣50個月；反過來看萬科，2016年和今年上半年新增土地儲備建築面積2900萬平米，按今年前11個月平均290萬平米的速度計算，這些土地儲備大約可以支撐10個月左右。因此，激進的開發商非常類似趨勢投資者，在市場拐點左邊無限風光，在市場拐點右邊一地雞毛。明年大概率會發生的事件是，過去幾年激進的開發商開始甩賣專案，而那些保守的開發商則低價進行抄底。房地產市場有沒有進入白銀時代可能需要過10年才能見分曉，但保持白銀時代的穩健運營策略，無疑將是笑到10年後的利器。
二是10月以來經濟資料迅速疲弱，經濟的韌性快速消退。10月中旬粗鋼產量增速從9月底的5.5%下滑至1.9%；11月前9日電廠耗煤量增速從10月的16.5%下滑至-1.9%（參見圖4）；克強指數之一的鐵路貨運量增速也從8月的13.1%下滑至9月的9.2%。總體上看經濟走弱的預期正在兌現，只不過比市場預計的要晚了若干時候。
短期債市反彈概率低
但是短期來看，債券市場立即出現明顯反彈的概率較低，4季度有如下兩個因素會制約債市的表現：
一是4季度通常資金面都很緊張，制約收益率曲線短端的下降空間。雖然10月底央行啟動了63天逆回購來平穩市場的跨年資金預期，但目前銀行體系的超儲率仍然處在低位元，觀察存款類機構質押式回購利率，進入11月以來均值為2.82%，基本仍維持在今年2.8%的平均水準上，沒有出現鬆動跡象（參見圖5）。一般年底資金面都會變得緊張，今年還受美聯儲縮表和年底加息的影響，另外11月和12月公開市場分別有2萬億和4千億資金到期，種種因素都表明年底資金面不是非常樂觀。
二是基本面上看4季度CPI同比可能會小幅上行，這對債市偏利空。10月CPI同比增長1.9%，相比8月1.6%小幅上行，預計後續在豬肉價格同比增速繼續向上的帶動下，CPI同比會繼續往上，到明年1月可能會達到2.3%左右的水準（參見圖6）。如果再考慮到近期油價明顯上行，布倫特原油價格已經突破60美元/桶，CPI壓力可能比預計的還要大一些。
因此，債券已經具有配置價值，最簡單的策略是以時間換空間，買入然後等待基本面下行趨勢兌現。如果想要捕捉更好的交易時點，那麼今年年底、明年年初可能是比較好的介入時機。
也是房市走勢最重要的邊際影響者。例如某開發商去年新增土地儲備建築面積超過7千萬平米，按今年前11個月平均月銷售面積143萬平米計算，這些土地儲備大約可以賣50個月；反過來看萬科，2016年和今年上半年新增土地儲備建築面積2900萬平米，按今年前11個月平均290萬平米的速度計算，這些土地儲備大約可以支撐10個月左右。因此，激進的開發商非常類似趨勢投資者，在市場拐點左邊無限風光，在市場拐點右邊一地雞毛。明年大概率會發生的事件是，過去幾年激進的開發商開始甩賣專案，而那些保守的開發商則低價進行抄底。房地產市場有沒有進入白銀時代可能需要過10年才能見分曉，但保持白銀時代的穩健運營策略，無疑將是笑到10年後的利器。二是10月以來經濟資料迅速疲弱，經濟的韌性快速消退。10月中旬粗鋼產量增速從9月底的5.5%下滑至1.9%；11月前9日電廠耗煤量增速從10月的16.5%下滑至-1.9%（參見圖4）；克強指數之一的鐵路貨運量增速也從8月的13.1%下滑至9月的9.2%。總體上看經濟走弱的預期正在兌現，只不過比市場預計的要晚了若干時候。
短期債市反彈概率低
但是短期來看，債券市場立即出現明顯反彈的概率較低，4季度有如下兩個因素會制約債市的表現：
一是4季度通常資金面都很緊張，制約收益率曲線短端的下降空間。雖然10月底央行啟動了63天逆回購來平穩市場的跨年資金預期，但目前銀行體系的超儲率仍然處在低位元，觀察存款類機構質押式回購利率，進入11月以來均值為2.82%，基本仍維持在今年2.8%的平均水準上，沒有出現鬆動跡象（參見圖5）。一般年底資金面都會變得緊張，今年還受美聯儲縮表和年底加息的影響，另外11月和12月公開市場分別有2萬億和4千億資金到期，種種因素都表明年底資金面不是非常樂觀。
二是基本面上看4季度CPI同比可能會小幅上行，這對債市偏利空。10月CPI同比增長1.9%，相比8月1.6%小幅上行，預計後續在豬肉價格同比增速繼續向上的帶動下，CPI同比會繼續往上，到明年1月可能會達到2.3%左右的水準（參見圖6）。如果再考慮到近期油價明顯上行，布倫特原油價格已經突破60美元/桶，CPI壓力可能比預計的還要大一些。
因此，債券已經具有配置價值，最簡單的策略是以時間換空間，買入然後等待基本面下行趨勢兌現。如果想要捕捉更好的交易時點，那麼今年年底、明年年初可能是比較好的介入時機。