每晚雪球菌給您離真相更近的剖析
2017年是漂亮50的大年， 經過長時間的等待， 大盤以及白馬股的潛伏者終於獲得豐厚的回報。 然而， 這一切的美麗不包含電力行業的股票， 無論是穩定的$國投電力(SH600886)$ 和川$川投能源(SH600674)$ ， 還是純粹靠天吃飯的$黔源電力(SZ002039)$ ， 今年的表現都不盡如人意。 然而， 我們相信， 價值只會遲到， 但不會缺席。
本文對黔源電力進行基於自由現金流折現的估值。 在這個寒冷的帝都， 權且當作為自己取暖吧。 （只是如果計算正確， 讓我感覺更加寒冷了。 ）
眾所周知， 企業的價值等於企業未來自由現金流的折現。
對於水電站， 從投資角度， 可以把它的整個生命週期分為四個階段：
1） 投資建設期：此時， 公司需要投入大量的資本以進行水電站的建設， 而經營現金流的回報很小， 經營現金流減去資本開支後經常為負， 公司常常借債；但是營業收入增長迅速。
2） 運營還債期：由於已經沒有無需擴大再生產， 投資建設新的水電站， 因此， 資本開支只需要維持現有水力發電業務的進展即可， 而由於水力發電的獨有的優勢， 導致電站建成後所需發電的維護性資本支出相比火電核電， 非常少；而隨著每年長期有息負債的減少， 財務費用也會降低，
3） 資產折舊期：債務已經還清， 由於財務費用和原來的本金還款部分轉換為利潤， 導致利潤和自由現金流均大幅增加， 但此時資產尚未折舊完畢， 經營現金流中的資產折舊部分作為費用， 還不能算作利潤。 但此時自由現金流已經進入最佳時期。
4） 全面收穫期：資產折舊完畢， 折舊部分的費用計算做淨利潤， 從而導致利潤又一個大幅增加， 但是自由現金流無明顯變化。
公司在2014後大規模的投資建設已經完成， 2015年進入運營還債期。 具體到黔源電力， 下圖是其歷年的經營性現金流， 資產性支出及經營性現金流與資本性支出的差額（可以認為自由現金流的簡化版）情況。
從中可以看出， 從2015年以後， 黔源電力的資本性支出大量減少，
以黔源電力為例， 2015年和2016的實際經營資料以及2017年及以後的預估經營狀況如下。
該估值模型有假設如下條件成立：
2018年以後沒有擴大再生產的項目投入和產出；
沒有考慮通貨膨脹因素及其他導致電價上漲的因素；
考慮公司的現金流狀況， 預計每年還款9億， 在2030年長期債務還款完畢。
按照每年還款9億左右， 預計2029年長期有息負債還清， 公司進入資產折舊期和全面收穫期， 考慮電價上漲因素， 按照17.31億的自由現金流永續存在。
2017年12月15日， 十年期國債收益率為3.89%， WACC按照10年期國債的2倍(7.78%)計算。
企業價值 = Sum(FCF/(1+WACC)^i) + PV of FCF(2030)/(WACC – growth) = 224.91億元
考慮到黔源電力目前的負債率比較高（2016年長期借款117.64億）， 而且每年還債而帶來的資本結構變化（假定每年還款9億）， 對股權部分採用股權自由現金流模型來衡量（而非直接從FCFF中直接減掉負債）， 具體估值如下：
股東價值 = 95.60億元，
歸屬上市公司股東的價值 = 54.63億元。（扣除少數股東權益部分）
具體計算過程如下：
當然，WACC的設定對估值有著巨大的影響。下表是WACC在不同值的情況下，黔源電力的歸屬上市公司股東的價值估值。
黔源電力在2017年12月19日的市值為48.41億。各位，冷暖自知吧。
利益聲明：本人持有部分倉位元的黔源電力，可能影響對未來估值的判斷，請知悉。
風險提示：雪球裡任何用戶或者嘉賓的發言，都有其特定立場，本貼為球友發言，不可作為投資依據，投資決策需要建立在獨立思考之上。
歸屬上市公司股東的價值 = 54.63億元。（扣除少數股東權益部分）
具體計算過程如下：
當然，WACC的設定對估值有著巨大的影響。下表是WACC在不同值的情況下，黔源電力的歸屬上市公司股東的價值估值。
黔源電力在2017年12月19日的市值為48.41億。各位，冷暖自知吧。
利益聲明：本人持有部分倉位元的黔源電力，可能影響對未來估值的判斷，請知悉。
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