去杠杆的大背景下， 過去加杠杆驅動的盈利模式難以為繼， 有確定性業績支撐的核心資產將持續受益。 長遠看， 企業的盈利增長和股票的賺錢效應靠的是產業的創新升級和經濟的內生增長。 老老實實做企業的人會慢慢好起來， 炒來炒去用杠杆套白狼的人會慢慢被收拾。
去杠杆的大背景下， 居民和企業的資產配置都表現出“輕資產高周轉”的流動性偏好。 居民從房地產轉向貨幣基金或理財產品， 傳統企業從產能再投資轉向對公理財或產業基金， 這些都是宏觀經濟的新舊動能轉換在微觀上的倒影。
一、金融去杠杆剛剛開始， 經濟加杠杆驅動的盈利模式難以為繼
站在金融週期的角度， 2017年的中國相當於2009年的美國——剛剛翻越了金融週期的頂點， 正在經歷一個信用、債務、杠杆的潛在收縮期。
圖1：中國金融週期（M2濾波）的2017年
圖2：……相當於美國金融週期的2009年
從今年開始， 也就是當我們進入金融的潛在收縮期之後， 企業靠加杠杆驅動的盈利模式已經難以為繼。 對企業來說， 內生增長、產業的創新和升級、理性擴張、收入—利潤—投入的良性迴圈、老老實實做企業，
回頭看過去三年（2014-2016年）， 非金融企業的利潤逐漸改善， 但是自由現金流卻持續耗散， 就像一個人為了賺錢而過度透支健康。 企業盈利增長靠的不是經濟的內生增長和產業的創新升級帶來的“賺錢效應”， 而是靠“加杠杆”——這也是舊經濟維持需求穩定的核心。
圖3：2014-16， 企業利潤改善， 自由現金流耗損
2014-2016年， 非金融上市公司的經營性現金流下降， 同時淨負債上升， 反映出企業盈利和經濟增長靠的是加杠杆和負債驅動， 而企業的現金流也在負債上升中持續耗損。
圖4：2014-16， 傳統企業盈利主要靠負債驅動
在金融的擴張期， 貨幣條件和信用環境是寬鬆的， 借貸成本下降， “炒來炒去加杠杆”和“講故事空手套白狼”的盈利模式都能活得不錯。 但是當金融進入收縮期， 金融去杠杆帶來了企業的財務費用增加和債務做減法， 過去那種加杠杆驅動的盈利模式就難以為繼了。
無論是靠地產基建刺激的宏觀經濟， 還是靠PPT講故事的某一類企業， 還是靠杠杆收購的野蠻人， 還是靠多層嵌套的交易結構承接杠杆的金融體系， 都發現原來很容易賺錢的方法現在靠不住了。 債務驅動的盈利和創造自由現金流的能力開始下降， 有確定業績支撐的核心資產開始持續受益， 這是今年A股“50-3000”的核心邏輯。
往長遠看， 企業的盈利增長和股票的賺錢效應靠的是新經濟驅動的內生增長。 用白話講，就是老老實實做企業的人會慢慢好起來，炒來炒去用杠杆套白狼的人會慢慢被收拾。
二、去杠杆中的金融和地產
哪裡有利潤，哪裡就有杠杆。高利潤的金融業和地產業，也是前幾年拼命加杠杆的典型。過去三年，我們看到的是一些銀行和保險用資產驅動負債，一些地產商用負債驅動資產。金融機構在交易上加杠杆博弈央行，地產商瘋狂拿地加杠杆博弈城鎮化政策。
金融和地產的加杠杆模式也體現在資產規模和從業人數上。2010-2016年，金融從業人數從470萬上升到665萬，大資管總規模從30萬億上升到116.18萬億，銀行業託管的資產規模占比GDP從9%上升到19%。6年間，房地產從業人數從211萬上升到432萬，房地產商的平均資產負債率從71%上升到79%。
當舞曲停止後，加杠杆的盈利模式越來越難，前幾年拼命加杠杆的邊緣金融機構和激進負債的地產商就成了最先被去掉產能的物件。
圖5：金融從業人數和銀行託管資產占比GDP上升
圖6：房地產從業人數和地產商資產負債率上升
三、居民去杠杆，錢去哪兒了？
2014-2016年，居民在房子上主動加杠杆。2017年，房子從“不動產”變成“凍產”——不能買更不能賣。雖然“不能賣”的居民還在“被動加杠杆”（資產下降，負債隨利息上升），但“不願買”的居民事實上已經在房子上“主動去杠杆”了。
圖7：2014-16年，居民在房子上主動加杠杆
2017年，居民新增貸款和地產銷售額的同比增速雙雙回落。另一方面，居民部門的資產配置正在從低活性（流動性差）的地產轉移到高活性的金融資產。
圖8：2017年，居民部門的房地產配置下降
金融去杠杆的背景下，居民的錢沒有湧入高風險資產。一方面，金融去杠杆減少了高收益金融產品的供應。另一方面，股票市場幾乎是唯一沒有剛兌的市場，風險偏好的市場分割使得居民從房地產市場出來的錢不一定直接進入股市裡去。
圖9：2017年，高收益率投資產品供給增長下降
至少從觀察來看，居民的資產配置轉向流動性更好、久期更短的銀行理財和貨幣基金。2017年，銀行櫃檯理財產品的單季度增量大幅上升。貨幣基金在2季度新增1.12萬億，3季度新增1.25萬億。銀行櫃檯理財在2季度新增1.98萬億，3季度新增2.5萬億（注：櫃檯理財新增為其銷售增量，而非餘額增量）。但是股票型基金和混合型基金的規模並無明顯變化。
圖10：2017年2-3季度，理財和貨基的配置劇增
居民存款搬家到貨幣基金和理財，對銀行來說是不希望看到的。銀行對存款的追逐推升了理財產品預期收益率。銀行資金池的成本水漲船高，倒逼那些過去拼命加杠杆的邊緣金融機構主動去杠杆。
圖11：存款搬家，銀行的負債端成本持續上升
我們觀察到銀行去杠杆的第一個現象是：今年上半年，銀行理財總規模下降了0.67萬億，其中同業理財收縮了1.38萬億，但個人理財僅下降了0.32萬億。
圖12：理財總規模下降，主要是同業理財收縮
我們觀察的第二個景象是：今年3季度，配置盤為主的全國性商業銀行和保險在債券的配置上明顯乏力。交易盤為主的公募基金加倉債券，這使得4季度債市結構以交易盤為主，10月利率債沖高未果之後交易盤止損帶來了多殺多的踩踏。
圖13：銀行保險的債券配置開始乏力
四、企業去杠杆，錢去哪兒了？
我們從3月至今的一系列報告都反復提到一個現象：傳統週期性行業經歷了產能出清和集中度提升後，利潤發生改善，但沒有增加資本開支。
2017年以來，上游企業的利潤增速和固定資產投資增速，或者上游上市公司的淨利潤增速和資本開支增速，都出現巨大裂口。
圖14：2017年，上游企業利潤改善，投資下降
圖15：2017年，A股上游企業利潤改善，不增加資本開支
傳統週期性行業（造紙，鋼鐵，高速公路）的利潤改善，但減少了對傳統產能的再投資，這些企業的錢去哪兒了？
普遍的現象是這些行業的資金流向了四個方面：（1）償還債務、（2）產業鏈內部整合、（3）跨界並購、（4）金融資產投資。這四個方面本質上都是傳統企業完成新舊產業更替的路徑。
（1）和（4）是企業的間接投資，（2）和（3）是企業的直接投資。無論是哪種，企業都有金融資產配置的需要。所以企業和居民一樣，既然不能繼續加杠杆獲得盈利，就要配置在有確定性或有業績的資產上。
傳統週期性行業的上市公司通過設立產業並購基金完成轉型的趨勢也越來越明顯。今年11月以來，山東高速發起設立了50億產業投資基金，明泰鋁業設立6億元產業升級並購基金。截至目前，由上市公司發起、參投的產業並購基金有167只募集完成，募資總金額1923億元，是去年的3倍。
圖17：今年A股上市公司發起募集的產業基金是去年3倍
傳統企業減少傳統產能再投資，其實是宏觀經濟的新舊動能轉換在微觀上的倒影。
中觀層面，在資本的驅動下產業正在進行一輪產業浪潮的新舊更替。
宏觀層面，資源從舊經濟轉移到新經濟，驅動著以新經濟產業為核心的宏觀週期。
圖18：產能投資正在從舊經濟轉移到新經濟
五、資本市場門口的柴火堆
資本市場並不缺錢，更準確地說，資本市場的核心資產不缺少配置資金。只要風險偏好配合或者政策適度友好，這些高流動性偏好的資金就會回到資本市場，成為一堆隨時可能被添進資本市場（一級股權投資、二級股票市場）的柴火。
圖19：資本市場門口的柴火堆——銀行對其他金融性公司的負債
風險提示
去杠杆進程超預期
用白話講，就是老老實實做企業的人會慢慢好起來，炒來炒去用杠杆套白狼的人會慢慢被收拾。二、去杠杆中的金融和地產
哪裡有利潤，哪裡就有杠杆。高利潤的金融業和地產業，也是前幾年拼命加杠杆的典型。過去三年，我們看到的是一些銀行和保險用資產驅動負債，一些地產商用負債驅動資產。金融機構在交易上加杠杆博弈央行，地產商瘋狂拿地加杠杆博弈城鎮化政策。
金融和地產的加杠杆模式也體現在資產規模和從業人數上。2010-2016年，金融從業人數從470萬上升到665萬，大資管總規模從30萬億上升到116.18萬億，銀行業託管的資產規模占比GDP從9%上升到19%。6年間，房地產從業人數從211萬上升到432萬，房地產商的平均資產負債率從71%上升到79%。
當舞曲停止後，加杠杆的盈利模式越來越難，前幾年拼命加杠杆的邊緣金融機構和激進負債的地產商就成了最先被去掉產能的物件。
圖5：金融從業人數和銀行託管資產占比GDP上升
圖6：房地產從業人數和地產商資產負債率上升
三、居民去杠杆，錢去哪兒了？
2014-2016年，居民在房子上主動加杠杆。2017年，房子從“不動產”變成“凍產”——不能買更不能賣。雖然“不能賣”的居民還在“被動加杠杆”（資產下降，負債隨利息上升），但“不願買”的居民事實上已經在房子上“主動去杠杆”了。
圖7：2014-16年，居民在房子上主動加杠杆
2017年，居民新增貸款和地產銷售額的同比增速雙雙回落。另一方面，居民部門的資產配置正在從低活性（流動性差）的地產轉移到高活性的金融資產。
圖8：2017年，居民部門的房地產配置下降
金融去杠杆的背景下，居民的錢沒有湧入高風險資產。一方面，金融去杠杆減少了高收益金融產品的供應。另一方面，股票市場幾乎是唯一沒有剛兌的市場，風險偏好的市場分割使得居民從房地產市場出來的錢不一定直接進入股市裡去。
圖9：2017年，高收益率投資產品供給增長下降
至少從觀察來看，居民的資產配置轉向流動性更好、久期更短的銀行理財和貨幣基金。2017年，銀行櫃檯理財產品的單季度增量大幅上升。貨幣基金在2季度新增1.12萬億，3季度新增1.25萬億。銀行櫃檯理財在2季度新增1.98萬億，3季度新增2.5萬億（注：櫃檯理財新增為其銷售增量，而非餘額增量）。但是股票型基金和混合型基金的規模並無明顯變化。
圖10：2017年2-3季度，理財和貨基的配置劇增
居民存款搬家到貨幣基金和理財，對銀行來說是不希望看到的。銀行對存款的追逐推升了理財產品預期收益率。銀行資金池的成本水漲船高，倒逼那些過去拼命加杠杆的邊緣金融機構主動去杠杆。
圖11：存款搬家，銀行的負債端成本持續上升
我們觀察到銀行去杠杆的第一個現象是：今年上半年，銀行理財總規模下降了0.67萬億，其中同業理財收縮了1.38萬億，但個人理財僅下降了0.32萬億。
圖12：理財總規模下降，主要是同業理財收縮
我們觀察的第二個景象是：今年3季度，配置盤為主的全國性商業銀行和保險在債券的配置上明顯乏力。交易盤為主的公募基金加倉債券，這使得4季度債市結構以交易盤為主，10月利率債沖高未果之後交易盤止損帶來了多殺多的踩踏。
圖13：銀行保險的債券配置開始乏力
四、企業去杠杆，錢去哪兒了？
我們從3月至今的一系列報告都反復提到一個現象：傳統週期性行業經歷了產能出清和集中度提升後，利潤發生改善，但沒有增加資本開支。
2017年以來，上游企業的利潤增速和固定資產投資增速，或者上游上市公司的淨利潤增速和資本開支增速，都出現巨大裂口。
圖14：2017年，上游企業利潤改善，投資下降
圖15：2017年，A股上游企業利潤改善，不增加資本開支
傳統週期性行業（造紙，鋼鐵，高速公路）的利潤改善，但減少了對傳統產能的再投資，這些企業的錢去哪兒了？
普遍的現象是這些行業的資金流向了四個方面：（1）償還債務、（2）產業鏈內部整合、（3）跨界並購、（4）金融資產投資。這四個方面本質上都是傳統企業完成新舊產業更替的路徑。
（1）和（4）是企業的間接投資，（2）和（3）是企業的直接投資。無論是哪種，企業都有金融資產配置的需要。所以企業和居民一樣，既然不能繼續加杠杆獲得盈利，就要配置在有確定性或有業績的資產上。
傳統週期性行業的上市公司通過設立產業並購基金完成轉型的趨勢也越來越明顯。今年11月以來，山東高速發起設立了50億產業投資基金，明泰鋁業設立6億元產業升級並購基金。截至目前，由上市公司發起、參投的產業並購基金有167只募集完成，募資總金額1923億元，是去年的3倍。
圖17：今年A股上市公司發起募集的產業基金是去年3倍
傳統企業減少傳統產能再投資，其實是宏觀經濟的新舊動能轉換在微觀上的倒影。
中觀層面，在資本的驅動下產業正在進行一輪產業浪潮的新舊更替。
宏觀層面，資源從舊經濟轉移到新經濟，驅動著以新經濟產業為核心的宏觀週期。
圖18：產能投資正在從舊經濟轉移到新經濟
五、資本市場門口的柴火堆
資本市場並不缺錢，更準確地說，資本市場的核心資產不缺少配置資金。只要風險偏好配合或者政策適度友好，這些高流動性偏好的資金就會回到資本市場，成為一堆隨時可能被添進資本市場（一級股權投資、二級股票市場）的柴火。
圖19：資本市場門口的柴火堆——銀行對其他金融性公司的負債
風險提示
去杠杆進程超預期