12月可供資金盈餘明顯， 央行“中性”態度未變， 總體上流動性不必過多擔憂；不考慮央行進一步投放的月內資金， 從月初到月末， 盈餘情況不斷改善；
資金利率方面， 跨年/跨季影響明顯， 同業存單利率大概率將明顯下行， 銀行間市場利率可能呈現出1個月到7天期陸續上行的狀態。
需關注的是：市場的情緒面因素， 以及公募流動性管理規定等監管因素， 衝擊方向存在不確定性， 而且受影響較大的是以交易所為代表的底層流動性市場。
文／ 孫彬彬團隊 來源／固收彬法
2016年12月， 年底資金面陡然收緊， 給“牛轉熊”的債券市場再度一擊；
情況似有重複：今年10-11月， 債市又經歷了一波調整， 在此背景之下， 12月資金面是否會再度出現“年關難過”的情形， 給債市造成進一步的衝擊？
（1）總量上來看：可供資金充足， 央行態度未變
從總量上分析來看， 資金面“年關難過”的情況大概率不會再現，
首先， 2017年的春節在1月份， 導致“春節效應”造成資金收緊行為都發生在了12月份：現金漏出效應提早化， 1月份現金漏出規模高於歷史同期水準；
商業銀行資金的安排也發生錯位——經濟的好轉和春節前的集中信貸投放， 使得12月貸款投放規模相對於前月不降反升， 銀行體系資金分佈變動， 在熊市拆出意願較低的背景下， 會對市場資金供給造成衝擊；
其次， 處於人民幣貶值預期強烈時期， 外匯占款大幅下滑。
疊加這兩個因素之後， 整個商業銀行體系可供資金情況明顯低於歷史同期水準。
而今年來看， 目前外匯占款流失壓力較小， 外占水準大概率仍將保持穩定；同時， 春節位於2月中旬， 影響效應不會前移， 按照季節性情況綜合來看， 不考慮央行操作， 12月商業銀行可供資金理論上將有近15000億元的盈餘。
但2016年資金面“年關難過”除了可供資金下降以外， 不能忽視的原因還包括資金拆出意願的下降， 而這一點除了與市場情緒有關， 也與央行態度相關。
當下央行對於流動性的態度非常明確：
“按照穩健貨幣政策要求， 中國人民銀行密切關注流動性形勢和市場預期變化， 加強預調微調和市場溝通， 張弛有度開展公開市場操作， 維護銀行體系流動性中性適度、基本穩定。 ”
“央行連續投放多少、連續回籠多少都是“削峰填穀”的表現， 旨在熨平諸多因素對流動性的影響， 並不代表貨幣政策取向發生變化；”
——2017年3季度《中國貨幣政策執行報告》
流動性總體要保持“中性適度、基本穩定”， 投放具體情況是根據“缺口”、“盈餘”所做的“削峰填穀”。 因而我們可以判斷：
總量而言，從“可供資金方面”來看，12月資金面有充足的盈餘；從“資金拆出意願”來看，央行態度是較為明確的，不確定的是：目前，債券市場“情緒宣洩”的背景下，機構拆出意願會不會受到相應影響，形成結構性的資金緊張（處於底層的非銀機構在這種情況下比較脆弱）。
（2）結構上：關注跨年需求對不同利率影響，關注月初到月末資金供給變動
除此之外，總量上的充裕，不代表結構上平滑，從結構而言，我們覺得需要關注幾點：
資金到期情況：
11月有大量逆回購資金到期，但央行主要通過7天期資金，配比少量14天期、63天期資金投放予以對沖，遺留到12月的到期資金量站在目前時點來看，數量規模並不大，且到期壓力主要集中在12月4日-12月8日這一周。
財政資金的收放：
12月並非季度繳稅申報月，因而稅收的影響效應一般而言處於月度中旬。
除了稅收造成的資金回收，還需要考慮自中、下旬開始財政資金的大量釋放，央行最新的貨幣政策執行報告對此有明確表述：
“我國財政季初月份大收、季末年末大支的特點較為突出，10 月份是稅收大月，且今年10 月、11月還有大量國債、地方債發行，這些入庫資金預計到12 月中下旬才會成規模釋放。”———2017年3季度《中國貨幣政策執行報告》
因而總體來講，財政資金的收放在月度中下旬形成影響，且對可供資金的總體影響偏正向。
年底的跨年/跨季需要：
從2016年12月不同期限逆回購利率的表現來看，12月資金利率的變動，存在明顯的跨年需求特徵：月初主要是能夠跨年的1個月期資金需求旺盛（表現為利率上行），隨後，隨著跨年條件的滿足，21天到7天期的資金利率陸續上行。
而從同業存單的角度出發，進入熊市以來，機構的負債端管理行為明顯更為審慎，存單發行會較早滿足跨季需求，因而進入季末月一般表現為：CD發行利率顯著下行。
央行操作的期限結構：
央行資金投放的加權期限在月初會有明顯的上行，支持市場跨季意圖明顯。且今年12月情況獨特之處在於——央行創設了2個月期逆回購：
“央行開展2 個月期逆回購操作，既能對沖稅期和政府債券發行的影響，降低央行短期限逆回購品種滾續操作的壓力，而且到期時又可與年末財政大規模支出相對沖，實現更長時段的“削峰填穀”；2個月期逆回購還可以提前供應跨季、跨年資金，有利於提高資金面穩定性，穩定市場預期。” ——2017年3季度《中國貨幣政策執行報告》
從2個月期逆回購的視角來看：2018年的春節位於2月15日，因而自12月中旬開始，2個月期OMO投放可能就需要扮演“跨春節”資金的角色。
從結構角度而言，12月月初資金到期量較大，繳稅因素影響位於月中，稅收、發債積壓的“入庫資金”要在中下旬集中釋放，因而資金盈餘從月初到月末逐步增加，對應央行投放自月初到月末理論上會逐步縮小；
從資金需求角度而言，中小銀行CD發行利率隨著跨季需求的滿足大概率會發生下行，而銀行間市場的拆借利率由於“跨年”、“跨春節”的雙重影響，可能呈現出1個月到7天期陸續上行的狀態。
（3）監管因素：底層流動性所受影響更顯著
上述框架，從總量上和結構上探討了年底資金面的供給和需求情況，但在此基礎上，仍需要考慮監管因素的衝擊：目前市場關注的監管因素，一則是《中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(徵求意見稿)》（後文簡稱：資管新規），一則是《公開募集開放式基金流動性風險管理規定》（後文簡稱：公募流動性管理規定）。
其中，資管新規過渡期充足（2019年6月30日），短期不會對市場流動性構成干擾；而公募流動性管理規定自2017年10月1日已開始實施，但給予“對涉及管理人需進行投資調整的事項均給予六個月的過渡期”，從時間上來講，確實逐步臨近，但目前而言其對流動性的影響方向和程度都存在不確定性，不過考慮到“貨幣基金事實上成為向非銀機構提供融資的一大類主要機構的背景”，建議關注交易所資金利率波動。
綜合對12月流動性的總量分析和結構分析，我們提供一下我們的判斷供市場參考：
從總量角度而言，12月商業銀行體系可供資金充足，央行“中性”態度未變，資金面大概率不會出現類似於2016年 “年關難過”的局面，不確定在於當下“情緒面”籠罩情況下，機構的拆借意願會不會大幅收縮。
從結構角度而言，12月月初資金到期量較大，繳稅因素影響位於月中，稅收、發債積壓的“入庫資金”要在中下旬集中釋放，因而資金盈餘從月初到月末逐步增加，對應央行投放自月初到月末理論上會逐步縮小；由於“跨年”、“跨春節”的雙重影響，央行資金投放期限可能本月一直較高；同時資金利率方面，同業存單利率由於跨季需求的滿足可能會發生顯著下行，而銀行間市場利率的變動，可能也呈現出1個月到7天期陸續上行的狀態。
從需關注的角度來講，市場的情緒面因素，以及公募流動性管理規定等監管因素，衝擊方向存在不確定性，而且受影響較大的是以交易所為代表的底層流動性市場。
因而我們可以判斷：總量而言，從“可供資金方面”來看，12月資金面有充足的盈餘；從“資金拆出意願”來看，央行態度是較為明確的，不確定的是：目前，債券市場“情緒宣洩”的背景下，機構拆出意願會不會受到相應影響，形成結構性的資金緊張（處於底層的非銀機構在這種情況下比較脆弱）。
（2）結構上：關注跨年需求對不同利率影響，關注月初到月末資金供給變動
除此之外，總量上的充裕，不代表結構上平滑，從結構而言，我們覺得需要關注幾點：
資金到期情況：
11月有大量逆回購資金到期，但央行主要通過7天期資金，配比少量14天期、63天期資金投放予以對沖，遺留到12月的到期資金量站在目前時點來看，數量規模並不大，且到期壓力主要集中在12月4日-12月8日這一周。
財政資金的收放：
12月並非季度繳稅申報月，因而稅收的影響效應一般而言處於月度中旬。
除了稅收造成的資金回收，還需要考慮自中、下旬開始財政資金的大量釋放，央行最新的貨幣政策執行報告對此有明確表述：
“我國財政季初月份大收、季末年末大支的特點較為突出，10 月份是稅收大月，且今年10 月、11月還有大量國債、地方債發行，這些入庫資金預計到12 月中下旬才會成規模釋放。”———2017年3季度《中國貨幣政策執行報告》
因而總體來講，財政資金的收放在月度中下旬形成影響，且對可供資金的總體影響偏正向。
年底的跨年/跨季需要：
從2016年12月不同期限逆回購利率的表現來看，12月資金利率的變動，存在明顯的跨年需求特徵：月初主要是能夠跨年的1個月期資金需求旺盛（表現為利率上行），隨後，隨著跨年條件的滿足，21天到7天期的資金利率陸續上行。
而從同業存單的角度出發，進入熊市以來，機構的負債端管理行為明顯更為審慎，存單發行會較早滿足跨季需求，因而進入季末月一般表現為：CD發行利率顯著下行。
央行操作的期限結構：
央行資金投放的加權期限在月初會有明顯的上行，支持市場跨季意圖明顯。且今年12月情況獨特之處在於——央行創設了2個月期逆回購：
“央行開展2 個月期逆回購操作，既能對沖稅期和政府債券發行的影響，降低央行短期限逆回購品種滾續操作的壓力，而且到期時又可與年末財政大規模支出相對沖，實現更長時段的“削峰填穀”；2個月期逆回購還可以提前供應跨季、跨年資金，有利於提高資金面穩定性，穩定市場預期。” ——2017年3季度《中國貨幣政策執行報告》
從2個月期逆回購的視角來看：2018年的春節位於2月15日，因而自12月中旬開始，2個月期OMO投放可能就需要扮演“跨春節”資金的角色。
從結構角度而言，12月月初資金到期量較大，繳稅因素影響位於月中，稅收、發債積壓的“入庫資金”要在中下旬集中釋放，因而資金盈餘從月初到月末逐步增加，對應央行投放自月初到月末理論上會逐步縮小；
從資金需求角度而言，中小銀行CD發行利率隨著跨季需求的滿足大概率會發生下行，而銀行間市場的拆借利率由於“跨年”、“跨春節”的雙重影響，可能呈現出1個月到7天期陸續上行的狀態。
（3）監管因素：底層流動性所受影響更顯著
上述框架，從總量上和結構上探討了年底資金面的供給和需求情況，但在此基礎上，仍需要考慮監管因素的衝擊：目前市場關注的監管因素，一則是《中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(徵求意見稿)》（後文簡稱：資管新規），一則是《公開募集開放式基金流動性風險管理規定》（後文簡稱：公募流動性管理規定）。
其中，資管新規過渡期充足（2019年6月30日），短期不會對市場流動性構成干擾；而公募流動性管理規定自2017年10月1日已開始實施，但給予“對涉及管理人需進行投資調整的事項均給予六個月的過渡期”，從時間上來講，確實逐步臨近，但目前而言其對流動性的影響方向和程度都存在不確定性，不過考慮到“貨幣基金事實上成為向非銀機構提供融資的一大類主要機構的背景”，建議關注交易所資金利率波動。
綜合對12月流動性的總量分析和結構分析，我們提供一下我們的判斷供市場參考：
從總量角度而言，12月商業銀行體系可供資金充足，央行“中性”態度未變，資金面大概率不會出現類似於2016年 “年關難過”的局面，不確定在於當下“情緒面”籠罩情況下，機構的拆借意願會不會大幅收縮。
從結構角度而言，12月月初資金到期量較大，繳稅因素影響位於月中，稅收、發債積壓的“入庫資金”要在中下旬集中釋放，因而資金盈餘從月初到月末逐步增加，對應央行投放自月初到月末理論上會逐步縮小；由於“跨年”、“跨春節”的雙重影響，央行資金投放期限可能本月一直較高；同時資金利率方面，同業存單利率由於跨季需求的滿足可能會發生顯著下行，而銀行間市場利率的變動，可能也呈現出1個月到7天期陸續上行的狀態。
從需關注的角度來講，市場的情緒面因素，以及公募流動性管理規定等監管因素，衝擊方向存在不確定性，而且受影響較大的是以交易所為代表的底層流動性市場。