香港上市制度喜迎重大改革，市場書寫華麗新篇章

導言：港交所及聯交所12月15日就2017年6月6日刊發的《有關建設創新板的框架諮詢文件》發表諮詢總結，聯交所決定落實計畫，按部拓寬香港上市制度，

吸引新興產業及創新型公司來港上市。上市機制改革將提升香港市場競爭力，重申“核心資產性質決定行情級別”。

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香港上市機制將出現三大變化

港交所已擺明姿態，要竭力掃清內地科技企業赴港上市障礙，避免再次錯過如阿裡般的獨角獸公司。根據諮詢總結，未來上市制度將出現以下重大變化：

1）容許尚未盈利/未有收入的生物技術發行人在主機板上市。現行《上市規則》發行人須滿足盈利測試、或市值/收益/現金流量測試、或市值/收益測試（見表1），未盈利/未有收入的公司不能上市。然而這一規定卻將諸多新經濟公司阻擋在香港市場之外。根據港交所刊發的《有關建設創新板的框架諮詢文件》資料顯示，

尚未盈利的公司在美國首次公開招股的百分比從1980年的24%提升至2016年的68%，並且主要體現在科技行業和生物技術行業：在科技行業這一比例從9%攀升至75%，生物技術行業這一比例從33%攀升至92%。因此，港交所將從生物技術行業開始容許尚未盈利/未有收入的公司在主機板上市（見表2）2）之所以從生物技術開始，是因為該行業公司倚重研發，多受嚴格規管，須遵循監管機制所定的發展進度目標，讓投資者有多一個參考的框架，即使沒有收入及盈利等傳統指標，都能對公司進行估值。未來將會決定是否逐步接納其他類型的新經濟公司在未有收入的階段上市。

2）容許不同投票權架構的新興及創新產業發行人，在作出額外披露及制定保障措施後在主機板上市。

目前，香港市場禁止不同投票權架構公司上市。而不同投票權在科技公司中很普遍，在經過多輪創業投資融資後，公司創始人如果希望避免控制權被攤薄，方法之一就是通過不同投票權架構，使創始人可以獲得與其在公司的經濟利益不成比例的投票權。根據港交所的資料， 116 家在美國作第一上市的內地公司中，僅33 家（28%）採用不同投票權架構，比如，阿裡巴巴、百度、京東等，但其合計市值高達5610 億美元，占所有美國上市內地公司市值的84%，相當於香港市場總市值的15%，這33家公司中，其中18家是香港市場欠缺的科技資訊公司。

3）修改第二上市的相關規則，允許已在其他市場上市的內地新經濟公司來港上市。

此舉有望吸引已經在海外上市的大型科技公司赴港二次上市。

表1、港交所現行上市財務標準

表2、上市制度未來的重要變化

時間進度上，聯交所將進一步優化方案，預計於2018年第一季度建議修訂《上市規則》進行正式諮詢，然後落實《上市規則》修訂條文。

上市機制改革提升港股

對中國經濟轉型新階段的代表性

上市制度改革推進如果順利，港股對中國經濟轉型階段的新特徵將更有代表性。核心資產性質決定行情級別，就像2005年之前A股對中國經濟當時的轉型升級的代表性很差，不斷被邊緣化；但是，隨著2006年港股代表性的龍頭公司回歸到A股上市，促成A股2006-2007年的超級大牛市行情。現在以及未來數年，代表中國經濟轉型升級最有活力的領域在於消費升級和科技創新。 2017年美圖秀秀、眾安線上、閱文集團等新成員加入， 2018年將有更多新經濟公司的代表為港股注入成長新動力。

一方面，這個領域很多的龍頭公司已經在美國上市，上市制度改革將有助於這些龍頭公司回歸到港股。另一方面，中國的科技創新相關的新興企業很多，上市制度改革有助於吸引優質創新型企業到港股市場實現快速上市。另外在VC/PE的角度看，以後在港股IPO退出更容易了，對創業者來說也是一種鼓舞。

本次改革公佈後，港交所行政總裁李小加發文《新經濟、新時代，香港歡迎您！》，公開喊話內地科技創新企業。李小加在文末寫到，“朋友們，主機板上市規則中新增的兩個篇章和新改的第二上市規則將只是一個開始，我期待著和你們一起共同書寫香港市場發展最華麗的新篇章。”對香港和內地而言，希望這是一個新時代的來臨。

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另一方面，中國的科技創新相關的新興企業很多，上市制度改革有助於吸引優質創新型企業到港股市場實現快速上市。另外在VC/PE的角度看，以後在港股IPO退出更容易了，對創業者來說也是一種鼓舞。