博實樂是目前國內規模最大的國際學校集團之一， 形成了國際學校、雙語學校、幼稚園和課外培訓的業務體系；其中， 國際學校是核心業務， 未來營收增長和利潤提升主要取決於校區利用率的提高。
指導 | 凱文
撰寫 | 東起
今年5月登陸紐交所的博實樂（NYSE:BEDU）， 目前市值21億美元， 是國內規模最大的國際學校集團之一。 從1994年建立第一所學校到至今， 博實樂的成長也基本反映了國內國際學校行業的發展歷程。
因此， 分析博實樂的目的包括：1. 覆蓋國際學校， 瞭解行業；2. 通過分析對標公司， 為看同賽道公司提供參考；3. 作為市值僅次於新東方、好未來的教育集團，
博實樂前身是碧桂園教育集團， 第一所學校是1994年建立、位於順德的廣東碧桂園學校， 與北京景山學校合作。 當時， 建校目的是促進碧桂園樓盤的銷售， 結果實現了地產和學校的雙贏。
嘗到甜頭後， 碧桂園繼續沿用“地產+教育”模式， 與自家樓盤配套， 建立了多所學校。 從旗下學校成立日期可看出， 2000-2010年成立的都是幼稚園和覆蓋小學初中的雙語學校。
2010年以後， 在保持新建幼稚園和雙語學校的同時， 碧桂園增加了5所國際學校。 這也與市場需求有關， 越來越多的家庭能夠承擔， 也有意願讓孩子選擇出國這條路， 國際學校逐漸走俏。
從公司戰略和業務佈局來看， 教育業務逐漸擺脫配合行銷的地產附屬地位， 成為一個獨立的業務體系。
2017年1月， 碧桂園教育更名為博實樂， 在業務方面也開始與碧桂園之外的地產商合作， 越來越多的走出廣東地區。
面向3-19歲用戶的業務體系
國際學校、雙語學校和幼稚園是博實樂的三項主營業務， 此外還包括以伊萊英語為主的課外培訓業務， 以及遊學、營地和升學諮詢等業務。
幼稚園業務面向3-6歲兒童， 通常為雙語環境， 用戶主要來自配套地產的業主。
另外兩項主營業務則定位不同的用戶群。
國際學校用戶定位是計畫高中或本科出國留學的適齡學生。 學校設置1-12年級， 幾乎為純英文教學環境， 提供的核心課是國際文憑組織（IBO）授權的PYP、MYP和DP課程，
雙語學校的目標使用者是參加國內高考的中小學生。 學校設置1-9年級， 教學內容與公立學校教學大綱同步， 但會更注重培養學生的英文水準。
基於這三項業務， 博實樂覆蓋了3-19歲不同需求的用戶， 形成互相協同， 拉長用戶生命週期的同時降低獲客成本， 即幼稚園可以給雙語學校和國際學校導流， 而雙語學校可以給國際學校導流。
截至目前， 博實樂旗下有62所學校， 包括6所國際學校、16所雙語學校和40所幼稚園。
國際學校是核心業務
由於博實樂主營教學， 營收主要來自學費。 2015-2017財年， 博實樂營收分別為7.5億元、10.4億元和13.3億元。
從影響學費的客單價和學生數來看， 國際學校業務才是博實樂著重發展的核心業務， 營收絕對值和占比也將繼續增加。
客單價方面， 2017財年， 國際學校、雙語學校和幼稚園的平均客單價分別為80,478元、31,346元和30,364元， 同比增長分別為3.5%、9.1%和8.2%。
國際學校的客單價最高， 這與其目標客群有關， 相對來說對價格不敏感；而相應的， 高客單價也需要更好的教學服務支撐， 因此， 公司的優質資源也會更多的向國際學校傾斜。
學生數方面， 2017財年， 國際學校平均在校學生6,283人， 約占總平均在校人數的21%， 少於雙語學校和幼稚園平均在校人數。
但從總容納學生數量來看， 博實樂旗下6所國際學校能容納15,260名學生，
根據2017財年資料， 國際學校利用率41%， 即使不建設新校， 仍有很大增長空間。
明確了國際學校是核心業務之後， 雙語學校、幼稚園和其他業務的經營目的就更容易看清：第一， 國際學校新建、招生均需要時間， 其他業務可以保證營收規模和增速；第二， 覆蓋更多用戶， 建立口碑和品牌知名度， 為國際學校導流。
背靠地產資源， 校區利用率是影響利潤的關鍵
博實樂大股東碧桂園， 是國內最大地產商之一， 也是博實樂核心競爭優勢之一。
2017年之前， 碧桂園供給博實樂土地， 條件是碧桂園業主入學優惠。 之後， 兩者的合作改為博實樂付租金的形式， 取消了業主入學優惠，而租金其實對博實樂的成本影響並不大。
所以，對於博實樂來講，民辦學校普遍存在物業支出成本過高問題，基本不是事。反而，影響最大的在於人工（包括師資）成本。
教師數量基本與學生數量線性相關，但由於教師工資漲幅不及學費漲幅，學生數量增加將使師資成本占營收的比重下降。因此，校區利用率就是影響毛利率的關鍵指標。
不同類型的學校到達理想利用率的難易程度不同。國際學校相對於雙語學校和幼稚園，由於目標客群本身規模較小，因此較難達到理想利用率。
此外，校區利用率還受口碑和學校所在地等因素影響，運營時間長、且學生成功案例多的學校，利用率更高。據招股書披露，新建學校達到理想利用率平均需要3-5年時間。
對國際學校業務來說，1994年成立的廣東碧桂園學校，校區利用率在90%以上，這主要得益於口碑積累，以及碧桂園地產在廣東地區的優勢地位，其吸引的是廣東全省的潛在用戶。而另外5所國際學校，由於均在近3年成立，利用率均在40%以下，這也是博實樂淨利潤不高的主要原因。
全生命週期覆蓋，提高單位使用者價值
學校終歸還是“數人頭”的生意，所以民辦學校最想要的就是把用戶圈在自身體系內。
根據以上分析，博實樂當前業務覆蓋3-19歲用戶，也在通過並購或者合作拓展其他面向這一階段用戶的業務，比如課外培訓等。對於用戶，無論是計畫參加高考還是出國、亦或參加課外輔導，總有一款適合你，當然，博實樂最終目的還是想把使用者導流到國際學校。
教培機構能不能賺錢還得看單位使用者的貢獻。博實樂以及類似民辦學校的一個很大優勢就在於用戶生命週期長。
對於新建學校，博實樂通常先開設小學1-3年級、初一和高一，從而卡住入口。另外，向收費更高的國際學校導流，有約20%的國際學校學生來自雙語學校。
升學率表現優異，資源成最大優勢
愛分析從品牌、師資、教研、獲客和單店五個維度評價博實樂。
品牌：對於民辦學校，品牌主要來自于畢業生升學表現。根據2017年財報披露，87%的國際學校畢業生被世界前50學校錄取。這在一定程度上可以增強博實樂的口碑，而在新開拓區域，比如蘭州，還需要時間經營。
師資：博實樂主要是通過提供比公立體系更好的待遇和上升空間招募優秀教師，師資團隊品質較高。
教研：博實樂旗下國際學校在國內最早獲得IBO等機構官方授權課程，對於新建學校，審批的時間也會更短。這也是博實樂相較於其他國際機構的優勢之一。
獲客：一方面與地產合作，可以帶來一部分生源；另一方面，品牌增強後，博實樂也在增加非業主用戶的數量。但其競爭的主要是公立學校，所以很大程度取決於家長對民辦教育的認可程度。
單店：在單店方面，雙語學校和幼稚園利用率較高，而國際學校招生較難，背後資源就顯得尤為重要。一方面，博實樂通過與地產專案合作，促進國際學校的招生；另一方面，強大的現金流儲備，可以承擔國際學校的前期投入，並專注擴張和品牌打造。
根據財報披露，博實樂2017財年新建了5所國際學校和5所幼稚園，2018財年計畫新建12所學校。隨著新建學校開始招生、原有學校的利用率提升，營收將維持23%左右的增長；由於新建學校數量較多，會使平均利用率降低，從而影響毛利率。
國際學校業務，2017財年，平均在校人數為6,283人，營收5.1億元，同比增長19.5%。由於2017屆畢業生成績優異，再加上成立3-4年的學校運營逐漸成熟，預計學生數增速將加快，估算平均在校人數約為7,400人；客單價預計保持3%左右增長，估算為82,890元。因此，預計2018財年營收為6.1億元。由於有新建學校，營業成本占比不會繼續降低，毛利率將維持在28%左右。
雙語學校業務，2017財年，平均在校人數為13,189人，營收4.1億元，同比增長25.8%。由於新建學校較多，預計學生數增速將加快，估算平均在校人數為15,500人；客單價預計增長6%左右，估算為33,227元。因此，預計2018財年營收5.2億元。由於新建學校利用率的影響，預計毛利率將降低為35%。
幼稚園業務，2017財年，平均在校人數為10,276人，營收3.1億元，同比增長23.8%。幼稚園招生相對容易，將新增幼稚園數量也在5所左右，因此，預計學生數增速與2017財年相當，估算平均在園人數為11,715人；客單價保持8%的增長，估算為32,793元。因此，估算2018財年營收為3.8億元，預計毛利率保持在42%左右。
其他業務，我們估算博實樂營收占比約為8%，毛利率約為39%。
除了以上各個業務線收入預估之外，我們預計博實樂銷售和管理成本占比將保持在20%左右。因此，預估2018財年博實樂運營利潤約為2.3億元。
對比同樣以國際學校為主營業務的海亮教育（NASDAQ:HLG）和楓葉教育（HK:01317），運營最為成熟的楓葉教育，毛利率和運營利潤率分別能達到49.8%和40.7%，主要是由於新建校區對平均校區利用率影響不大，且管理和銷售成本進一步降低。
對比來看博實樂，由於目前新建校區較多，利用率處於低位，因此利潤率仍有較高提升空間。
從市值角度看，對標相對業務比較成熟的楓葉教育，國際學校合理市盈率應該在20-30X。博實樂當前市值21.1億美元，對應市盈率高達68X，目前市場定價較高。我們認為，主要原因在於博實樂處於擴張階段，毛利率和利潤率仍有較高提升空間。
聲明：本報告所有內容，包括趨勢預測等，由愛分析根據公開資料獨立分析得出，僅供讀者參考，不構成投資建議，據此入市風險自擔。
取消了業主入學優惠，而租金其實對博實樂的成本影響並不大。所以，對於博實樂來講，民辦學校普遍存在物業支出成本過高問題，基本不是事。反而，影響最大的在於人工（包括師資）成本。
教師數量基本與學生數量線性相關，但由於教師工資漲幅不及學費漲幅，學生數量增加將使師資成本占營收的比重下降。因此，校區利用率就是影響毛利率的關鍵指標。
不同類型的學校到達理想利用率的難易程度不同。國際學校相對於雙語學校和幼稚園，由於目標客群本身規模較小，因此較難達到理想利用率。
此外，校區利用率還受口碑和學校所在地等因素影響，運營時間長、且學生成功案例多的學校，利用率更高。據招股書披露，新建學校達到理想利用率平均需要3-5年時間。
對國際學校業務來說，1994年成立的廣東碧桂園學校，校區利用率在90%以上，這主要得益於口碑積累，以及碧桂園地產在廣東地區的優勢地位，其吸引的是廣東全省的潛在用戶。而另外5所國際學校，由於均在近3年成立，利用率均在40%以下，這也是博實樂淨利潤不高的主要原因。
全生命週期覆蓋，提高單位使用者價值
學校終歸還是“數人頭”的生意，所以民辦學校最想要的就是把用戶圈在自身體系內。
根據以上分析，博實樂當前業務覆蓋3-19歲用戶，也在通過並購或者合作拓展其他面向這一階段用戶的業務，比如課外培訓等。對於用戶，無論是計畫參加高考還是出國、亦或參加課外輔導，總有一款適合你，當然，博實樂最終目的還是想把使用者導流到國際學校。
教培機構能不能賺錢還得看單位使用者的貢獻。博實樂以及類似民辦學校的一個很大優勢就在於用戶生命週期長。
對於新建學校，博實樂通常先開設小學1-3年級、初一和高一，從而卡住入口。另外，向收費更高的國際學校導流，有約20%的國際學校學生來自雙語學校。
升學率表現優異，資源成最大優勢
愛分析從品牌、師資、教研、獲客和單店五個維度評價博實樂。
品牌：對於民辦學校，品牌主要來自于畢業生升學表現。根據2017年財報披露，87%的國際學校畢業生被世界前50學校錄取。這在一定程度上可以增強博實樂的口碑，而在新開拓區域，比如蘭州，還需要時間經營。
師資：博實樂主要是通過提供比公立體系更好的待遇和上升空間招募優秀教師，師資團隊品質較高。
教研：博實樂旗下國際學校在國內最早獲得IBO等機構官方授權課程，對於新建學校，審批的時間也會更短。這也是博實樂相較於其他國際機構的優勢之一。
獲客：一方面與地產合作，可以帶來一部分生源；另一方面，品牌增強後，博實樂也在增加非業主用戶的數量。但其競爭的主要是公立學校，所以很大程度取決於家長對民辦教育的認可程度。
單店：在單店方面，雙語學校和幼稚園利用率較高，而國際學校招生較難，背後資源就顯得尤為重要。一方面，博實樂通過與地產專案合作，促進國際學校的招生；另一方面，強大的現金流儲備，可以承擔國際學校的前期投入，並專注擴張和品牌打造。
根據財報披露，博實樂2017財年新建了5所國際學校和5所幼稚園，2018財年計畫新建12所學校。隨著新建學校開始招生、原有學校的利用率提升，營收將維持23%左右的增長；由於新建學校數量較多，會使平均利用率降低，從而影響毛利率。
國際學校業務，2017財年，平均在校人數為6,283人，營收5.1億元，同比增長19.5%。由於2017屆畢業生成績優異，再加上成立3-4年的學校運營逐漸成熟，預計學生數增速將加快，估算平均在校人數約為7,400人；客單價預計保持3%左右增長，估算為82,890元。因此，預計2018財年營收為6.1億元。由於有新建學校，營業成本占比不會繼續降低，毛利率將維持在28%左右。
雙語學校業務，2017財年，平均在校人數為13,189人，營收4.1億元，同比增長25.8%。由於新建學校較多，預計學生數增速將加快，估算平均在校人數為15,500人；客單價預計增長6%左右，估算為33,227元。因此，預計2018財年營收5.2億元。由於新建學校利用率的影響，預計毛利率將降低為35%。
幼稚園業務，2017財年，平均在校人數為10,276人，營收3.1億元，同比增長23.8%。幼稚園招生相對容易，將新增幼稚園數量也在5所左右，因此，預計學生數增速與2017財年相當，估算平均在園人數為11,715人；客單價保持8%的增長，估算為32,793元。因此，估算2018財年營收為3.8億元，預計毛利率保持在42%左右。
其他業務，我們估算博實樂營收占比約為8%，毛利率約為39%。
除了以上各個業務線收入預估之外，我們預計博實樂銷售和管理成本占比將保持在20%左右。因此，預估2018財年博實樂運營利潤約為2.3億元。
對比同樣以國際學校為主營業務的海亮教育（NASDAQ:HLG）和楓葉教育（HK:01317），運營最為成熟的楓葉教育，毛利率和運營利潤率分別能達到49.8%和40.7%，主要是由於新建校區對平均校區利用率影響不大，且管理和銷售成本進一步降低。
對比來看博實樂，由於目前新建校區較多，利用率處於低位，因此利潤率仍有較高提升空間。
從市值角度看，對標相對業務比較成熟的楓葉教育，國際學校合理市盈率應該在20-30X。博實樂當前市值21.1億美元，對應市盈率高達68X，目前市場定價較高。我們認為，主要原因在於博實樂處於擴張階段，毛利率和利潤率仍有較高提升空間。
聲明：本報告所有內容，包括趨勢預測等，由愛分析根據公開資料獨立分析得出，僅供讀者參考，不構成投資建議，據此入市風險自擔。