11月2日晚上23時， 上市公司江南嘉捷發佈一系列重組公告， 公告內容顯示通過重大資產出售、置換及增發股份方式， 奇虎360公司CEO周鴻禕及其實際控制的兩家天津公司將合計持有江南嘉捷63.7%的股權， 換句話說， 奇虎360通過江南嘉捷“借殼上市”。
2、奇虎360“借殼”江南嘉捷的交易結構
要弄清楚奇虎360的估值， 必須先研究清楚公司的主營業務。
奇虎360主營業務主要分為三大類， 即線上廣告收入、互聯網增值服務收入、物聯網服務。
第一大項線上廣告收入又分為兩類收入， 即線上行銷服務與搜索轉介服務。
第二大項互聯網增值服務， 即頁遊聯運。
第三大項物聯網服務， 這項收入使公司未來具備了巨大的收入潛力。
2）公司財務報表分析
奇虎公司2014年-2017年Q1主營業務資料（單位：百萬）
從公司的財務報表中不難看出， 線上廣告收入為公司的主要收入， 但增速開始下滑， 但是另一方面成本卻又輕微的上升。 這與遊戲業務的表現是一致的。 而智慧硬體業務則迅速的增長， 我們將在後續的行業分析中分析原因。
3）公司所處行業分析 1.線上廣告收入。從圖中很明顯看到， 整個行業隨著流量成本抬升以及流量增速放緩，
2012年—2016年中國互聯網廣告運營商市場規模
而從公司涉及的業務中可以看出， 公司主要涉及兩大類網路行銷方式， 即應用分發、網址導航收益分成。
網址導航收益分成主要是依賴於公司核心產品“360網址導航頁”，
2014年10月中國主要網址導航網站活躍用戶數
2016年中國全管道應用分發市場份額
2017-2019中國移動應用分發使用者規模預測
公司在該領域佔有較大優勢，其應用產品360手機應用助手市占率市場第一名，A股並無對標公司。
3. 遊戲行業業務：互聯網增值服務則主要指頁遊聯運（還包括手遊），主要指360在頁游手遊中扮演運營商的角色，360頁游手遊平臺與頁游、手游研發商協作開拓市場，分享收益。
2016年中國網頁遊戲運營平臺競爭格局
但是隨著競爭加劇，流量飽和，新獲取用戶的成本越來越貴，我們預計此項收入繼續大幅增長的可能性不高。
4. 物聯網行業對於物聯網方面，我們認為這將是影響公司營收大幅增長最關鍵的要素，該行業仍然處於萌芽期，為未來的巨頭施展身手提供了大好空間。
四、估值對於公司估值，由於公司業務差別較大，我們採用分部估值法，分別對公司互聯網行銷價值、遊戲平臺價值以及物聯網價值進行估值。
從目前公司主營業務來看，公司的商業模式與BAT相似，即擁有大量的沉澱客戶與流量，其他業務的延伸根基均為此。而對於互聯網公司來說，其作為互聯網廣告運營商的市場收入份額則能較好衡量其在網路行銷變現方面的競爭力。
2016年中國互聯網廣告運營商市場收入份額
我們認為互聯網行銷價值可參考A股上市公司二三四五進行估值，二三四五主營業務中的“網路推廣與行銷業務”與360的行銷業務相似，毛利率均在80%以上，該業務屬於該公司中競爭力量最強的核心業務，也僅給予23倍，我們認為較為合適，而奇虎360該業務的毛利潤在60億，我們可給予1200億的估值水準。
而對於遊戲平臺的價值，可參照三七互娛作為遊戲的網頁平臺商市場所給與的估值。三七互娛與奇虎360在網頁遊戲平臺運營商環節互為競爭對手，市場佔有率相當，但是整體毛利潤僅為三七互娛的三分之二，我們建議給予300億估值。
對於公司的智慧硬體部分，是未來最大的成長空間與不確定性因素，公司具備平臺與終端兩種性質，以當前的收入、淨利潤品質與增速情況來看，2015年為0.4億，2016年為0.8億，增速100%，且成長空間較大，給予80億的估值水準，總體1580億估值。
五、相關受益公司本次奇虎360回歸，直接或間接參股360的A股公司都將受益，其中有天業股份、雅克科技、電廣傳媒、炬華科技、中南文化、中信國安、浙江永強、三七互娛、愛爾眼科、江南嘉捷、綠地控股等11只個股。具體受益情況如下表：
【表3 360私有化借殼上市A股相關公司受益情況】
360私有化借殼上市A股相關公司受益情況
作者：第一創業證券投資顧問-唐愷，執業編號：S1080617090002
風險揭示及免責聲明：股市有風險，投資需謹慎。本文章僅反映當前觀點，相關資訊及股票來源於公開信息，僅供參考，不構成買賣建議。未經許可版權所有不得複製傳播。
2016年中國全管道應用分發市場份額
2017-2019中國移動應用分發使用者規模預測
公司在該領域佔有較大優勢，其應用產品360手機應用助手市占率市場第一名，A股並無對標公司。
3. 遊戲行業業務：互聯網增值服務則主要指頁遊聯運（還包括手遊），主要指360在頁游手遊中扮演運營商的角色，360頁游手遊平臺與頁游、手游研發商協作開拓市場，分享收益。
2016年中國網頁遊戲運營平臺競爭格局
但是隨著競爭加劇，流量飽和，新獲取用戶的成本越來越貴，我們預計此項收入繼續大幅增長的可能性不高。
4. 物聯網行業對於物聯網方面，我們認為這將是影響公司營收大幅增長最關鍵的要素，該行業仍然處於萌芽期，為未來的巨頭施展身手提供了大好空間。
四、估值對於公司估值，由於公司業務差別較大，我們採用分部估值法，分別對公司互聯網行銷價值、遊戲平臺價值以及物聯網價值進行估值。
從目前公司主營業務來看，公司的商業模式與BAT相似，即擁有大量的沉澱客戶與流量，其他業務的延伸根基均為此。而對於互聯網公司來說，其作為互聯網廣告運營商的市場收入份額則能較好衡量其在網路行銷變現方面的競爭力。
2016年中國互聯網廣告運營商市場收入份額
我們認為互聯網行銷價值可參考A股上市公司二三四五進行估值，二三四五主營業務中的“網路推廣與行銷業務”與360的行銷業務相似，毛利率均在80%以上，該業務屬於該公司中競爭力量最強的核心業務，也僅給予23倍，我們認為較為合適，而奇虎360該業務的毛利潤在60億，我們可給予1200億的估值水準。
而對於遊戲平臺的價值，可參照三七互娛作為遊戲的網頁平臺商市場所給與的估值。三七互娛與奇虎360在網頁遊戲平臺運營商環節互為競爭對手，市場佔有率相當，但是整體毛利潤僅為三七互娛的三分之二，我們建議給予300億估值。
對於公司的智慧硬體部分，是未來最大的成長空間與不確定性因素，公司具備平臺與終端兩種性質，以當前的收入、淨利潤品質與增速情況來看，2015年為0.4億，2016年為0.8億，增速100%，且成長空間較大，給予80億的估值水準，總體1580億估值。
五、相關受益公司本次奇虎360回歸，直接或間接參股360的A股公司都將受益，其中有天業股份、雅克科技、電廣傳媒、炬華科技、中南文化、中信國安、浙江永強、三七互娛、愛爾眼科、江南嘉捷、綠地控股等11只個股。具體受益情況如下表：
【表3 360私有化借殼上市A股相關公司受益情況】
360私有化借殼上市A股相關公司受益情況
作者：第一創業證券投資顧問-唐愷，執業編號：S1080617090002
風險揭示及免責聲明：股市有風險，投資需謹慎。本文章僅反映當前觀點，相關資訊及股票來源於公開信息，僅供參考，不構成買賣建議。未經許可版權所有不得複製傳播。