104位投資顧問已告知步森股份(002569)後市如何操作
3月24日， 步森股份(002569,買入)（002569.SZ）因 “擬出資設立互聯網金融資產交易中心公司”和“擬出資設立互聯網小額貸款公司”被深交所問詢一事發佈了回復公告，
步森股份是國內為數不多的以自有品牌服裝出口的企業， 2011年4月在深交所中小板成功上市， 也就在其上市第二年， 該公司上演了業績變臉大戲。 此後數年， 經營業績不善甚至虧損， 股價低迷時， 二級市場上的總市值最低時甚至已不足11億元， 已淪落成一個缺乏自身投資價值的殼資源。
步森股份的殼價值吸引了眾多資本運作“高手”的關注，
第一波
康華農業的借殼套路
2014年8月22日， 經營狀態持續下滑的步森股份， 發佈了《重大資產置換和資產出售及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》， 計畫在置出除貨幣資金之外的其他所有原有資產和負債的同時， 還將以41.7億元的整體估值收購康華農業全部股權， 相比康華農業帳面淨資產溢價6倍以上。 若方案完成後， 康華農業將實現借殼上市。
根據公開資料顯示， 康華農業主業為優質稻種植， 其此前也曾尋求IPO上市，
2015年10月28日， 步森股份發佈了關於收到《中國證監會行政許可項目審查一次回饋意見通知書》的公告， 並表示公司與相關仲介機構將按照上述通知書的要求， 在規定的期限內及時組織有關材料報送中國證監會行政許可申請受理部門， 隨即在2014年11月27日， 公司便發佈了《關於終止重大資產重組事項暨股票複牌的公告》。
針對本次借殼上市終止的原因， 步森股份在公告中雖然做出了解釋， 但是解釋的原因頗令人啼笑皆非：一方面是針對發行方案中配套融資的調整存在較大分歧，
步森股份的解釋實在是難以令人信服的， 畢竟在其此前發佈的收購報告書（草案）中， 針對募集配套資金事宜就披露到“募集配套資金在前三項交易的基礎上實施，
果不其然， 步森股份的詭異之舉引起了監管部門的關注， 並於2015年5月14日收到證監會的調查通知書， 同年5月14日被證監會正式立案， 最終於2016年2月29日收到證監會的《行政處罰決定書》， 公佈了康華農業在借殼步森股份時披露的相關財務資料存在嚴重的財務造假行為。
經查明， 康華農業2011年財務報表虛增營業收入14752.458萬元， 占康華農業當期披露營業收入的34.89%；2012年財務報表虛增營業收入18311.43萬元， 占康華農業當期披露營業收入的36.90%；2013年財務報表虛增營業收入23840.88萬元， 占康華農業當期披露營業收入的42.62%；2014年1月1日至2014年4月30日財務報表虛增營業收入4128.96萬元，占康華農業當期披露營業收入的44.25%。
事實上，回顧康華農業此前公開披露的經營和財務資料，其中本就不乏疑點，均指向該公司披露資訊的不真實。
銷售淨利率的大幅波動
康華農業的主營業務為高品質稻米，與早年間被發現財務造假的上市公司萬福生科(300268,買入)相似，通常來說，農業並非是盈利能力很高的行業，典型者如北大荒(600598,買入)，2014年銷售淨利率只有14.14%，而此前的2012年和2013年，銷售淨利率竟然還是負數。
與之相比，康華農業卻在這片黑土地上種出了金子，2011年到2013年銷售淨利率穩定在40%左右，而2014年前4個月的銷售淨利率更是沖高到了47.36%，毛利率高達60%。要知道，貴州茅臺(600519,買入)2014年度的銷售淨利率也不過才51.53%，這已經是A股市場上屈指可數的“賺錢機器”了，而康華農業卻僅憑藉著大米種植，就獲得如此高的利潤，可信嗎？
貨幣資金之謎
根據步森股份當初披露的收購報告書顯示，截至期末，康華農業總資產9.5億元，其中包含貨幣資金5億元，從財務費用的利息收入金額測算，康華農業的這筆鉅款全部是以活期存款的形式存放；而與此同時，該公司還有1.2億元的長期借款需要公司為此每年支付上千萬元的利息。這種現象正常嗎？如果康華農業的資金如此充沛，為什麼還要擔負著每年上千萬元費用進行借款呢？
更何況，康華農業的基本戶開戶行是灕江銀行，同時1.2億元借款方也是灕江銀行，康華農業董事長李豔同時兼任著灕江銀行的董事。上述資訊綜合分析，就不得不讓人懷疑灕江銀行在康華農業財務造假案中充當了什麼角色。
針對康華農業借殼造假一案，證監會最終決定責令步森股份改正、給予警告，並罰款30萬元；同時對時任董事長王建軍，時任副總經理、董秘壽鶴蕾給予警告，並分別罰款5萬元、3萬元；其餘7位前高管也被給予警告。
根據《重組管理辦法》相關條例，在董監高涉嫌違法違規正被證監會立案調查期間，上市公司不能發行股份購買資產；而只有在“違法違規的行為已經終止滿3年，交易方案有助於消除該行為可能造成的不良後果，且不影響對相關行為人追究責任”的情況下，上市公司才能再次發行股份購買資產。
這個規定的存在，意味著步森股份在短期內是很難再次進行重組的，可是針對這一規定，步森股份卻以“擦邊球”的方式規避了這一障礙：截至2016年2月18日，前述被罰的董監高成員已經全部離職，一走了之。
儘管針對康華農業的收購案，最終以失敗告終，還給步森股份留下了整形處罰等“不良記錄”，但是主營業務已經喪失盈利能力的步森部分，依靠其自身經營已是回天乏術，無力扭轉其虧損、退市的趨勢。在這種背景下，充當殼資源、引入其他資本方對上市公司進行資產重組、資產注入等，成為步森股份的惟一出路。
然而，就在第一波重組硝煙未盡下，第二波“資本玩家”粉墨登場了。
第二波
97倍杠杆的保殼套路
在康華農業借殼造假案中，在步森股份收到證監會的行政調查書之前，原大股東步森集團和達森投資就已經成功“金蟬脫殼”了。
2015年4月1日，步森股份發佈了《關於公司控股股東簽署股份轉讓協議及實際控制人變更的提示性公告》，披露了原大股東步森集團和第二大股東達森投資在2015年3月30日分別與上海睿鷙資產管理合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“睿鷙資產”）、自然人邱力簽署了《股份轉讓協定》。
其中睿鷙資產以83600萬元的總價從步森集團手中受讓了步森股份4180萬股股份，占步森股份總股本的29.86%，折合每股收購價格20元；自然人邱力則分別從步森集團和達森投資手中受讓699萬股和701萬股步森股份流通股。步森股份因這一次實際控制人變更事項，從2015年1月30起停牌，而前一交易日的收盤價格為19.08元，也即睿鷙資產和邱力兩方相對二級市場股價小幅溢價的標準受讓了步森股份股權。
股權轉讓完成後，睿鷙資產成為了步森股份新的控股股東，步森集團則持有步森股份3458萬股，占上市公司總股本24.70%；自然人邱力持有步森股份1400萬股，占上市公司總股本10.00%，達森投資持有步森股份296.5萬股，占上市公司總股本2.12%。
非凡領馭超高杠杆收購
根據當時步森股份公開披露的資訊，睿鷙資產成立於2015年3月，認繳出資額為83600萬元，與受讓步森股份股票所需資金金額完全一致。當時該公司的控股股東為北京非凡領馭投資管理有限公司（以下簡稱“非凡領馭”），實際控制人為楊臣、田瑜、毛貴良、劉靖。公司主要經營範圍為資產管理、投資諮詢（除經紀）、財務諮詢，但是在這一次股權轉讓前，睿鷙資產並未開展實質性業務，考慮到該公司的經營狀態和註冊時間，可以看得出這是為了承接步森股份股權而專門設立的殼公司。
實際上，睿鷙資產是一個兩層架構的有限合夥性質的企業：第一層為楊臣、田瑜、毛貴良、劉靖四名自然人，各自出資215萬元共同組建非凡領馭，認繳資本860萬；第二層為非凡領馭與海南領先和劉靖、田璧及王亞鴻，共同設立新的有限合夥企業也即睿鷙資產，其中非凡領馭擔任普通合夥人兼執行事務合夥人GP，持有睿鷙資產股權為1.03%，海南領先和劉靖、田璧及王亞鴻等自然人為有限合夥人LP，共同出資8.274億，分別持有睿鷙資產股權為47.01%、11.96%、20%和20%。
以此來看，非凡領馭此次僅實際出資了860萬元，通過有限合夥設置最終成功撬動了8.36億的股權收購成本，資金使用杠杆比例非常高。
根據相關資訊披露，非凡領域的4名出資人，多出自於海航系。其中楊臣此前曾在海航集團有限公司歷任計財部副經理、市場銷售部總經理、執行總裁助理等職務；劉靖曾在海航集團有限公司擔任計財部總助職務，應是楊臣的下屬；田瑜曾在海南樂遊旅行社擔任財務相關工作，而海南樂遊旅行社則是海航旅遊出資97%的控股子公司。
被隱瞞的出資來源
在步森股份披露的本次交易報告書中，只簡單說明睿鷙資產此次收購資金來源于其實繳資本，但並未針對最終資金來源作出詳細說明。此後，步森股份在2016年6月4日發佈了《關於對深交所2015年年報問詢函的回復》，其中深交所要求上市公司“補充披露睿鷙資產合夥協定的主要內容，包括但不限於各參與主體名稱、出資比例、決策運作模式、協定期限、利益分配以及睿鷙資產本次收購的具體資金來源等”。但是對此，步森股份依舊解釋得很模糊，僅提到“睿鷙資產完成對步森股份股票的收購主要資金來源為睿鷙資產全體合夥人認繳的合夥份額資金和融資貸款，其中全體合夥人認繳份額資金為41800萬元，融資貸款41800萬元”。
但是仔細來看，這與此前步森股份發佈的《關於公司控股股東簽署股份轉讓協議及實際控制人變更的提示性公告》中披露的資訊存在本質差異：前一次披露的收購資金來源為“認繳出資額”，也即全部都是睿鷙資產的自有資金；而後一次披露的8.36億元收購資金構成，卻包含了50%的貸款資金，相當於睿鷙資產借助了一倍的杠杆進行收購。同時從睿鷙資產的後續運作來看，這筆41800萬元的融資貸款很可能是短期的“過橋資金”。
在2015年3月30日簽訂了股權收購協定之後、睿鷙資產還尚未進行股權過戶的時候，步森股份於實際控制人變更公告發佈同日，還發佈了《關於籌畫重大資產重組的停牌公告》，披露“睿鷙資產正在籌畫與公司相關的重大資產重組事項”，足見睿鷙資產對步森股份這個殼的清理、整頓和再利用已是迫不及待。
但是這一次資產重組再次以失敗告終，步森股份在2015年6月30日發佈了《關於終止籌畫重大資產重組事項暨股票複牌的公告》，披露了涉及到廣西證監局因此前收購康華農業事項決定對公司立案調查，導致本次重組推進工作被迫終止。
然而這並沒有妨礙睿鷙資產以股票質押的方式進行資金回籠。根據步森股份發佈的公告顯示，睿鷙資產曾在2015年9月25日和11月18日，先後兩次將所持全部步森股份流通股對外質押。其中，第一次向上銀瑞金資本管理有限公司質押了1700萬股，借此融資17000萬元，質押期限自2015年9月24日起至2016年9月24日；第二次則將另外的2480萬股質押給天津信託有限責任公司，質押期限自2015年11月17日起至2016年11月16日。
針對第二次股權質押，其並未詳細披露融資金額；假設第二次也是參照第一次質押的10元/股的價格，就對應著睿鷙資產兩次質押所得融資即為41800萬元，恰好與上文提到的睿鷙資產收購步森股份時動用的41800萬元融資貸款金額一致。
就上文分析來看，睿鷙資產存在以股權質押的方式進行了債務置換的嫌疑：以較低利率的上市公司流通股質押貸款，置換了此前收購時留下的高息“過橋”貸款。
關聯交易“救駕”
睿鷙資產入主的步森股份可謂是危機重重，不僅深陷被監管部門立案調查的旋渦，而且在2014年虧損1.03億元的基礎上，如果2015年繼續虧損，則將被戴上ST的帽子；更何況，步森股份在其發佈的2015年三季報中已經對2016年度的經營業績作出了“虧損3800萬元至4500萬元”的預計。因此對於步森股份及新晉大股東睿鷙資產而言，讓步森股份在2015年實現扭虧便成為了當務之急。
但是前文已經說過，依靠步森股份的主營業務扭虧，已是不可能了；同時在資產注入無望的條件下，資產重組便是惟一的途徑。根據步森股份在2016年11月17日發佈的《關於全資子公司股權轉讓暨關聯交易的公告》，計畫將下屬全資子公司銅陵步森服飾有限公司（以下簡稱“銅陵步森”）全部股權轉讓給步森集團，協商確定股權轉讓價格為9601.39萬元。
根據審計資料顯示，截至2016年9月30日，銅陵步森經審計後的淨資產僅為6651.45萬元，且2015年和2016年前三季度均存在虧損，但是好在該公司持有的廠房和土地有所升值，才給步森股份帶來了約2949.94萬元的股權轉讓收益。那麼這個轉讓價格的設定是否真的公允呢？這一點從同日發佈的另外一宗關聯交易或可初見端倪。 步森股份在2015年11月17日發佈了《關於部分商鋪轉讓暨關聯交易的公告》，披露擬向步森集團轉讓部分商鋪，將帳面價值為407.89萬元的商鋪，作價1475.11萬元出售給了原大股東。上述商鋪總共涉及4宗物業，其中包含位於合肥白馬服裝城的203.36平米商鋪，以及位於成都荔枝巷8號1棟4樓的總面積為229.06平米的3個商鋪，以此計算4宗物業的平均轉讓價格為每平米3.41萬元。
以成都荔枝巷8號1棟4樓的3宗商鋪為例，這個地點是成都春熙路尚都服飾廣場，根據二手房網站公開的資訊顯示，2016年底時尚都服飾廣場2層65平米的商鋪出手成交價為220萬元，折合每平米3.38萬元。考慮到步森股份向步森集團轉讓上述商鋪時是在2015年末，房價相比2016年末略低；同時位於尚都服飾廣場4層的商鋪，價位相比位於2層的商鋪也會略低。綜合上述原因，大致可以判斷出步森股份向步森集團出售上述商鋪的價格，是高於市場公允價格的。
這也難怪，睿鷙資產入主步森股份之後，正欲雄心壯志地實施資產重組、大幹一番，卻不料被步森集團當初失敗的資產重組方案被調查而捆住了手腳、動彈不得，站在睿鷙資產的角度來看，自然需要當初“惹事兒”的步森集團站出來，為步森股份的扭虧、保殼貢獻出自己的力量。
雖然上述關聯交易最終使得步森股份避免了被ST的命運，但是這卻並不等於步森股份的資產重組可以一帆風順。相反，康華農業案的久拖未決使得步森股份的資產重組遲遲無法運作，也使得睿鷙資產的實際控制人萌生了退出之意。
“暴利”的GP與“摘桃子”的自然人
步森股份在2016年8月18日發佈了《關於控股股東普通合夥人、有限合夥人份額轉讓及實際控制人變更的提示性公告》，睿鷙資產的原合夥人將所持睿鷙資產95.02%的股權，轉讓給星河贏用和拉薩星灼，轉讓總價款10.1225億。
其中，非凡領馭以3000萬元的價格將持有睿鷙資產1.03%的份額轉讓給星河贏用，對應到步森股份股票權益的轉讓價格高達69.68元/股，同時睿鷙資產的其他股東則將所持股份轉讓給拉薩星灼，對應到步森股份股票權益的轉讓價格則為25元/股。此次轉讓完成後，除了海南領先還持有睿鷙資產4.98%股權之外，睿鷙資產其他原有股東均選擇全額退出。
以此計算，非凡領馭當初僅以860萬認繳資本，撬動了8.38億元收購資金運作步森股份股權收購，在時隔16個月之後便成功收穫了3000萬元的股權退出款，收益率高達248.84%。如此高的投資回報率，不得不令人感慨杠杆的魅力！
而與此形成鮮明對照的是，睿鷙資產的其他參與方卻沒有這樣的好運氣了，以自然人王亞鴻為例，是睿鷙資產的初始出資人之一，當初在公司設立時即拿出了16720萬元用於認繳資本，擁有睿鷙資產20%的資產份額；而本次向拉薩星灼轉讓所持份額時，交易價格則為20900萬元，回報率僅為25%，僅相當於非凡領域所獲得回報率的十分之一。
事實上，不僅是王亞鴻個人，除非凡領馭之外的睿鷙資產其他股東，從本次股權出讓中所獲得收益，都遠比非凡領馭少得多，非凡領馭成為了睿鷙資產眾多合夥人中惟一獲得暴利的一方，再次令人感慨杠杆的魅力！
儘管睿鷙資產的其他LP獲利甚少，但是在睿鷙資產之外，其他參與到步森股份股權轉受讓的其他資本玩家，卻也成為了大贏家。如前文所述的從步森集團和達森投資手中受讓699萬股和701萬股步森股份流通股的自然人邱力，根據公開資料顯示，此人在2016年10月分3筆減持了所持股份，合計709萬股股份，套現了3.47億元。
而當初邱力獲得上述股份的總價才僅為2.8億元，僅通過二級市場減持大約一半的所持股份，不僅已經全部收回了投資，還獲得了近7000萬元純利，問題的關鍵是，自己還擁有另外價值近5億市值的步森股份流通股。由此計算，搭了睿鷙資產“順風車”的自然人邱力，所獲得的回報率也高達兩倍以上，遠比做睿鷙資產的LP划算得多。
邱力與睿鷙資產同步涉足于步森股份，但卻未參與到睿鷙資產後續的運作當中，僅僅是在步森股份股權升值後便獲利退出，成為最成功的“套利”者。作為一名當初一舉拿出了2.8億元鉅款入股步森股份的投資人，其真實身份實在神秘。
第三波
“星河系”的高杠杆+資產重組套路
再說一說受讓睿鷙資產股權的星河贏用和拉薩星灼，其實際資本控制人正是資本大佬“星河系”掌門人徐茂棟。
2016年“星河系”在資本市場上動作不小，先是在2016年8月以101225萬元的總價，收購了睿鷙資產95.02%股份，入主步森股份，對應步森股份流通股即3971.84萬股，折算平均入股價格約為25.5元。而後在2016年10月10日，徐茂棟又通過喀什星河協議受讓天馬股份(002122,買入)29.97%股權，耗費29.37億，進而成為天馬股份實際控制人。
根據公開資料顯示，“星河系”入主天馬股份所耗費的29.37億元鉅資，被分為三個部分：母公司北京星河世界集團出資5000萬元、兄弟公司星河互聯集團出資15億元、北京恒天財富投資出資13.87億。其中前兩筆出資關聯往來借款，北京恒天財富投資的出資則屬於短期借款，期限不超過30天，並以星河互聯集團有限公司30%股權的收益為擔保。
從資金特徵和後來“星河系”的操作手法來看，北京恒天財富投資的出資應當是一筆過橋資金。喀什星河在成功受讓天馬股份29.97%股權後，隨即將其所持全部股權進行質押融資，用來清償這一過橋資金，這與前文所述的睿鷙資產入主步森股份時的操作如出一轍。
在成功入主兩家上市公司之後，步森股份和天馬股份也不約而同地宣佈轉型，其中步森股份將被定位為“中小企業金融管家”，致力於為中小企業提供一站式金融服務；而天馬股份將被打造成聯合創業為核心的一站式互聯網創業服務開放平臺。
由此可見，“星河系”入主天馬股份和步森股份的套路也都是一致的：高杠杆收購+資產注入預期。
事實上，對於A股市場而言，“星河系”並非新人。早在2014年，上市公司巨龍管業(002619,買入)以25億元估值、溢價24倍收購網游公司艾格拉斯時，徐茂棟就是艾格拉斯早期的外部投資人；希努爾(002485,買入)在2015年12月發佈《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書》，計畫以110億元的整體估值、溢價近80億元，從包括喀什星河在內的原股東手中收購星河互聯全部股權，但最終卻因“鑒於當前市場和行業環境發生變化，雙方就公司未來發展戰略等事項仍未達成一致意見”的原因終止了此次資產重組。
喀什星河“變賣”星河互聯未果，是否會將目光拋向已經成功入主的上市公司步森股份或天馬股份？在監管層收緊上市公司借殼及變相借殼的市場環境下，在中科招商等“屯殼”大佬紛紛棄殼的背景下，喀什星河將如何繼續講述其資本運作故事？我們將拭目以待。
此外，喀什星河的“同盟軍”也同樣值得關注。早在希努爾策劃實施重組之時，該公司原第二大股東華夏人壽便將所持的5500萬股股份以9.05億元的總價轉讓給了重慶信三威，這是一家私募股權投資機構。此後，在喀什星河入主步森股份後，重慶信三威再次隨之現身市場，以3.33億元的總價受讓了步森集團及邱力等步森股份原股東所持的8.13%的股權。
根據公開資料顯示，重慶信三威成立於2014年4月，但資本實力異常雄厚。僅在2016年上半年便斥資33.75億元，先後進入盈方微(000670,買入)、蘇寧環球(000718,買入)、福星股份(000926,買入)、威海廣泰(002111,買入)及希努爾5家上市公司的前十大股東名單。這對於一家成立時間尚不足2年的私募來說，頗令人不可思議，在其背後又隱藏著哪位或哪些資本大鱷？■
占康華農業當期披露營業收入的42.62%；2014年1月1日至2014年4月30日財務報表虛增營業收入4128.96萬元，占康華農業當期披露營業收入的44.25%。事實上，回顧康華農業此前公開披露的經營和財務資料，其中本就不乏疑點，均指向該公司披露資訊的不真實。
銷售淨利率的大幅波動
康華農業的主營業務為高品質稻米，與早年間被發現財務造假的上市公司萬福生科(300268,買入)相似，通常來說，農業並非是盈利能力很高的行業，典型者如北大荒(600598,買入)，2014年銷售淨利率只有14.14%，而此前的2012年和2013年，銷售淨利率竟然還是負數。
與之相比，康華農業卻在這片黑土地上種出了金子，2011年到2013年銷售淨利率穩定在40%左右，而2014年前4個月的銷售淨利率更是沖高到了47.36%，毛利率高達60%。要知道，貴州茅臺(600519,買入)2014年度的銷售淨利率也不過才51.53%，這已經是A股市場上屈指可數的“賺錢機器”了，而康華農業卻僅憑藉著大米種植，就獲得如此高的利潤，可信嗎？
貨幣資金之謎
根據步森股份當初披露的收購報告書顯示，截至期末，康華農業總資產9.5億元，其中包含貨幣資金5億元，從財務費用的利息收入金額測算，康華農業的這筆鉅款全部是以活期存款的形式存放；而與此同時，該公司還有1.2億元的長期借款需要公司為此每年支付上千萬元的利息。這種現象正常嗎？如果康華農業的資金如此充沛，為什麼還要擔負著每年上千萬元費用進行借款呢？
更何況，康華農業的基本戶開戶行是灕江銀行，同時1.2億元借款方也是灕江銀行，康華農業董事長李豔同時兼任著灕江銀行的董事。上述資訊綜合分析，就不得不讓人懷疑灕江銀行在康華農業財務造假案中充當了什麼角色。
針對康華農業借殼造假一案，證監會最終決定責令步森股份改正、給予警告，並罰款30萬元；同時對時任董事長王建軍，時任副總經理、董秘壽鶴蕾給予警告，並分別罰款5萬元、3萬元；其餘7位前高管也被給予警告。
根據《重組管理辦法》相關條例，在董監高涉嫌違法違規正被證監會立案調查期間，上市公司不能發行股份購買資產；而只有在“違法違規的行為已經終止滿3年，交易方案有助於消除該行為可能造成的不良後果，且不影響對相關行為人追究責任”的情況下，上市公司才能再次發行股份購買資產。
這個規定的存在，意味著步森股份在短期內是很難再次進行重組的，可是針對這一規定，步森股份卻以“擦邊球”的方式規避了這一障礙：截至2016年2月18日，前述被罰的董監高成員已經全部離職，一走了之。
儘管針對康華農業的收購案，最終以失敗告終，還給步森股份留下了整形處罰等“不良記錄”，但是主營業務已經喪失盈利能力的步森部分，依靠其自身經營已是回天乏術，無力扭轉其虧損、退市的趨勢。在這種背景下，充當殼資源、引入其他資本方對上市公司進行資產重組、資產注入等，成為步森股份的惟一出路。
然而，就在第一波重組硝煙未盡下，第二波“資本玩家”粉墨登場了。
第二波
97倍杠杆的保殼套路
在康華農業借殼造假案中，在步森股份收到證監會的行政調查書之前，原大股東步森集團和達森投資就已經成功“金蟬脫殼”了。
2015年4月1日，步森股份發佈了《關於公司控股股東簽署股份轉讓協議及實際控制人變更的提示性公告》，披露了原大股東步森集團和第二大股東達森投資在2015年3月30日分別與上海睿鷙資產管理合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“睿鷙資產”）、自然人邱力簽署了《股份轉讓協定》。
其中睿鷙資產以83600萬元的總價從步森集團手中受讓了步森股份4180萬股股份，占步森股份總股本的29.86%，折合每股收購價格20元；自然人邱力則分別從步森集團和達森投資手中受讓699萬股和701萬股步森股份流通股。步森股份因這一次實際控制人變更事項，從2015年1月30起停牌，而前一交易日的收盤價格為19.08元，也即睿鷙資產和邱力兩方相對二級市場股價小幅溢價的標準受讓了步森股份股權。
股權轉讓完成後，睿鷙資產成為了步森股份新的控股股東，步森集團則持有步森股份3458萬股，占上市公司總股本24.70%；自然人邱力持有步森股份1400萬股，占上市公司總股本10.00%，達森投資持有步森股份296.5萬股，占上市公司總股本2.12%。
非凡領馭超高杠杆收購
根據當時步森股份公開披露的資訊，睿鷙資產成立於2015年3月，認繳出資額為83600萬元，與受讓步森股份股票所需資金金額完全一致。當時該公司的控股股東為北京非凡領馭投資管理有限公司（以下簡稱“非凡領馭”），實際控制人為楊臣、田瑜、毛貴良、劉靖。公司主要經營範圍為資產管理、投資諮詢（除經紀）、財務諮詢，但是在這一次股權轉讓前，睿鷙資產並未開展實質性業務，考慮到該公司的經營狀態和註冊時間，可以看得出這是為了承接步森股份股權而專門設立的殼公司。
實際上，睿鷙資產是一個兩層架構的有限合夥性質的企業：第一層為楊臣、田瑜、毛貴良、劉靖四名自然人，各自出資215萬元共同組建非凡領馭，認繳資本860萬；第二層為非凡領馭與海南領先和劉靖、田璧及王亞鴻，共同設立新的有限合夥企業也即睿鷙資產，其中非凡領馭擔任普通合夥人兼執行事務合夥人GP，持有睿鷙資產股權為1.03%，海南領先和劉靖、田璧及王亞鴻等自然人為有限合夥人LP，共同出資8.274億，分別持有睿鷙資產股權為47.01%、11.96%、20%和20%。
以此來看，非凡領馭此次僅實際出資了860萬元，通過有限合夥設置最終成功撬動了8.36億的股權收購成本，資金使用杠杆比例非常高。
根據相關資訊披露，非凡領域的4名出資人，多出自於海航系。其中楊臣此前曾在海航集團有限公司歷任計財部副經理、市場銷售部總經理、執行總裁助理等職務；劉靖曾在海航集團有限公司擔任計財部總助職務，應是楊臣的下屬；田瑜曾在海南樂遊旅行社擔任財務相關工作，而海南樂遊旅行社則是海航旅遊出資97%的控股子公司。
被隱瞞的出資來源
在步森股份披露的本次交易報告書中，只簡單說明睿鷙資產此次收購資金來源于其實繳資本，但並未針對最終資金來源作出詳細說明。此後，步森股份在2016年6月4日發佈了《關於對深交所2015年年報問詢函的回復》，其中深交所要求上市公司“補充披露睿鷙資產合夥協定的主要內容，包括但不限於各參與主體名稱、出資比例、決策運作模式、協定期限、利益分配以及睿鷙資產本次收購的具體資金來源等”。但是對此，步森股份依舊解釋得很模糊，僅提到“睿鷙資產完成對步森股份股票的收購主要資金來源為睿鷙資產全體合夥人認繳的合夥份額資金和融資貸款，其中全體合夥人認繳份額資金為41800萬元，融資貸款41800萬元”。
但是仔細來看，這與此前步森股份發佈的《關於公司控股股東簽署股份轉讓協議及實際控制人變更的提示性公告》中披露的資訊存在本質差異：前一次披露的收購資金來源為“認繳出資額”，也即全部都是睿鷙資產的自有資金；而後一次披露的8.36億元收購資金構成，卻包含了50%的貸款資金，相當於睿鷙資產借助了一倍的杠杆進行收購。同時從睿鷙資產的後續運作來看，這筆41800萬元的融資貸款很可能是短期的“過橋資金”。
在2015年3月30日簽訂了股權收購協定之後、睿鷙資產還尚未進行股權過戶的時候，步森股份於實際控制人變更公告發佈同日，還發佈了《關於籌畫重大資產重組的停牌公告》，披露“睿鷙資產正在籌畫與公司相關的重大資產重組事項”，足見睿鷙資產對步森股份這個殼的清理、整頓和再利用已是迫不及待。
但是這一次資產重組再次以失敗告終，步森股份在2015年6月30日發佈了《關於終止籌畫重大資產重組事項暨股票複牌的公告》，披露了涉及到廣西證監局因此前收購康華農業事項決定對公司立案調查，導致本次重組推進工作被迫終止。
然而這並沒有妨礙睿鷙資產以股票質押的方式進行資金回籠。根據步森股份發佈的公告顯示，睿鷙資產曾在2015年9月25日和11月18日，先後兩次將所持全部步森股份流通股對外質押。其中，第一次向上銀瑞金資本管理有限公司質押了1700萬股，借此融資17000萬元，質押期限自2015年9月24日起至2016年9月24日；第二次則將另外的2480萬股質押給天津信託有限責任公司，質押期限自2015年11月17日起至2016年11月16日。
針對第二次股權質押，其並未詳細披露融資金額；假設第二次也是參照第一次質押的10元/股的價格，就對應著睿鷙資產兩次質押所得融資即為41800萬元，恰好與上文提到的睿鷙資產收購步森股份時動用的41800萬元融資貸款金額一致。
就上文分析來看，睿鷙資產存在以股權質押的方式進行了債務置換的嫌疑：以較低利率的上市公司流通股質押貸款，置換了此前收購時留下的高息“過橋”貸款。
關聯交易“救駕”
睿鷙資產入主的步森股份可謂是危機重重，不僅深陷被監管部門立案調查的旋渦，而且在2014年虧損1.03億元的基礎上，如果2015年繼續虧損，則將被戴上ST的帽子；更何況，步森股份在其發佈的2015年三季報中已經對2016年度的經營業績作出了“虧損3800萬元至4500萬元”的預計。因此對於步森股份及新晉大股東睿鷙資產而言，讓步森股份在2015年實現扭虧便成為了當務之急。
但是前文已經說過，依靠步森股份的主營業務扭虧，已是不可能了；同時在資產注入無望的條件下，資產重組便是惟一的途徑。根據步森股份在2016年11月17日發佈的《關於全資子公司股權轉讓暨關聯交易的公告》，計畫將下屬全資子公司銅陵步森服飾有限公司（以下簡稱“銅陵步森”）全部股權轉讓給步森集團，協商確定股權轉讓價格為9601.39萬元。
根據審計資料顯示，截至2016年9月30日，銅陵步森經審計後的淨資產僅為6651.45萬元，且2015年和2016年前三季度均存在虧損，但是好在該公司持有的廠房和土地有所升值，才給步森股份帶來了約2949.94萬元的股權轉讓收益。那麼這個轉讓價格的設定是否真的公允呢？這一點從同日發佈的另外一宗關聯交易或可初見端倪。 步森股份在2015年11月17日發佈了《關於部分商鋪轉讓暨關聯交易的公告》，披露擬向步森集團轉讓部分商鋪，將帳面價值為407.89萬元的商鋪，作價1475.11萬元出售給了原大股東。上述商鋪總共涉及4宗物業，其中包含位於合肥白馬服裝城的203.36平米商鋪，以及位於成都荔枝巷8號1棟4樓的總面積為229.06平米的3個商鋪，以此計算4宗物業的平均轉讓價格為每平米3.41萬元。
以成都荔枝巷8號1棟4樓的3宗商鋪為例，這個地點是成都春熙路尚都服飾廣場，根據二手房網站公開的資訊顯示，2016年底時尚都服飾廣場2層65平米的商鋪出手成交價為220萬元，折合每平米3.38萬元。考慮到步森股份向步森集團轉讓上述商鋪時是在2015年末，房價相比2016年末略低；同時位於尚都服飾廣場4層的商鋪，價位相比位於2層的商鋪也會略低。綜合上述原因，大致可以判斷出步森股份向步森集團出售上述商鋪的價格，是高於市場公允價格的。
這也難怪，睿鷙資產入主步森股份之後，正欲雄心壯志地實施資產重組、大幹一番，卻不料被步森集團當初失敗的資產重組方案被調查而捆住了手腳、動彈不得，站在睿鷙資產的角度來看，自然需要當初“惹事兒”的步森集團站出來，為步森股份的扭虧、保殼貢獻出自己的力量。
雖然上述關聯交易最終使得步森股份避免了被ST的命運，但是這卻並不等於步森股份的資產重組可以一帆風順。相反，康華農業案的久拖未決使得步森股份的資產重組遲遲無法運作，也使得睿鷙資產的實際控制人萌生了退出之意。
“暴利”的GP與“摘桃子”的自然人
步森股份在2016年8月18日發佈了《關於控股股東普通合夥人、有限合夥人份額轉讓及實際控制人變更的提示性公告》，睿鷙資產的原合夥人將所持睿鷙資產95.02%的股權，轉讓給星河贏用和拉薩星灼，轉讓總價款10.1225億。
其中，非凡領馭以3000萬元的價格將持有睿鷙資產1.03%的份額轉讓給星河贏用，對應到步森股份股票權益的轉讓價格高達69.68元/股，同時睿鷙資產的其他股東則將所持股份轉讓給拉薩星灼，對應到步森股份股票權益的轉讓價格則為25元/股。此次轉讓完成後，除了海南領先還持有睿鷙資產4.98%股權之外，睿鷙資產其他原有股東均選擇全額退出。
以此計算，非凡領馭當初僅以860萬認繳資本，撬動了8.38億元收購資金運作步森股份股權收購，在時隔16個月之後便成功收穫了3000萬元的股權退出款，收益率高達248.84%。如此高的投資回報率，不得不令人感慨杠杆的魅力！
而與此形成鮮明對照的是，睿鷙資產的其他參與方卻沒有這樣的好運氣了，以自然人王亞鴻為例，是睿鷙資產的初始出資人之一，當初在公司設立時即拿出了16720萬元用於認繳資本，擁有睿鷙資產20%的資產份額；而本次向拉薩星灼轉讓所持份額時，交易價格則為20900萬元，回報率僅為25%，僅相當於非凡領域所獲得回報率的十分之一。
事實上，不僅是王亞鴻個人，除非凡領馭之外的睿鷙資產其他股東，從本次股權出讓中所獲得收益，都遠比非凡領馭少得多，非凡領馭成為了睿鷙資產眾多合夥人中惟一獲得暴利的一方，再次令人感慨杠杆的魅力！
儘管睿鷙資產的其他LP獲利甚少，但是在睿鷙資產之外，其他參與到步森股份股權轉受讓的其他資本玩家，卻也成為了大贏家。如前文所述的從步森集團和達森投資手中受讓699萬股和701萬股步森股份流通股的自然人邱力，根據公開資料顯示，此人在2016年10月分3筆減持了所持股份，合計709萬股股份，套現了3.47億元。
而當初邱力獲得上述股份的總價才僅為2.8億元，僅通過二級市場減持大約一半的所持股份，不僅已經全部收回了投資，還獲得了近7000萬元純利，問題的關鍵是，自己還擁有另外價值近5億市值的步森股份流通股。由此計算，搭了睿鷙資產“順風車”的自然人邱力，所獲得的回報率也高達兩倍以上，遠比做睿鷙資產的LP划算得多。
邱力與睿鷙資產同步涉足于步森股份，但卻未參與到睿鷙資產後續的運作當中，僅僅是在步森股份股權升值後便獲利退出，成為最成功的“套利”者。作為一名當初一舉拿出了2.8億元鉅款入股步森股份的投資人，其真實身份實在神秘。
第三波
“星河系”的高杠杆+資產重組套路
再說一說受讓睿鷙資產股權的星河贏用和拉薩星灼，其實際資本控制人正是資本大佬“星河系”掌門人徐茂棟。
2016年“星河系”在資本市場上動作不小，先是在2016年8月以101225萬元的總價，收購了睿鷙資產95.02%股份，入主步森股份，對應步森股份流通股即3971.84萬股，折算平均入股價格約為25.5元。而後在2016年10月10日，徐茂棟又通過喀什星河協議受讓天馬股份(002122,買入)29.97%股權，耗費29.37億，進而成為天馬股份實際控制人。
根據公開資料顯示，“星河系”入主天馬股份所耗費的29.37億元鉅資，被分為三個部分：母公司北京星河世界集團出資5000萬元、兄弟公司星河互聯集團出資15億元、北京恒天財富投資出資13.87億。其中前兩筆出資關聯往來借款，北京恒天財富投資的出資則屬於短期借款，期限不超過30天，並以星河互聯集團有限公司30%股權的收益為擔保。
從資金特徵和後來“星河系”的操作手法來看，北京恒天財富投資的出資應當是一筆過橋資金。喀什星河在成功受讓天馬股份29.97%股權後，隨即將其所持全部股權進行質押融資，用來清償這一過橋資金，這與前文所述的睿鷙資產入主步森股份時的操作如出一轍。
在成功入主兩家上市公司之後，步森股份和天馬股份也不約而同地宣佈轉型，其中步森股份將被定位為“中小企業金融管家”，致力於為中小企業提供一站式金融服務；而天馬股份將被打造成聯合創業為核心的一站式互聯網創業服務開放平臺。
由此可見，“星河系”入主天馬股份和步森股份的套路也都是一致的：高杠杆收購+資產注入預期。
事實上，對於A股市場而言，“星河系”並非新人。早在2014年，上市公司巨龍管業(002619,買入)以25億元估值、溢價24倍收購網游公司艾格拉斯時，徐茂棟就是艾格拉斯早期的外部投資人；希努爾(002485,買入)在2015年12月發佈《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書》，計畫以110億元的整體估值、溢價近80億元，從包括喀什星河在內的原股東手中收購星河互聯全部股權，但最終卻因“鑒於當前市場和行業環境發生變化，雙方就公司未來發展戰略等事項仍未達成一致意見”的原因終止了此次資產重組。
喀什星河“變賣”星河互聯未果，是否會將目光拋向已經成功入主的上市公司步森股份或天馬股份？在監管層收緊上市公司借殼及變相借殼的市場環境下，在中科招商等“屯殼”大佬紛紛棄殼的背景下，喀什星河將如何繼續講述其資本運作故事？我們將拭目以待。
此外，喀什星河的“同盟軍”也同樣值得關注。早在希努爾策劃實施重組之時，該公司原第二大股東華夏人壽便將所持的5500萬股股份以9.05億元的總價轉讓給了重慶信三威，這是一家私募股權投資機構。此後，在喀什星河入主步森股份後，重慶信三威再次隨之現身市場，以3.33億元的總價受讓了步森集團及邱力等步森股份原股東所持的8.13%的股權。
根據公開資料顯示，重慶信三威成立於2014年4月，但資本實力異常雄厚。僅在2016年上半年便斥資33.75億元，先後進入盈方微(000670,買入)、蘇寧環球(000718,買入)、福星股份(000926,買入)、威海廣泰(002111,買入)及希努爾5家上市公司的前十大股東名單。這對於一家成立時間尚不足2年的私募來說，頗令人不可思議，在其背後又隱藏著哪位或哪些資本大鱷？■