*阿爾派少數股東在交易中受到了不公平的對待
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香港--(美國商業資訊)--阿爾派電子(Alpine Electronics)（簡稱“阿爾派”或公司）最大的少數股東Oasis Management Company Ltd.（簡稱“Oasis”）今日針對阿爾派12月4日有關與阿爾卑斯電氣株式會社（Alps Electric Co, Ltd.， 簡稱“阿爾卑斯”）的擬議業務合併的聲明和簡報發表以下聲明：
2017年12月4日， 阿爾派在聲明中解釋了為什麼要大幅提升換股比率， 以及為什麼Oasis將投票反對當前擬議的交易。 阿爾派的聲明進一步凸顯了不公正的交易流程， 其目的就是為了歪曲此次交易。
通過提議和推薦此類低價收購， Alps的方案將篡奪屬於所有股東的正當利益，
Oasis首席投資官Seth Fischer表示， “阿爾派的聲明對我們來說非常有利， 因為它事實上支持我們的主張， 並進一步闡明了為什麼我們需要對現有議案做出重大調整。 依據日本管理守則所賦予的職責， Oasis將繼續斡旋， 為所有股東爭取公平的結果。 ”
背景
2017年6月， Oasis向阿爾派致函， 表明其價格大幅低於較我們所認為的公允價值， 並表達了Oasis管理層對其母公司阿爾卑斯影響力提升的擔憂。
2017年7月27日， 阿爾卑斯宣佈， 公司計畫以0.68股阿爾卑斯股票兌換一(1)股阿爾派股票（非阿爾卑斯所持有股票）的換股比例收購阿爾派，
隨後， 在調高指引之前， Oasis聘請BVCJ擔任獨立評估專家， 對阿爾派進行評估。 BVCJ認為阿爾派的股價區間為3,516日元-6,734日元。 Oasis致函阿爾卑斯和阿爾派， 說明了其估價和流程存在的問題， 而這些問題則讓阿爾卑斯能夠在擬定方案中以如此大幅的折價收購阿爾派。 因此， Oasis發起了“保護阿爾派”活動， 以捍衛阿爾派少數股東的權益。
阿爾卑斯需要阿爾派更甚于阿爾派對阿爾卑斯的需要
在並購交易中， 一個重要的考慮因素便是開展這一交易的原因。 其他披露檔清楚地表明，
根據相關披露檔， 隨著市場的飽和， 阿爾卑斯的智慧手機市場份額增幅正在放緩， 而且阿爾卑斯的產品面臨著同質化的風險。 阿爾卑斯似乎極度渴望獲得更多的勞動力和管理專長。 另一方面， 阿爾派與汽車行業的世界級汽車製造商開展合作， 增長態勢迅猛。
這並非是母公司拯救子公司的案例， 而是子公司拯救母公司。 正如此前所提到的， 協同效應對於阿爾卑斯更有利， 而且似乎超過了40億日元。 要體現這一點， 阿爾派股東必須獲得更高的溢價， 因此阿爾卑斯免費獲得這一協同效益對於阿爾派股東來說是不公平的（阿爾派金融顧問在有關公允值的意見中指出，
消失的現金
阿爾派武斷地做出了決定， 將300億日元現金劃撥為運營現金， 充當運營資本、分紅和稅費， 這一決定為股東帶來了每股超過400日元的成本！這一舉措體現了阿爾派對少數股東不屑一顧的態度。 需要明確的是：現金就是現金！公司不應單純地以用作“運營資本”為由將其從企業價值中扣除。
運營資本可通過運營資本信貸或債務來融資， 而且公司應留有最低限額的股權融資現金。 此外， 阿爾派擁有以下信貸：截至2017年9月， 阿爾派擁有100億美元未提取運營資本信貸額。
我們不知道， 即便使用阿爾派不公允的7.71%-8.71%超高貼現率和永續性的0增長率， 他們是如何計算出如此低的現金流貼現值(“DCF”)？如今， 我們知道了原因：他們在計算時簡單地扣除了300億日元。 這一捏造的資料明顯是用來降低現金流貼現的。 估值中的這一重大紕漏體現了阿爾派對其少數股東的漠視。 這種估值方法並未在任何標準企業財務估值流程中使用。 300億日元是阿爾派的， 在計算公允值時也應考慮。
增長率哪去了？阿爾卑斯吞了！
儘管阿爾派預計在未來幾年中將獲得快速增長， 但他們在SMBC Nikko的現金流貼現估值中採用了0%的永續增長率(“PGR”)。
我們很難想像， 阿爾派在斬獲了30%的盈利年複合增長率之後就會停止增長。 此外，公司在經歷了三年的高速增長之後會突然完全停止增長，這一點根本不現實。
阿爾派於2017年5月宣佈的截至2018年3月財年的最初預測顯示，其運營利潤將增長15.8%。7月下旬的業務整合聲明中也沿用了這一預測，該聲明指出，向提供公允值意見的金融顧問披露的管理層預測顯示，運營利潤截至2019年3月的增長率為38.5%， 截至2020年3月的增長率為33.3%。
我們注意到，5月一次類似的簡報中也再次重申，公司在2021年3月之前營收中期計畫增長目標為10%，運營利潤率為5%，而這意味著截至2021年3月的運營利潤將進一步增長37.5%。然而，業務整合聲明中並未提到這一點。因此，我們必然會認為，公司在計算時並未考慮這一點。
投資者應該問問自己：為什麼阿爾派在公開聲明中提出了37.5%的增長目標，但卻在估價中給出了0%的永續增長預測？
自那之後，阿爾派調高了其2018年3月運營利潤預測，其增速達到了60.4%（對比15.8%）。SMBC使用的現金流貼現並未考慮這一上調性修訂，因此大幅低估了公司的價值。
事實上，一直並未變化的管理層預測（作為金融顧問意見的依據）如今認為2017年3月-2018年3月的運營利潤將增長60%，2018年3月-2019年3月將增長0%，而2019年3月-2020年3月將增長33%，但之後的增長又變成了0（儘管中期規劃目標寫明瞭其他年份的增長率將達到33%）。
我們認為，阿爾派的這些資料缺乏透明度，我們希望阿爾派解釋為什麼增長率變化和外匯水準的變化無法確保2019年3月和2020年3月的預測，並說明有關阿爾派2021年3月之前的強勁運營利潤增長預期。管理層似乎並未將這一預期透露給提供公允價值意見的金融顧問。
很明顯，SMBC本應採用時間跨度更長的預測，例如實現顯著增長的10年期現金流貼現模型，這樣公司也可以向股東做出合理的解釋：最後一年的預測處於平穩狀態，為0增長。作為備選方案，他們也可以使用更高的利潤增長率（至少3%）。使用3年期的高增長現金流貼現，然後又採用0%的利潤增長率純粹是一種濫用。這再次反映了公司為歪曲結果而採用了不公平的流程。
Oasis獨立估值專家給出現金流貼現估值，計算對盈利的上調，認為阿爾派股價為4,943日元/股。
為什麼前置時間如此之長？阿爾卑斯並不希望阿爾派的價格上漲
在日本近代歷史上，這一合併議案可謂是時間跨度最長（從發佈聲明到預期完成日期）的議案。為了找一個合適的理由，阿爾派表示其聲明的時間符合美國證券交易委員會F-4表格的報備要求，也就是說這一過程需要耗費18個月。據我們所知，這一流程通常需要3-4個月的時間，而且這也不是日本公司第一次為了完成合併而提交該表格。
阿爾派還表示，公司之所以提前發佈這一聲明是為了防範“投機性交易”和“阿爾派股價的劇烈波動”。我們認為他們所擔心的唯一股票波動便是阿爾派的股價會在他們宣佈運營利潤增長38.5%之後有所上揚。
不公平的流程導致了不公平的結果。
可對比的公司——尋找低倍數案例來為低價收購正名？
在其可對比公司分析中，SMBC Nikko在選擇了Clarion Co., Ltd.之外——唯一選擇的較為合適的對比公司，其EV/EBITDA比率為5.6——還選擇了先鋒公司(Pioneer Corporation)（EV/EBITDA比例為3。該公司因其在俄羅斯和巴西的巨大敞口在過去5年中出現了3年的虧損）和JVC Kenwood Corporation（EV/EBITDA比例為4）。
先鋒公司和JVC Kenwood在非汽車和汽車次級市場存在著巨大的敞口，並因此大幅拖累了EV/EBITDA比率範圍。所選的3.4-4.6的EV/EBITDA比率範圍過低。我們認為合適的範圍應該在5以上。
SMBC是獨立機構，但也有不獨立的時候
阿爾派在聲明中有關SMBC Nikko獨立性的回應雖然回答了某些問題，但引發了更多的質疑。
回應指出，SMBC Nikko僅對阿爾派負責，而且“設立此類系統或對其成員公司採取必要舉措這種做法沒有利益衝突”，因為它“為阿爾派提供的服務是真誠公平的。”
所有這些回應對於SMBC保護阿爾派少數股東，並確保其獲得公允價格的職責卻是隻字未提。
阿爾派仍將SMBC Nikko給出的公允價值意見作為公平交易的證據。儘管交易可能會因為SMBC Nikko而受益，但SMBC Nikko並不是獨立的，而是母公司阿爾卑斯最大的債權人。此外，阿爾派應要求SMBC Nikko開展先例交易分析。SMBC Nikko的公允值意見也進一步證明了流程的不公正性，其目的就是為了歪曲結果。
無競購等待期
最為重要的是，阿爾派已進一步聲明，獨立委員會和董事會並未評估其他收購者，或採取任何措施來決定在向協力廠商出售阿爾派時阿爾派的價值和銷售價格，然而這一舉措是公平市場交易的試金石。在沒有進行市場核查或經歷“競購等待期”，以及在沒有真正獨立顧問或意見的情況下，公司嚴重缺乏提供公允價格的方法，因此這一流程也就談不上公允。
此溢價並非是溢價
雖然與阿爾派所選上市子公司的母公司所開展的其他收購相比，擬定的換股提供的溢價更高，但它並非是向協力廠商出售公司所產生的溢價。這是一個合理的標準。
2017年，協力廠商為已完成交易支付的平均溢價為37%。這一交易應按照這一標準衡量——真正的協力廠商出售——而不是按照以前漠視股東權益的相關方交易來衡量。
這一點十分重要。將自身與其他胡亂選用的交易來比較是一種非常有失水準的做法。我們應該讓所有人遵循同樣的高標準。在歷史上，換股通常以低於收購要約的價值執行，然而，一旦公司要求股東放棄其股票，那麼股東應得到合理的補償。阿爾派連這方面的嘗試都沒有做，他們在比較時僅考慮了其他胡亂選用的交易。
不管怎麼樣，由於受累於羸弱的公司治理和不盡人意的業績，阿爾派的股價大幅低於其應有的價值，因為股東並未被告知阿爾派未來快速的增長軌跡。為超低價格的股票提供小幅溢價並未體現“公平價值”，此舉僅是為了溢價而溢價。考慮到阿爾派潛在的基本面和羸弱的公司治理，公司提供的溢價是毫無意義的。
阿爾派對少數股東的漠視
鑒於阿爾派曾將其年度運營指引調高至38.5%，少數股東曾要求阿爾卑斯修改股票兌換比例，但遭到阿爾派的拒絕。這種做法反映了協力廠商委員會的關注和獨立性的缺失，以及阿爾派管理層對少數股東的漠視。
這一重大變化在估值時並未得到考慮。值得注意的是，最初的換股聲明中含有以下條款：換股比例可在發生任何重大事件時進行調整。
在這一聲明中，阿爾派管理層表示，他們認為“此類上調對財務預測的影響極為有限”而且“沒有必要重新考慮換股比例” 。
我們認為指引的上調屬於重大事件，這意味著下一年相應的38.5%的增長應按照更高的基數來計算。阿爾派在聲明和建議中指出，這一增長並非是重大事件，而且他們不會要求阿爾卑斯對收購價格進行上調，此舉嚴重違背了公司的妥善治理原則，也有力地揭示了他們的意圖：將屬於全體股東的價值轉移至阿爾卑斯。
在Hitachi Kokusai/KKR交易中，當營收大幅升高時，協力廠商委員會撤回了對KKR要約的接受，並要求對最終價格進行調整。就阿爾派而言，如果協力廠商委員會具有真正的獨立性，他們就應該採取同樣的舉措，這是所有關心股東的所有者和獨立管理層應該做的事情。
基於上述和其他原因，我們將繼續斡旋，保護阿爾派。
我們要求公平地開展交易。我們提醒阿爾派不要在整合方面耗費時間，因為股東將投票否決這一交易價格。我們歡迎相關方面對阿爾派開展盡職調查，從而大幅提升收購阿爾派的標的價格。
我們會靜候阿爾派和特別委員會的回應。我們認為阿爾派管理層和董事應尋找機遇，通過更完善的盡職調查和銷售流程，説明阿爾派所有股東實現更大的價值。
***
Oasis Management Company Ltd. 是一家私募股權基金管理公司，專注於各國和各行業的各種資產類別投資機會。Oasis成立於2002年，創辦人為Seth H. Fischer，他同時也是公司的投資總監。有關Oasis的更多資訊，請流覽https://oasiscm.com。Oasis還奉行日本FSA的《負責任機構投資者準則》(Principles of Responsible Institutional Investors)（前身是《日本管理守則》），Oasis根據這些準則來監督和接洽我們的被投資公司。
此外，公司在經歷了三年的高速增長之後會突然完全停止增長，這一點根本不現實。阿爾派於2017年5月宣佈的截至2018年3月財年的最初預測顯示，其運營利潤將增長15.8%。7月下旬的業務整合聲明中也沿用了這一預測，該聲明指出，向提供公允值意見的金融顧問披露的管理層預測顯示，運營利潤截至2019年3月的增長率為38.5%， 截至2020年3月的增長率為33.3%。
我們注意到，5月一次類似的簡報中也再次重申，公司在2021年3月之前營收中期計畫增長目標為10%，運營利潤率為5%，而這意味著截至2021年3月的運營利潤將進一步增長37.5%。然而，業務整合聲明中並未提到這一點。因此，我們必然會認為，公司在計算時並未考慮這一點。
投資者應該問問自己：為什麼阿爾派在公開聲明中提出了37.5%的增長目標，但卻在估價中給出了0%的永續增長預測？
自那之後，阿爾派調高了其2018年3月運營利潤預測，其增速達到了60.4%（對比15.8%）。SMBC使用的現金流貼現並未考慮這一上調性修訂，因此大幅低估了公司的價值。
事實上，一直並未變化的管理層預測（作為金融顧問意見的依據）如今認為2017年3月-2018年3月的運營利潤將增長60%，2018年3月-2019年3月將增長0%，而2019年3月-2020年3月將增長33%，但之後的增長又變成了0（儘管中期規劃目標寫明瞭其他年份的增長率將達到33%）。
我們認為，阿爾派的這些資料缺乏透明度，我們希望阿爾派解釋為什麼增長率變化和外匯水準的變化無法確保2019年3月和2020年3月的預測，並說明有關阿爾派2021年3月之前的強勁運營利潤增長預期。管理層似乎並未將這一預期透露給提供公允價值意見的金融顧問。
很明顯，SMBC本應採用時間跨度更長的預測，例如實現顯著增長的10年期現金流貼現模型，這樣公司也可以向股東做出合理的解釋：最後一年的預測處於平穩狀態，為0增長。作為備選方案，他們也可以使用更高的利潤增長率（至少3%）。使用3年期的高增長現金流貼現，然後又採用0%的利潤增長率純粹是一種濫用。這再次反映了公司為歪曲結果而採用了不公平的流程。
Oasis獨立估值專家給出現金流貼現估值，計算對盈利的上調，認為阿爾派股價為4,943日元/股。
為什麼前置時間如此之長？阿爾卑斯並不希望阿爾派的價格上漲
在日本近代歷史上，這一合併議案可謂是時間跨度最長（從發佈聲明到預期完成日期）的議案。為了找一個合適的理由，阿爾派表示其聲明的時間符合美國證券交易委員會F-4表格的報備要求，也就是說這一過程需要耗費18個月。據我們所知，這一流程通常需要3-4個月的時間，而且這也不是日本公司第一次為了完成合併而提交該表格。
阿爾派還表示，公司之所以提前發佈這一聲明是為了防範“投機性交易”和“阿爾派股價的劇烈波動”。我們認為他們所擔心的唯一股票波動便是阿爾派的股價會在他們宣佈運營利潤增長38.5%之後有所上揚。
不公平的流程導致了不公平的結果。
可對比的公司——尋找低倍數案例來為低價收購正名？
在其可對比公司分析中，SMBC Nikko在選擇了Clarion Co., Ltd.之外——唯一選擇的較為合適的對比公司，其EV/EBITDA比率為5.6——還選擇了先鋒公司(Pioneer Corporation)（EV/EBITDA比例為3。該公司因其在俄羅斯和巴西的巨大敞口在過去5年中出現了3年的虧損）和JVC Kenwood Corporation（EV/EBITDA比例為4）。
先鋒公司和JVC Kenwood在非汽車和汽車次級市場存在著巨大的敞口，並因此大幅拖累了EV/EBITDA比率範圍。所選的3.4-4.6的EV/EBITDA比率範圍過低。我們認為合適的範圍應該在5以上。
SMBC是獨立機構，但也有不獨立的時候
阿爾派在聲明中有關SMBC Nikko獨立性的回應雖然回答了某些問題，但引發了更多的質疑。
回應指出，SMBC Nikko僅對阿爾派負責，而且“設立此類系統或對其成員公司採取必要舉措這種做法沒有利益衝突”，因為它“為阿爾派提供的服務是真誠公平的。”
所有這些回應對於SMBC保護阿爾派少數股東，並確保其獲得公允價格的職責卻是隻字未提。
阿爾派仍將SMBC Nikko給出的公允價值意見作為公平交易的證據。儘管交易可能會因為SMBC Nikko而受益，但SMBC Nikko並不是獨立的，而是母公司阿爾卑斯最大的債權人。此外，阿爾派應要求SMBC Nikko開展先例交易分析。SMBC Nikko的公允值意見也進一步證明了流程的不公正性，其目的就是為了歪曲結果。
無競購等待期
最為重要的是，阿爾派已進一步聲明，獨立委員會和董事會並未評估其他收購者，或採取任何措施來決定在向協力廠商出售阿爾派時阿爾派的價值和銷售價格，然而這一舉措是公平市場交易的試金石。在沒有進行市場核查或經歷“競購等待期”，以及在沒有真正獨立顧問或意見的情況下，公司嚴重缺乏提供公允價格的方法，因此這一流程也就談不上公允。
此溢價並非是溢價
雖然與阿爾派所選上市子公司的母公司所開展的其他收購相比，擬定的換股提供的溢價更高，但它並非是向協力廠商出售公司所產生的溢價。這是一個合理的標準。
2017年，協力廠商為已完成交易支付的平均溢價為37%。這一交易應按照這一標準衡量——真正的協力廠商出售——而不是按照以前漠視股東權益的相關方交易來衡量。
這一點十分重要。將自身與其他胡亂選用的交易來比較是一種非常有失水準的做法。我們應該讓所有人遵循同樣的高標準。在歷史上，換股通常以低於收購要約的價值執行，然而，一旦公司要求股東放棄其股票，那麼股東應得到合理的補償。阿爾派連這方面的嘗試都沒有做，他們在比較時僅考慮了其他胡亂選用的交易。
不管怎麼樣，由於受累於羸弱的公司治理和不盡人意的業績，阿爾派的股價大幅低於其應有的價值，因為股東並未被告知阿爾派未來快速的增長軌跡。為超低價格的股票提供小幅溢價並未體現“公平價值”，此舉僅是為了溢價而溢價。考慮到阿爾派潛在的基本面和羸弱的公司治理，公司提供的溢價是毫無意義的。
阿爾派對少數股東的漠視
鑒於阿爾派曾將其年度運營指引調高至38.5%，少數股東曾要求阿爾卑斯修改股票兌換比例，但遭到阿爾派的拒絕。這種做法反映了協力廠商委員會的關注和獨立性的缺失，以及阿爾派管理層對少數股東的漠視。
這一重大變化在估值時並未得到考慮。值得注意的是，最初的換股聲明中含有以下條款：換股比例可在發生任何重大事件時進行調整。
在這一聲明中，阿爾派管理層表示，他們認為“此類上調對財務預測的影響極為有限”而且“沒有必要重新考慮換股比例” 。
我們認為指引的上調屬於重大事件，這意味著下一年相應的38.5%的增長應按照更高的基數來計算。阿爾派在聲明和建議中指出，這一增長並非是重大事件，而且他們不會要求阿爾卑斯對收購價格進行上調，此舉嚴重違背了公司的妥善治理原則，也有力地揭示了他們的意圖：將屬於全體股東的價值轉移至阿爾卑斯。
在Hitachi Kokusai/KKR交易中，當營收大幅升高時，協力廠商委員會撤回了對KKR要約的接受，並要求對最終價格進行調整。就阿爾派而言，如果協力廠商委員會具有真正的獨立性，他們就應該採取同樣的舉措，這是所有關心股東的所有者和獨立管理層應該做的事情。
基於上述和其他原因，我們將繼續斡旋，保護阿爾派。
我們要求公平地開展交易。我們提醒阿爾派不要在整合方面耗費時間，因為股東將投票否決這一交易價格。我們歡迎相關方面對阿爾派開展盡職調查，從而大幅提升收購阿爾派的標的價格。
我們會靜候阿爾派和特別委員會的回應。我們認為阿爾派管理層和董事應尋找機遇，通過更完善的盡職調查和銷售流程，説明阿爾派所有股東實現更大的價值。
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Oasis Management Company Ltd. 是一家私募股權基金管理公司，專注於各國和各行業的各種資產類別投資機會。Oasis成立於2002年，創辦人為Seth H. Fischer，他同時也是公司的投資總監。有關Oasis的更多資訊，請流覽https://oasiscm.com。Oasis還奉行日本FSA的《負責任機構投資者準則》(Principles of Responsible Institutional Investors)（前身是《日本管理守則》），Oasis根據這些準則來監督和接洽我們的被投資公司。