作者：格隆匯·啊咪老師
12月3日， 美國最大連鎖藥店CVS健康公司（CVS Health Corp）（CVS.N）宣佈以690億美元收購醫療美國第三大醫療保險公司安泰安泰保險金融集團（Aetna）（AET.N）。
CVS需為這項690億美元的收購交易籌資490億美元， 高盛集團（Goldman）和巴克萊集團（Barclays ）將為CVS收購安泰保險公司（Aetna）的交易分別提供200億美元貸款。 美國銀行（Bank of America）將提供其餘90億美元貸款。 根據Dealogic， 這是並購史上第四大債務協議， 超過2008年百威英博並購交易的460億美元債務。 CVS的收購交易是美國史上債務第二高的並購交易。
安泰董事會已經批准了這筆交易。 收購預計於2018年下半年完成， 但還需雙方股東和監管部門的批准。 兩者合併後， 安泰股東將擁有公司約22%的股份， 安泰的三位董事， 包括現任董事長兼首席執行官貝托裡尼（Mark Bertolini）， 將加入CVS董事會。 安泰將作為CVS的獨立業務部門運營，
美國第一大零售藥店收購美國第三大商業醫療保險公司， 這是近年來在醫療服務領域裡面最大的並購， 這個交易如果能通過審核， 那極有可能對美國現有的行業格局形成巨大的衝擊。
▌一、美國醫療系統
在思考這場世紀交易的影響時， 得先大致回顧一下美國的醫療保健系統， 進過這麼多年的並購重組， 在醫療保健領域的各個環節， 美國的行業集中度已經非常高了， 行業內橫向整合的規模擴張策略走到頭了， 才會有了最近這種行業上下游縱向整合的， 這種內在的增長驅動因素遠比所謂的亞馬遜進軍醫藥零售行業要來得重要。
接下來具體看看這次世紀交易牽涉到的幾個細分行業。
1、醫療保險
美國醫療保險體制是由政府有關機構和商業醫保共同組成的。
各級政府醫保主要覆蓋老人， 窮人， 軍人（和退伍軍人）， 和犯人等特定人群。 向65歲以上老年人或符合一定條件的65歲以下殘疾人提供“老年醫療保險”（Medicare）；為為低收入的美國人提供的， 稱之為“醫療輔助保險”（Medicaid）。 兩者惠及人群逾一億， 約占全美人口的1/3。 此外， 退伍軍人還可以申請退伍軍人醫療保險(VA)。
對普通的65歲以下的美國人來說， 商業醫保在過去幾十年， 在可預見的將來， 都是他們尋求醫保的主要途徑， 覆蓋人群占六成。 美國的商業醫保公司至少有上千家， 但規模以上的保險公司集中度已經比較高， 因為醫保公司的多樣性和複雜性，
UnitedHealth（UNH.N）, Anthem（ANTM.N）, Aetna（AET.N）, Cigna（CI.N）, Humana（HUM.N）; 其中絕對的龍頭UnitedHealth市值超2000億美金， 最小的Humana也有300多億美金， 作為美國醫療保障的主體， 美國醫療保險行業的蛋糕足夠大。
本來各家保險公司都在愉快的過著小日子， 但是， 奧巴馬醫改（患者保護與平價醫療法案）卻打破這原有的平衡， 簡單點理解就是強推全民醫保， 計畫使醫保覆蓋率從85%提高到96%， 但是強行擴容對於商業醫療保險公司來講， 就是被迫覆蓋支付能力弱的用戶， 除了全體漲保費之外， 也違背了此前美國商保市場競爭達到平衡的邏輯， 從某種角度加快了醫保公司之間的競爭和合併。
2015年7月，
2015年7月， Aetna宣佈計畫以370億美金收購Humana。
一旦這兩筆交易完成， 那美國商業醫療保險行業的格局就會發生巨大的變化， 由五家銳減為三家， 結果， 2017年初， 兩宗交易最終都被美國聯邦法官給叫停了， 其認為該交易會減少保險公司之間的競爭， 因而違反了反壟斷法。 能讓法院祭出反壟斷法， 行業集中度可想而知...
正是Aetna買別人買不成， 才有了被別人買的劇情...
2、連鎖藥店
由於美國實行“醫藥分家”， 醫院只有住院病房， 零售藥店成為了藥品， 尤其是處方藥的主要銷售管道， 約有 60%的藥品銷售來自於零售藥店（剩餘的 40%主要來源於 Walmart 等零售百貨超市）。 美國零售藥店目前已經形成了高度壟斷的競爭格局， 前三大公司 CVS Health（CVS.N）、Walgreens Boots Alliance（WBA.O）和 Rite Aid（RAD.N）佔據了美國零售藥店市場近 75%的份額， 也是一個集中度超高的細分行業。
行業大哥之位，向來都只有CVS和WBA在爭，但是兩者在增長上走的是完全不同的策略。
CVS聚焦美國本土，在規模上還是保持收購擴張，最近一筆就是19億美金收購第四大藥品零售商Target，成為銷售額的老大，店面規模的老二，在更早之前，CVS就已經開始縱向整合，2006年就以265億美金收購美國PBM巨頭Caremark，這塊PBM業務成為公司重要的利潤來源。
WBA則是聚焦藥品零售和國際化，在2012年，Walgreen就以67億美金收購了歐洲最大的藥品分銷商聯合博姿（Alliance Boots）45%股權，兩年後，2014年，Walgreen以153億美金收購聯合博姿（Alliance Boots）剩餘的55%股權，兩家合併成新公司沃爾格林聯合博姿集團（Walgreens Boots Alliance Inc），這一合併，奠定了WBA在全球規模絕對領先的地位。在中國，WBA早年已經和南京醫藥、廣州醫藥有合資公司，最近的大手筆就是最近以27.7億人民幣入股國內藥品零售銷售額第一，獲得國藥集團旗下國大藥房40%股權的投資。
最近的一個大收購就是2015年計畫以約94億美金的價格收購美國第三大藥品零售商RAD，但是隨後漫長的反壟斷調查以及複雜的應對反壟斷調查的方案調整，最終WBA只計畫以51.8億美元收購RAD的2186家店面，經過了一輪折騰，RAD也被折騰廢了，股價暴跌...
從兩大巨頭的並購路線來看，能買的都買得差不多了，剩下要擴張，也只能往縱向一體化去了...
3、PBM控費
醫療保險和藥品零售講完了，接下來就要捋一捋一個國內沒有的業態：PBM...
上個世紀八十年代，美國的藥品支出大幅增長，並超過了 GDP 的增速。美國的藥品支付體系採取的是協力廠商支付的方式，但僅僅依靠這種分層共付的方式不能很好地控制日益上升的藥品費用，以市場為主導的美國醫療保險行業具有高度多樣性和複雜性，增加了參保人選擇保險的困難，並且影響到保險市場的運作管理和監控。再加上大量地藥品進入各類保險報銷範圍，龐大的藥品報銷事務急需優化資訊化水準以提高報銷效率。在這種多重背景下，藥品福利管理（Pharmacy Benefit Management， PBM）模式開始出現。
美國的 PBM 已經成為介於保險機構、製藥商、醫院和藥房之間的管理協調的盈利性組織。它通過與製藥企業、醫療服務機構、保險公司或醫院簽訂合同，以求在不降低醫療服務品質的前提下，影響醫生或藥劑師的處方行為，達到控制藥品費用增長，節省支出，增加藥品和服務效益的目的。
PBM 機構的收入來源主要包括從製藥企業獲得折扣、服務收費、藥品銷售，強大的資訊系統和智慧平臺是其運轉的基礎，客戶規模是其議價權的強大保障。
簡單點理解，PBM就是在醫療保健個子行業間高度資訊不對稱背景下，在美國這種各個子行業多對多的格局中，出現的一個中心化的資料監控平臺，通過資料連接上下游，通過規模採購、規範處方的行為降低總體醫療支出來盈利，簡單點理解就是美國的醫療控費部門。藥品福利管理在美國已經進入高度集中的階段，前三大公司分別為Express Scripts、Caremark、OptumRX，佔據的市場份額超過 70%。
如果還有印象，前文已經提及藥品零售大哥CVS已經收購了Caremark，而OptumRX是醫療保險的帶頭大哥UNH下屬公司，在2015年還以128億美金收購另一家PBM公司Catamaran，真正獨立存在的PBM公司只有 Express Scripts（ESRX.N）。
那問題來了，為什麼不管是上游，還是下游，但凡是懂了念頭去縱向一體化的，為什麼都會買PBM公司呢？
▌二、優雅的漏洞
任何大交易的理解，都要回到他的產業背景中，通過前文的介紹，美國醫療系統的中與醫療服務相關的三個重要參與者的行業格局已經基本瞭解了，接下來就思考另一個問題，現行的美國醫療系統的bug在哪裡？
與絕大部分國家不同，美國政府不直接干預藥品價格，接受市場博弈下的藥品定價，國民通過商業醫療保險來保障自己的醫療服務，保險公司為了控制費用，委託PBM公司進行費用管理，PBM公司再通過集中採購獲得藥企的對應的折扣結算價已經相關的費用。
那問題來了，如何確保作為仲介商的PBM公司誠信正直，一直站在保險公司的立場進行控費，而不是依據藥企的回扣來推薦藥物銷售呢？
當一個控費部門的利潤來自于控費，那根據屁股決定論，他的最優解是溫和的“共謀”控費，邏輯很簡單，任何一個所謂營利性的獨立協力廠商財富管理公司，絕大多數情況下，他向你推薦的產品永遠是回扣最高的產品。
這也就是為什麼之前，像VRX、Mylan、Turing之流敢把已上市的老藥大幅提價，收割商保的原因，因為控費的人也能在這一波波藥價上漲中獲益，藥企的藥價不上天，國民怎麼會有動力去買保險？藥企的藥價不上天？PBM的控費價值怎麼體現，所以就出現了像國內電商搞活動的套路，先漲價，後打折。這種優雅的漏洞一直存在，只是以前大藥企比較穩，刷漏洞刷得比較溫和而已...
獨立的PBM很難做到真正的控費，因此，當上下游巨頭開始縱向一體化的時候，眼光就看向了中游的PBM，當把PBM統一到一個公司裡的時候，真正將其從盈利中心變成成本中心，才有可能在寡頭競爭中獲得成本優勢。
▌三、改變行業的並購
通過一輪背景梳理後，再來看看這筆690億美金的收購意味著什麼？
假設交易最終能完成，那新的公司將是：
美國第一大藥品零售公司+美國第二大PBM公司+美國第三大醫療保險公司。
簡單點理解就是這個新的公司主體已經可以全鏈條的覆蓋一個使用者從保險到服務的全業務鏈條，CVS旗下有逾9700家藥房、逾1000間診所，零售藥店在半徑3英里內覆蓋全美70%的人口，快捷診所在半徑10英里內覆蓋全美50%的人口。
可以預期的合併效應有：
1、CVS廣泛的線下客戶以及PBM的郵寄客戶，可以説明Aetna深入地瞭解患者的需求，全產業鏈的整合能設計出更有競爭優勢的保險產品。
2、Aetna也可以將旗下的4000多萬用戶的流量導入到CVS旗下的零售藥店、便捷診所、藥物輸液等業態中，提高整體效益。
3、兩者合併後的規模和產業資訊整合能力，對於藥企的藥價博弈能力大大加強，有效控制成本。
毋庸置疑，行業的垂直整合一定是成本優勢最大的一種整合方式，意味期間成本能得到最有力的的控制，雖然劇本看起來很好，且不論最終監管能否放行，但是擺在CVS面前的就是，這場並購是在是太燒錢了...交易對價中游490億是負債，按照公司自己估計，負債權益比講高達4.6...為了降低負債水準，公司將停止股份回購，控制股息分派水準，控制並購計畫，直至負債權益比降至3倍左右。
加上這次交易對價中，Aetna獲得207美元/股，包括145美元的現金和 0.8378 股CVS股票。對於Aetna目前的股價約有13%左右的溢價，還可能存在套利黨，一旦交易確認，這部分套利党將成為新公司的拋壓。
從過去這麼多年的並購史來看，高杠杆並購很容易，而且還是在加息週期，對於CVS來講，在一個平穩增長的行業，停止回購+有限股息，在美股這個高度成熟的市場，往往就是估值也會抬不起頭，因此，不管交易成功與否，這場世紀交易，還是看戲為好。
雖然劇本很宏大，很完美，也既有可能cvs以垂直整合的成本優勢碾壓一眾醫療保險公司（醫療保險是蛋糕最大的細分行業），但是兌現的路，還很長...
▌結語：
任何系統的運行效率和運行成本都是相對的，特別是在醫療系統這個領域，制度的運行需要不停的打補丁，畢竟，死的系統規則是鬥不過活的人的...
CVS打的這個補丁超級大，作為行業內唯一垂直整合的標杆，如果整合順利，零售部門和PBM部門從盈利中心成為內部的成本中心，那分分鐘會看到一家碾壓全行業的醫療保險公司...
也是一個集中度超高的細分行業。行業大哥之位，向來都只有CVS和WBA在爭，但是兩者在增長上走的是完全不同的策略。
CVS聚焦美國本土，在規模上還是保持收購擴張，最近一筆就是19億美金收購第四大藥品零售商Target，成為銷售額的老大，店面規模的老二，在更早之前，CVS就已經開始縱向整合，2006年就以265億美金收購美國PBM巨頭Caremark，這塊PBM業務成為公司重要的利潤來源。
WBA則是聚焦藥品零售和國際化，在2012年，Walgreen就以67億美金收購了歐洲最大的藥品分銷商聯合博姿（Alliance Boots）45%股權，兩年後，2014年，Walgreen以153億美金收購聯合博姿（Alliance Boots）剩餘的55%股權，兩家合併成新公司沃爾格林聯合博姿集團（Walgreens Boots Alliance Inc），這一合併，奠定了WBA在全球規模絕對領先的地位。在中國，WBA早年已經和南京醫藥、廣州醫藥有合資公司，最近的大手筆就是最近以27.7億人民幣入股國內藥品零售銷售額第一，獲得國藥集團旗下國大藥房40%股權的投資。
最近的一個大收購就是2015年計畫以約94億美金的價格收購美國第三大藥品零售商RAD，但是隨後漫長的反壟斷調查以及複雜的應對反壟斷調查的方案調整，最終WBA只計畫以51.8億美元收購RAD的2186家店面，經過了一輪折騰，RAD也被折騰廢了，股價暴跌...
從兩大巨頭的並購路線來看，能買的都買得差不多了，剩下要擴張，也只能往縱向一體化去了...
3、PBM控費
醫療保險和藥品零售講完了，接下來就要捋一捋一個國內沒有的業態：PBM...
上個世紀八十年代，美國的藥品支出大幅增長，並超過了 GDP 的增速。美國的藥品支付體系採取的是協力廠商支付的方式，但僅僅依靠這種分層共付的方式不能很好地控制日益上升的藥品費用，以市場為主導的美國醫療保險行業具有高度多樣性和複雜性，增加了參保人選擇保險的困難，並且影響到保險市場的運作管理和監控。再加上大量地藥品進入各類保險報銷範圍，龐大的藥品報銷事務急需優化資訊化水準以提高報銷效率。在這種多重背景下，藥品福利管理（Pharmacy Benefit Management， PBM）模式開始出現。
美國的 PBM 已經成為介於保險機構、製藥商、醫院和藥房之間的管理協調的盈利性組織。它通過與製藥企業、醫療服務機構、保險公司或醫院簽訂合同，以求在不降低醫療服務品質的前提下，影響醫生或藥劑師的處方行為，達到控制藥品費用增長，節省支出，增加藥品和服務效益的目的。
PBM 機構的收入來源主要包括從製藥企業獲得折扣、服務收費、藥品銷售，強大的資訊系統和智慧平臺是其運轉的基礎，客戶規模是其議價權的強大保障。
簡單點理解，PBM就是在醫療保健個子行業間高度資訊不對稱背景下，在美國這種各個子行業多對多的格局中，出現的一個中心化的資料監控平臺，通過資料連接上下游，通過規模採購、規範處方的行為降低總體醫療支出來盈利，簡單點理解就是美國的醫療控費部門。藥品福利管理在美國已經進入高度集中的階段，前三大公司分別為Express Scripts、Caremark、OptumRX，佔據的市場份額超過 70%。
如果還有印象，前文已經提及藥品零售大哥CVS已經收購了Caremark，而OptumRX是醫療保險的帶頭大哥UNH下屬公司，在2015年還以128億美金收購另一家PBM公司Catamaran，真正獨立存在的PBM公司只有 Express Scripts（ESRX.N）。
那問題來了，為什麼不管是上游，還是下游，但凡是懂了念頭去縱向一體化的，為什麼都會買PBM公司呢？
▌二、優雅的漏洞
任何大交易的理解，都要回到他的產業背景中，通過前文的介紹，美國醫療系統的中與醫療服務相關的三個重要參與者的行業格局已經基本瞭解了，接下來就思考另一個問題，現行的美國醫療系統的bug在哪裡？
與絕大部分國家不同，美國政府不直接干預藥品價格，接受市場博弈下的藥品定價，國民通過商業醫療保險來保障自己的醫療服務，保險公司為了控制費用，委託PBM公司進行費用管理，PBM公司再通過集中採購獲得藥企的對應的折扣結算價已經相關的費用。
那問題來了，如何確保作為仲介商的PBM公司誠信正直，一直站在保險公司的立場進行控費，而不是依據藥企的回扣來推薦藥物銷售呢？
當一個控費部門的利潤來自于控費，那根據屁股決定論，他的最優解是溫和的“共謀”控費，邏輯很簡單，任何一個所謂營利性的獨立協力廠商財富管理公司，絕大多數情況下，他向你推薦的產品永遠是回扣最高的產品。
這也就是為什麼之前，像VRX、Mylan、Turing之流敢把已上市的老藥大幅提價，收割商保的原因，因為控費的人也能在這一波波藥價上漲中獲益，藥企的藥價不上天，國民怎麼會有動力去買保險？藥企的藥價不上天？PBM的控費價值怎麼體現，所以就出現了像國內電商搞活動的套路，先漲價，後打折。這種優雅的漏洞一直存在，只是以前大藥企比較穩，刷漏洞刷得比較溫和而已...
獨立的PBM很難做到真正的控費，因此，當上下游巨頭開始縱向一體化的時候，眼光就看向了中游的PBM，當把PBM統一到一個公司裡的時候，真正將其從盈利中心變成成本中心，才有可能在寡頭競爭中獲得成本優勢。
▌三、改變行業的並購
通過一輪背景梳理後，再來看看這筆690億美金的收購意味著什麼？
假設交易最終能完成，那新的公司將是：
美國第一大藥品零售公司+美國第二大PBM公司+美國第三大醫療保險公司。
簡單點理解就是這個新的公司主體已經可以全鏈條的覆蓋一個使用者從保險到服務的全業務鏈條，CVS旗下有逾9700家藥房、逾1000間診所，零售藥店在半徑3英里內覆蓋全美70%的人口，快捷診所在半徑10英里內覆蓋全美50%的人口。
可以預期的合併效應有：
1、CVS廣泛的線下客戶以及PBM的郵寄客戶，可以説明Aetna深入地瞭解患者的需求，全產業鏈的整合能設計出更有競爭優勢的保險產品。
2、Aetna也可以將旗下的4000多萬用戶的流量導入到CVS旗下的零售藥店、便捷診所、藥物輸液等業態中，提高整體效益。
3、兩者合併後的規模和產業資訊整合能力，對於藥企的藥價博弈能力大大加強，有效控制成本。
毋庸置疑，行業的垂直整合一定是成本優勢最大的一種整合方式，意味期間成本能得到最有力的的控制，雖然劇本看起來很好，且不論最終監管能否放行，但是擺在CVS面前的就是，這場並購是在是太燒錢了...交易對價中游490億是負債，按照公司自己估計，負債權益比講高達4.6...為了降低負債水準，公司將停止股份回購，控制股息分派水準，控制並購計畫，直至負債權益比降至3倍左右。
加上這次交易對價中，Aetna獲得207美元/股，包括145美元的現金和 0.8378 股CVS股票。對於Aetna目前的股價約有13%左右的溢價，還可能存在套利黨，一旦交易確認，這部分套利党將成為新公司的拋壓。
從過去這麼多年的並購史來看，高杠杆並購很容易，而且還是在加息週期，對於CVS來講，在一個平穩增長的行業，停止回購+有限股息，在美股這個高度成熟的市場，往往就是估值也會抬不起頭，因此，不管交易成功與否，這場世紀交易，還是看戲為好。
雖然劇本很宏大，很完美，也既有可能cvs以垂直整合的成本優勢碾壓一眾醫療保險公司（醫療保險是蛋糕最大的細分行業），但是兌現的路，還很長...
▌結語：
任何系統的運行效率和運行成本都是相對的，特別是在醫療系統這個領域，制度的運行需要不停的打補丁，畢竟，死的系統規則是鬥不過活的人的...
CVS打的這個補丁超級大，作為行業內唯一垂直整合的標杆，如果整合順利，零售部門和PBM部門從盈利中心成為內部的成本中心，那分分鐘會看到一家碾壓全行業的醫療保險公司...