資管新規之後的趨勢， 銀行理財產品發行將發生重大變化：
1、打破非保本理財的剛兌， 反而可能會增加保本理財規模；
2、同業理財占比或將進一步壓縮；
3、銀行個人理財和私人銀行產品的比較優勢將凸顯；
4、銀行理財的非標投資將受到較大衝擊， 非標市場面臨較大的拋售壓力；
5、90天內封閉式產品不再， 理財投資週期或拉長；
6、對ABS產品的配置比例或將增加。 等等。
文／楊榮 來源／ eResearch楊榮團隊
原標題／【中信建投銀行楊榮】《"現金貸"開始嚴監管， 理財非標何去何從？》
（一）、資管新規之後， 銀行理財產品發行將發生重大變化
1、保本理財或“改頭換面”， 占比將提高
新規並未限制銀行保本理財的發行， 銀行理財不完全等於資產產品。
根據《中國銀行業理財市場報告》的表述， “保本理財在法律關係、業務實質、管理模式、會計處理、風險隔離等方面與非保本理財產品‘代客理財’的資產管理屬性存在本質差異”， 而且目前保本理財也已納入銀行表內核算， 視同存款管理， 相應納存款準備金和存款保險基金的繳納範圍。 資管新規也明確規定資產管理產品包括銀行非保本理財產品、證券公司等發行的資管產品等， 銀行保本理財產品不在其列。 因此， 與市場普遍認識不同， 資管新規中“金融機構不得開展表內資產管理業務”的規定實際並不會影響到保本理財的發行。
打破非保本理財的剛兌， 反而可能會增加保本理財規模。
由於銀行理財出現的背景是作為存款的替代品增強收益， 投資者的特性決定了其最認可的是背後存在的銀行信用背書， 打破非保本理財剛兌後， 對其需求部分將會轉向保本理財產品， 且銀行在較大的存款壓力下也有動力提供這種產品。 但為了與非保本理財相區別， 避免誤導消費者， 可能會以結構性存款等名義繼續存在， 但其保本的基本特性不會改變， 且預計其在銀行理財中的占比將會顯著提升， 而非保本理財規模可能會出現下降。
近年來， 由於普遍的“剛性兌付”以及較高的收益率， 非保本理財占比持續上升， 2016年末達到79.56%， 但2017年中非保本理財占比下降至76.22%，
2、同業理財將會顯著壓縮， 看好零售理財優勢
嚴格監管和套利空間收窄延續， 同業理財占比或將進一步壓縮。
同業理財是銀行同業資金空轉的重要途徑， 在“同業存單—同業理財—委外”的模式下尤為嚴重。 今年以來監管部門對於資金空轉以及本次資管新規對於消除多層嵌套的規定， 將進一步壓縮同業理財的規模。 截止2017年中， 銀行理財中金融同業類理財存續規模4.61萬億元， 產品餘額較去年末減少1.38萬億元， 降幅達23.04%；同業類理財產品占全部理財的比重為16.24%， 較去年末下降了4.37個百分點。
在資管行業統一監管標準下， 銀行個人理財和私人銀行產品的比較優勢將凸顯。
（1）能夠獲得較高的利潤率；（2）有利於銀行零售業務轉型；（3）有利於形成穩定客戶資源；（4）業務風險相對分散， 監管壓力較小。 在美國及香港地區， 貼身的個人理財服務已經成為銀行業競爭的主要焦點。 截至2017年中， 銀行理財產品餘額中， 零售理財（包括個人類產品、高資產淨值類產品、私人銀行類產品）餘額達17.28萬億， 較去年末增加了1.74萬億， 占比全部理財的60.91%， 較去年末提高了7.42個百分點。 我們認為， 資管新規發佈之後， 銀行同業理財類產品仍將繼續下降， 而零售理財將逐漸成為各家銀行競爭的焦點。
3、規範資金池業務亂象， 銀行理財的非標投資將受到較大衝擊
新規規定：“資產管理產品直接或者間接投資於非標準化債權類資產的， 非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”。 考慮到目前銀行理財的期限普遍在1年以內， 而非標資產往往是跨年度的“類信貸”業務， 短的期限為3-5年， 長的可以達10年。 因此我們預計未來銀行理財投資非標資產的規模也會大幅下降。
截至2017年6月底，銀行理財的非標準化債權類資產配置比例為16.14%，規模在4.58萬億左右，僅次於債權的配置比例（42.51%）。但是從縱向比較來看，2016年末非標配置比例為17.49%，規模在5.08萬億。可見今年以來銀行理財非標配置有明顯的下降。
4、90天內封閉式產品不再，理財投資週期或拉長
資管新規對銀行理財期限結構會產生重大影響。
資管新規要求：“為降低期限錯配風險，金融機構應當強化資產管理產品久期管理，封閉式資產管理產品最短期限不得低於90天。”據悉，在2017年發行的封閉式銀行理財產品中，53%左右為90天以內的封閉式預期收益型產品，占一半以上。投資週期的拉長，改變的可能不僅是理財產品的平均期限，還有其發行的安排、產品的設計和未來投資的結構。
（二）、理財非標配置受限可能帶來的影響
1、非標市場面臨較大的拋售壓力
銀行理財一般情況下不超過1年的期限，而非標資產的期限往往要超過1年，這意味著，未來新增的非標準化債券類資產將沒有對接的銀行理財資金。同時，由於當前存量的非標準化債權類資產期限較長，過渡期之後久期仍要超過銀行理財的期限，存量的非標資產缺少新增資金進行對接，這將使得非標資產面臨較大的拋售壓力。
2、理財產品對債券市場的衝擊將加大
銀行繼續大力發行新型淨值型理財產品，在銀行理財產品不能投資非標的情況下，銀行有可能進一步加大銀行理財對債券市場的配置規模，如果在債券牛市的情況下，這種配置需求將會更為旺盛，但是，如果遭遇了債券熊市，那麼大幅虧損的銀行理財將面臨大面積的贖回壓力，從而導致了債券市場下跌“波浪壯闊”，因此，如果新規之下，銀行繼續發行新型理財產品，將大幅推高債券市場的波動性
3、企業融資壓力加大
非標融資已經成為實體經濟融資的重要手段，在限制非標期限錯配下，或者是難以尋找到合適的長期資金投入，或者是融資成本率抬升。無論怎麼樣，融資主體的融資管道將收窄，在轉移到表內或債券市場融資難以實現的情況下，可能對實體經濟帶來一定的衝擊，局部資金鏈斷裂、信用風險上升的概率會加大。
4、銀行理財市場競爭將加大
在無法剛兌的情況下，銀行發行理財產品只能獲取管理費，而無法獲取任何超額收益。對銀行來說，決定理財收益的只能是資產規模，而非資產收益率。
對銀行來說，是否繼續投資非標將面臨選擇。非標投資對銀行來說具有高收益的特徵，這也是提高自身理財產品吸引力的重要手段。若不做非標投資，理財規模將下降，帶來銀行手續費及傭金收入的下降。但是即便選擇發行投資非標的理財產品，一方面需要承受長久期負債成本抬高的壓力，另一方面還需要考慮如何才能獲取長期的投資資金，後者將決定著銀行未來能否可持續地發行非標投向的理財產品。
因此，我們認為在新規落地之後，銀行理財產品市場的競爭將加大，尤其是對長期資金的競爭。零售實力較強，客戶資源較多，零售品牌認可度高的銀行將佔據優勢。
（三）、仍然有待具體落地的若干問題
1、當前存量的非標準化債權類資產如何新老劃斷？
如前文所述，理財產品的存續期很少會超過一年，一年期的基本就是R1謹慎型了，而非標專案的投資時間短則3年，長的話超過10年。到了新老劃斷的時間點（即2019年6月30日），而非標產品還沒到期。若對非標資產進行拋售處理，勢必會造成非標市場更大的波動，違背了監管當局減少系統性風險的初衷。
我們認為，對這部分存量非標的處理可能採取兩種方式，一是延長過渡期，使大部分存量非標自然而然的到期終止。此舉能夠減少對市場的衝擊，但只能“治標”而無法“治本”，畢竟非標資產的期限有長有短。二是建立非標市場的交易市場，讓擁有更多長期資金資源的機構接手這部分存量非標。這種方式符合市場化要求，並且能夠從更根本上做到資產和負債的期限匹配，但難點就是在如何確定非標資產的合理價格。
2、非標資產如何估值？
《指導意見》中規定：“金融機構對資產管理產品應當實行淨值化管理，淨值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險。按照公允價值原則確定淨值的具體規則另行制定”。淨值核算的關鍵在於對各類資產合理估值。對於配置非標的理財產品而言，就需要對非標配置部門採用合理的估值方法。而按照非標的定義，其恰恰是除“在經批准的交易市場交易的、具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產”之外的資產。從這種角度來講，這就形成了一種矛盾。
估值問題是理財產品能否徹底實現淨值管理的核心。由於內部交易的存在，以及資訊披露不完善，銀行理財產品的淨值仍面臨著人為操縱的風險。對於新發行的配置非標的理財產品，由於《指導意見》規定“非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”，在封閉產品到期日或開放產品的最近一個開放日之前，資管計畫中非標資產的到期收益或損失已經全部兌現，因此對這部分非標的估值比較容易，但對存量為到期的非標資產的估值仍有待具體相關細則的出臺。
（四）、未來銀行理財資產配置前瞻
在資管新規落地之後，我們認為針對銀行理財的新規也將出爐。在限制銀行理財剛兌、以期限錯配的方式投資非標的情況下，我們認為未來銀行理財產品的基礎資產配置可能表現出以下變化：
1、加大對債券市場的配置規模。
在非標受限的情況下，標準債權資產的優勢凸顯。
一方面，標準債權資產估值相對容易，符合《指導意見》提出的公允價值原則；另一方面，標準債權資產流動性強、安全性較高，期限相對較短，也符合居民偏好短週期理財產品的特性。此外，從銀行的角度來看，《指導意見》規定“金融機構應當根據資產管理產品的期限設定不同的管理費率，產品期限越長，年化管理費率越低”，對於今後只能獲取管理費的銀行來說，發行短期理財產品具有較高收益。因此，我們認為未來銀行理財配置債券市場的比例會有所提高。
2、對ABS產品的配置比例或將增加。
主要原因在於，按照新規的說法，“標準化債權類資產是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批准的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產”，由於交易所掛牌的ABS資產，明顯要屬於標準化債權資產，但與此同時，ABS資產的成交並不活躍，使得大部分缺乏明確的市場公允價值，這樣的情況下，未來ABS資產究竟屬於標準化資產還是非標準化資產，以及ABS資產的核算是用成本法還是淨值法，將有待進一步確認。我們認為，不排除未來ABS資產有望成為既屬於標準化資產，又能夠採用成本化計價的情況，從而成為新型淨值型理財產品的“新寵”。
截至2017年6月底，銀行理財的非標準化債權類資產配置比例為16.14%，規模在4.58萬億左右，僅次於債權的配置比例（42.51%）。但是從縱向比較來看，2016年末非標配置比例為17.49%，規模在5.08萬億。可見今年以來銀行理財非標配置有明顯的下降。
4、90天內封閉式產品不再，理財投資週期或拉長
資管新規對銀行理財期限結構會產生重大影響。
資管新規要求：“為降低期限錯配風險，金融機構應當強化資產管理產品久期管理，封閉式資產管理產品最短期限不得低於90天。”據悉，在2017年發行的封閉式銀行理財產品中，53%左右為90天以內的封閉式預期收益型產品，占一半以上。投資週期的拉長，改變的可能不僅是理財產品的平均期限，還有其發行的安排、產品的設計和未來投資的結構。
（二）、理財非標配置受限可能帶來的影響
1、非標市場面臨較大的拋售壓力
銀行理財一般情況下不超過1年的期限，而非標資產的期限往往要超過1年，這意味著，未來新增的非標準化債券類資產將沒有對接的銀行理財資金。同時，由於當前存量的非標準化債權類資產期限較長，過渡期之後久期仍要超過銀行理財的期限，存量的非標資產缺少新增資金進行對接，這將使得非標資產面臨較大的拋售壓力。
2、理財產品對債券市場的衝擊將加大
銀行繼續大力發行新型淨值型理財產品，在銀行理財產品不能投資非標的情況下，銀行有可能進一步加大銀行理財對債券市場的配置規模，如果在債券牛市的情況下，這種配置需求將會更為旺盛，但是，如果遭遇了債券熊市，那麼大幅虧損的銀行理財將面臨大面積的贖回壓力，從而導致了債券市場下跌“波浪壯闊”，因此，如果新規之下，銀行繼續發行新型理財產品，將大幅推高債券市場的波動性
3、企業融資壓力加大
非標融資已經成為實體經濟融資的重要手段，在限制非標期限錯配下，或者是難以尋找到合適的長期資金投入，或者是融資成本率抬升。無論怎麼樣，融資主體的融資管道將收窄，在轉移到表內或債券市場融資難以實現的情況下，可能對實體經濟帶來一定的衝擊，局部資金鏈斷裂、信用風險上升的概率會加大。
4、銀行理財市場競爭將加大
在無法剛兌的情況下，銀行發行理財產品只能獲取管理費，而無法獲取任何超額收益。對銀行來說，決定理財收益的只能是資產規模，而非資產收益率。
對銀行來說，是否繼續投資非標將面臨選擇。非標投資對銀行來說具有高收益的特徵，這也是提高自身理財產品吸引力的重要手段。若不做非標投資，理財規模將下降，帶來銀行手續費及傭金收入的下降。但是即便選擇發行投資非標的理財產品，一方面需要承受長久期負債成本抬高的壓力，另一方面還需要考慮如何才能獲取長期的投資資金，後者將決定著銀行未來能否可持續地發行非標投向的理財產品。
因此，我們認為在新規落地之後，銀行理財產品市場的競爭將加大，尤其是對長期資金的競爭。零售實力較強，客戶資源較多，零售品牌認可度高的銀行將佔據優勢。
（三）、仍然有待具體落地的若干問題
1、當前存量的非標準化債權類資產如何新老劃斷？
如前文所述，理財產品的存續期很少會超過一年，一年期的基本就是R1謹慎型了，而非標專案的投資時間短則3年，長的話超過10年。到了新老劃斷的時間點（即2019年6月30日），而非標產品還沒到期。若對非標資產進行拋售處理，勢必會造成非標市場更大的波動，違背了監管當局減少系統性風險的初衷。
我們認為，對這部分存量非標的處理可能採取兩種方式，一是延長過渡期，使大部分存量非標自然而然的到期終止。此舉能夠減少對市場的衝擊，但只能“治標”而無法“治本”，畢竟非標資產的期限有長有短。二是建立非標市場的交易市場，讓擁有更多長期資金資源的機構接手這部分存量非標。這種方式符合市場化要求，並且能夠從更根本上做到資產和負債的期限匹配，但難點就是在如何確定非標資產的合理價格。
2、非標資產如何估值？
《指導意見》中規定：“金融機構對資產管理產品應當實行淨值化管理，淨值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險。按照公允價值原則確定淨值的具體規則另行制定”。淨值核算的關鍵在於對各類資產合理估值。對於配置非標的理財產品而言，就需要對非標配置部門採用合理的估值方法。而按照非標的定義，其恰恰是除“在經批准的交易市場交易的、具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產”之外的資產。從這種角度來講，這就形成了一種矛盾。
估值問題是理財產品能否徹底實現淨值管理的核心。由於內部交易的存在，以及資訊披露不完善，銀行理財產品的淨值仍面臨著人為操縱的風險。對於新發行的配置非標的理財產品，由於《指導意見》規定“非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”，在封閉產品到期日或開放產品的最近一個開放日之前，資管計畫中非標資產的到期收益或損失已經全部兌現，因此對這部分非標的估值比較容易，但對存量為到期的非標資產的估值仍有待具體相關細則的出臺。
（四）、未來銀行理財資產配置前瞻
在資管新規落地之後，我們認為針對銀行理財的新規也將出爐。在限制銀行理財剛兌、以期限錯配的方式投資非標的情況下，我們認為未來銀行理財產品的基礎資產配置可能表現出以下變化：
1、加大對債券市場的配置規模。
在非標受限的情況下，標準債權資產的優勢凸顯。
一方面，標準債權資產估值相對容易，符合《指導意見》提出的公允價值原則；另一方面，標準債權資產流動性強、安全性較高，期限相對較短，也符合居民偏好短週期理財產品的特性。此外，從銀行的角度來看，《指導意見》規定“金融機構應當根據資產管理產品的期限設定不同的管理費率，產品期限越長，年化管理費率越低”，對於今後只能獲取管理費的銀行來說，發行短期理財產品具有較高收益。因此，我們認為未來銀行理財配置債券市場的比例會有所提高。
2、對ABS產品的配置比例或將增加。
主要原因在於，按照新規的說法，“標準化債權類資產是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批准的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產”，由於交易所掛牌的ABS資產，明顯要屬於標準化債權資產，但與此同時，ABS資產的成交並不活躍，使得大部分缺乏明確的市場公允價值，這樣的情況下，未來ABS資產究竟屬於標準化資產還是非標準化資產，以及ABS資產的核算是用成本法還是淨值法，將有待進一步確認。我們認為，不排除未來ABS資產有望成為既屬於標準化資產，又能夠採用成本化計價的情況，從而成為新型淨值型理財產品的“新寵”。