2017年的券商宏觀策略研究競技場， 以“新週期”開場， 以“風格切換”收尾。
但是， 用剛從銀河證券跳到新時代證券擔任副總裁兼首席經濟學家的潘向東的話來說， “目前市場對2018年的股市和債券市場的走勢分歧比較大， 對經濟和房地產市場的分歧相對比較小。 ”
也就是說， “新週期”論戰已經結束， 其勝敗， 從最近幾個券商首席經濟學家對未來宏觀經濟走向的判斷就可以看出來。
但是， 對於2018年A股的市場風格， 最近還是一片混戰， 今天又有新時代證券加入進來， 力挺市場風格將切換到中小創， 站到安信證券策略團隊這邊。
不過， 隨著海通證券策略團隊第三篇關於2018年市場風格報告的發佈， 這次風格論戰應該說基本上大局已定。
下面， 我們就來進一步看看關於“風格切換”的幾大核心交鋒點。 搞清楚了這幾點， 關於2018年的市場風格走向基本上就比較清楚了。
風格切換的週期魔咒明年將生效？
昨天的“研報掘金”， 我們引用了網路大V小小辛巴對A股市場風格切換的歷史統計， 總體是虧不過三， 即上證50與創業板這兩個指數很少出現連跌三年的情況。
因此， 由於上證50已經連續走強兩年， 按照週期輪動規律， 2018年轉為創業板走強的概率較大；加上創業板指數已經連續下跌兩年， 明年出現正收益的概率也較大， 兩大轉換因素疊加的情況下，
但這種歷史規律的演繹是不是必然就會到來， 其實是存在意外的， 特別是在新的領導核心力推供給側結構性改革和金融強監管的情況下， 這種以往的歷史規律是不是會依然有效， 是要打個問號的。
在海通證券策略團隊看來， 大小風格切換在A股、美股、港股普遍存在。
對股市風格的研究一般聚焦於大/小盤風格或者價值/成長風格， 大小盤都有可能是成長股， 但通常消費、科技類行業和小市值的公司中誕生成長股更多。
美國、香港股市都存在典型的大小盤風格輪換特徵， 美國大小盤輪換週期長度為3-6年。 小盤股勝出的年份是：1978－1982年、1990－1993年、2000－2005年、2008年至今。
香港大小盤（大盤指數：恒生綜指VS小盤指數：恒生小型股）輪換週期是2-5年，
長週期視角看， A因為是新興市場， 所以大小盤（大盤指數：上證50、中證100、申萬大盤VS小盤指數：創業板指、中證1000、申萬小盤）輪換週期更短， 一般是2-3年， 小盤股勝出的年份是：2007－2010年、2012－2015年。
因此， 從趨勢上來看， 在A股市場正在從新興市場向成熟市場轉變的過程中， 海通證券策略團隊上面提到的美股和港股的風格切換週期， 是有可能成為A股的演變風向的， 簡單的以過往的歷史規律來推斷明年的市場風格是不嚴謹的。
流動性和宏觀面是不是影響風格切換的核心要素？
從2017年上證、中小盤和創業板三大股指的表現來看， 整體波動幅度不大， 上證是在白馬藍籌的帶領下小幅上漲，
在新時代證券宏觀團隊看來， 這說明市場的增量資金很少， 當然也沒有出現資金的明顯撤離， 而是存量資金在市場內博弈。 當存量資金看好確定的白馬藍籌股時， 自然就需要賣出估值相對較高的中小創股票。
出現這種走勢背後的邏輯是：一方面， 金融強監管， 流動性偏緊， 殺估值；另一方面， 大宗商品價格的上漲， 帶來了週期股的行情。
從經濟的角度來看， 2018年的貨幣政策預計仍將穩健， 但從貨幣政策本身對國內流動性的影響來看， 相對於2017年而言， 流動性邊際在改善。 此外， 金融監管對市場流動性的影響將出現邊際改善
因此， 新時代證券認為， 儘管2018年流動性不太可能出現較大的變化，
不過， 海通證券策略團隊並不認可這種邏輯。
一般人的印象是， 大盤價值股市值大， 小盤成長股市值小， 因此錢多時大票占優， 錢少時小票占優。
但在海通看來， 流動性鬆緊對A股市場風格影響不大， 對整體行情影響更直接。 如2011年初流動性收緊市場大小齊跌， 而2014年底降准降息後市場大小均漲。
從大趨勢看， 兩者確有這樣的相關性， 但在2004-2005年、2005-2006年、2008-2009年、2016年至今都出現過背離。
經濟基本面也是一樣， 雖然對風格有一定的影響， 經濟上行階段大盤占優， 下行階段小盤占優， 如2004/6-2007/11大盤占優期間， GDP同比增速從2004Q2的11.6%升至2007Q3的14.3%， 工業增加值同比增速從2004/7的15.5%升至2007/10的18.9%。
但是，大小風格和經濟基本面也在2009-10年、2012年出現背離。
市場風格切換的終極幕後推手究竟是誰？
那麼，什麼才是影響A股市場風格切換的的核心變數？
海通證券策略團隊認為，站在長週期看，基本面決定股價漲跌，盈利趨勢分化是風格切換的分水嶺。
無論是2013年開始的創業板牛市還是2016年1月底開始的大盤走強，背後的核心變數都是盈利。
2013/01-2014/02小票占優期間，創業板指累計淨利潤同比增速從12Q4最低的-9.4%回升到13Q4的20.7%，創業板指和上證50的累計淨利潤同比之差從13Q1的-4.4%一路升至14Q1的11.0%。
而在2016年1月底至今大票占優期間，上證50累計淨利潤同比增速從2016Q1最低的-8.5%回升到2017Q3的11.2%，上證50與創業板指累計淨利潤同比之差從2016年Q1的-84.7%一路升至2017年Q3的21.0%。
2016年1月底以來，中小創的分道揚鑣同樣源於盈利趨勢分化，中小板指與創業板指累計淨利同比之差從2016年Q1的-79.4%一路升至2017年Q3的27.2%。
2016年以來，大盤價值風格盛行的宏觀背景是我國產業結構轉型期，行業集中度提升成為這一時期的典型特徵，龍頭比非龍頭企業盈利能力更強。
價值龍頭是否已經泡沫化？
經過近兩年上漲，部分投資者開始擔憂龍頭股是否已經泡沫化。
但在海通證券看來，單從股價漲跌看貴賤，時間視角不同結論不同，從2016年1月底上證綜指低點2638看上證50、中證100，至今分別上漲48%，47%，高居榜首；但是，若從2012年12月初上證綜指低點1949看，創業板指、中證1000至今仍以200%、146%的漲幅遙遙領先，上證50、中證100至今漲幅僅88%、96%。
但是，判斷是否泡沫化的核心要看盈利估值匹配度。
價值龍頭的代表上證50 PE（TTM）12倍，2017Q3淨利潤同比12%，預計2017、2018年淨利同比12%、11%；中證100 PE（TTM）13倍，2017Q3淨利潤同比12%，預計2017、2018年淨利同比14%、11%，當前上證50、中證100 PEG均在1.0左右，位於近十年以來中間位置，預計2018年PEG在1.0附近。
成長龍頭的代表中證500 PE（TTM）28倍，2017Q3淨利潤同比42%，預計2017、2018年淨利同比45%、25%，當前PEG 0.7處於近十年以來低位，預計2018年PEG為1.1，估值盈利匹配度較好。
而小盤成長的代表創業板指目前PE（TTM）42倍，2017Q3淨利潤同比-20%，預計2017、2018年淨利同比-3%、15%，盈利雖有望回升，但預計2018年PEG為2.5，估值較盈利仍偏高。
因此，從中期看三大板塊的盈利增速和估值，海通證券認為，基本面和資金面均支持龍頭效應延續，但在價值龍頭估值修復邏輯演繹之後，市場將更加關注以中證500為代表的成長龍頭的業績增長，市場風格有望由價值龍頭擴散到成長龍頭，兩者攜手前行。
但是，大小風格和經濟基本面也在2009-10年、2012年出現背離。
市場風格切換的終極幕後推手究竟是誰？
那麼，什麼才是影響A股市場風格切換的的核心變數？
海通證券策略團隊認為，站在長週期看，基本面決定股價漲跌，盈利趨勢分化是風格切換的分水嶺。
無論是2013年開始的創業板牛市還是2016年1月底開始的大盤走強，背後的核心變數都是盈利。
2013/01-2014/02小票占優期間，創業板指累計淨利潤同比增速從12Q4最低的-9.4%回升到13Q4的20.7%，創業板指和上證50的累計淨利潤同比之差從13Q1的-4.4%一路升至14Q1的11.0%。
而在2016年1月底至今大票占優期間，上證50累計淨利潤同比增速從2016Q1最低的-8.5%回升到2017Q3的11.2%，上證50與創業板指累計淨利潤同比之差從2016年Q1的-84.7%一路升至2017年Q3的21.0%。
2016年1月底以來，中小創的分道揚鑣同樣源於盈利趨勢分化，中小板指與創業板指累計淨利同比之差從2016年Q1的-79.4%一路升至2017年Q3的27.2%。
2016年以來，大盤價值風格盛行的宏觀背景是我國產業結構轉型期，行業集中度提升成為這一時期的典型特徵，龍頭比非龍頭企業盈利能力更強。
價值龍頭是否已經泡沫化？
經過近兩年上漲，部分投資者開始擔憂龍頭股是否已經泡沫化。
但在海通證券看來，單從股價漲跌看貴賤，時間視角不同結論不同，從2016年1月底上證綜指低點2638看上證50、中證100，至今分別上漲48%，47%，高居榜首；但是，若從2012年12月初上證綜指低點1949看，創業板指、中證1000至今仍以200%、146%的漲幅遙遙領先，上證50、中證100至今漲幅僅88%、96%。
但是，判斷是否泡沫化的核心要看盈利估值匹配度。
價值龍頭的代表上證50 PE（TTM）12倍，2017Q3淨利潤同比12%，預計2017、2018年淨利同比12%、11%；中證100 PE（TTM）13倍，2017Q3淨利潤同比12%，預計2017、2018年淨利同比14%、11%，當前上證50、中證100 PEG均在1.0左右，位於近十年以來中間位置，預計2018年PEG在1.0附近。
成長龍頭的代表中證500 PE（TTM）28倍，2017Q3淨利潤同比42%，預計2017、2018年淨利同比45%、25%，當前PEG 0.7處於近十年以來低位，預計2018年PEG為1.1，估值盈利匹配度較好。
而小盤成長的代表創業板指目前PE（TTM）42倍，2017Q3淨利潤同比-20%，預計2017、2018年淨利同比-3%、15%，盈利雖有望回升，但預計2018年PEG為2.5，估值較盈利仍偏高。
因此，從中期看三大板塊的盈利增速和估值，海通證券認為，基本面和資金面均支持龍頭效應延續，但在價值龍頭估值修復邏輯演繹之後，市場將更加關注以中證500為代表的成長龍頭的業績增長，市場風格有望由價值龍頭擴散到成長龍頭，兩者攜手前行。