編者按：2017年港股漲勢喜人， 2018年將如何表現？哪些板塊可重點關注？投資者該採取何種投資策略？新浪財經特於年底推出“首席談港股”系列採訪， 本文採訪物件是光大證券海外策略首席分析師陳治中。 光大證券海外團隊獲得2017年第十五屆新財富最佳分析師評選第一名。
陳治中認為， 港股的新一輪估值擴張行情才剛剛開始。 而隨著上市公司業績的兌現， 恒指的估值將在明年初再次回到11倍以下， 新一輪估值擴張將啟動， 恒生指數也會在六個月之內創歷史新高。
不過陳治中認為， 恒指創新高之後， 很多投資者將會階段性獲利了結，
談到2018年的港股與A股選擇， 陳治中認為， 兩個市場的運行邏輯是一致的， 都是基於業績對估值的消化， 基於資產品質的改善， 基於未來的堅定的成長帶來的估值擴張的過程。 他認為明年A股（滬指）可以跑贏恒指， 不過國企指數將會跑贏A股。
以下是新浪財經與陳治中對話實錄：
港股估值擴張才開始， 恒生指數明年創新高
新浪財經：11月下旬以來， 港股進入震盪期， 是什麼原因？
陳治中：我們認為年底之前的震盪更多源自於交易層面導致的羊群效應， 而不是投資前景轉變的信號。
新浪財經：從長週期來看， 有人說港股現處牛一， 有人說是牛三， 您認為港股現在處於什麼階段？
陳治中：我認為現在港股還處在估值擴張的開始階段。 這點可能和很多人的認知不太一致。 很多人認為行情已經走了很長時間，
但是， 如果我們使用了“牛市”這樣的詞彙的話， 那麼我們認為真正的牛市還並未開始。 原因有幾個方面。 第一， 牛市肯定要迎來估值擴張， 但目前整個市場的估值更多是修復， 而不是擴張。 雖然恒指的估值有所增長， 但是恒指當中占比最大的金融板塊， 尤其是又在其中占比最大的中資金融板塊， 目前估值仍然是處在歷史平均水準偏下， 尤其很多PB現在都還在0.9倍以下， 很多大型國有行的PB甚至是在0.8倍出頭， 它的估值水準其實還是處在偏低的位置。
同時橫向來看， 港股和其他市場之間的差距， 也不會像現在這樣長期處在一個有很大折價的局面。
第二， 就港股自身的情況來看， 很多板塊今年只是完成估值修復， 而且這個修復隨著今年的業績兌現， 將會很好地消化估值。 有一個非常重點的資料， 就是今年港股年報披露完成以後， 如果點位繼續停留在當前位置的話， 整個市場的估值水準將會重新下降到11倍（指PE）以下， 也就是2011年以來的一個平均水準， 那麼市場的估值又回到了這輪行情的起點位置， 我們完全可以再重啟新一輪估值擴張。
從這兩點來看， 我認為估值擴張的進程還可以持續數年。
新浪財經：光大證券旗幟鮮明地提出恒生指數會在未來的六個月創歷史新高，
陳治中：我們從10月份的報告開始提出這個觀點， 我們預測年報披露前後， 也就是明年一季度末二季度初， 恒生指數很可能創下歷史新高。 此觀點的一個重要出發點是我們剛才已經講到的一個資料， 就是今年的年度業績和年度業績對估值的消化效果， 全年的業績增速我們測算應當高於30%， 30%的業績增速一旦實現， 那麼恒指的估值也會回到2011年以來的平均水準即11倍以下， 在這種情況下指數還有進一步向上的空間。
我們可以做兩個簡單的計算， 如果指數點位停留在當前， 也就是說29000點到30000點， 那麼估值將會降到11倍以下， 甚至可能會到10.5倍以下。 如果市場的估值停留在12倍， 指數點位是勢必要超過32000點的。所以我們才會認為指數具有一個非常鮮明的上漲空間。
那什麼樣的因素能夠促進整個市場的上行？
第一， MSCI指數將會在明年上半年納入A股，會進一步增加國際資金對於中資股投資熱情，同時恒生國企指數也要完成擴容，也會改善當前恒生國企指數也就是中資股估和其他香港藍籌股估值之間的落差。
第二，中資銀行股，以建行為例，它的PB最高已達到0.95左右的水準，距離PB過1已是一線之遙，明年一旦它的PB能突破這個整數關口，對股價也是一個很大的刺激。
這幾方面催化因素放在一起，我們預計整個市場會在接下來的六個月當中保持一個圍繞指數為核心的波動行情。雖然目前來看年底市場的震盪可能會增加，但是指數啟動、向權重集中的這個趨勢不會改變。在這樣一個比較有利的環境之下，指數上沖突破歷史高點，並不是一件很難的事情。
新浪財經：指數突破歷史新高之後會怎麼樣？
陳治中：明年市場面臨最大的挑戰就是業績增速的下行，我們估計會從今年的30%下降到10%左右，另外就是我們經常談到的獲利了結壓力。我個人認為所謂的“獲利了結”就意味著投資者賣掉手中的股份，並且在一段時間之內都不會再買回來。所以我們說年底前獲利了結是偽命題，因為投資者不會賣掉馬上就不買了，可能翻過年馬上就要買。
但是一旦明年指數創歷史新高以後，可能有相當一部分投資者會真正地做中期的獲利了結，就是他在一個歷史高位上賣出了港股的股份以後，可能在一段時間之內都會保持觀望，所以我們認為明年市場有獲利回吐的空間和壓力，指數明年全年的低點有可能也是在那個時候看到。整個市場的波動區間，從我們測算的估值上來看，指數點位的運行中樞將會階梯型抬高，運行區間下緣可能是在29000點甚至3萬點以上。
新浪財經：港股將創歷史新高，最核心的一個邏輯上市公司的業績增速可以保持，請問這些公司盈利能夠保證的邏輯是什麼？
陳治中：全年30%的業績增長有相當部分是已經實現的業績，截止到三季度末，全市場TTM業績已經實現了28%增長。另外，去年12月是人民幣匯率的一個低點，人民幣的升值將會帶來業績增厚效應。再加上今年四季度宏觀經濟對三季度環比並沒有明顯降溫。所以我們認為全年業績增長30%其實不是一個太難的事情。
新浪財經：企業盈利的增長基於全球經濟的復蘇，那麼請問本輪全球經濟復蘇可以到什麼時候呢？
陳治中：其實這個問題是宏觀研究的領域，我自己也不能夠在這個方面去拍腦袋說一個數字。但是我認為對於權益資產的行情來說，更重要的是盈利保持增長和ROE水準的回升，現在來看還有很大空間。即使在今年業績全面回升之後，很多權益資產的ROE以十年分佈區間來看，還是在中位數以下，金融、消費更加明顯。與其去代替宏觀的分析去預測經濟增長的可持續年份，還不如更多地去看所有權益資產的PB和ROE的歷史分佈區間。如果大面積達到了歷史分佈的高值，就是說和過去的牛市相當，ROE、PB水準也很高了，我們可認為它的估值和業績都達到了比較頂峰的水準。但如果沒有的話，我們就有理由相信，在宏觀經濟轉暖的一個背景之下，它都能夠有一個更好的一個表現。
新浪財經：明年恒生指數、國企指數的大概區間是多少？
陳治中：恒生指數我們看3萬到3萬3。3萬點不是說鐵底不破，但是會形成一個很有彈性的支撐。國企指數因為明年的結構會發生變化，不太好測算。
明年看好三類股 中小盤也有機會
新浪財經： 2018年，您比較看好港股的哪個板塊？
陳治中：明年在行業上的選擇將會更加重要。今年幾乎所有行業的業績都拉升了，很多行業是因為基數較低。明年一方面上游行業的業績驅動因素會減少，比如商品價格上行趨勢可能會減緩，同時業績增長的低基數效應也消失了，那麼增速將面臨比較大壓力，所以明年股價上行的動力將會從單純的業績驅動轉為業績加估值驅動，只有一些標的，我們確信它的估值能夠增加，它的股價才會走得更好。
那麼哪些是估值擴張的理由呢？第一是資產品質改善，典型的就是中資銀行股；第二是收益預期改善，比如說保險股；第三是對收入有堅定的信心，如騰訊。
我們最近推薦了本港（香港）藍籌，更多是業績期前後這一波，主要看中它的業績兌現能夠大幅度下降估值以及從傳統上來看業績期前後和紅利發放。
再往下，如果明年二季度出現大幅度回檔，估值較低的板塊都會有回升的機會，我們肯定還是更看好符合剛剛所說的三個標準的標的。
新浪財經：那是不是說明年中小盤股就沒有太大的機會了？
陳治中：也不是的，因為我們剛才說到的幾個類型的標的當中，主要還是看它的相對競爭優勢，有的中小盤股，我們可以看到它的業績發展的持續性。可以舉兩個例子。比如銀行，我們看好的邏輯是資產品質的改善，推動PB的上行，目前肯定是國有大行為主要標的，但如果明年金融環境進一步改變，金融監管進一步加深，能夠向股份行甚至城商行去滲透，當前估值落後的城商行也會成為一個很好的投資機會。
同樣在高增長行業板塊，大的像騰訊，我們對它的業績持續增長能力也會有堅定的信心；中型的像吉利，我們也認為它比其他的汽車公司表現出了非常強的競爭優勢；再比如電子工業當中的瑞聲、舜宇，我們對於它未來兩年到三年的業績成長還有極高的信心，那麼他們的估值同樣也有進一步上行的理由，並不一定要求他一定是大型公司。
在這種風格策略上，在未來半年之內我們確實比較強調大型股的機會，這主要是基於資金波動會比較劇烈，同時指數拉升會比較明顯的前提下做出的判斷，但並不代表說我們對於中小盤股的自下而上的機會是持否定的態度。
新浪財經：剛才提到明年的二季度，也就是恒生指數創過歷史新高之後，港股可能會有一個回檔。除了這樣一個因素以外，明年港股市場上還有哪些風險？
陳治中：第一個考驗就是在明年的業績兌現前後，另外就是美元加息，雖然拉長時間來看美元加息或者說貨幣緊縮不會是大的挑戰，但是如果明年通脹上升速度過快，同時加息進程過快的話，那肯定還是會帶來一定的流動性去杠杆效應，所以的這也是一個壓力。但我認為二季度如果有回檔的話，這個壓力基本上可以反映掉。
第二個較大的風險節點就是明年的年中，要看中國經濟明年上半年的表現，如果出現了比較快的減速態勢，市場可能會出現較大的回檔。其實所有的問題最終都圍繞在整個經濟表現上，流動性只是階段性的，通過回檔它的壓力可以被卸載掉。而如果經濟的趨勢出現了低於我們預期的情形的話，帶來的影響是比較大的。
美國稅改利好權益資產，加息影響不大
新浪財經：美國稅改對港股有什麼影響？請您簡明扼要地談一下。
陳治中：我們的看法包括兩個方面。第一，稅改的直接影響。我不太同意有些分析把在美國營收比較高的公司，或者和美國的業務關聯度比較大的公司看作利好物件因為事實上對美出口量比較大的公司，在這輪稅改中反而面臨比較大的壓力。，當然市場自己很快作出了調整。反過來，一些提前在美國佈局了產能，並且是在美國本地生產、本地運營的企業受益程度比較大。這類企業港股相對來說數量比A股要多一些。比如有萬洲國際、好孩子國際、創科實業。因此直接影響方面，目前我們看到的是利好這個類型的企業。
第二，長期的間接影響。這個與我們強調的全球經濟進一步復蘇，利好權益資產表現的邏輯是關聯的。我們一直認為權益資產目前處在一個比較好的過程當中，當然前提是整個世界經濟能夠保持升溫的態勢。很多投資者擔心加息和通脹壓力會導致資產泡沫消退，但是我們認為權益資產的泡沫增長從來都是在加息週期當中進一步擴張，而不是在進入加息週期剛剛開始就會進入回落狀態，所以通脹和加息不是問題，但是通縮、滯漲對於權益資產來說都是問題，他們核心都表現為經濟增長的減速。
美國的減稅政策來對於促進美國經濟復蘇有非常強烈的推動效果。中美作為全球兩經濟的兩大增長引擎，也是事實上的同呼吸共命運，都能夠從全球經濟的進一步回暖當中受益。因此從全球經濟進一步升溫對於權益資產的支撐來看，我們認為美國稅改是一個長期的利好。
不過，我個人認為特朗普的稅改方案，是一個“安內攘外”的政策。安內就是促進美國的經濟的復蘇，攘外就是會搭配一些經濟上的排外的特徵。如果特朗普增加反全球化的一些舉動，是我們應當考慮的一些負面因素。
新浪財經：談到美國還有一個影響因素就是美聯儲加息。美國現在已經進入加息週期，有投行也認為它是中國包括香港股市最大的潛在風險。您認為美國加息對港股以及A股會產生哪些影響？
陳治中：美國加息是中國股市最大的潛在風險是一個很通行的說法而我們需要把這個結論和前提拆解，不能忽略中間的邏輯。實際上他們的核心觀點是認為美元加息和美國經濟復蘇可能會導致資本回流，而資本回流，一方面會通過流動性直接影響到資產泡沫設計，第二也會通過匯率進一步放大效應。
我們也從這兩個方面來探討。第一，匯率本身，匯率的壓力肯定會加重，但是中國政府對資本流動進行強管制的話，能夠非常有效地穩定匯率水準。所以我們不認為匯率會再次出現劇烈的動盪。
第二，從資本流動的角度來看。今年在美元加息、歐元區開始貨幣緊縮的預期之下，全球權益市場仍然實現普漲，其中歐洲市場出現了業績增長非常高，消化了權益市場估值的現象。所以我們最為反對的一種觀點就是認為權益資產過去的上漲完全是由低利率環境所推動，而今年的上漲是過去環境帶來的流動性慣性，隨著流動性收縮，這樣的行情將隨之結束，這種觀點是我們最不認同的。在過去低利率環境之下，權益資產的定價有沒有泡沫？有。比如說16年香港本地股的快速上漲，就是一種泡沫化的表現，但是他們隨後的業績迅速的回升，實際上已經很好的消解估了泡沫，今年歐洲市場也是一樣。權益資產的價格確實是在業績推動之下快速上升。在這種情況之下，不論是美元加息還是歐元加息，只要當地的實物資產也就是說非金融資產的回報水準進一步回升，經濟態勢進一步保持復蘇勢頭，再加上溫和通脹的驅動的話，權益資產只會迎來更多的資金流入，而不會形成一個非常簡單的利率和權益資產之間的負相關關係。
內地大資金仍處建倉期，明年A股將跑贏恒指
新浪財經：深港通已經開通一周年，滬港通也已經是三周年了。您認為互聯互通給港股帶來了哪些方面的影響？
陳治中：南下資金作為一個有效的增量資金，很好地改善了一些低估值板塊的差價，也有助於挖掘一些中小股標的。我們回顧這兩年的行情的話，括建行的估值修復，包括吉利的挖掘，包括電子行業的許多標的的挖掘，都離不開南下資金的一個價值發掘作用，並且在這個過程當中，推動了這些成長股進入了恒生指數這樣的一些核心範圍，這是對於市場的影響。
反過來對於內地投資結構的影響，整個港股通南下資金規模，額度使用近8000億，持倉市值9000多億，公募基金大概是佔據了四分之一，保險占去一大半以上，也就是說它大大豐富了機構資金一個配置方向，使得這兩年儘管A股市場相對來說低迷，但還是豐富了內地機構投資的一個取向，並且提供了一個更好的回報。
我們知道今年6月份，內地證監會發佈了公募基金新規，專門針對港股通類產品重新做了新老劃斷的兩元選擇，要麼是產品可以帶“香港，或港股” 字樣，但港股持倉必須達到80%以上；要麼是產品不帶有“港股”字樣且港股持倉不高於50%。在新規發佈之後，港股相關產品的發行有所回升，到目前為止，發行了大約16只產品，而產品的單只規模從之前的平均10億左右上升到了50億左右。不僅這些產品的建倉還沒有完成，同時還有更多機構的產品成立仍在途中，這意味著這內地機構資金南下的配置還沒有充分的完成，相當多的基金產品他們還需要進一步的在港股建倉。而且還有一個特別有意思的現象，就是我們注意到今年很多明星的港股產品，比如說東方紅基金、嘉實基金南下今年都出現了搶籌搶購的現象，據我瞭解到在一些銀行管道的話，認購的中簽率低於20%，像打新股一樣，也可以證明很多居民對於港股的投資的願望還沒有被充分達成，還有一個更大的空間。
新浪財經：那據光大證券的觀察，機構資金配置港股的倉位元現在有一個大概的比例了嗎？
陳治中：老產品的倉位元還是呈現出兩極分化的態勢，也就是說40%的產品配置倉位元高於70%，40%的產品配置倉位元低於30%。我說的倉位元就是港股在全部股票倉位元當中的比例，平均下來大概是不到60%。新產品由於規則所限，肯定主要是向港股，但因為有很多新產品還在建倉期，所以目前看到的數字還是比較低的。
新浪財經：A股和港股這個兩個市場，您認為哪個市場在2018年表現會更好一點？
陳治中：我自己一直都把這兩個市場放在一起來看待。A股市場尤其在下半年的上行行情中和港股市場的迎接國際資本流入、促使估值回升的行情其實也是高度回應。我認為這兩個市場明年的走勢同樣也是有機結合在一起的，也就是說他們的運行邏輯是一致的，都是基於業績對估值的消化，基於資產品質的改善，基於未來的堅定的成長帶來的估值擴張的過程。
從這個角度去看的話，如果硬要去比較A股和港股誰將表現更好的話，我覺得可能只是比較誰的貝塔更大。A股也許由於他的中資比例更高概念更純粹，使得它的表現可能會好於恒指，但是反過來呢恒生國企指數因為對A股又有折價，所以他可能又會有一個更高的表現，這是一個方向。第二個方向上來說，A股又在大中小的三個層面更為均衡，大中小的風格切換行情很難在港股出現，但是A股有可能會呈現。所以A股的行情會有更立體更複雜的部分。
如果單純比較大盤的話，那麼可能就是我們剛才說到的國企指數、A股、恒指這麼一個順序。
新浪財經：人把“H股全流通”看成港股再次爆發的一個大機會，您如何解讀H股全流通給港股市場的影響？
陳治中：H股全流通它針對的是H股，總數量是250只，其中的152只是A+H股票，所以只有98只作為單一H股或者是B+H股的架構。這部分不能流通的H股，最大的問題是導致了很多個股的實際流通比太低。舉個例子，郵儲銀行或者說中國人民保險，它們的實際流通比都不到30%，當然這些大型的央企金融企業，都有繼續A股上市的計畫，所以當時轉外資股的部分肯定就是比較小的，但它帶來的結果就是因為流通股的比例太低，導致總市值和流通市值之間有很大的落差。以人保為例的話，人保在香港的市值與平安以及太平有非常大的差距，但是在它們的實際經營層面，人保集團和太平保險以及平安保險之間的規模差異就沒有那麼的明顯，所以這種單一H股架構很多標的是因此存在折價的。那麼我們認為未來市場蘊含著巨大的機會就是將這個折價因素消失，當然不一定完全是通過H股全流通的方式來消失。
比如剛剛舉的這些例子，很多這些企業是未來會發行A股，可能不會參加這次H股全流通，因為它很多的股份是要留在在境內板塊上市的，他不會拿到香港去掛牌。但不管它未來是在A股掛牌，還是說他在港交所實現全流通，肯定都是利好機會。這98只個股當中，近2.5萬億的非流通市值就是潛藏價值所在，我們認為這就是H股全流通的最主要的直接意義。
但是如果說對於全市場的意義的話，我覺得不止這98只個股，更重要的是在於它能夠提高香港市場對於內地資產上市的吸引力。在原來的H股架構之下，發行人所持有的股份基本上全是非流通股，發行人對於H股的市值其實關心程度是有限的，但如果說我作為一家民營企業，我用H股的架構在香港上市，並且是全流通，在香港上市的吸引力就會大幅增加，這會帶來更多的資產去香港掛牌上市，這才是長期來看一個最有意義的一個地方。
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指數點位是勢必要超過32000點的。所以我們才會認為指數具有一個非常鮮明的上漲空間。那什麼樣的因素能夠促進整個市場的上行？
第一， MSCI指數將會在明年上半年納入A股，會進一步增加國際資金對於中資股投資熱情，同時恒生國企指數也要完成擴容，也會改善當前恒生國企指數也就是中資股估和其他香港藍籌股估值之間的落差。
第二，中資銀行股，以建行為例，它的PB最高已達到0.95左右的水準，距離PB過1已是一線之遙，明年一旦它的PB能突破這個整數關口，對股價也是一個很大的刺激。
這幾方面催化因素放在一起，我們預計整個市場會在接下來的六個月當中保持一個圍繞指數為核心的波動行情。雖然目前來看年底市場的震盪可能會增加，但是指數啟動、向權重集中的這個趨勢不會改變。在這樣一個比較有利的環境之下，指數上沖突破歷史高點，並不是一件很難的事情。
新浪財經：指數突破歷史新高之後會怎麼樣？
陳治中：明年市場面臨最大的挑戰就是業績增速的下行，我們估計會從今年的30%下降到10%左右，另外就是我們經常談到的獲利了結壓力。我個人認為所謂的“獲利了結”就意味著投資者賣掉手中的股份，並且在一段時間之內都不會再買回來。所以我們說年底前獲利了結是偽命題，因為投資者不會賣掉馬上就不買了，可能翻過年馬上就要買。
但是一旦明年指數創歷史新高以後，可能有相當一部分投資者會真正地做中期的獲利了結，就是他在一個歷史高位上賣出了港股的股份以後，可能在一段時間之內都會保持觀望，所以我們認為明年市場有獲利回吐的空間和壓力，指數明年全年的低點有可能也是在那個時候看到。整個市場的波動區間，從我們測算的估值上來看，指數點位的運行中樞將會階梯型抬高，運行區間下緣可能是在29000點甚至3萬點以上。
新浪財經：港股將創歷史新高，最核心的一個邏輯上市公司的業績增速可以保持，請問這些公司盈利能夠保證的邏輯是什麼？
陳治中：全年30%的業績增長有相當部分是已經實現的業績，截止到三季度末，全市場TTM業績已經實現了28%增長。另外，去年12月是人民幣匯率的一個低點，人民幣的升值將會帶來業績增厚效應。再加上今年四季度宏觀經濟對三季度環比並沒有明顯降溫。所以我們認為全年業績增長30%其實不是一個太難的事情。
新浪財經：企業盈利的增長基於全球經濟的復蘇，那麼請問本輪全球經濟復蘇可以到什麼時候呢？
陳治中：其實這個問題是宏觀研究的領域，我自己也不能夠在這個方面去拍腦袋說一個數字。但是我認為對於權益資產的行情來說，更重要的是盈利保持增長和ROE水準的回升，現在來看還有很大空間。即使在今年業績全面回升之後，很多權益資產的ROE以十年分佈區間來看，還是在中位數以下，金融、消費更加明顯。與其去代替宏觀的分析去預測經濟增長的可持續年份，還不如更多地去看所有權益資產的PB和ROE的歷史分佈區間。如果大面積達到了歷史分佈的高值，就是說和過去的牛市相當，ROE、PB水準也很高了，我們可認為它的估值和業績都達到了比較頂峰的水準。但如果沒有的話，我們就有理由相信，在宏觀經濟轉暖的一個背景之下，它都能夠有一個更好的一個表現。
新浪財經：明年恒生指數、國企指數的大概區間是多少？
陳治中：恒生指數我們看3萬到3萬3。3萬點不是說鐵底不破，但是會形成一個很有彈性的支撐。國企指數因為明年的結構會發生變化，不太好測算。
明年看好三類股 中小盤也有機會
新浪財經： 2018年，您比較看好港股的哪個板塊？
陳治中：明年在行業上的選擇將會更加重要。今年幾乎所有行業的業績都拉升了，很多行業是因為基數較低。明年一方面上游行業的業績驅動因素會減少，比如商品價格上行趨勢可能會減緩，同時業績增長的低基數效應也消失了，那麼增速將面臨比較大壓力，所以明年股價上行的動力將會從單純的業績驅動轉為業績加估值驅動，只有一些標的，我們確信它的估值能夠增加，它的股價才會走得更好。
那麼哪些是估值擴張的理由呢？第一是資產品質改善，典型的就是中資銀行股；第二是收益預期改善，比如說保險股；第三是對收入有堅定的信心，如騰訊。
我們最近推薦了本港（香港）藍籌，更多是業績期前後這一波，主要看中它的業績兌現能夠大幅度下降估值以及從傳統上來看業績期前後和紅利發放。
再往下，如果明年二季度出現大幅度回檔，估值較低的板塊都會有回升的機會，我們肯定還是更看好符合剛剛所說的三個標準的標的。
新浪財經：那是不是說明年中小盤股就沒有太大的機會了？
陳治中：也不是的，因為我們剛才說到的幾個類型的標的當中，主要還是看它的相對競爭優勢，有的中小盤股，我們可以看到它的業績發展的持續性。可以舉兩個例子。比如銀行，我們看好的邏輯是資產品質的改善，推動PB的上行，目前肯定是國有大行為主要標的，但如果明年金融環境進一步改變，金融監管進一步加深，能夠向股份行甚至城商行去滲透，當前估值落後的城商行也會成為一個很好的投資機會。
同樣在高增長行業板塊，大的像騰訊，我們對它的業績持續增長能力也會有堅定的信心；中型的像吉利，我們也認為它比其他的汽車公司表現出了非常強的競爭優勢；再比如電子工業當中的瑞聲、舜宇，我們對於它未來兩年到三年的業績成長還有極高的信心，那麼他們的估值同樣也有進一步上行的理由，並不一定要求他一定是大型公司。
在這種風格策略上，在未來半年之內我們確實比較強調大型股的機會，這主要是基於資金波動會比較劇烈，同時指數拉升會比較明顯的前提下做出的判斷，但並不代表說我們對於中小盤股的自下而上的機會是持否定的態度。
新浪財經：剛才提到明年的二季度，也就是恒生指數創過歷史新高之後，港股可能會有一個回檔。除了這樣一個因素以外，明年港股市場上還有哪些風險？
陳治中：第一個考驗就是在明年的業績兌現前後，另外就是美元加息，雖然拉長時間來看美元加息或者說貨幣緊縮不會是大的挑戰，但是如果明年通脹上升速度過快，同時加息進程過快的話，那肯定還是會帶來一定的流動性去杠杆效應，所以的這也是一個壓力。但我認為二季度如果有回檔的話，這個壓力基本上可以反映掉。
第二個較大的風險節點就是明年的年中，要看中國經濟明年上半年的表現，如果出現了比較快的減速態勢，市場可能會出現較大的回檔。其實所有的問題最終都圍繞在整個經濟表現上，流動性只是階段性的，通過回檔它的壓力可以被卸載掉。而如果經濟的趨勢出現了低於我們預期的情形的話，帶來的影響是比較大的。
美國稅改利好權益資產，加息影響不大
新浪財經：美國稅改對港股有什麼影響？請您簡明扼要地談一下。
陳治中：我們的看法包括兩個方面。第一，稅改的直接影響。我不太同意有些分析把在美國營收比較高的公司，或者和美國的業務關聯度比較大的公司看作利好物件因為事實上對美出口量比較大的公司，在這輪稅改中反而面臨比較大的壓力。，當然市場自己很快作出了調整。反過來，一些提前在美國佈局了產能，並且是在美國本地生產、本地運營的企業受益程度比較大。這類企業港股相對來說數量比A股要多一些。比如有萬洲國際、好孩子國際、創科實業。因此直接影響方面，目前我們看到的是利好這個類型的企業。
第二，長期的間接影響。這個與我們強調的全球經濟進一步復蘇，利好權益資產表現的邏輯是關聯的。我們一直認為權益資產目前處在一個比較好的過程當中，當然前提是整個世界經濟能夠保持升溫的態勢。很多投資者擔心加息和通脹壓力會導致資產泡沫消退，但是我們認為權益資產的泡沫增長從來都是在加息週期當中進一步擴張，而不是在進入加息週期剛剛開始就會進入回落狀態，所以通脹和加息不是問題，但是通縮、滯漲對於權益資產來說都是問題，他們核心都表現為經濟增長的減速。
美國的減稅政策來對於促進美國經濟復蘇有非常強烈的推動效果。中美作為全球兩經濟的兩大增長引擎，也是事實上的同呼吸共命運，都能夠從全球經濟的進一步回暖當中受益。因此從全球經濟進一步升溫對於權益資產的支撐來看，我們認為美國稅改是一個長期的利好。
不過，我個人認為特朗普的稅改方案，是一個“安內攘外”的政策。安內就是促進美國的經濟的復蘇，攘外就是會搭配一些經濟上的排外的特徵。如果特朗普增加反全球化的一些舉動，是我們應當考慮的一些負面因素。
新浪財經：談到美國還有一個影響因素就是美聯儲加息。美國現在已經進入加息週期，有投行也認為它是中國包括香港股市最大的潛在風險。您認為美國加息對港股以及A股會產生哪些影響？
陳治中：美國加息是中國股市最大的潛在風險是一個很通行的說法而我們需要把這個結論和前提拆解，不能忽略中間的邏輯。實際上他們的核心觀點是認為美元加息和美國經濟復蘇可能會導致資本回流，而資本回流，一方面會通過流動性直接影響到資產泡沫設計，第二也會通過匯率進一步放大效應。
我們也從這兩個方面來探討。第一，匯率本身，匯率的壓力肯定會加重，但是中國政府對資本流動進行強管制的話，能夠非常有效地穩定匯率水準。所以我們不認為匯率會再次出現劇烈的動盪。
第二，從資本流動的角度來看。今年在美元加息、歐元區開始貨幣緊縮的預期之下，全球權益市場仍然實現普漲，其中歐洲市場出現了業績增長非常高，消化了權益市場估值的現象。所以我們最為反對的一種觀點就是認為權益資產過去的上漲完全是由低利率環境所推動，而今年的上漲是過去環境帶來的流動性慣性，隨著流動性收縮，這樣的行情將隨之結束，這種觀點是我們最不認同的。在過去低利率環境之下，權益資產的定價有沒有泡沫？有。比如說16年香港本地股的快速上漲，就是一種泡沫化的表現，但是他們隨後的業績迅速的回升，實際上已經很好的消解估了泡沫，今年歐洲市場也是一樣。權益資產的價格確實是在業績推動之下快速上升。在這種情況之下，不論是美元加息還是歐元加息，只要當地的實物資產也就是說非金融資產的回報水準進一步回升，經濟態勢進一步保持復蘇勢頭，再加上溫和通脹的驅動的話，權益資產只會迎來更多的資金流入，而不會形成一個非常簡單的利率和權益資產之間的負相關關係。
內地大資金仍處建倉期，明年A股將跑贏恒指
新浪財經：深港通已經開通一周年，滬港通也已經是三周年了。您認為互聯互通給港股帶來了哪些方面的影響？
陳治中：南下資金作為一個有效的增量資金，很好地改善了一些低估值板塊的差價，也有助於挖掘一些中小股標的。我們回顧這兩年的行情的話，括建行的估值修復，包括吉利的挖掘，包括電子行業的許多標的的挖掘，都離不開南下資金的一個價值發掘作用，並且在這個過程當中，推動了這些成長股進入了恒生指數這樣的一些核心範圍，這是對於市場的影響。
反過來對於內地投資結構的影響，整個港股通南下資金規模，額度使用近8000億，持倉市值9000多億，公募基金大概是佔據了四分之一，保險占去一大半以上，也就是說它大大豐富了機構資金一個配置方向，使得這兩年儘管A股市場相對來說低迷，但還是豐富了內地機構投資的一個取向，並且提供了一個更好的回報。
我們知道今年6月份，內地證監會發佈了公募基金新規，專門針對港股通類產品重新做了新老劃斷的兩元選擇，要麼是產品可以帶“香港，或港股” 字樣，但港股持倉必須達到80%以上；要麼是產品不帶有“港股”字樣且港股持倉不高於50%。在新規發佈之後，港股相關產品的發行有所回升，到目前為止，發行了大約16只產品，而產品的單只規模從之前的平均10億左右上升到了50億左右。不僅這些產品的建倉還沒有完成，同時還有更多機構的產品成立仍在途中，這意味著這內地機構資金南下的配置還沒有充分的完成，相當多的基金產品他們還需要進一步的在港股建倉。而且還有一個特別有意思的現象，就是我們注意到今年很多明星的港股產品，比如說東方紅基金、嘉實基金南下今年都出現了搶籌搶購的現象，據我瞭解到在一些銀行管道的話，認購的中簽率低於20%，像打新股一樣，也可以證明很多居民對於港股的投資的願望還沒有被充分達成，還有一個更大的空間。
新浪財經：那據光大證券的觀察，機構資金配置港股的倉位元現在有一個大概的比例了嗎？
陳治中：老產品的倉位元還是呈現出兩極分化的態勢，也就是說40%的產品配置倉位元高於70%，40%的產品配置倉位元低於30%。我說的倉位元就是港股在全部股票倉位元當中的比例，平均下來大概是不到60%。新產品由於規則所限，肯定主要是向港股，但因為有很多新產品還在建倉期，所以目前看到的數字還是比較低的。
新浪財經：A股和港股這個兩個市場，您認為哪個市場在2018年表現會更好一點？
陳治中：我自己一直都把這兩個市場放在一起來看待。A股市場尤其在下半年的上行行情中和港股市場的迎接國際資本流入、促使估值回升的行情其實也是高度回應。我認為這兩個市場明年的走勢同樣也是有機結合在一起的，也就是說他們的運行邏輯是一致的，都是基於業績對估值的消化，基於資產品質的改善，基於未來的堅定的成長帶來的估值擴張的過程。
從這個角度去看的話，如果硬要去比較A股和港股誰將表現更好的話，我覺得可能只是比較誰的貝塔更大。A股也許由於他的中資比例更高概念更純粹，使得它的表現可能會好於恒指，但是反過來呢恒生國企指數因為對A股又有折價，所以他可能又會有一個更高的表現，這是一個方向。第二個方向上來說，A股又在大中小的三個層面更為均衡，大中小的風格切換行情很難在港股出現，但是A股有可能會呈現。所以A股的行情會有更立體更複雜的部分。
如果單純比較大盤的話，那麼可能就是我們剛才說到的國企指數、A股、恒指這麼一個順序。
新浪財經：人把“H股全流通”看成港股再次爆發的一個大機會，您如何解讀H股全流通給港股市場的影響？
陳治中：H股全流通它針對的是H股，總數量是250只，其中的152只是A+H股票，所以只有98只作為單一H股或者是B+H股的架構。這部分不能流通的H股，最大的問題是導致了很多個股的實際流通比太低。舉個例子，郵儲銀行或者說中國人民保險，它們的實際流通比都不到30%，當然這些大型的央企金融企業，都有繼續A股上市的計畫，所以當時轉外資股的部分肯定就是比較小的，但它帶來的結果就是因為流通股的比例太低，導致總市值和流通市值之間有很大的落差。以人保為例的話，人保在香港的市值與平安以及太平有非常大的差距，但是在它們的實際經營層面，人保集團和太平保險以及平安保險之間的規模差異就沒有那麼的明顯，所以這種單一H股架構很多標的是因此存在折價的。那麼我們認為未來市場蘊含著巨大的機會就是將這個折價因素消失，當然不一定完全是通過H股全流通的方式來消失。
比如剛剛舉的這些例子，很多這些企業是未來會發行A股，可能不會參加這次H股全流通，因為它很多的股份是要留在在境內板塊上市的，他不會拿到香港去掛牌。但不管它未來是在A股掛牌，還是說他在港交所實現全流通，肯定都是利好機會。這98只個股當中，近2.5萬億的非流通市值就是潛藏價值所在，我們認為這就是H股全流通的最主要的直接意義。
但是如果說對於全市場的意義的話，我覺得不止這98只個股，更重要的是在於它能夠提高香港市場對於內地資產上市的吸引力。在原來的H股架構之下，發行人所持有的股份基本上全是非流通股，發行人對於H股的市值其實關心程度是有限的，但如果說我作為一家民營企業，我用H股的架構在香港上市，並且是全流通，在香港上市的吸引力就會大幅增加，這會帶來更多的資產去香港掛牌上市，這才是長期來看一個最有意義的一個地方。
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