智通財經APP獲悉， 中金公司參加了恒安國際(01044)在福建組織的反向路演後， 瞭解到阿米巴改革的本質功能是解決公司在內部管理和外部環境遇到的瓶頸。 同時， 公司計畫拓展品類， 將涉足4大類產業， 以確保長期增長可持續性。
機構認為2018年公司的銷售收入和盈利將持續復蘇且有望超預期， 重申“推薦”評級。
阿米巴改革旨在幫助公司打破在快速變化的消費環境中遇到的發展瓶頸
阿米巴改革是恒安發展過程中第三次重大管理變革。 阿米巴改革旨在通過提高效率、鼓舞士氣， 幫助公司打破內部管理和外部環境遇到的瓶頸，
外部環境變革方面， 傳統管道受到網購衝擊以及消費高端化等。 阿米巴改革為公司治理“大企業病”提供了解決方案， 並有望對公司的未來發展起到深遠影響：
1)提高管理效率：通過阿米巴改革， 公司改變了傳統的金字塔型管理結構， 分成了228個獨立的小團隊， 分別由8個營運中心進行監督管理和服務， 從而減少了之前的多層級並提高了管理效率;
2)更加聚焦的費用投放：區域經營充分放權至各阿米巴巴長，
3)鼓舞員工士氣：阿米巴巴長是通過公開競選產生， 並提出了最高的銷售和盈利目標， 效率較低、工作積極性不高的高級別老員工則不得不被迫退出。 同時通過利潤分享計畫(分紅為超額利潤的20~50%)， 阿米巴改革重新啟動了團隊。
阿米巴改革有助於公司實現長期的銷售收入和盈利增長。 截至11月底， 阿米巴的成功率增長至約50%(高於管理層此前指引的約40%)， 預計2017年12月這一比例將進一步增長。
從2017年中期開始， 阿米巴改革就已經顯現成效， 恒安國際所有板塊的銷售均開始回升且復蘇趨勢穩健。 隨著2018年改革的深化，
在由獨立阿米巴團隊組成的綜合平臺搭建完成後， 公司有望進一步利用該平臺整合內外部資源並拓展產品品類。 因此， 預計公司將迎來更加積極的長期增長前景。
品類拓展是公司未來幾年的戰略重點， 促進公司的可持續增長
目前阿米巴平臺基本搭建完成， 公司將不再局限于現有產品組合， 而將從目前覆蓋的3大品類(衛生巾、紙尿褲和紙巾)逐步擴大到4大產業， 包括女性護理產業、嬰童護理產業、老年人健康產業和紙巾產業(濕紙巾和幹紙巾分開)， 進一步滿足細分化和多元化的需求。
基於現有的阿米巴平臺可以通過外部合作和並購等多種形式實現品類拓展。 中金認為品類拓展或將成為未來幾年恒安實現銷售持續增長的關鍵一步。 此外， 管理層指引的新產品儲備也有望促進銷售復蘇。 管理層表示2018年的收入增長目標是實現雙位元數增長。
衛生巾：以七度空間的品牌進行拓展， 有望延伸至高端面膜， 衛生褲， 化妝棉和衛生棉條等產品。 今年， 恒安升級了七度空間的包裝， 為該品牌創造了專門的文化IP。
2018年， 公司或在更多女性護理產品甚至電影和電視上進一步推廣品牌IP形象。 此外， 公司在2016年底推出了針對白領女性的高端品牌Space7， 採用美妝風格包裝。 公司制定了針對Space7品牌的5年發展計畫，
紙巾：今年新品“我超迷你”系列銷售表現良好， 助力公司濕紙巾銷售大幅增長， 線上銷售同比增速超200%。 新系列產品的毛利率明顯高於市場上已有超品，且包裝有專利保護，能夠滿足消費者多樣化的需求。
我超迷你系列仍將是明年的重點，2018年1月和3月將新增兩條專門生產線。紙巾方面，明年有望推出新的包裝系列，包括明星系列、會唱歌的紙巾系列和中國風系列，小黃人包裝的超迷你系列同時也是明年的重點。對於高端品牌品諾，新系列包括商務風、運動風和商務迷你等將在2018年推出。此外，新推出的竹漿紙巾竹π產品有望從今年的8個SKU增長至明年的24個SKU。
紙尿褲：安爾樂魔力吸吸系列貢獻了超千萬元的銷售額。2018年，公司將推出奇莫(Q-Mo)的淳氧和純棉系列產品。2018年奇莫的銷售目標是3億元。明年公司將致力於改善紙尿褲線上上和母嬰管道的滲透率，希望將母嬰管道的貢獻率從現在的不到5%提升到15%。
在阿米巴改革深化和新品推動下，公司有望在2018年保持銷售收入和盈利復蘇且復蘇有望超預期
預計2017年下半年的銷售收入增速有望達到8~10%，主要因為線上增長強勁(銷售貢獻率有望提升至10%以上，2017年上半年為8.8%)且線下增速基本持平，主要因為阿米巴改革穩定了線下銷售。高紙漿價格給毛利率帶來的壓力有望在一定程度上被促銷活動減少和部分產品提價(低利潤率的卷紙，提價幅度10%)所抵消，同時阿米巴改革也將節省部分費用，因此中金預計2017年全年的盈利增速有望達到17%。
考慮明年阿米巴改革的進一步深入、新產品以及線上和母嬰管道的持續快速發展，公司的銷售增長前景十分值得期待，因為2016年12月~2017年4月是由阿米巴改革帶來的低基數(管理層指引明年超10%的銷售增長)。
預計紙漿價格可能從2018年初起開始回檔，主要因為紙漿價格本月觸頂且目前已經企穩，這將有助於從2018年2季度起緩解毛利率壓力(紙漿價格傳導有3~6個月的延遲期)。阿米巴改革進入成熟期，費用率有進一步下降的空間。因此，預計2018年公司的盈利增速有望超過銷售增速。
估值建議
考慮復蘇超預期，分別上調2017和和2018年盈利預期4.5%和8.3%。引入2019年盈利預期49.34億元。上調2018年底DCF目標價11.75%至92.7港元(此前為82.95)港元)，對應19.9倍2018年市盈率，低於全球可比公司。考慮公司估值具備吸引力且復蘇前景超預期，重申“推薦”評級。
新系列產品的毛利率明顯高於市場上已有超品，且包裝有專利保護，能夠滿足消費者多樣化的需求。
我超迷你系列仍將是明年的重點，2018年1月和3月將新增兩條專門生產線。紙巾方面，明年有望推出新的包裝系列，包括明星系列、會唱歌的紙巾系列和中國風系列，小黃人包裝的超迷你系列同時也是明年的重點。對於高端品牌品諾，新系列包括商務風、運動風和商務迷你等將在2018年推出。此外，新推出的竹漿紙巾竹π產品有望從今年的8個SKU增長至明年的24個SKU。
紙尿褲：安爾樂魔力吸吸系列貢獻了超千萬元的銷售額。2018年，公司將推出奇莫(Q-Mo)的淳氧和純棉系列產品。2018年奇莫的銷售目標是3億元。明年公司將致力於改善紙尿褲線上上和母嬰管道的滲透率，希望將母嬰管道的貢獻率從現在的不到5%提升到15%。
在阿米巴改革深化和新品推動下，公司有望在2018年保持銷售收入和盈利復蘇且復蘇有望超預期
預計2017年下半年的銷售收入增速有望達到8~10%，主要因為線上增長強勁(銷售貢獻率有望提升至10%以上，2017年上半年為8.8%)且線下增速基本持平，主要因為阿米巴改革穩定了線下銷售。高紙漿價格給毛利率帶來的壓力有望在一定程度上被促銷活動減少和部分產品提價(低利潤率的卷紙，提價幅度10%)所抵消，同時阿米巴改革也將節省部分費用，因此中金預計2017年全年的盈利增速有望達到17%。
考慮明年阿米巴改革的進一步深入、新產品以及線上和母嬰管道的持續快速發展，公司的銷售增長前景十分值得期待，因為2016年12月~2017年4月是由阿米巴改革帶來的低基數(管理層指引明年超10%的銷售增長)。
預計紙漿價格可能從2018年初起開始回檔，主要因為紙漿價格本月觸頂且目前已經企穩，這將有助於從2018年2季度起緩解毛利率壓力(紙漿價格傳導有3~6個月的延遲期)。阿米巴改革進入成熟期，費用率有進一步下降的空間。因此，預計2018年公司的盈利增速有望超過銷售增速。
估值建議
考慮復蘇超預期，分別上調2017和和2018年盈利預期4.5%和8.3%。引入2019年盈利預期49.34億元。上調2018年底DCF目標價11.75%至92.7港元(此前為82.95)港元)，對應19.9倍2018年市盈率，低於全球可比公司。考慮公司估值具備吸引力且復蘇前景超預期，重申“推薦”評級。