十多年間， 華東醫藥實際控制人從國有控股變更為自然人， 私有化過程中更被指涉嫌巨額利益輸送。
本刊記者 鐘禾 /文
作為A股市場第六大市值醫藥上市公司， 華東醫藥（000963.SZ）自2000年1月上市以來， 17年來股價漲幅超過20倍， 總市值近500億元。
上市之初， 華東醫藥的實際控制人為國有控股公司， 但是經過一系列的股權變更之後， 最終實際控制人變更為自然人胡凱軍。 在這一私有化過程中， 主要參與方被指涉嫌存在巨額利益輸送。
同時， 在控股股東私有化以及華東醫藥上市之後成長的過程中， 還有諸多關鍵角色扮演了“活雷鋒”，
從經營層面來看，
私有化歷程
2000年1月27日， 華東醫藥正式登陸A股市場。 彼時， 它仍是一家國有控股上市公司。
招股書披露， IPO之前， 華東醫藥總股本1.4億股， 第一大股東為杭州華東醫藥（集團）公司（下稱“集團公司”）， 持股3846.64萬股， 股份性質為國家股， 股比為27.48%。
據招股書介紹， 集團公司是於1992年12月在杭州華東製藥廠的基礎上組建起來的國有企業， 發展成為集科、工、貿於一體的大型綜合性醫藥集團公司。 集團公司為浙江省政府重點培育的15家企業集團， 全國520家國家重點企業，
但是， 集團公司並不是華東醫藥的實際控制人。
在華東醫藥的前十大股東中， 中國遠大集團公司（下稱“遠大集團”）與珠海海灣大酒店（下稱“海灣大酒店”）均持股3500萬股，股比為25%，後者與持股705.37萬股（或5.03%）的浙江遠大房地產集團開發有限公司（下稱“浙江遠大”）均為前者的子公司，三者合計持股55.03%，股本性質為法人股。因此，遠大集團才是華東醫藥的實際控制人。
招股書稱，遠大集團原為中國遠大發展總公司，總部設在北京，成立於1993年10月，註冊資本1億元，是一家綜合型、多元化、集團化的國家計畫單列企業，主要投資於農業食品、製藥、商業、酒店業、房地產開發等，資產規模達40億元。
1999年12月22日，華東醫藥IPO發行5000萬股，總股本增至1.9億股。發行後，集團公司、遠大集團及其子公司的股比分別降至20.25%、40.55%（18.42%+18.42%+3.71%）。
2001年年報中，華東醫藥對控股股東遠大集團做了進一步詳細的介紹：遠大集團的實際控制人為中國愛地集團公司（國有控股，下稱“愛地集團”）、遼寧省投資集團（非銀行金融機構，下稱“遼寧投資”）、德寶實業總公司（國有，下稱“德寶實業”）、中國廣東國際合作（集團）公司（國有控股，下稱“廣東國際”），以上四股東各占遠大集團25%的股權。
此時，自然人胡凱軍也浮出水面，彼時的身份為遠大集團的法定代表人。
因此，在上市之初，華東醫藥為國有控股上市公司，國家股通過集團公司以及遠大集團直接、間接實際控股華東醫藥。
隨後的2002年，遠大集團的股權結構發生了變化。
華東醫藥2002年年報披露，遠大集團的主要股東為北京炎黃置業有限公司（下稱“炎黃置業”），持股比例為50%。炎黃置業註冊資本1160萬美元，法定代表人胡敏，主營業務為：在規劃範圍內進行房屋及配套設施的開發、建設及物業管理，包括公寓、寫字樓的出售、商業設施的出租，經營餐飲和娛樂服務設施。
但對於炎黃置業的股東及財務資料等情況，華東醫藥2002年年報未給出更多的介紹和披露。
2004年年報中，華東醫藥首次披露了上市公司控制權結構圖。
股權結構圖顯示，遠大集團作為上市公司的控股股東，炎黃置業持有前者50%股權，而遠大集團持股90%的中國遠大（香港）發展有限公司（下稱“遠大香港”）則持有炎黃置業80%的股權，這是一種迴圈持股關係。
那麼，遠大香港又是一家什麼性質的公司呢？背後的實際人又是誰呢？這一切都不得而知。
隨後的2006年和2007年，華東醫藥的控制權結構圖再次發生變動。
2006年，遠大集團從海灣大酒店及浙江遠大手中受讓二者所分別持有華東醫藥18.42%及3.71%的股權。2006年10月25日完成過戶後，遠大集團合計持有華東醫藥總股本的40.55%，該交易獲得了證監會的要約收購豁免。根據《股份轉讓協定》，此次股份轉讓價格為每股0元，轉讓總價款僅1元。
據華東醫藥披露，此次遠大集團增持的原因是為了推進股改順利、高效進行而做出的舉動。
隨後，華東醫藥實施了用資本公積金向流通股股東實施定向轉增的股改方案，流通股股東每10股獲轉增2.5股。隨著股改的完成，截至2006年底，遠大集團持股比例降至35.50%。
而在2006年，遠大集團的股權結構也發生了變化。根據華東醫藥披露的關於2006年年報的補充說明顯示，截至2006年年底，炎黃置業持有遠大集團的股權比例進一步上升至85%，較2004年增加了35個百分點。而截至2007年底，炎黃置業徹底將遠大集團變為全資子公司，持股100%，這也意味著遠大集團最初的幾家國有控股股東的全面退出。
此外，2006年年報的補充說明中承認了遠大集團、遠大香港和炎黃置業迴圈持股關係，同時披露上述三家公司受胡凱軍等七人控制。
直到2011年年報，首次有自然人出現在華東醫藥控股股東股權結構圖中，這個自然人就是胡凱軍，華東醫藥真正的實際控制人開始逐漸浮出水面。
此時，遠大集團的股權結構也發生了複雜的變化：炎黃置業持股比例降至51%，北京遠大華創投資有限公司（下稱“遠大華創”）持有剩餘的49%，炎黃置業與遠大華創的法人代表均為胡凱軍。胡凱軍還100%持股遠大華創，即胡凱軍通過遠大華創間接持有華東醫藥17.40%的股權。同時，持有炎黃置業另外20%的股東也顯露出來——海灣大酒店。
這是一個以遠大集團為核心的複雜的迴圈持股關係圖，遠大集團分別持有遠大香港、海灣大酒店90%、65%的股權，遠大香港又持有炎黃置業、海灣大酒店80%、35%的股權，海灣大酒店則持有遠大香港、炎黃置業10%、20%的股權，而遠大香港、海灣大酒店又通過炎黃置業持有遠大集團51%的股權。
而交叉持股、迴圈出資，會導致企業資產虛增、控制權混亂等問題。一是交叉投資和迴圈持股將導致各關聯企業的資本虛增從而構成股權假像，損害公司債權人和交易方的交易安全，破壞公司資本充實制度；二是閉環的迴圈持股隱藏了實際控制人，迴圈持股將導致關聯企業之間“母子”關係易位或遊移，使得關聯控制制度無法執行等。
遠大華創對遠大集團的持股是通過在2011年8月22日增資獲得的，2012年12月25日，華創投資再次對遠大集團單方增資2%，完成後持有遠大集團51%的股權，成為遠大集團的控股股東。
在2012年年報中，華東醫藥稱，胡凱軍是遠大華創惟一股東及實際控制人，2011年遠大華創增資遠大集團後，優化了後者的股權結構並部分改變了後者迴圈持股狀況，成為了遠大集團出資人。遠大集團設董事會，法定代表人、董事長胡凱軍是遠大集團惟一最終決策人，全面負責遠大集團的經營管理。
由此，明確了胡凱軍對華東醫藥的實際控制人地位。在2013年之前的年報中，華東醫藥的控股股東及實際控制人均為遠大集團，自2013年年報開始，華東醫藥控股股東仍為遠大集團，但實際控制人已變更為胡凱軍。
同時，由於持股35.50%的第一大股東遠大集團股份性質變為非國有法人股，華東醫藥由國有控股上市公司變為國有參股上市公司。
2013年之後，華東醫藥的股權結構圖基本穩定下來，未發生大的變動。至2017年三季度末，第一大股東遠大集團持股41.77%，第二大股東集團公司持股16.46%，實際控制人胡凱軍通過遠大集團間接持股21.30%。
被指利益輸送
在華東醫藥控股股東遠大集團一系列複雜的股權變更過程中，質疑聲音也一直不斷，被指“疑似巨額利益輸送。”
根據第一財經日報獲得的一份《中國遠大集團公司股東會決議》顯示，2001年8月28日，遠大集團股東會同意，股東遼寧投資和廣東國際將其各自持有的25%股份轉讓給炎黃置業，轉讓價格分別為2500萬元。
文章稱，1993年，遠大集團成立時註冊資金1億元。也就是說，此次交易定價的依據實際上就是其最初的註冊資金1億元，而當時距遠大集團成立已經有近9年的時間，難道這期間遠大集團沒有任何成長嗎？
當時，遠大集團的資產評估結果並未公佈，不過第一財經日報依據遠大集團持有的華東醫藥和遠大控股（000626.SZ，曾用名“如意集團”）淨資產做了粗略估算。
彼時，華東醫藥和遠大控股均已經是掛牌上市公司。2001年報顯示，華東醫藥淨資產為5.34億元，遠大集團及其子公司持有華東醫藥40.55%股權；遠大控股淨資產為1.78億元，遠大集團的持股比例為41.26%。綜合計算，2001年遠大集團所持兩家上市公司股份所對應的淨資產為1.45億元，如考慮遠大集團當時的資產除所持上市公司股份外，還包括物業等其他資產，因此其50%股份的價值可能還要超過1.45億元。
該文章還稱，第二次疑似利益輸送發生在2003年。當年，遠大集團的另兩家國有股東——愛地集團和德寶實業將其各自持有的25%遠大集團股份轉讓給4家私人投資公司，遠大集團的國有股東至此全部退出。
根據第一財經日報掌握的另一份《中國遠大集團有限責任公司股東會決議》，2003年12月26日，遠大集團股東會確認，除炎黃置業所持50%股份外，北京泰華永昌投資管理有限公司（下稱“泰華永昌”）、北京東方偉創投資管理有限公司（下稱“東方偉創”）各自認繳出資1500萬元，分別持有遠大集團15%股份；北京鑄成投資有限公司（下稱“鑄成投資”）、北京協力投資有限公司（下稱“協力投資”）各自認繳出資1000萬元，分別持有遠大集團10%股份，愛地集團和德寶實業不再出現在股東名單中。
第一財經日報以相同的方法計算得出，2003年遠大集團50%的股份至少價值1.68億元。遠大集團疑似向上述4家投資公司輸送利益超過1.18億元。
該文章稱，2006年11月23日，鑄成投資、東方偉創、協力投資將其所持的遠大集團股份轉讓給炎黃置業，遠大集團股權結構變更為炎黃置業85%，泰華永昌15%。2007年12月21日，泰華永昌將其所持遠大集團15%股份轉讓給炎黃置業，自此，炎黃置業對遠大集團100%持股。
該文章稱，“炎黃置業的背後是胡凱軍。”綜合兩次股權轉讓，第一財經日報質疑遠大集團從國有控股變為個人擁有的私人企業過程中，疑似輸送了至少2.18億元左右的利益，計算方法是用股權對應的遠大集團下屬兩家上市公司的淨資產與轉讓價的差額。
即便上述交易均發生在股權分置改革前，其以註冊資本為依據的股權轉讓定價也偏於保守。華東醫藥和遠大控股均是上市公司，如果按照上市公司二級市場股價，以第一次股權轉讓時間點2001年8月28日收盤價及持股比例計算，遠大集團僅持有兩家上市公司的市值就超過25億元，即使打個對折，也在12億元以上。而且，這還不包括遠大集團其他的非上市資產。
按此計算，遠大集團低估更為嚴重。
甘做活雷鋒？
如今，華東醫藥市值已近500億元，按照41.77%的持股比例，遠大集團持股市值超過200億元，十多年後炎黃置地獲得的遠大集團股權也已增值200倍，並將胡凱軍送上福布斯中國富豪榜的榜單。
事實上，遠大集團當年獲得華東醫藥的股權同樣也占了“便宜”。
華東醫藥的前身是杭州醫藥站股份有限公司（下稱“醫藥站”）， 1996年10月，杭州市國資局將醫藥站的國家股全部授權集團公司持有。1997年1月17日，醫藥站正式更名“杭州華東醫藥股份有限公司”，開始著手上市。
然而，就在華東醫藥IPO前夕，1998年7月，集團公司將其持有的華東醫藥10987萬股國家股中的7140萬股（占公司總股本的51%）協議轉讓給遠大集團及其子公司海灣大酒店、浙江遠大。同時，浙江遠大還受讓公司法人股565萬股。此次交易後，集團公司拱手將華東醫藥的控股權讓渡給遠大集團。
上述股權轉讓交易時，集團公司董事長為李邦良，並自1997年至今一直擔任華東醫藥的董事長、總經理。作為當時的當家人，李邦良為何要把控股股東的位置拱手讓予遠大集團呢？
根據華東醫藥歷年的年報，李邦良直接、間接都不持有任何上市公司股份。自1999年以來，李邦良從華東醫藥上市至今累計從上市公司獲取的報酬一共是1526萬元，其中絕大多數還是最近6年才獲得的（2007年後超過100萬元，2016年為199萬元）。
即，李邦良作為集團公司董事長在籌建華東醫藥上市時，不僅把40.55%的股份轉讓給了他人，讓集團公司屈居第二，自己也沒有像當年其他許多國有企業MBO實現管理層持股，僅是領取報酬。
而從其手中轉讓給遠大集團的該筆股權，時至今日市值已經超過了200億元。
從經營層面看，華東醫藥銷售的產品，除了上市前直接帶來的之外，主要是轉讓自集團公司下屬的生物工程研究院有限公司。據統計，上市以後，華東醫藥累計對外收購了13個藥品，收購金額累計2.91億元。其中，有11款藥品的出讓方均是華東醫藥集團新藥研究院（原名“華東醫藥集團生物工程研究所”，下稱“新藥研究院”），另外兩款藥品新藥研究院均是出讓方之一。
資料顯示，華東醫藥一直有兩大塊業務：醫藥商業和醫藥製造，2016年這兩塊業務收入分別為197.37億元、56.43億元，占營業收入的比例分別為77.77%、22.23%。醫藥商業收入占比雖高，但毛利率較低，常年穩定在6%-7%左右，2016年為7.29%；醫藥製造業務毛利率較高，2016年為83.69%，貢獻營業利潤47.22億元，占全部營業利潤的76.64%，醫藥製造業務成為上市公司最主要的利潤來源。
而華東醫藥收購來的這些藥品，對醫藥製造業務貢獻巨大。華東醫藥發佈的《2015年公司債券跟蹤評級報告（2017）》披露了公司七大主力產品的銷售情況，其中阿卡波糖（卡博平）、嗎替麥考酚酯（賽可平）、他克莫司（賽福開）2016年營業收入分別為15.05億元、3.73億元、3億元，合計貢獻營業收入21.78億元，粗略按照醫藥製造整體83.69%的毛利率計算，貢獻營業利潤達到18.23億元，而上市公司收購這三款藥品只花了7450萬元，上市公司占盡了大便宜。
而且，不少新藥是按照打折價轉讓給上市公司的。2002年年報就有一段描述獨董幫上市公司收購新藥殺價的內容：
公司於2002年6月聘任了兩位獨立董事，公司獨立董事任職以來，盡職盡責，勤勉工作，對公司的財務狀況密切關注，尤其對公司發生的關聯交易更加體現出公正、獨立，積極維護中小股東的利益。本公司在報告期內發生的關聯交易因獨立董事的提議，將收購大股東的新產品及技術的價格，在仲介公司評估的基礎上進行折讓，為中小股東及上市公司爭取了利益。在對外收購兼併項目中，能以公司大局為重，認真發表自己的觀點，提供相應的材料，在公司決策管理上發揮了積極的作用。
2002年年報顯示，這兩位元獨立董事分別是錢亞群、時平生，其中錢亞群同期同時還在遠大集團控制下的遠大控股擔任獨立董事職位。當年由獨董為上市公司殺價至2450萬元收購來的阿卡波糖，到2005年就銷售了至少1.3億元，在2016年銷售了15億元以上。
之後的2009年披露了另外一起殺價行為。2009年3月7日，華東醫藥發佈公告稱，他克莫司新藥技術的評估價值為5060.2 萬元，公司董事會在審議轉讓價格時，獨立董事和非關聯董事均同意受讓該新藥技術，同時也提出參考公司以往重點新產品的關聯交易轉讓價格，希望在一次性付款的條件下，實際轉讓價格在評估價值的基礎上進行適當折讓。在徵求了生物工程研究所股東的意見後，最終確定實際轉讓價格為2500萬元，相比評估價大幅折價。
這對上市公司來說是一件占盡便宜的大好事情——集團公司承擔了上市公司新藥開發的工作，開發成功了上市公司才低價買下來，不用擔風險，集團公司就是個活雷鋒，源源不斷地為上市公司輸送彈藥。
但問題是，集團公司僅是上市公司的第二大股東，為什麼不把好事留給自己擁有100%股權的子公司，反而要低價賣給自己只持有不足20%股權的上市公司呢？為什麼承擔了開發失敗的風險卻又放棄未來銷售的高額利潤，甘做活雷鋒呢？
主力產品老化
資料顯示，百令膠囊、阿卡波糖是華東醫藥的兩大拳頭產品，2016年分別貢獻收入20.3億元、15.05億元，合計35.35億元，占2016年製藥業務收入的62.64%。
而這兩款均已經是上市多年的老品種，百令膠囊上市時間為1991年1月、卡博平上市時間為2002年1月，經營歷史已經分別有27年、15年，這也就意味著華東醫藥目前仍然靠老產品撐著、新品貢獻有限。
其中，阿卡波糖是收購而來，百令膠囊則是華東醫藥的自研產品，其誕生頗具有傳奇性，也與董事長李邦良有莫大的關係。
今日早報2014年5月12日發佈的《從沉睡的文號裡挑到“金鳳凰”》一文介紹稱“大約20年前的一天，40多歲的李邦良在位於杭城祥符橋的華東醫藥廠房內，翻看著一批“沉睡”多年的藥品生產文號。突然，他眼睛一亮，提筆從中選定了‘百令膠囊’”。
就這樣，百令膠囊誕生了，並在此後的十多年間逐步成為華東醫藥的拳頭產品。
2015年，華東醫藥在全景網互動平臺上曾表示，公司的百令膠囊產品相關生產工藝專利目前尚未到期；百令膠囊產品本身不會二次研製，但公司規劃開發蟲草菌粉系列複方產品以及保健品等向保健品領域拓展。
那麼，百令膠囊究竟是一款什麼藥呢？來自華東醫藥官網的產品介紹顯示，百令膠囊的主要成分是發酵冬蟲夏草菌粉，與天然冬蟲夏草的基因序列相似度高達100%，可以補肺腎、益精氣，用於肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、咯血、腰背酸痛、慢性支氣管炎，慢性腎功能不全的輔助治療。
來自國家中醫藥管理局等單位的權威資料也顯示，百令膠囊的功效主要是益氣養血、補益肺腎等。
2015年底，根據《處方藥與非處方藥分類管理辦法（試行）》的規定，經國家食品藥品監督管理總局組織論證和審定，將百令膠囊等16種藥品由處方藥轉換為非處方藥。
百令膠囊為上市公司帶來了實實在在的業績，2016年銷售收入突破20億元，增速約20%。
2017年11月，在接待投資者調研時，華東醫藥表示，因前些年公司百令膠囊產能受限，百令膠囊主要銷售市場為醫院，資源和人員較集中于醫院端，在零售終端的銷售占比不超過10%。隨著公司江東一期擴產項目於2016年7月正式投產，百令膠囊產能得到解決，且2017年國家新版醫保目錄將百令膠囊分類由腫瘤輔助用藥調至氣血雙補劑，為公司後續市場拓展及發展零售終端市場帶來了機遇。
針對分級診療、處方外流等政策帶來的機會，公司將銷售管道下沉到社區，重點佈局基層縣級醫院、終端社區醫院、OTC市場，主要開拓大城市大醫院的周邊藥店和重點城市的連鎖藥店，也在開始嘗試互聯網銷售。今後，公司將進一步拓展基層和OTC市場，逐步提高零售終端、自費病人的銷售占比，未來希望其占比能提高到20%-30%左右。
在百令膠囊等的拉動下，華東醫藥營收及淨利潤均在2016年創出上市以來的新高，2017年1-9月，公司營收及淨利潤同比分別增長13.38%、24.58%。從業績角度而言，華東醫藥堪稱A股市場的模範標兵，上市十幾年，累計賺了90多億元的淨利潤，絕對稱得上是白馬績優股，是價值投資絕對不能忽略的標的。
上市以來，華東醫藥的醫藥商業業務收入從1999年的9.8億元增長到2016年的197億元，營業利潤從0.8億元增長到14億元；醫藥製造業務收入從2.6億元增長到56億元，營業利潤從1.3億元大增至47億元，各項經營指標年化增長都在20%左右。
華東醫藥的股價回報方面略遜一籌，十七年間後複權的股價收益有15倍，年化收益率16%。雖然這份收益率在整個A股市場也是鳳毛麟角，但相比炎黃置業、胡凱軍等股東獲得的回報，仍是雲泥之別。
截至發稿時，華東醫藥未對《證券市場週刊》記者的採訪進行回復。
中國遠大集團公司（下稱“遠大集團”）與珠海海灣大酒店（下稱“海灣大酒店”）均持股3500萬股，股比為25%，後者與持股705.37萬股（或5.03%）的浙江遠大房地產集團開發有限公司（下稱“浙江遠大”）均為前者的子公司，三者合計持股55.03%，股本性質為法人股。因此，遠大集團才是華東醫藥的實際控制人。招股書稱，遠大集團原為中國遠大發展總公司，總部設在北京，成立於1993年10月，註冊資本1億元，是一家綜合型、多元化、集團化的國家計畫單列企業，主要投資於農業食品、製藥、商業、酒店業、房地產開發等，資產規模達40億元。
1999年12月22日，華東醫藥IPO發行5000萬股，總股本增至1.9億股。發行後，集團公司、遠大集團及其子公司的股比分別降至20.25%、40.55%（18.42%+18.42%+3.71%）。
2001年年報中，華東醫藥對控股股東遠大集團做了進一步詳細的介紹：遠大集團的實際控制人為中國愛地集團公司（國有控股，下稱“愛地集團”）、遼寧省投資集團（非銀行金融機構，下稱“遼寧投資”）、德寶實業總公司（國有，下稱“德寶實業”）、中國廣東國際合作（集團）公司（國有控股，下稱“廣東國際”），以上四股東各占遠大集團25%的股權。
此時，自然人胡凱軍也浮出水面，彼時的身份為遠大集團的法定代表人。
因此，在上市之初，華東醫藥為國有控股上市公司，國家股通過集團公司以及遠大集團直接、間接實際控股華東醫藥。
隨後的2002年，遠大集團的股權結構發生了變化。
華東醫藥2002年年報披露，遠大集團的主要股東為北京炎黃置業有限公司（下稱“炎黃置業”），持股比例為50%。炎黃置業註冊資本1160萬美元，法定代表人胡敏，主營業務為：在規劃範圍內進行房屋及配套設施的開發、建設及物業管理，包括公寓、寫字樓的出售、商業設施的出租，經營餐飲和娛樂服務設施。
但對於炎黃置業的股東及財務資料等情況，華東醫藥2002年年報未給出更多的介紹和披露。
2004年年報中，華東醫藥首次披露了上市公司控制權結構圖。
股權結構圖顯示，遠大集團作為上市公司的控股股東，炎黃置業持有前者50%股權，而遠大集團持股90%的中國遠大（香港）發展有限公司（下稱“遠大香港”）則持有炎黃置業80%的股權，這是一種迴圈持股關係。
那麼，遠大香港又是一家什麼性質的公司呢？背後的實際人又是誰呢？這一切都不得而知。
隨後的2006年和2007年，華東醫藥的控制權結構圖再次發生變動。
2006年，遠大集團從海灣大酒店及浙江遠大手中受讓二者所分別持有華東醫藥18.42%及3.71%的股權。2006年10月25日完成過戶後，遠大集團合計持有華東醫藥總股本的40.55%，該交易獲得了證監會的要約收購豁免。根據《股份轉讓協定》，此次股份轉讓價格為每股0元，轉讓總價款僅1元。
據華東醫藥披露，此次遠大集團增持的原因是為了推進股改順利、高效進行而做出的舉動。
隨後，華東醫藥實施了用資本公積金向流通股股東實施定向轉增的股改方案，流通股股東每10股獲轉增2.5股。隨著股改的完成，截至2006年底，遠大集團持股比例降至35.50%。
而在2006年，遠大集團的股權結構也發生了變化。根據華東醫藥披露的關於2006年年報的補充說明顯示，截至2006年年底，炎黃置業持有遠大集團的股權比例進一步上升至85%，較2004年增加了35個百分點。而截至2007年底，炎黃置業徹底將遠大集團變為全資子公司，持股100%，這也意味著遠大集團最初的幾家國有控股股東的全面退出。
此外，2006年年報的補充說明中承認了遠大集團、遠大香港和炎黃置業迴圈持股關係，同時披露上述三家公司受胡凱軍等七人控制。
直到2011年年報，首次有自然人出現在華東醫藥控股股東股權結構圖中，這個自然人就是胡凱軍，華東醫藥真正的實際控制人開始逐漸浮出水面。
此時，遠大集團的股權結構也發生了複雜的變化：炎黃置業持股比例降至51%，北京遠大華創投資有限公司（下稱“遠大華創”）持有剩餘的49%，炎黃置業與遠大華創的法人代表均為胡凱軍。胡凱軍還100%持股遠大華創，即胡凱軍通過遠大華創間接持有華東醫藥17.40%的股權。同時，持有炎黃置業另外20%的股東也顯露出來——海灣大酒店。
這是一個以遠大集團為核心的複雜的迴圈持股關係圖，遠大集團分別持有遠大香港、海灣大酒店90%、65%的股權，遠大香港又持有炎黃置業、海灣大酒店80%、35%的股權，海灣大酒店則持有遠大香港、炎黃置業10%、20%的股權，而遠大香港、海灣大酒店又通過炎黃置業持有遠大集團51%的股權。
而交叉持股、迴圈出資，會導致企業資產虛增、控制權混亂等問題。一是交叉投資和迴圈持股將導致各關聯企業的資本虛增從而構成股權假像，損害公司債權人和交易方的交易安全，破壞公司資本充實制度；二是閉環的迴圈持股隱藏了實際控制人，迴圈持股將導致關聯企業之間“母子”關係易位或遊移，使得關聯控制制度無法執行等。
遠大華創對遠大集團的持股是通過在2011年8月22日增資獲得的，2012年12月25日，華創投資再次對遠大集團單方增資2%，完成後持有遠大集團51%的股權，成為遠大集團的控股股東。
在2012年年報中，華東醫藥稱，胡凱軍是遠大華創惟一股東及實際控制人，2011年遠大華創增資遠大集團後，優化了後者的股權結構並部分改變了後者迴圈持股狀況，成為了遠大集團出資人。遠大集團設董事會，法定代表人、董事長胡凱軍是遠大集團惟一最終決策人，全面負責遠大集團的經營管理。
由此，明確了胡凱軍對華東醫藥的實際控制人地位。在2013年之前的年報中，華東醫藥的控股股東及實際控制人均為遠大集團，自2013年年報開始，華東醫藥控股股東仍為遠大集團，但實際控制人已變更為胡凱軍。
同時，由於持股35.50%的第一大股東遠大集團股份性質變為非國有法人股，華東醫藥由國有控股上市公司變為國有參股上市公司。
2013年之後，華東醫藥的股權結構圖基本穩定下來，未發生大的變動。至2017年三季度末，第一大股東遠大集團持股41.77%，第二大股東集團公司持股16.46%，實際控制人胡凱軍通過遠大集團間接持股21.30%。
被指利益輸送
在華東醫藥控股股東遠大集團一系列複雜的股權變更過程中，質疑聲音也一直不斷，被指“疑似巨額利益輸送。”
根據第一財經日報獲得的一份《中國遠大集團公司股東會決議》顯示，2001年8月28日，遠大集團股東會同意，股東遼寧投資和廣東國際將其各自持有的25%股份轉讓給炎黃置業，轉讓價格分別為2500萬元。
文章稱，1993年，遠大集團成立時註冊資金1億元。也就是說，此次交易定價的依據實際上就是其最初的註冊資金1億元，而當時距遠大集團成立已經有近9年的時間，難道這期間遠大集團沒有任何成長嗎？
當時，遠大集團的資產評估結果並未公佈，不過第一財經日報依據遠大集團持有的華東醫藥和遠大控股（000626.SZ，曾用名“如意集團”）淨資產做了粗略估算。
彼時，華東醫藥和遠大控股均已經是掛牌上市公司。2001年報顯示，華東醫藥淨資產為5.34億元，遠大集團及其子公司持有華東醫藥40.55%股權；遠大控股淨資產為1.78億元，遠大集團的持股比例為41.26%。綜合計算，2001年遠大集團所持兩家上市公司股份所對應的淨資產為1.45億元，如考慮遠大集團當時的資產除所持上市公司股份外，還包括物業等其他資產，因此其50%股份的價值可能還要超過1.45億元。
該文章還稱，第二次疑似利益輸送發生在2003年。當年，遠大集團的另兩家國有股東——愛地集團和德寶實業將其各自持有的25%遠大集團股份轉讓給4家私人投資公司，遠大集團的國有股東至此全部退出。
根據第一財經日報掌握的另一份《中國遠大集團有限責任公司股東會決議》，2003年12月26日，遠大集團股東會確認，除炎黃置業所持50%股份外，北京泰華永昌投資管理有限公司（下稱“泰華永昌”）、北京東方偉創投資管理有限公司（下稱“東方偉創”）各自認繳出資1500萬元，分別持有遠大集團15%股份；北京鑄成投資有限公司（下稱“鑄成投資”）、北京協力投資有限公司（下稱“協力投資”）各自認繳出資1000萬元，分別持有遠大集團10%股份，愛地集團和德寶實業不再出現在股東名單中。
第一財經日報以相同的方法計算得出，2003年遠大集團50%的股份至少價值1.68億元。遠大集團疑似向上述4家投資公司輸送利益超過1.18億元。
該文章稱，2006年11月23日，鑄成投資、東方偉創、協力投資將其所持的遠大集團股份轉讓給炎黃置業，遠大集團股權結構變更為炎黃置業85%，泰華永昌15%。2007年12月21日，泰華永昌將其所持遠大集團15%股份轉讓給炎黃置業，自此，炎黃置業對遠大集團100%持股。
該文章稱，“炎黃置業的背後是胡凱軍。”綜合兩次股權轉讓，第一財經日報質疑遠大集團從國有控股變為個人擁有的私人企業過程中，疑似輸送了至少2.18億元左右的利益，計算方法是用股權對應的遠大集團下屬兩家上市公司的淨資產與轉讓價的差額。
即便上述交易均發生在股權分置改革前，其以註冊資本為依據的股權轉讓定價也偏於保守。華東醫藥和遠大控股均是上市公司，如果按照上市公司二級市場股價，以第一次股權轉讓時間點2001年8月28日收盤價及持股比例計算，遠大集團僅持有兩家上市公司的市值就超過25億元，即使打個對折，也在12億元以上。而且，這還不包括遠大集團其他的非上市資產。
按此計算，遠大集團低估更為嚴重。
甘做活雷鋒？
如今，華東醫藥市值已近500億元，按照41.77%的持股比例，遠大集團持股市值超過200億元，十多年後炎黃置地獲得的遠大集團股權也已增值200倍，並將胡凱軍送上福布斯中國富豪榜的榜單。
事實上，遠大集團當年獲得華東醫藥的股權同樣也占了“便宜”。
華東醫藥的前身是杭州醫藥站股份有限公司（下稱“醫藥站”）， 1996年10月，杭州市國資局將醫藥站的國家股全部授權集團公司持有。1997年1月17日，醫藥站正式更名“杭州華東醫藥股份有限公司”，開始著手上市。
然而，就在華東醫藥IPO前夕，1998年7月，集團公司將其持有的華東醫藥10987萬股國家股中的7140萬股（占公司總股本的51%）協議轉讓給遠大集團及其子公司海灣大酒店、浙江遠大。同時，浙江遠大還受讓公司法人股565萬股。此次交易後，集團公司拱手將華東醫藥的控股權讓渡給遠大集團。
上述股權轉讓交易時，集團公司董事長為李邦良，並自1997年至今一直擔任華東醫藥的董事長、總經理。作為當時的當家人，李邦良為何要把控股股東的位置拱手讓予遠大集團呢？
根據華東醫藥歷年的年報，李邦良直接、間接都不持有任何上市公司股份。自1999年以來，李邦良從華東醫藥上市至今累計從上市公司獲取的報酬一共是1526萬元，其中絕大多數還是最近6年才獲得的（2007年後超過100萬元，2016年為199萬元）。
即，李邦良作為集團公司董事長在籌建華東醫藥上市時，不僅把40.55%的股份轉讓給了他人，讓集團公司屈居第二，自己也沒有像當年其他許多國有企業MBO實現管理層持股，僅是領取報酬。
而從其手中轉讓給遠大集團的該筆股權，時至今日市值已經超過了200億元。
從經營層面看，華東醫藥銷售的產品，除了上市前直接帶來的之外，主要是轉讓自集團公司下屬的生物工程研究院有限公司。據統計，上市以後，華東醫藥累計對外收購了13個藥品，收購金額累計2.91億元。其中，有11款藥品的出讓方均是華東醫藥集團新藥研究院（原名“華東醫藥集團生物工程研究所”，下稱“新藥研究院”），另外兩款藥品新藥研究院均是出讓方之一。
資料顯示，華東醫藥一直有兩大塊業務：醫藥商業和醫藥製造，2016年這兩塊業務收入分別為197.37億元、56.43億元，占營業收入的比例分別為77.77%、22.23%。醫藥商業收入占比雖高，但毛利率較低，常年穩定在6%-7%左右，2016年為7.29%；醫藥製造業務毛利率較高，2016年為83.69%，貢獻營業利潤47.22億元，占全部營業利潤的76.64%，醫藥製造業務成為上市公司最主要的利潤來源。
而華東醫藥收購來的這些藥品，對醫藥製造業務貢獻巨大。華東醫藥發佈的《2015年公司債券跟蹤評級報告（2017）》披露了公司七大主力產品的銷售情況，其中阿卡波糖（卡博平）、嗎替麥考酚酯（賽可平）、他克莫司（賽福開）2016年營業收入分別為15.05億元、3.73億元、3億元，合計貢獻營業收入21.78億元，粗略按照醫藥製造整體83.69%的毛利率計算，貢獻營業利潤達到18.23億元，而上市公司收購這三款藥品只花了7450萬元，上市公司占盡了大便宜。
而且，不少新藥是按照打折價轉讓給上市公司的。2002年年報就有一段描述獨董幫上市公司收購新藥殺價的內容：
公司於2002年6月聘任了兩位獨立董事，公司獨立董事任職以來，盡職盡責，勤勉工作，對公司的財務狀況密切關注，尤其對公司發生的關聯交易更加體現出公正、獨立，積極維護中小股東的利益。本公司在報告期內發生的關聯交易因獨立董事的提議，將收購大股東的新產品及技術的價格，在仲介公司評估的基礎上進行折讓，為中小股東及上市公司爭取了利益。在對外收購兼併項目中，能以公司大局為重，認真發表自己的觀點，提供相應的材料，在公司決策管理上發揮了積極的作用。
2002年年報顯示，這兩位元獨立董事分別是錢亞群、時平生，其中錢亞群同期同時還在遠大集團控制下的遠大控股擔任獨立董事職位。當年由獨董為上市公司殺價至2450萬元收購來的阿卡波糖，到2005年就銷售了至少1.3億元，在2016年銷售了15億元以上。
之後的2009年披露了另外一起殺價行為。2009年3月7日，華東醫藥發佈公告稱，他克莫司新藥技術的評估價值為5060.2 萬元，公司董事會在審議轉讓價格時，獨立董事和非關聯董事均同意受讓該新藥技術，同時也提出參考公司以往重點新產品的關聯交易轉讓價格，希望在一次性付款的條件下，實際轉讓價格在評估價值的基礎上進行適當折讓。在徵求了生物工程研究所股東的意見後，最終確定實際轉讓價格為2500萬元，相比評估價大幅折價。
這對上市公司來說是一件占盡便宜的大好事情——集團公司承擔了上市公司新藥開發的工作，開發成功了上市公司才低價買下來，不用擔風險，集團公司就是個活雷鋒，源源不斷地為上市公司輸送彈藥。
但問題是，集團公司僅是上市公司的第二大股東，為什麼不把好事留給自己擁有100%股權的子公司，反而要低價賣給自己只持有不足20%股權的上市公司呢？為什麼承擔了開發失敗的風險卻又放棄未來銷售的高額利潤，甘做活雷鋒呢？
主力產品老化
資料顯示，百令膠囊、阿卡波糖是華東醫藥的兩大拳頭產品，2016年分別貢獻收入20.3億元、15.05億元，合計35.35億元，占2016年製藥業務收入的62.64%。
而這兩款均已經是上市多年的老品種，百令膠囊上市時間為1991年1月、卡博平上市時間為2002年1月，經營歷史已經分別有27年、15年，這也就意味著華東醫藥目前仍然靠老產品撐著、新品貢獻有限。
其中，阿卡波糖是收購而來，百令膠囊則是華東醫藥的自研產品，其誕生頗具有傳奇性，也與董事長李邦良有莫大的關係。
今日早報2014年5月12日發佈的《從沉睡的文號裡挑到“金鳳凰”》一文介紹稱“大約20年前的一天，40多歲的李邦良在位於杭城祥符橋的華東醫藥廠房內，翻看著一批“沉睡”多年的藥品生產文號。突然，他眼睛一亮，提筆從中選定了‘百令膠囊’”。
就這樣，百令膠囊誕生了，並在此後的十多年間逐步成為華東醫藥的拳頭產品。
2015年，華東醫藥在全景網互動平臺上曾表示，公司的百令膠囊產品相關生產工藝專利目前尚未到期；百令膠囊產品本身不會二次研製，但公司規劃開發蟲草菌粉系列複方產品以及保健品等向保健品領域拓展。
那麼，百令膠囊究竟是一款什麼藥呢？來自華東醫藥官網的產品介紹顯示，百令膠囊的主要成分是發酵冬蟲夏草菌粉，與天然冬蟲夏草的基因序列相似度高達100%，可以補肺腎、益精氣，用於肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、咯血、腰背酸痛、慢性支氣管炎，慢性腎功能不全的輔助治療。
來自國家中醫藥管理局等單位的權威資料也顯示，百令膠囊的功效主要是益氣養血、補益肺腎等。
2015年底，根據《處方藥與非處方藥分類管理辦法（試行）》的規定，經國家食品藥品監督管理總局組織論證和審定，將百令膠囊等16種藥品由處方藥轉換為非處方藥。
百令膠囊為上市公司帶來了實實在在的業績，2016年銷售收入突破20億元，增速約20%。
2017年11月，在接待投資者調研時，華東醫藥表示，因前些年公司百令膠囊產能受限，百令膠囊主要銷售市場為醫院，資源和人員較集中于醫院端，在零售終端的銷售占比不超過10%。隨著公司江東一期擴產項目於2016年7月正式投產，百令膠囊產能得到解決，且2017年國家新版醫保目錄將百令膠囊分類由腫瘤輔助用藥調至氣血雙補劑，為公司後續市場拓展及發展零售終端市場帶來了機遇。
針對分級診療、處方外流等政策帶來的機會，公司將銷售管道下沉到社區，重點佈局基層縣級醫院、終端社區醫院、OTC市場，主要開拓大城市大醫院的周邊藥店和重點城市的連鎖藥店，也在開始嘗試互聯網銷售。今後，公司將進一步拓展基層和OTC市場，逐步提高零售終端、自費病人的銷售占比，未來希望其占比能提高到20%-30%左右。
在百令膠囊等的拉動下，華東醫藥營收及淨利潤均在2016年創出上市以來的新高，2017年1-9月，公司營收及淨利潤同比分別增長13.38%、24.58%。從業績角度而言，華東醫藥堪稱A股市場的模範標兵，上市十幾年，累計賺了90多億元的淨利潤，絕對稱得上是白馬績優股，是價值投資絕對不能忽略的標的。
上市以來，華東醫藥的醫藥商業業務收入從1999年的9.8億元增長到2016年的197億元，營業利潤從0.8億元增長到14億元；醫藥製造業務收入從2.6億元增長到56億元，營業利潤從1.3億元大增至47億元，各項經營指標年化增長都在20%左右。
華東醫藥的股價回報方面略遜一籌，十七年間後複權的股價收益有15倍，年化收益率16%。雖然這份收益率在整個A股市場也是鳳毛麟角，但相比炎黃置業、胡凱軍等股東獲得的回報，仍是雲泥之別。
截至發稿時，華東醫藥未對《證券市場週刊》記者的採訪進行回復。