紅刊財經 王宗耀
剛剛於去年完成借殼的神州數碼， 在近日又有了新的動作。 其於12月13日發佈公告稱,擬以46.5億元的交易價格並購啟行教育100%股權,相對於啟行教育合併口徑下歸屬于母公司股東淨資產的帳面價值， 僅增值了928.60萬元， 對應增值率為0.20%。 標的資產0.20%增值率對於神州數碼而言， 此次收購似乎是件非常划算的買賣， 畢竟啟行教育旗下的啟德教育集團是國內知名的國際教育機構,然而若仔細分析神州數碼披露的並購報告書即會發現， 此次並購方案的背後隱藏著深深的“套路”。
經營業績持續下滑
神州數碼是於2016年初借殼上市公司深信泰豐實現自己上市之夢的。 在借殼完成後， 神州數碼將原上市公司所持有的深信西部房地產公司100%股權、深圳泰豐科技100%股權、深圳深信泰豐投資90%股權、深圳華寶（集團）飼料公司100%股權和深圳華寶經濟發展公司90%股權， 一股腦兒全部出售給了中國希格瑪有限公司， 使得自己主營業務集中到IT產品分銷及服務上來。
借殼上市之夢雖然圓了， 但神州數碼的經營業績卻出現了下滑現象。 根據借殼上市時披露的並購報告書， 神州數碼早在2012年時， 業績表現非常搶眼， 當年實現營業收入521億元， 淨利潤高達9.8億元， 可至此之後， 營業收入和淨利潤便開始下滑， 至2016年成功借殼上市時也未能扭轉自己業績下滑趨勢。
“故事”豐富的啟行教育
在自身經營業績久久未見改觀下， 進行外延式並購尋找新的業績成長點成為了神州數碼新的戰略目標。 2017年中， 公司曾與天津快友世紀科技有限公司、非凡互聯（北京）傳媒科技有限公司、北京喂呦科技有限公司三家公司進行“相親”， 意欲達成並購這三家公司100%股權。 然而最終結果卻是“無緣”牽手， 原因是“經多次溝通與磋商， 交易各方未能在核心交易條款上達成一致意見。
與上述三家公司的“相親”雖然失敗， 但這並未打消神州數碼的外延式擴展之心。 12月13日， 神州數碼發佈公告稱， 擬以46.5億元的交易價格並購啟行教育100%股權。
從並購報告披露的資訊來看， 啟行教育目前並未開展實際業務， 其控制的啟德教育集團才是真正的經營主體。 啟德教育集團由廣東啟德、啟德香港、環球啟德（深圳）等公司及其下屬所有分、子公司及民辦非企業單位組成， 主營出國留學諮詢業務及考試培訓業務， 是國內知名的國際教育機構。
並購報告顯示， 啟德教育集團曾一度引入境外PE， 計畫在香港上市， 為此啟德教育集團還曾搭建境外投資架構，
轉戰境內以後， 先是於2016年欲以45億元的價格“下嫁”四通股份， 但在監管層的關注下， 對於四通股份而言是一場“蛇吞象”式的交易最終未能成行， 而就在與四通股份分道揚鑣後僅半年多時間， 啟行教育便又開始了與神州數碼的“戀情”。
45.35億元商譽的玄機
根據神州數碼發佈的並購報告書顯示， 啟行教育截至2017年8月31 日全部股東權益價值的評估結果為466700萬元， 相對於啟行教育合併口徑歸屬于母公司股東淨資產的帳面價值465771.40萬元增值了928.60萬元，
在神州數碼的本次並購中， 合併口徑下0.20%的增值率對於一家國內知名教育機構來說著實不高， 可事實上如若剔除啟行教育非流動資產下的巨額“商譽”的影響， 則評估增值幅度則會讓人大吃一驚。
根據啟行教育的審計報告來看， 截至2017年8月31日， 啟行教育合併報表中的資產總計為54.27億元， 然而其中非流動資產下的“商譽”一項的金額卻高達45.35億元， 商譽占到資產總計的83.56%， 商譽之高令人咂舌。 如果扣除這部分商譽， 則啟行教育46.67億元的評估值相比扣除商譽後合併口徑歸屬于母公司股東淨資產1.23億元將增值45.44億元， 對應的增值率為3694.31%，即增值率近37倍。由此來看，在考慮商譽的前提下，啟行教育的評估值顯然不是很低，而是高得離譜了。那麼，啟行教育的45.35億元的商譽是從何而來的呢？其是否合理呢？
並購報告披露，啟行教育是啟德教育集團為了資本運作而成立的殼公司，廣東啟德及其下屬機構為啟德教育集團的主要運營實體之一，2013年12月以前，李朱、李冬梅夫婦合計持有廣東啟德57.12%的股份，實際控制廣東啟德。而在2013年12月，由 CVC控制的AEIL(Cayman)以3.42億美元收購了EIC(Cayman)持有的啟德香港全部股權，並通過啟德香港成立的外商獨資企業環球啟德（深圳）協議控制廣東啟德以及啟德教育集團境內全部業務，啟德教育集團的實際控制人由李朱、李冬梅夫婦變更為CVC。廣東啟德搖身一變就成了外資企業。
也就在兩年後的2016年1月份，啟行教育在放棄香港上市計畫後，AEIL(Cayman)便將其持有啟德香港的股權以6.92億美元，合計人民幣45億元的價格，轉讓給了啟行教育，其後基於價格調整條款，最終支付價款人民幣44.54億元，致使該公司商譽增加44億元，而AEIL(Cayman)在兩年多的時間內，便從啟德香港獲利達3.50億美元(按2016年1月匯率折算人民幣約23億元)。值得注意的是，AEIL(Cayman)在退出進行股權轉讓時，並未對啟德香港進行企業價值評估，按照並購報告的解釋是“本次收購價格是基於行業的發展前景和啟德教育集團的業務增長下商業談判形成的結果”。需要注意的是，李朱通過GIHL（BVI）還間接持有AEIL(Cayman)25.77%的股權，而啟德教育的管理層也通過其他公司間接持有AEIL(Cayman)6.35%的股權。這意味著那一次股權轉讓實際上是具有關聯交易性質的。
進行關聯交易卻不進行價值評估，其交易的定價的公允性很值得商榷。一方面，交易定價越高，作為大股東的李朱和啟德教育的管理層從中獲益自然也就越高。另一方面，交易價格越高使得啟德教育確認的商譽也就越大，也能為啟德教育作為被並購的標的公司下一次交易開出更高的價格。事實上，經過此次交易之後，啟行教育無論是在與四通股份的交易中，還是本次與神州數碼的交易中，其數十億的評估價格都與AEIL(Cayman)退出香港啟德時開出超高的價格息息相關。
此外，形成巨額商譽的還有對明傑教育的收購。2014年12月，啟德香港出資1.8億元收購協議控制明傑教育的境外公司NP(BVI)100%股權。而此次交易同樣沒有進行價值評估。此次交易完成後，約產生1.5億元左右的商譽。而在2016年1月啟行教育收購啟德香港時，明傑教育及NP (BVI)作為啟德香港下屬機構也併入了啟行教育。兩次沒有評估的並購進一步提升啟行教育的商譽。
境外PE的一進一出，短短兩年內便從啟德香港獲益23億元的收益，而這些也都體現在啟行教育的商譽之中。如果此次神州數碼並購成功，那麼這23億元便會轉嫁給境內的資本市場。如果沒有境外資本的介入以及明傑教育的不加以評估就給出估值，本次神州數碼若以46.5億元並購啟行教育，則溢價將是高達37倍，如此高的溢價顯然是缺乏合理性的。
業績承諾實現壓力明顯
在2016年四通股份並購啟行教育時，由於標的公司啟行教育收購了啟德教育集團經營性資產，為合理反映報告期內啟德教育集團業務的財務狀況和經營成果，標的公司編著了啟德業務合併報表。從報表來看，從2014年到2015年啟德合併表下的收入和淨利潤都在增長。而在這種情況之下，啟行教育測算出未來的業績增長情況，並據此做出了業績承諾。
根據當時四通股份披露的並購預案介紹，交易雙方簽署利潤補償協定，啟行教育2016年~2018年淨利潤分別不低於2.4億元、2.75億元、3.1億元。雖然那一次並購未能成行，但回顧一下啟行教育業績實現情況則就不難發現，其2016年實現淨利潤僅為1.44億元，僅相當於其業績承諾的金額2.4億元的60%，相比承諾金額相差近1億元。而2017年1~8月份其實現的淨利潤則只有7278.74萬元，也不足其承諾金額2.75億元的零頭。真實業績與當初的承諾業績之間的巨大落差讓人對啟行教育未來業績的可實現能力表示懷疑。
如今，在神州數碼披露並購預案中，啟行教育給出的業績承諾是：2017年度及2018年度承諾淨利潤數合計為5.2億元，2017年度、2018年度及2019年度承諾淨利潤數合計為9億元。這意味著在啟行教育2017年1~8月份已實現淨利潤7278.74萬元基礎上，公司在2017年的後4個月以及2018年全年將要實現4.47億元以上的業績才能達標，而這對於近兩年業績實現表現未能超預期的啟行教育而言，壓力是不容小覷的。
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對應的增值率為3694.31%，即增值率近37倍。由此來看，在考慮商譽的前提下，啟行教育的評估值顯然不是很低，而是高得離譜了。那麼，啟行教育的45.35億元的商譽是從何而來的呢？其是否合理呢？並購報告披露，啟行教育是啟德教育集團為了資本運作而成立的殼公司，廣東啟德及其下屬機構為啟德教育集團的主要運營實體之一，2013年12月以前，李朱、李冬梅夫婦合計持有廣東啟德57.12%的股份，實際控制廣東啟德。而在2013年12月，由 CVC控制的AEIL(Cayman)以3.42億美元收購了EIC(Cayman)持有的啟德香港全部股權，並通過啟德香港成立的外商獨資企業環球啟德（深圳）協議控制廣東啟德以及啟德教育集團境內全部業務，啟德教育集團的實際控制人由李朱、李冬梅夫婦變更為CVC。廣東啟德搖身一變就成了外資企業。
也就在兩年後的2016年1月份，啟行教育在放棄香港上市計畫後，AEIL(Cayman)便將其持有啟德香港的股權以6.92億美元，合計人民幣45億元的價格，轉讓給了啟行教育，其後基於價格調整條款，最終支付價款人民幣44.54億元，致使該公司商譽增加44億元，而AEIL(Cayman)在兩年多的時間內，便從啟德香港獲利達3.50億美元(按2016年1月匯率折算人民幣約23億元)。值得注意的是，AEIL(Cayman)在退出進行股權轉讓時，並未對啟德香港進行企業價值評估，按照並購報告的解釋是“本次收購價格是基於行業的發展前景和啟德教育集團的業務增長下商業談判形成的結果”。需要注意的是，李朱通過GIHL（BVI）還間接持有AEIL(Cayman)25.77%的股權，而啟德教育的管理層也通過其他公司間接持有AEIL(Cayman)6.35%的股權。這意味著那一次股權轉讓實際上是具有關聯交易性質的。
進行關聯交易卻不進行價值評估，其交易的定價的公允性很值得商榷。一方面，交易定價越高，作為大股東的李朱和啟德教育的管理層從中獲益自然也就越高。另一方面，交易價格越高使得啟德教育確認的商譽也就越大，也能為啟德教育作為被並購的標的公司下一次交易開出更高的價格。事實上，經過此次交易之後，啟行教育無論是在與四通股份的交易中，還是本次與神州數碼的交易中，其數十億的評估價格都與AEIL(Cayman)退出香港啟德時開出超高的價格息息相關。
此外，形成巨額商譽的還有對明傑教育的收購。2014年12月，啟德香港出資1.8億元收購協議控制明傑教育的境外公司NP(BVI)100%股權。而此次交易同樣沒有進行價值評估。此次交易完成後，約產生1.5億元左右的商譽。而在2016年1月啟行教育收購啟德香港時，明傑教育及NP (BVI)作為啟德香港下屬機構也併入了啟行教育。兩次沒有評估的並購進一步提升啟行教育的商譽。
境外PE的一進一出，短短兩年內便從啟德香港獲益23億元的收益，而這些也都體現在啟行教育的商譽之中。如果此次神州數碼並購成功，那麼這23億元便會轉嫁給境內的資本市場。如果沒有境外資本的介入以及明傑教育的不加以評估就給出估值，本次神州數碼若以46.5億元並購啟行教育，則溢價將是高達37倍，如此高的溢價顯然是缺乏合理性的。
業績承諾實現壓力明顯
在2016年四通股份並購啟行教育時，由於標的公司啟行教育收購了啟德教育集團經營性資產，為合理反映報告期內啟德教育集團業務的財務狀況和經營成果，標的公司編著了啟德業務合併報表。從報表來看，從2014年到2015年啟德合併表下的收入和淨利潤都在增長。而在這種情況之下，啟行教育測算出未來的業績增長情況，並據此做出了業績承諾。
根據當時四通股份披露的並購預案介紹，交易雙方簽署利潤補償協定，啟行教育2016年~2018年淨利潤分別不低於2.4億元、2.75億元、3.1億元。雖然那一次並購未能成行，但回顧一下啟行教育業績實現情況則就不難發現，其2016年實現淨利潤僅為1.44億元，僅相當於其業績承諾的金額2.4億元的60%，相比承諾金額相差近1億元。而2017年1~8月份其實現的淨利潤則只有7278.74萬元，也不足其承諾金額2.75億元的零頭。真實業績與當初的承諾業績之間的巨大落差讓人對啟行教育未來業績的可實現能力表示懷疑。
如今，在神州數碼披露並購預案中，啟行教育給出的業績承諾是：2017年度及2018年度承諾淨利潤數合計為5.2億元，2017年度、2018年度及2019年度承諾淨利潤數合計為9億元。這意味著在啟行教育2017年1~8月份已實現淨利潤7278.74萬元基礎上，公司在2017年的後4個月以及2018年全年將要實現4.47億元以上的業績才能達標，而這對於近兩年業績實現表現未能超預期的啟行教育而言，壓力是不容小覷的。
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