主要內容
（1）“14丹東港MTN001”的實質性違約再次引發市場對東北地區債務風險的擔憂， 鑒於此本文就東北地區的地方政府債務風險狀況進行了專題研究， 同時對東北地區的城投公司進行了信用風險值的排序， 以期為投資者提供參考。
（2）為更好地反映各地區的債務負擔水準， 本文對債務率的計算公式進行了一定的修正， 修正後的計算公式為：債務率*=轄區內城投公司有息負債規模/當年公共財政收入。 根據我們的統計、測算， 遼寧省的債務率*為229.26%， 債務率*排名在前五位的是盤錦、本溪、大連、錦州、阜新；吉林省的債務率*為249.59%，
（3）本文認為， 若要從根本上化解東北地區政府債務風險， 一方面要繼續完善債務管理制度、開展債務風險預警、發行地方債進行存量債務置換， 另一方面應注意不能簡單粗暴地在平臺和政府之間做硬性切割， 而應由政府通過注資、整合等手段推進城投公司的業務轉型， 增強其自身造血能力和盈利能力， 確保其不喪失融資能力甚至是進一步提升其融資能力， 之後經過一段時間的運營、周轉， 直到以內生現金流將沉澱在其體內的政府性債務完全消化，
（4）測算結果顯示， 信用風險值最小的前十家平臺為長春潤德投資集團、錦州華信資產經營集團、哈爾濱市城投集團、營口城投、大慶城投、哈爾濱投資集團、長春城投、長髮集團、黑龍江省高速公路集團、吉林高速公路集團；信用風險值最大的前十家平臺為大連星海灣公司、大興安嶺林業集團、鞍山高新投、鳳城園投、長白山開發建設集團、肇東市東盛城投、瀋陽市鐵西國資、大連黃海港務、盤錦市雙檯子區建設公司、吉林經開總公司。
正文
10月30日， 丹東港集團有限公司（以下簡稱“丹東港”）未能按約定將“14丹東港MTN001”的回售部分本金按時足額劃轉至託管機構， 構成實質性違約， 隨即聯合資信將其主體和債項信用級別均調降至“破產級”C級。
一、東北地區地方政府債務概況
對於東北地區的地方政府債務情況， 目前能夠掌握的最為詳盡的公開資料為2014年初三省審計廳發佈的截至2013年6月底政府性債務審計結果， 之後年份則僅僅在財政預決算報告或一般/專項債券資訊披露檔中進行了債務餘額、債務級次、債權類型等的簡要披露，
根據2013年6月底債務審計結果， 遼寧省（含大連）政府性債務共計7,590.87億元（系三類債務的簡單相加， 並非經甄別後確認的最終債務餘額， 下同）， 其中負有償還責任的共5,663.32億元， 占比74.61%；吉林省政府性債務共計4,248.36億元， 其中負有償還責任的共2,580.93億元， 占比60.75%；黑龍江省政府性債務共計3,588.12億元， 其中負有償還責任的共2,042.11億元， 占比56.91%（見表1）。 總體上， 東三省中遼寧政府性債務規模最大， 吉林次之， 黑龍江最少。 從舉債主體看， 遼寧省政府性債務中由融資平臺公司舉借的債務餘額為2,829.33億元， 在總體債務中的占比達到37.27%， 城投公司超出政府部門和機構（其舉借債務占比30.09%）成為第一大舉債主體；吉林省、黑龍江省政府性債務中由融資平臺公司舉借的債務餘額分別為1,142.52億元和1,079.39億元，
2014年10月國發“43號文”、財預“351號文”正式發佈，地方政府性存量債務甄別拉開帷幕；隨後，新預算法2015年1月1日正式實施，規定地方政府舉債的主體只能是經國務院批准的省級政府，這意味著從法理上來講2015年之後城投公司舉借的債務均不屬於政府性債務。因此，2014-2016年及以後年份，各地的政府性債務餘額將至少從縱向時間軸上具有可比性。根據財政預決算報告、一般/專項債券資訊披露檔，遼寧（含大連）2014-2016年政府性債務餘額逐年下降，但始終保持在8,500億元以上，債務規模仍較大；吉林和黑龍江的政府性債務餘額雖然均逐年上升，但債務規模遠小於遼寧（見表2）。
從政府性債務負擔情況來看，遼寧的債務負擔最重，其次是黑龍江，最後是吉林。具體來看，本文採用負債率和債務率兩個指標來衡量東三省的債務負擔，其中：負債率=負有償還責任的債務餘額/當年GDP，債務率=負有償還責任的債務餘額/當年地方財力，當年地方財力=公共財政收入+上級補助收入+政府性基金收入。經測算，東三省2014-2016年的負債率均低於60%的國際警戒線，但債務率方面並非三省都合乎國際的風險控制標準，遼寧省（含大連）2016年債務率高達169.06%，超出了90%-150%的安全警戒線。
從債務級次上來看，東三省截至2016年末政府債務的級次分佈均呈不規則的橄欖狀，顯示地級市（州）債務占比明顯高於省級和縣（區）級，同時縣（區）級債務又高於省級。其中，遼寧（不含大連，下同）的縣（區）級債務占比高達46.40%，僅略低於市（州）級，這很大程度上反映出遼寧省縣區級融資平臺發債金額較大，故而累積了較大的存量債務規模。
通過上述分析，東北地區地方政府債務概況已經初步得以呈現，具體來看：（1）按照各省公開披露的資訊，遼寧的債務負擔（絕對值-債務規模、比率-負債率及債務率）明顯大於黑龍江和吉林。不過需要提示的是，根據多方市場參與者的觀點，2014年10月啟動的地方政府債務甄別有著較強的主觀性，一開始有的地方為了不使債務風險過於暴露而少確認政府債務，但後來又為了爭取更多的置換債額度而多確認政府債務，所以本文認為遼寧省的債務負擔遠超其他兩省的原因中，除了產能過剩、增長乏力、財政減收等因素外，很可能與債務甄別的口徑差異也有一定關係。鑒於此，本文認為應選取更客觀、更有可比性、更具代表性的指標來衡量東三省的政府債務風險；（2）由融資平臺公司舉借的債務為東三省地方政府存量債務的重要組成部分，加之其從設立到運作根本上就是地方政府的融資工具，因此本文認為將一個區域內所有城投公司的有息負債加總得到的債務規模（非簡單疊加，要考慮股權關係因素進行資料處理，下同）可以較好地反映當地的政府債務情況；（3）東三省政府債務主要集中在地市級，因此本文認為將各省的地級市（含下轄區、縣）城投公司有息負債加總得到的債務規模可以較好地反映全省的政府債務情況。
二、東三省各地區債務率情況
根據上一小節的闡述，本小節中筆者將東三省各地區的城投公司有息負債規模進行加總，以該資料作為政府債務餘額的替代指標。同時，為了更好地反映各地區的債務負擔水準，本文將對債務率的計算公式進行一定的修正，原公式中的“負有償還責任的債務餘額”被替換為“轄區內城投公司有息負債規模”，“當年地方財力”被替換為“當年公共財政收入”，修正後的計算公式為：債務率*=轄區內城投公司有息負債規模/當年公共財政收入。以“轄區內城投公司有息負債規模”替換“負有償還責任的債務餘額”主要是考慮到城投公司多年來一直承擔地方政府的投融資載體，至今仍未從實際上和根本上徹底退出這一角色，因此各地發行地方債募集的資金最終很大程度上會流向城投公司，這意味著“轄區內城投公司有息負債規模”對當地政府債務餘額是有著較高代表性的；以“當年公共財政收入”替換“當年地方財力”主要是考慮到公共財政收入最能反映地方政府可支配財力的真實水準，所以將上級補助收入（高度的外部依賴）、政府性基金收入（很大的波動性）等指標予以剔除。此外，需要說明的是，本文中對於城投公司的認定主要結合了股東背景、主營業務、收入結構、銀監會最新融資平臺名單、政府支援力度等因素進行人工判斷，有息負債規模均採用評級報告披露的截至2016年末的帶息債務餘額。
具體來看，東三省各地區的債務率情況如下：
（一）遼寧省各地區債務率情況
根據我們的統計、測算，遼寧省的債務率*為229.26%，其中盤錦的債務率*最高，達到543.65%，主要原因在於盤錦的區縣級平臺（如遼東灣新區、雙檯子區、興隆台區、大窪區、盤山縣等）通過債券、銀行借款等進行了較大規模的融資；本溪、大連、錦州的債務率*均超過300%，債務負擔較重；相較之下，瀋陽作為省會城市，債務率*僅為116.22%，遠低於公共財政收入規模相近的大連（325.15%），償債壓力較小，但這也反映出瀋陽轄區內平臺的融資潛力並未得到充分挖掘。此外，省本級債務率*最低，與第一節中遼寧省債務級次分佈情況相吻合。
（二）吉林省各地區債務率情況
根據我們的統計、測算，吉林省的債務率*為249.59%，其中吉林市的債務率*最高，達到493.33%，遠超出長春，這一方面是因為吉林市城建集團和吉林市鐵路投資開發公司的存量債務規模確實均較大，另一方面是因為吉林市公共財政收入規模遠小於長春；遼源、省本級、松原的債務率*均超過200%，債務負擔較重；四平、白山、通化、延邊州的債務率*均低於50%，償債壓力較小。需要提示的是，在以往的市場認知中，遼寧的債務負擔要比吉林重得多，但本文的測算結果恰恰打破了這一固有印象，主要原因在於：（1）吉林省的上級補助收入在地方財力中的占比高於遼寧，但本文的債務率計算公式以當年公共財政收入替換當年地方財力，所以剔除上級補助收入後，吉林省債務率*的分母縮水程度較遼寧更為嚴重；（2）如第一節所述，吉林省和遼寧省在債務甄別、確認口徑上很可能存在差異，這或許也是導致本文測算結果和官方公佈結果相悖的原因之一。
（三）黑龍江省各地區債務率情況
根據我們的統計、測算，黑龍江省的債務率*為179.67%，低於吉林和遼寧，其中雙鴨山、伊春、鶴崗的債務率*均超過400%，三地本身債務規模絕對值並不大，但均因公共財政收入規模較小，所以導致債務率*的“高高在上”；七台河、牡丹江、佳木斯的債務率*均超過300%，債務負擔相對較重；哈爾濱、大慶的債務率*水準雖然不算太高，但債務規模絕對值較大，因此需警惕在財政減收大趨勢下其債務風險的變化；綏化、黑河的債務率*均低於100%，償債壓力較小。
三、東北地區政府債務風險化解路徑探析
通過上文論述可知，東三省的債務率*均超過150%，其中不少地級市的債務率*已超過300%甚至500%，因此本文認為東北地區實際的地方政府債務負擔顯然比官方公佈的情況更為沉重。事實上，各省也在想方設法化解當前面臨的和潛在的政府債務風險。具體來看，目前各省為化解債務風險主要採取以下幾個方面的舉措：
（1）完善債務管理制度，比如遼寧省制發了《關於加強政府性債務管理的實施意見》（遼政發[2015]9號），明確指出要建立政府統一領導、財政歸口管理、部門分工協作的工作機制，加強政府性債務統籌管理，同時對政府舉債專案秉承“規劃先行、計畫管理”原則，要求項目規劃和投融資計畫與各地區、各部門發展規劃及政府債務收支預算編制相銜接；
（2）開展政府債務風險預警，比如吉林省重新制發了《地方政府債務風險評估和預警指標監測暫行辦法》，對地方政府債務風險根據一般債務率、專項債務率、綜合債務率三項指標值實行分區域監測和預警管理，要求列入風險預警區域的地方政府制定中長期債務風險化解規劃和應急處置預案，通過控制專案規模、減少支出、處置資產等方式，多管道籌集資金消化存量債務；
（3）發行地方債籌資置換存量債務，比如黑龍江省政府2016年發行857億元置換債券，置換2016年及以後年度到期的政府債務，減輕全省各級政府利息負擔195億元，不僅緩解了償債壓力而且規避了存量債務違約風險；
（4）繼續深入摸底融資平臺公司債務等有關資料，比如黑龍江省財政廳會同財政部駐黑龍江省財政監察專員辦，對全省融資平臺公司、國有企業、事業單位2015年-2016年8月底新增政府性債務情況進行調查，重點對其中財政負有支出責任的債務進行了審核，為摸清系統外的政府性債務底數、提前防範政府債務風險打下了基礎；
（5）建立債務考核約束機制，比如遼寧省將政府債務狀況作為政績考核的重要指標，強化各級領導主要領導幹部任期內舉債情況的考核、審計和責任追究。
總的來說，各省在化解政府債務風險的思路已比較清晰，但不得不說要想從根本上化解政府債務風險，還必須在城投公司轉型方面多下功夫，主要原因在於：（1）若財政減收，則地方政府可能連當年的剛性支出都難以應付，故以自身財力的節餘去償還舊債的難度很大；（2）置換債券解決是債務期限錯配、利息負擔過重的問題，但仍需要還本付息，故置換債券到期後的償債壓力是現實存在的；（3）新增債券每年的發行規模是有限額約束的，且用途限於公益性資本支出，故靠發行新增債券償還存量債務是行不通的；（4）2015年之後依然有不少城投公司在融資舉債建專案，這部分債務雖然法理上不再屬於政府債務，但筆者在調研中瞭解到最終這部分債務將大概率仍由政府兜底。綜上，我們認為要從根本上化解政府債務風險，不能簡單粗暴地在平臺和政府之間做硬性切割，而應該由政府通過注資、整合等手段推進城投公司的業務轉型，增強其自身造血能力和盈利能力，確保其不喪失融資能力甚至是進一步提升其融資能力，之後經過一段時間的運營、周轉，直到將沉澱在其體內的政府性債務完全消化，唯有如此才可實現政府債務風險的徹底消除。
具體來看，我們認為城投公司的轉型路徑主要分為幾個階段（見圖3）：（1）資源重組，即將轄區內國有企業、城投公司、產業類公司（通過收購等方式）進行整合，確保整合後的新平臺在資產規模、資產品質、業務結構、盈利能力等各方面處於較高的水準，成為組織架構清晰、權責明確的“大城投”或“大國企”；（2）資源拓展，即通過股權投資等方式進入更廣闊的業務領域，實現業務的多元化佈局和融資的多元化格局。比如，業務上盡可能涵蓋公益性、准公益性、經營性三大層次，提高盈利水準；融資上可以更積極地去嘗試資產證券化、產業基金、股權融資、PPP等形式，拓寬資金來源；（3）經過資源重組和資源拓展，逐漸將沉積在體內的政府性債務消化掉，鞏固自身企業信用，並最終完成與政府信用的隔離。
事實上，東北地區也有部分城市在城投轉型方面進行了較多實踐，最典型的即為長春市。為改變區域平臺規模偏小、資源分散、資質偏差的現象，2013年9月長春市國資委出資組建了長春市城市發展投資控股（集團）有限公司（簡稱“長髮集團”），之後又通過股權劃轉的方式將當地原有的4家城投公司納入集團合併範圍，分別是長春城市開發（集團）有限公司（簡稱“長春城開”，最新主體級別AA+）、長春潤德投資集團有限公司（簡稱“長春潤德投資集團”，最新主體級別AA+）、長春城投建設投資（集團）有限公司（簡稱“長春城投”，最新主體級別AA+，2016年不再納入合併範圍）、長春城市管線建設投資（集團）有限公司（簡稱“長春城市管線投資集團”，未進行評級），在經過人才引進、團隊搭建、機制完善等一系列改革後，長髮集團實現了資產規模的擴張、業務的多元化佈局和運營管理的市場化轉型，並憑藉AAA的主體級別實現了較大規模的低成本融資。具體來看，截至2016年末長髮集團合併範圍共14家全資及控股子公司，業務範圍涉及工程建設、自來水供應及汙水處理、地下管網租賃、混凝土及建材等產品銷售、小額貸款等多個方面，克服了多數城投公司無法擺脫的收入來源單一的問題（見表7）。
此外，為實現“城市建設、土地置業、金融服務、資本運營”四大主營業務協同發展，長髮集團在拓展傳統業務、做大做強實業的同時，還積極探索投融資模式轉型，實現金融和業務相互促進。具體來看，集團主要採取了以下幾方面的舉措：（1）組建專業的PPP工作領導小組並設立“PPP專案辦”，通過改造舊項目、發展新項目逐步實現政府債務向企業債務的轉變；（2）通過發行中期票據在國內債券市場實現直接融資，通過發行美元債實現境外融資，利用上海自貿區政策優勢通過上海實業融資租賃公司成功引入大規模境外資金等；（3）投資設立長發展投資集團，該子公司在北京、上海、香港設立分公司，為引進境內外資金、吸引高端技術人才打通了管道；（4）設立長髮小貸公司、長髮信用擔保有限公司等金融服務類公司，對集團營業收入形成有益補充。總之，通過一系列的改革，目前長髮集團進入較為良性的運營階段，具備一定的通過內生現金流逐步消化體內政府性債務的能力，這非常有助於化解長春市政府債務風險。
綜上，本文認為若要從根本上化解東北地區政府債務風險，除了要繼續完善債務管理制度、開展債務風險預警、發行地方債進行存量債務置換等，還有必要對轄區內城投公司進行整合和改革，增強其盈利能力，提高其營運效率，以實現通過其內生現金流逐步消化體內政府性債務的目的。
四、東北地區城投公司信用風險值排序
在研究了東三省及各地市的債務負擔情況及化解路徑之後，本文還將進一步對東北地區城投公司的信用風險進行分析。由於“43號文”、“50號文”、“87號文”等陸續釋放出對地方政府融資舉債明確的收緊態度，加之城投公司的轉型動向和動作越來越密集，所以本文將對城投公司信用的傳統評價指標體系進行適度修正，主要的變化在於強化了對城投公司的盈利能力和營運效率的考察，具體如下：
根據我們的城投公司認定標準，同時考慮財務資料的可獲得性等因素，筆者共篩選出103家隸屬于東北地區的城投公司。本文運用上述指標體系，對城投公司的各項指標進行打分，打分規則為：“滿分10分，設0-2、2-4、4-6、6-8、8-10五檔分值，根據指標表現酌情打分，指標表現越好，得分越高”，在得到各指標得分之後，再結合各指標被賦予的權重進行信用資質總得分的測算，最後用“10-信用資質總得分”作為信用風險值。需要提示的是，本測算結果僅供參考，不構成投資建議，因此敬請投資者慎重使用；同時，要強調的是本文所採納的有息負債規模為截至2016年末的資料，存在一定的滯後性，但考慮到並非所有平臺都公開了2017年半年報或三季度財報，且平臺發佈的最新一期財報絕大多數並未經審計，所以本文為了確保財務資料的全面性、權威性而決定採納截至2016年末的資料。此外，本測算結果主要用於不同平臺之間信用風險的橫向比較，並不意味著信用風險值低於某個數值的平臺就絕對不會發生信用風險事件。
具體測算結果如表8所示。下表中，代表性債券後面標“*”號的情況是因為該債券已于本文完成之前進行本息兌付並摘牌，但債券兌付完畢不代表其他有息債務均清零，因此本文在表格中仍然保留該部分平臺的信用風險值，在此特別說明。
表9 東北地區城投公司信用風險值排序
2014年10月國發“43號文”、財預“351號文”正式發佈，地方政府性存量債務甄別拉開帷幕；隨後，新預算法2015年1月1日正式實施，規定地方政府舉債的主體只能是經國務院批准的省級政府，這意味著從法理上來講2015年之後城投公司舉借的債務均不屬於政府性債務。因此，2014-2016年及以後年份，各地的政府性債務餘額將至少從縱向時間軸上具有可比性。根據財政預決算報告、一般/專項債券資訊披露檔，遼寧（含大連）2014-2016年政府性債務餘額逐年下降，但始終保持在8,500億元以上，債務規模仍較大；吉林和黑龍江的政府性債務餘額雖然均逐年上升，但債務規模遠小於遼寧（見表2）。
從政府性債務負擔情況來看，遼寧的債務負擔最重，其次是黑龍江，最後是吉林。具體來看，本文採用負債率和債務率兩個指標來衡量東三省的債務負擔，其中：負債率=負有償還責任的債務餘額/當年GDP，債務率=負有償還責任的債務餘額/當年地方財力，當年地方財力=公共財政收入+上級補助收入+政府性基金收入。經測算，東三省2014-2016年的負債率均低於60%的國際警戒線，但債務率方面並非三省都合乎國際的風險控制標準，遼寧省（含大連）2016年債務率高達169.06%，超出了90%-150%的安全警戒線。
從債務級次上來看，東三省截至2016年末政府債務的級次分佈均呈不規則的橄欖狀，顯示地級市（州）債務占比明顯高於省級和縣（區）級，同時縣（區）級債務又高於省級。其中，遼寧（不含大連，下同）的縣（區）級債務占比高達46.40%，僅略低於市（州）級，這很大程度上反映出遼寧省縣區級融資平臺發債金額較大，故而累積了較大的存量債務規模。
通過上述分析，東北地區地方政府債務概況已經初步得以呈現，具體來看：（1）按照各省公開披露的資訊，遼寧的債務負擔（絕對值-債務規模、比率-負債率及債務率）明顯大於黑龍江和吉林。不過需要提示的是，根據多方市場參與者的觀點，2014年10月啟動的地方政府債務甄別有著較強的主觀性，一開始有的地方為了不使債務風險過於暴露而少確認政府債務，但後來又為了爭取更多的置換債額度而多確認政府債務，所以本文認為遼寧省的債務負擔遠超其他兩省的原因中，除了產能過剩、增長乏力、財政減收等因素外，很可能與債務甄別的口徑差異也有一定關係。鑒於此，本文認為應選取更客觀、更有可比性、更具代表性的指標來衡量東三省的政府債務風險；（2）由融資平臺公司舉借的債務為東三省地方政府存量債務的重要組成部分，加之其從設立到運作根本上就是地方政府的融資工具，因此本文認為將一個區域內所有城投公司的有息負債加總得到的債務規模（非簡單疊加，要考慮股權關係因素進行資料處理，下同）可以較好地反映當地的政府債務情況；（3）東三省政府債務主要集中在地市級，因此本文認為將各省的地級市（含下轄區、縣）城投公司有息負債加總得到的債務規模可以較好地反映全省的政府債務情況。
二、東三省各地區債務率情況
根據上一小節的闡述，本小節中筆者將東三省各地區的城投公司有息負債規模進行加總，以該資料作為政府債務餘額的替代指標。同時，為了更好地反映各地區的債務負擔水準，本文將對債務率的計算公式進行一定的修正，原公式中的“負有償還責任的債務餘額”被替換為“轄區內城投公司有息負債規模”，“當年地方財力”被替換為“當年公共財政收入”，修正後的計算公式為：債務率*=轄區內城投公司有息負債規模/當年公共財政收入。以“轄區內城投公司有息負債規模”替換“負有償還責任的債務餘額”主要是考慮到城投公司多年來一直承擔地方政府的投融資載體，至今仍未從實際上和根本上徹底退出這一角色，因此各地發行地方債募集的資金最終很大程度上會流向城投公司，這意味著“轄區內城投公司有息負債規模”對當地政府債務餘額是有著較高代表性的；以“當年公共財政收入”替換“當年地方財力”主要是考慮到公共財政收入最能反映地方政府可支配財力的真實水準，所以將上級補助收入（高度的外部依賴）、政府性基金收入（很大的波動性）等指標予以剔除。此外，需要說明的是，本文中對於城投公司的認定主要結合了股東背景、主營業務、收入結構、銀監會最新融資平臺名單、政府支援力度等因素進行人工判斷，有息負債規模均採用評級報告披露的截至2016年末的帶息債務餘額。
具體來看，東三省各地區的債務率情況如下：
（一）遼寧省各地區債務率情況
根據我們的統計、測算，遼寧省的債務率*為229.26%，其中盤錦的債務率*最高，達到543.65%，主要原因在於盤錦的區縣級平臺（如遼東灣新區、雙檯子區、興隆台區、大窪區、盤山縣等）通過債券、銀行借款等進行了較大規模的融資；本溪、大連、錦州的債務率*均超過300%，債務負擔較重；相較之下，瀋陽作為省會城市，債務率*僅為116.22%，遠低於公共財政收入規模相近的大連（325.15%），償債壓力較小，但這也反映出瀋陽轄區內平臺的融資潛力並未得到充分挖掘。此外，省本級債務率*最低，與第一節中遼寧省債務級次分佈情況相吻合。
（二）吉林省各地區債務率情況
根據我們的統計、測算，吉林省的債務率*為249.59%，其中吉林市的債務率*最高，達到493.33%，遠超出長春，這一方面是因為吉林市城建集團和吉林市鐵路投資開發公司的存量債務規模確實均較大，另一方面是因為吉林市公共財政收入規模遠小於長春；遼源、省本級、松原的債務率*均超過200%，債務負擔較重；四平、白山、通化、延邊州的債務率*均低於50%，償債壓力較小。需要提示的是，在以往的市場認知中，遼寧的債務負擔要比吉林重得多，但本文的測算結果恰恰打破了這一固有印象，主要原因在於：（1）吉林省的上級補助收入在地方財力中的占比高於遼寧，但本文的債務率計算公式以當年公共財政收入替換當年地方財力，所以剔除上級補助收入後，吉林省債務率*的分母縮水程度較遼寧更為嚴重；（2）如第一節所述，吉林省和遼寧省在債務甄別、確認口徑上很可能存在差異，這或許也是導致本文測算結果和官方公佈結果相悖的原因之一。
（三）黑龍江省各地區債務率情況
根據我們的統計、測算，黑龍江省的債務率*為179.67%，低於吉林和遼寧，其中雙鴨山、伊春、鶴崗的債務率*均超過400%，三地本身債務規模絕對值並不大，但均因公共財政收入規模較小，所以導致債務率*的“高高在上”；七台河、牡丹江、佳木斯的債務率*均超過300%，債務負擔相對較重；哈爾濱、大慶的債務率*水準雖然不算太高，但債務規模絕對值較大，因此需警惕在財政減收大趨勢下其債務風險的變化；綏化、黑河的債務率*均低於100%，償債壓力較小。
三、東北地區政府債務風險化解路徑探析
通過上文論述可知，東三省的債務率*均超過150%，其中不少地級市的債務率*已超過300%甚至500%，因此本文認為東北地區實際的地方政府債務負擔顯然比官方公佈的情況更為沉重。事實上，各省也在想方設法化解當前面臨的和潛在的政府債務風險。具體來看，目前各省為化解債務風險主要採取以下幾個方面的舉措：
（1）完善債務管理制度，比如遼寧省制發了《關於加強政府性債務管理的實施意見》（遼政發[2015]9號），明確指出要建立政府統一領導、財政歸口管理、部門分工協作的工作機制，加強政府性債務統籌管理，同時對政府舉債專案秉承“規劃先行、計畫管理”原則，要求項目規劃和投融資計畫與各地區、各部門發展規劃及政府債務收支預算編制相銜接；
（2）開展政府債務風險預警，比如吉林省重新制發了《地方政府債務風險評估和預警指標監測暫行辦法》，對地方政府債務風險根據一般債務率、專項債務率、綜合債務率三項指標值實行分區域監測和預警管理，要求列入風險預警區域的地方政府制定中長期債務風險化解規劃和應急處置預案，通過控制專案規模、減少支出、處置資產等方式，多管道籌集資金消化存量債務；
（3）發行地方債籌資置換存量債務，比如黑龍江省政府2016年發行857億元置換債券，置換2016年及以後年度到期的政府債務，減輕全省各級政府利息負擔195億元，不僅緩解了償債壓力而且規避了存量債務違約風險；
（4）繼續深入摸底融資平臺公司債務等有關資料，比如黑龍江省財政廳會同財政部駐黑龍江省財政監察專員辦，對全省融資平臺公司、國有企業、事業單位2015年-2016年8月底新增政府性債務情況進行調查，重點對其中財政負有支出責任的債務進行了審核，為摸清系統外的政府性債務底數、提前防範政府債務風險打下了基礎；
（5）建立債務考核約束機制，比如遼寧省將政府債務狀況作為政績考核的重要指標，強化各級領導主要領導幹部任期內舉債情況的考核、審計和責任追究。
總的來說，各省在化解政府債務風險的思路已比較清晰，但不得不說要想從根本上化解政府債務風險，還必須在城投公司轉型方面多下功夫，主要原因在於：（1）若財政減收，則地方政府可能連當年的剛性支出都難以應付，故以自身財力的節餘去償還舊債的難度很大；（2）置換債券解決是債務期限錯配、利息負擔過重的問題，但仍需要還本付息，故置換債券到期後的償債壓力是現實存在的；（3）新增債券每年的發行規模是有限額約束的，且用途限於公益性資本支出，故靠發行新增債券償還存量債務是行不通的；（4）2015年之後依然有不少城投公司在融資舉債建專案，這部分債務雖然法理上不再屬於政府債務，但筆者在調研中瞭解到最終這部分債務將大概率仍由政府兜底。綜上，我們認為要從根本上化解政府債務風險，不能簡單粗暴地在平臺和政府之間做硬性切割，而應該由政府通過注資、整合等手段推進城投公司的業務轉型，增強其自身造血能力和盈利能力，確保其不喪失融資能力甚至是進一步提升其融資能力，之後經過一段時間的運營、周轉，直到將沉澱在其體內的政府性債務完全消化，唯有如此才可實現政府債務風險的徹底消除。
具體來看，我們認為城投公司的轉型路徑主要分為幾個階段（見圖3）：（1）資源重組，即將轄區內國有企業、城投公司、產業類公司（通過收購等方式）進行整合，確保整合後的新平臺在資產規模、資產品質、業務結構、盈利能力等各方面處於較高的水準，成為組織架構清晰、權責明確的“大城投”或“大國企”；（2）資源拓展，即通過股權投資等方式進入更廣闊的業務領域，實現業務的多元化佈局和融資的多元化格局。比如，業務上盡可能涵蓋公益性、准公益性、經營性三大層次，提高盈利水準；融資上可以更積極地去嘗試資產證券化、產業基金、股權融資、PPP等形式，拓寬資金來源；（3）經過資源重組和資源拓展，逐漸將沉積在體內的政府性債務消化掉，鞏固自身企業信用，並最終完成與政府信用的隔離。
事實上，東北地區也有部分城市在城投轉型方面進行了較多實踐，最典型的即為長春市。為改變區域平臺規模偏小、資源分散、資質偏差的現象，2013年9月長春市國資委出資組建了長春市城市發展投資控股（集團）有限公司（簡稱“長髮集團”），之後又通過股權劃轉的方式將當地原有的4家城投公司納入集團合併範圍，分別是長春城市開發（集團）有限公司（簡稱“長春城開”，最新主體級別AA+）、長春潤德投資集團有限公司（簡稱“長春潤德投資集團”，最新主體級別AA+）、長春城投建設投資（集團）有限公司（簡稱“長春城投”，最新主體級別AA+，2016年不再納入合併範圍）、長春城市管線建設投資（集團）有限公司（簡稱“長春城市管線投資集團”，未進行評級），在經過人才引進、團隊搭建、機制完善等一系列改革後，長髮集團實現了資產規模的擴張、業務的多元化佈局和運營管理的市場化轉型，並憑藉AAA的主體級別實現了較大規模的低成本融資。具體來看，截至2016年末長髮集團合併範圍共14家全資及控股子公司，業務範圍涉及工程建設、自來水供應及汙水處理、地下管網租賃、混凝土及建材等產品銷售、小額貸款等多個方面，克服了多數城投公司無法擺脫的收入來源單一的問題（見表7）。
此外，為實現“城市建設、土地置業、金融服務、資本運營”四大主營業務協同發展，長髮集團在拓展傳統業務、做大做強實業的同時，還積極探索投融資模式轉型，實現金融和業務相互促進。具體來看，集團主要採取了以下幾方面的舉措：（1）組建專業的PPP工作領導小組並設立“PPP專案辦”，通過改造舊項目、發展新項目逐步實現政府債務向企業債務的轉變；（2）通過發行中期票據在國內債券市場實現直接融資，通過發行美元債實現境外融資，利用上海自貿區政策優勢通過上海實業融資租賃公司成功引入大規模境外資金等；（3）投資設立長發展投資集團，該子公司在北京、上海、香港設立分公司，為引進境內外資金、吸引高端技術人才打通了管道；（4）設立長髮小貸公司、長髮信用擔保有限公司等金融服務類公司，對集團營業收入形成有益補充。總之，通過一系列的改革，目前長髮集團進入較為良性的運營階段，具備一定的通過內生現金流逐步消化體內政府性債務的能力，這非常有助於化解長春市政府債務風險。
綜上，本文認為若要從根本上化解東北地區政府債務風險，除了要繼續完善債務管理制度、開展債務風險預警、發行地方債進行存量債務置換等，還有必要對轄區內城投公司進行整合和改革，增強其盈利能力，提高其營運效率，以實現通過其內生現金流逐步消化體內政府性債務的目的。
四、東北地區城投公司信用風險值排序
在研究了東三省及各地市的債務負擔情況及化解路徑之後，本文還將進一步對東北地區城投公司的信用風險進行分析。由於“43號文”、“50號文”、“87號文”等陸續釋放出對地方政府融資舉債明確的收緊態度，加之城投公司的轉型動向和動作越來越密集，所以本文將對城投公司信用的傳統評價指標體系進行適度修正，主要的變化在於強化了對城投公司的盈利能力和營運效率的考察，具體如下：
根據我們的城投公司認定標準，同時考慮財務資料的可獲得性等因素，筆者共篩選出103家隸屬于東北地區的城投公司。本文運用上述指標體系，對城投公司的各項指標進行打分，打分規則為：“滿分10分，設0-2、2-4、4-6、6-8、8-10五檔分值，根據指標表現酌情打分，指標表現越好，得分越高”，在得到各指標得分之後，再結合各指標被賦予的權重進行信用資質總得分的測算，最後用“10-信用資質總得分”作為信用風險值。需要提示的是，本測算結果僅供參考，不構成投資建議，因此敬請投資者慎重使用；同時，要強調的是本文所採納的有息負債規模為截至2016年末的資料，存在一定的滯後性，但考慮到並非所有平臺都公開了2017年半年報或三季度財報，且平臺發佈的最新一期財報絕大多數並未經審計，所以本文為了確保財務資料的全面性、權威性而決定採納截至2016年末的資料。此外，本測算結果主要用於不同平臺之間信用風險的橫向比較，並不意味著信用風險值低於某個數值的平臺就絕對不會發生信用風險事件。
具體測算結果如表8所示。下表中，代表性債券後面標“*”號的情況是因為該債券已于本文完成之前進行本息兌付並摘牌，但債券兌付完畢不代表其他有息債務均清零，因此本文在表格中仍然保留該部分平臺的信用風險值，在此特別說明。
表9 東北地區城投公司信用風險值排序