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2017年3月27日， 停牌長達2年之久的佳兆業集團（01638.HK）在港交所主機板複牌， 複牌首日暴漲逾60%，
2014年下半年， 佳兆業董事局主席郭英成被曝捲入深圳某官員腐敗案。 該事件直接在佳兆業引發多米諾骨牌效應：千套房源被鎖定、深圳兩家子公司被限制轉讓股本權益、資質證書被暫停處理、深圳專案被房管部門凍結、管理層及大量員工離職……此後， 佳兆業一度經歷現金流枯竭、債務危機、孫宏斌入局救場及被曝財務造假等事件， 公司瀕臨破產邊緣， 各種傳言滿天飛。
時隔近3年， “不死鳥”佳兆業以涅槃重生的姿態重回港股。 複牌當日下午， 佳兆業在香港舉行了一場隆重的2016年度業績發佈會， 董事局主席郭英成攜6位高管現身發佈會現場。
又一宗民營企業因“政商關係”牽連而遭遇財務危機， 佳兆業的經營走向頗受各界關注。 複牌前夜， 佳兆業集團一連發佈了2014年-2016年包含年報、半年報在內的5份業績報告。 我們不妨透過近年報瞭解， 經歷劫難的佳兆業經營風險幾何？經營走向如何？還留有哪些“後遺症”？
財務風險已經解除
2014年11月開始， 伴隨著深圳千套房源被鎖定、旗下2家深圳子公司被限制轉讓股本權益等一系列的事件的接連發生， 佳兆業元氣大傷。 2015年初， 佳兆業再被普華永道抖出“六宗罪”， 可謂雪上加霜。
該事件直接導致佳兆業2014年年報無法及時發佈。
彼時， 佳兆業能否復活並重回港股， 頗受外界關注。 但回顧其債務重組過程， 佳兆業的回歸之路似乎比想像中順利。
根據港交所要求， 佳兆業股票複牌需要滿足5項條件：刊發3個年度的財報、儲備至少供1年使用的運營資金、財務與內部監控系統符合上市規則、徹查及補救前期被普華永道審計出的財務問題並予以補救、重大事項資料對股東及市場公告。 歸結起來， 這5項條件大致意味著， 港交所要求佳兆業按照上市規則完成財務及內控系統合規的查漏補缺，
一方面， 作為房地產業務收入占比超過95%的公司， 佳兆業房源及項目被鎖定意味著公司經營現金流管道被卡住。 資料顯示， 2014年11月， 公司銷售物業回籠資金21億元， 此後每月的銷售回款均呈下滑趨勢， 至2015年2月該項收入下降到1.4億元。 從現金存量來看， 2014年上半年， 佳兆業總現金結餘109.13億元， 到2015年3月下降至18.97億元， 其中不受限現金僅為人民幣5.66億元， 所持現金捉襟見肘。
另一方面， 公司經營又需巨額成本費用開支。 Wind資料顯示， 佳兆業2014年、2015年營業成本分別為167.29億元、105.83億元。 按照該資料估算， 佳兆業月均的營業成本開支超過11.38億元。
由於到期債務的本金及利息兌付違約， 佳兆業的財務費用更是迅猛增長， 從2014年的7.76億元， 猛增至2015年的21.17億元。 如， 2015年3月18日需支付2017年到期的2.5億美元債券的預定利息1610萬美元；2015年3月19日需支付兩項2018年到期債券3550萬美元。 佳兆業無法支付海外債券的預定利息， 悉數構成違約。
收入銳減， 呈入不敷出之勢。 為解決運營資金、謀求早日複牌， 佳兆業停牌之後進行了700多億元的債務重組。 這大致包括三種手法。 一是將原有債務及融資進行延期。 二是尋找新的貸款人融資， 以“借新還舊”的方式償還到期債務。 這兩項涉及資金為496.08億元。 三是將所有境外銀行融資轉換為強制可轉換債券、新的優先票據。即，將29.7億美元的證券及銀行融資債務，轉換為總值為30.34億美元的強制性可轉債和票據。
雖說公告並未披露佳兆業境內債務重組的成本，但從其境外債務重組可窺見一斑。通常來說，可轉債的發行利率要低於普通公司債券的利率或者同期銀行貸款利率，也就是說融資成本並不高。與之相似，優先票據本質上是一種公司債，該類債券由企業資產擔保，在企業破產清算時屬於優先償還的債務，並且該類債券利率也較低。
這至少透露出兩條資訊：一是在“內外交困”的局勢之下，佳兆業的債務重組如期落地，完成了平穩過度。二是佳兆業是以較低的成本完成債務重組，並獲得債權人的債務延期，進而改善自身的流動資金狀況。佳兆業的債務重組得以成功，或受益於公司強大的資產抵押支撐。
這種資產抵押物品應是佳兆業自身儲備的土地資產。2014年6月披露的資料顯示，佳兆業總土地儲備約2360萬平方米，其中約78.5%位於一線城市。截至2017年3月27日的資料顯示，佳兆業的總土地儲備逾2100萬平方米，其中在一、二線城市擁有1300萬平米的土地資源，僅在深圳可供開發的土地就超過860萬平米。由於近幾年一線城市的土地資產迅猛增值，按照2016年深圳土地出讓地面價平均2.85萬元/平方米估算，僅深圳地區的土地資產的市場估值就超過2450億元，足以沖抵財報上1400多億元債務。或正是這枚“定海神針”起效，佳兆業遭受財務困境之時，並未引發各路債主的“踩踏”。
歸結起來，佳兆業價值連城的土地資產助其解除“燃眉之急”，順利度過財務危機，公司已重回正常的經營軌道之上。已披露的土地資產狀況表明，佳兆業仍有巨額的融資能力，足以應對較大的財務風險。
堆積如山的債務
時鐘撥回到3年前。佳兆業2013年實現營業收入195.25億元，同比增長63.03%，增速達到近年之巔峰，彼時全公司士氣高漲。在2014年2月的業績發佈會上，佳兆業董事局主席郭英成表示，“2014年佳兆業將繼續深耕一、二線城市，將公司營業目標定為300億元”。
不過，事與願違。由於2014年末其在深圳的未售樓盤及若干項目被鎖，佳兆業2014年僅實現營業收入196億元，僅與前一年度基本持平。資料顯示，2015年，佳兆業營業收入109.27億元，僅為2013年營業收入的55.96%，跌落至近5年之穀底。雖說2016年營業收入進一步回升，但177.72億元尚未不及2013年的營收規模（表1）。
同行對比更容易體現差距。萬科（000002）2014年的營業規模為2151.3億元，2016年上升至3647.7億元。也就是說，在過去的3年時間，萬科的營業規模增長了69.55%。同期的營業規模對比顯示，佳兆業2014年的營業規模約占萬科的9.11%，到2016年該項占比已下滑至4.87%。中國房地產業協會的發佈資料顯示，佳兆業2014年位居中國房地產企業500強第17位，2016年極速滑落至第139位。
進一步考察資產負債表顯示，佳兆業2014年-2016年的總資產指標極速上升。表1顯示，佳兆業總資產從2013年的878.08億元迅速上升至2014年的1206.43億元，增幅達到37.39%。此後，佳兆業總資產規模一直上漲，直至2016年達到1658.22億元。
不過，上述資產體量資料的膨脹並不值得慶賀。表1可見，佳兆業的總負債變化也呈現相同軌跡。2013年佳兆業總負債僅有660.50億元，2014年增長至1061.94億元，同比增長60.78%。2015-2016年，佳兆業總負債分別達到1143.47億元、1427.76億元，同期的資產負債率從75.22%，快速飆升至巔峰時的89.65%。這意味著，佳兆業總資產的快速膨脹，是由迅猛攀升的債務規模推動的。
佳兆業債務規模的快速膨脹，主要來自於兩個方面：一是涉及206億元資金的“明股實債”被普華永道爆出，巨額隱性債務浮出水面。2015年初，隨著“表外債務”被公之於眾，該項債務開始記錄在財報之上。二是巨量增加的債務，使得佳兆業的財務費用快速上漲。Wind資料顯示，2013年佳兆業的財務費用為6.43億元，2014年進一步上升至7.76億元；2015年、2016年分別達到21.17億元、21.6億元，該項費用大致相當於2013年的3.3倍、2014年的2.73倍。
在極速上升的債務成本擠壓之下，佳兆業的淨資產縮水，利潤被迅猛吞噬。資料顯示，2014年-2016年，佳兆業的淨資產分別145億元、132億元、230.46億元，而佳兆業2013年的淨資產亦有217.58億元。2014年-2016年，佳兆業從此前的盈利狀態快速逆轉為虧損狀態，並且從2014年虧損7.93億元，進一步擴大至2016年虧損13.95億元。ROE和ROA指標的變化，更直接反映出其造血能力的變化。
上述財報數據大致說明幾點：一是，一連串的變故使佳兆業錯失了房地產發展的“黃金三年”，營業規模原地踏步。所謂“不進則退”，三年時間更使佳兆業江湖地位一落千丈，被同行甩出了幾條街遠。二是佳兆業近3年的資產規模快速攀升，其背後的推手是迅猛堆積起來的債務。三是龐大的債務規模、快速攀升的債務成本使佳兆業的造血能力、資產品質深受影響。因此，如何盤活巨額的土地資產，以快速消化堆積如山的債務、提升資產品質，成為佳兆業眼下需要面對的課題。
兩大懸念待解
本質上說，佳兆業遭受的困境，是受官員落馬牽連而引爆的財務危機。如今，佳兆業已經完成平穩過度，排除了財務風險。不過，儘管佳兆業如今已複牌，但陰影猶存。
其一，政商風險是否猶在？2015年4月，查封近半年的佳兆業旗下樓盤及專案被深圳市政府相關部門解鎖。雖然2015年4月13日，郭英成宣佈重回佳兆業出任董事局主席。不過，郭英成時至今日尚未現身中國內地，在香港“遙控”佳兆業的企業經營，並且政府官員相關腐敗案亦未終審落幕。這或表明，佳兆業經營雖然已獲政府解綁，但郭英成個人捲入“貪腐案件”一事是否已塵埃落定尚難判斷。
二是，土地資源能否及時供應？前述的債務重組可見，土地資產成為維繫佳兆業正常經營的最關鍵支點。能否及時補充土地資源，也是保障佳兆業穩健運行的“命門”。倘若土地資源難以持續供應，佳兆業勢必會再次陷入財務困境。
2014年6月，佳兆業總土地儲備約2360萬平方米，其中一二線城市的土地儲備約1852.6萬平方米。最新資料顯示，佳兆業總土地儲備約2100萬平方米，其中一二線城市土地儲備為1300萬平米。資料的動態對比表明，佳兆業的土地儲備總面積下滑了11.01%，一二線城市的土地儲備下滑了29.83%，兩項資料均呈下滑態勢。這在某種程度上反映出，佳兆業近3年在“吃老本”。
雖說佳兆業被稱為全國性上市房企，但實質上其大本營在深圳地區。資料顯示，佳兆業目前的一線城市土地儲備66.15%在深圳地區，土地資產價值占比應高於這一比例。在深圳經歷一系列波折之後，佳兆業在深圳的拿地能力或受到制約。此次複牌之後，佳兆業的土地資源開發、樓盤專案的銷售步伐勢必加快，土地資源儲備需源源不斷補充，其土地儲備能否及時補充尚需觀察。(完)
股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。
三是將所有境外銀行融資轉換為強制可轉換債券、新的優先票據。即，將29.7億美元的證券及銀行融資債務，轉換為總值為30.34億美元的強制性可轉債和票據。雖說公告並未披露佳兆業境內債務重組的成本，但從其境外債務重組可窺見一斑。通常來說，可轉債的發行利率要低於普通公司債券的利率或者同期銀行貸款利率，也就是說融資成本並不高。與之相似，優先票據本質上是一種公司債，該類債券由企業資產擔保，在企業破產清算時屬於優先償還的債務，並且該類債券利率也較低。
這至少透露出兩條資訊：一是在“內外交困”的局勢之下，佳兆業的債務重組如期落地，完成了平穩過度。二是佳兆業是以較低的成本完成債務重組，並獲得債權人的債務延期，進而改善自身的流動資金狀況。佳兆業的債務重組得以成功，或受益於公司強大的資產抵押支撐。
這種資產抵押物品應是佳兆業自身儲備的土地資產。2014年6月披露的資料顯示，佳兆業總土地儲備約2360萬平方米，其中約78.5%位於一線城市。截至2017年3月27日的資料顯示，佳兆業的總土地儲備逾2100萬平方米，其中在一、二線城市擁有1300萬平米的土地資源，僅在深圳可供開發的土地就超過860萬平米。由於近幾年一線城市的土地資產迅猛增值，按照2016年深圳土地出讓地面價平均2.85萬元/平方米估算，僅深圳地區的土地資產的市場估值就超過2450億元，足以沖抵財報上1400多億元債務。或正是這枚“定海神針”起效，佳兆業遭受財務困境之時，並未引發各路債主的“踩踏”。
歸結起來，佳兆業價值連城的土地資產助其解除“燃眉之急”，順利度過財務危機，公司已重回正常的經營軌道之上。已披露的土地資產狀況表明，佳兆業仍有巨額的融資能力，足以應對較大的財務風險。
堆積如山的債務
時鐘撥回到3年前。佳兆業2013年實現營業收入195.25億元，同比增長63.03%，增速達到近年之巔峰，彼時全公司士氣高漲。在2014年2月的業績發佈會上，佳兆業董事局主席郭英成表示，“2014年佳兆業將繼續深耕一、二線城市，將公司營業目標定為300億元”。
不過，事與願違。由於2014年末其在深圳的未售樓盤及若干項目被鎖，佳兆業2014年僅實現營業收入196億元，僅與前一年度基本持平。資料顯示，2015年，佳兆業營業收入109.27億元，僅為2013年營業收入的55.96%，跌落至近5年之穀底。雖說2016年營業收入進一步回升，但177.72億元尚未不及2013年的營收規模（表1）。
同行對比更容易體現差距。萬科（000002）2014年的營業規模為2151.3億元，2016年上升至3647.7億元。也就是說，在過去的3年時間，萬科的營業規模增長了69.55%。同期的營業規模對比顯示，佳兆業2014年的營業規模約占萬科的9.11%，到2016年該項占比已下滑至4.87%。中國房地產業協會的發佈資料顯示，佳兆業2014年位居中國房地產企業500強第17位，2016年極速滑落至第139位。
進一步考察資產負債表顯示，佳兆業2014年-2016年的總資產指標極速上升。表1顯示，佳兆業總資產從2013年的878.08億元迅速上升至2014年的1206.43億元，增幅達到37.39%。此後，佳兆業總資產規模一直上漲，直至2016年達到1658.22億元。
不過，上述資產體量資料的膨脹並不值得慶賀。表1可見，佳兆業的總負債變化也呈現相同軌跡。2013年佳兆業總負債僅有660.50億元，2014年增長至1061.94億元，同比增長60.78%。2015-2016年，佳兆業總負債分別達到1143.47億元、1427.76億元，同期的資產負債率從75.22%，快速飆升至巔峰時的89.65%。這意味著，佳兆業總資產的快速膨脹，是由迅猛攀升的債務規模推動的。
佳兆業債務規模的快速膨脹，主要來自於兩個方面：一是涉及206億元資金的“明股實債”被普華永道爆出，巨額隱性債務浮出水面。2015年初，隨著“表外債務”被公之於眾，該項債務開始記錄在財報之上。二是巨量增加的債務，使得佳兆業的財務費用快速上漲。Wind資料顯示，2013年佳兆業的財務費用為6.43億元，2014年進一步上升至7.76億元；2015年、2016年分別達到21.17億元、21.6億元，該項費用大致相當於2013年的3.3倍、2014年的2.73倍。
在極速上升的債務成本擠壓之下，佳兆業的淨資產縮水，利潤被迅猛吞噬。資料顯示，2014年-2016年，佳兆業的淨資產分別145億元、132億元、230.46億元，而佳兆業2013年的淨資產亦有217.58億元。2014年-2016年，佳兆業從此前的盈利狀態快速逆轉為虧損狀態，並且從2014年虧損7.93億元，進一步擴大至2016年虧損13.95億元。ROE和ROA指標的變化，更直接反映出其造血能力的變化。
上述財報數據大致說明幾點：一是，一連串的變故使佳兆業錯失了房地產發展的“黃金三年”，營業規模原地踏步。所謂“不進則退”，三年時間更使佳兆業江湖地位一落千丈，被同行甩出了幾條街遠。二是佳兆業近3年的資產規模快速攀升，其背後的推手是迅猛堆積起來的債務。三是龐大的債務規模、快速攀升的債務成本使佳兆業的造血能力、資產品質深受影響。因此，如何盤活巨額的土地資產，以快速消化堆積如山的債務、提升資產品質，成為佳兆業眼下需要面對的課題。
兩大懸念待解
本質上說，佳兆業遭受的困境，是受官員落馬牽連而引爆的財務危機。如今，佳兆業已經完成平穩過度，排除了財務風險。不過，儘管佳兆業如今已複牌，但陰影猶存。
其一，政商風險是否猶在？2015年4月，查封近半年的佳兆業旗下樓盤及專案被深圳市政府相關部門解鎖。雖然2015年4月13日，郭英成宣佈重回佳兆業出任董事局主席。不過，郭英成時至今日尚未現身中國內地，在香港“遙控”佳兆業的企業經營，並且政府官員相關腐敗案亦未終審落幕。這或表明，佳兆業經營雖然已獲政府解綁，但郭英成個人捲入“貪腐案件”一事是否已塵埃落定尚難判斷。
二是，土地資源能否及時供應？前述的債務重組可見，土地資產成為維繫佳兆業正常經營的最關鍵支點。能否及時補充土地資源，也是保障佳兆業穩健運行的“命門”。倘若土地資源難以持續供應，佳兆業勢必會再次陷入財務困境。
2014年6月，佳兆業總土地儲備約2360萬平方米，其中一二線城市的土地儲備約1852.6萬平方米。最新資料顯示，佳兆業總土地儲備約2100萬平方米，其中一二線城市土地儲備為1300萬平米。資料的動態對比表明，佳兆業的土地儲備總面積下滑了11.01%，一二線城市的土地儲備下滑了29.83%，兩項資料均呈下滑態勢。這在某種程度上反映出，佳兆業近3年在“吃老本”。
雖說佳兆業被稱為全國性上市房企，但實質上其大本營在深圳地區。資料顯示，佳兆業目前的一線城市土地儲備66.15%在深圳地區，土地資產價值占比應高於這一比例。在深圳經歷一系列波折之後，佳兆業在深圳的拿地能力或受到制約。此次複牌之後，佳兆業的土地資源開發、樓盤專案的銷售步伐勢必加快，土地資源儲備需源源不斷補充，其土地儲備能否及時補充尚需觀察。(完)
股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。