一、宏觀背景
從宏觀的週期性變化來看， 當前小週期下行。 信用派生領先指標在央行貨幣政策轉向前依舊處在下行趨勢中；同時一系列同步增長指標也在下滑， 雖然當前的幅度比較緩和， 但同步指標不會呈現出與領先指標背離的趨勢；作為經濟週期滯後指標的庫存表現是當前這個小週期中相對不確定性的一環， 雖然名義庫存同比呈現出與以往類似的週期性規律， 但是實際庫存同比（我們用名義庫存減去PPI來近似衡量）並沒有跟隨名義庫存明顯上行， 其同比絕對水準相對偏低， 這是供給側改革背景下呈現出來的特殊現象。
供給側改革對經濟的週期運行形成了明顯的干擾。 正常的小週期運行規律是， 在宏觀總需求上行的過程中， 隨著供需缺口的出現， 商品價格整體上升， 企業利潤隨之改善， 企業自發擴大產出；隨著宏觀總需求的邊際轉弱， 供需缺口被彌補， 商品價格整體轉弱， 工業庫存開始累積， 企業的利潤隨之下行， 最後企業自發縮減產出。 而供給側改革對正常週期的影響體現在， 總需求上行期， 雖然企業利潤大幅改善， 但是供給的限制使得企業無法擴大產出， 這就使得當總需求即使開始下滑後， 供需缺口依舊無法有效彌補， 庫存上沒有看到明顯的累積， 那些受供給側改革影響的工業品價格依舊維持強勢，
因為供給側改革主要集中在工業中上游， 所以目前呈現出來的狀態就是， 受之影響的中上游庫存健康、利潤增速較高， 而下游庫存累積、不過利潤增速暫時還沒出現顯著下滑。 在正常的週期波動規律中， 上中下游庫存和利潤之間存在比較好的聯動， 下游的轉弱會向中上游傳遞， 越接近上游， 波動越大；目前的情況是， 下游的轉弱暫時很難向受供給側改革影響的中上游傳遞， 中上游相關行業依舊享有很高的利潤， 這就使得未來可能出現這樣的情況， 中上游不斷侵蝕下游利潤， 下游在總需求轉弱的背景下很難向終端消費轉移成本壓力，
基於這樣的宏觀判斷， 我們在做策略應對時， 不能簡單地從總需求角度、從宏觀的邊際變化角度去看待商品整體表現；我們應該關注具體行業、具體品種（特別是受供給側改革影響的那些品種）在產量、庫存層面的變化， 除非宏觀總需求出現顯著的下滑、或者有顯著的事件推動宏觀總需求預期的修正， 不然階段性的重點還是得放在這些微觀的層面。 在今年的供給側改革和環保限產大背景下， 供給端受到巨大影響， 此時決定黑色商品價格走勢的核心因素來自供給。
二、鋼材供需仍偏緊
自去年年底的拆除中頻爐政策開始， 今年對黑色系行情的主要影響來自供給端。 我們測算出中頻爐的年產量在1億噸左右，
圖1盈利鋼廠占比
圖2粗鋼供給季節性圖
圖3五大鋼材品種總庫存
粗鋼供給也表現出了歷年對粗鋼的需求量在下半年的大致趨勢：9、10月份需求較好；而受螺紋鋼需求季節性回落的影響， 11、12月份的粗鋼需求將往下走。 今年的粗鋼供應在高利潤下大概率維持高位， 而影響供給的主要因素是從11月15日至次年3月15日的26+2供暖季限產政策。 該政策涉及28個城市， 108家鋼企， 342座高爐。 如果按四個重點城市唐山、石家莊、邯鄲和安陽限產50%， 其餘城市限產20%計， 將影響約1000萬噸/月的粗鋼產量；如果所有城市執行限產50%， 將影響約1400萬噸/月的粗鋼產量。 另一個供應的變數是電弧爐的新增有效產能， 目前這部分量是要顯著低於早前預期的3000多萬噸年產能， 但隨著時間推延， 這部分產能也可能會逐漸釋放。 結合供給側的初衷， 我們認為利潤不會出現暴跌的情形。
表1
三、焦炭供需矛盾大
圖4華北焦化企業產能利用率
圖5華北焦化廠焦炭庫存
進入10月焦炭限產以來，焦化廠的限產顯著不及預期，產量下滑幅度相當有限，焦炭現貨經歷了大幅下滑。到目前水準，焦化廠處於盈虧平衡，焦化開工率有所下滑但不夠多，供需依然偏松，這一點可以從持續上漲的焦化廠焦炭庫存中看出。從鋼廠的焦炭庫存中我們也能看到，現在鋼廠庫存高企，並沒有太多補庫意願。
2．未來焦炭的需求
鋼廠在應對焦炭的高價格時，會採用更高品的鐵礦石，但鐵礦石入爐品味進一步提升的空間受限，因而這部分導致焦炭需求下滑的空間有限。採暖季中，若主要四個城市限產50%，其餘20%，將影響約500萬噸/月的焦炭需求；若全部限產50%，將影響約700萬噸/月的焦炭需求。
成本端的焦煤，當前的現貨也偏弱，內煤未來還將持續下滑。近期蒙煤的進口也有所放開，導致蒙煤價格下滑。進口澳煤則弱穩。在焦化廠沒有利潤將被動限產的背景下，我們認為成本端的焦煤需求受到抑制，驅動向下，雖然盤面貼水大，但是上漲壓力也大。
綜上所述，我們認為鋼企的限產將嚴重影響焦炭的需求。雖然當前焦化利潤低，但是焦化廠被動限產的量依然不足，供需過剩的情況依然未有解決，這將明顯壓制焦炭價格。因此，我們對近期焦炭的觀點是偏弱。
圖6華北鋼廠焦炭庫存
四、綜合評級和交易計畫
1．多空評級
2．交易計畫
我們推薦以下策略：
在焦炭期貨價格上升至基差合適時，比如包含一輪或更多輪漲價預期時，單邊賣出焦炭。風險點：下游成材限產不及預期，焦化廠被動限產量過大。
我們認為利潤不會出現暴跌的情形。表1
三、焦炭供需矛盾大
圖4華北焦化企業產能利用率
圖5華北焦化廠焦炭庫存
進入10月焦炭限產以來，焦化廠的限產顯著不及預期，產量下滑幅度相當有限，焦炭現貨經歷了大幅下滑。到目前水準，焦化廠處於盈虧平衡，焦化開工率有所下滑但不夠多，供需依然偏松，這一點可以從持續上漲的焦化廠焦炭庫存中看出。從鋼廠的焦炭庫存中我們也能看到，現在鋼廠庫存高企，並沒有太多補庫意願。
2．未來焦炭的需求
鋼廠在應對焦炭的高價格時，會採用更高品的鐵礦石，但鐵礦石入爐品味進一步提升的空間受限，因而這部分導致焦炭需求下滑的空間有限。採暖季中，若主要四個城市限產50%，其餘20%，將影響約500萬噸/月的焦炭需求；若全部限產50%，將影響約700萬噸/月的焦炭需求。
成本端的焦煤，當前的現貨也偏弱，內煤未來還將持續下滑。近期蒙煤的進口也有所放開，導致蒙煤價格下滑。進口澳煤則弱穩。在焦化廠沒有利潤將被動限產的背景下，我們認為成本端的焦煤需求受到抑制，驅動向下，雖然盤面貼水大，但是上漲壓力也大。
綜上所述，我們認為鋼企的限產將嚴重影響焦炭的需求。雖然當前焦化利潤低，但是焦化廠被動限產的量依然不足，供需過剩的情況依然未有解決，這將明顯壓制焦炭價格。因此，我們對近期焦炭的觀點是偏弱。
圖6華北鋼廠焦炭庫存
四、綜合評級和交易計畫
1．多空評級
2．交易計畫
我們推薦以下策略：
在焦炭期貨價格上升至基差合適時，比如包含一輪或更多輪漲價預期時，單邊賣出焦炭。風險點：下游成材限產不及預期，焦化廠被動限產量過大。