作者：格隆匯·尤小魚
編者按：時間如白駒過隙， 轉眼之間2017年已經接近尾聲， 今年香港市場無疑是波瀾壯闊的一年， 恒指從年初22000點左右一路上漲到最高30000多點，
今日特別分享尤小魚作者的這篇對石油化工行業的投稿， 作為基礎性產業石油化學工業可以說在國民經濟中佔有舉足輕重的地位， 不妨讓我們一起來看看這位作者對這個行業有什麼新的看法？在全球經濟復蘇的當下， 這個行業真的能安全嗎？
談論石化行業， 老生常談的就是油價。
編者按：時間如白駒過隙， 轉眼之間2017年已經接近尾聲， 今年香港市場無疑是波瀾壯闊的一年， 恒指從年初22000點左右一路上漲到最高30000多點， 最高漲幅一度接近40%。 投資盛宴高潮之後， 對於市場上每一位參與者來說此時此刻整理一下全年的投資心得， 回顧自己一年來的得與失， 對於今後的投資生涯無疑是大有裨益， 為此格隆匯特別推出《2017投資大複盤》年終徵稿活動， 活動獲得了業內廣大投資人士的踴躍的參與， 其間亦不乏享譽市場的知名投資大咖。
今日特別分享尤小魚作者的這篇對石油化工行業的投稿， 作為基礎性產業石油化學工業可以說在國民經濟中佔有舉足輕重的地位，
談論石化行業， 老生常談的就是油價。 但是油價又是個非常複雜的問題， 影響因素非常多。 下表總結了部分影響油價的因素。
（影響國際油價的七個因素）
每項的因素中又包含著不同的細分原因。
這張圖解釋了油價在過去半世紀重要波動的主要原因。
當然， 每個時間點原油的波動都是存在不同的細節因素， 以下將會重點討論近一年左右時間油價在拉鋸中上升的因素。
一、2017年油價回顧
近期油價從2015年底部回暖， 今年9月份後， Brent近月端價格突破60美金/桶大關， WTI近月端價格突破55美金/桶大關。
2017年油價博弈主要來源於三個因素：
（1）需求改善：全球經濟回暖， 2季度需求之後增速處於超預期水準， 推動庫存下降。
（2）供給減弱：自2010年葉岩油革命之後，美國葉岩油處於加速增長狀態。2季度後葉岩油鑽機數增速放緩。另外，歐佩克減產預期增強。
（3）地緣政治不穩定因素：沙特反腐、美國重新考慮制裁伊朗等。
自進入第三季度以來，油價走出了接近20美元每桶的反彈行情，分為三個階段：
第一階段：6月底-7月底的超跌反彈階段。在Brent回落到45美元，WTI價格回落到40美元左右之後，成本支撐成為主要因素。
第二階段：7月底-9月底的需求旺季階段。從供給端來看，7月底OPEC和非OPEC產油國在聖彼德堡召開會議，沙特承諾自8月起減產、減出口，並繼續要求產油國嚴格執行減產協議，並對首輪減產豁免國採取一系列監督措施。同時，在油價明顯回落之後，美國原油鑽機數和產量的增速也結束快速增長期，進入平穩上升階段，減小了部分供給端的壓力。
第三階段：10月至今的地緣因素。儘管需求旺季結束，但上訴因素（3）地緣政治持續發酵。
（12月後Brent原油現貨價頻創新高）
（WTI原油走勢則相對波動）
Brent原油現貨價在12月12日首次站上65美元/桶的兩年高點，相較之下，WTI原油價格則略顯頹勢，連續多周出現下滑。
Brent原油和WTI原油價格價差不斷擴大，前些年的水準基本在2～3美元左右。在葉岩油革命之前，Brent原油因為其含硫量高於WTI原油，故其品質較低，其價格理應低於WTI原油價格。這個邏輯在葉岩油革命之前的確成立。但由於WTI原油的交易市場相對封閉，主要是在美國市場以內。葉岩油革命之前，美國地區的原油供給從葉岩油等非標準石油中補充。而Brent原油的交易場所則更寬泛和開放。近兩年原油市場形成了Brent領漲，WTI跟漲的大局面。兩者的價差已從2016-2017年上半年的平均水準2美金/桶擴大至5美元/桶，這是因為OPEC減產以及中東地緣政治事件直接導致了以Brent為定價基準的原油供應減少，但是以WTI為定價基準的原油供應並沒有減少，反而在增加。Brent-WTI原油價差也反映出歐佩克減產取得成效，油市局面改善。
二、2018年油價展望
2018年油價基於以下幾個因素：
（1）歐佩克和非歐佩克產油國的減產計畫。
12月1日，歐佩克與非歐佩克產油國就減產協定達成一致，延長減產時間至2018年底，繼續保持總量為180萬桶/天的減產量，並對利比亞和奈及利亞實施上限之和為280萬桶/天的產量限制，減產國家內部存在的抵消減產因素得到控制，全球原油供應增量減。
（2）原油需求上升。
美國原油庫存在下半年呈現去庫存狀態，這也是油價維穩因素之一。OECD原油庫存與五年移動平均之差也由5月份的2.8億桶下降近50%至10月份的1.4億桶。
根據OPEC最新的月度報告，在多次上調2017年全球原油需求的同時，OPEC預測2018年全球原油需求將進一步升高至9845萬桶/天。在市場環境已經改善，市場情緒普遍樂觀的背景下，全球原油市場有望實現再平衡
（3）葉岩油產量增速放緩。
當然油價的上漲步伐也將會受到葉岩油的阻攔。但是值得留意的是，基於2015～2017年低油價的大環境，新上馬大型專案的嚴重匱乏，在充分消耗完存續專案投產所形成的新增產量後，在OPEC維持減產的情況下，明後兩年開始將很有可能面臨新增原油供應不足以彌補產量自然衰減，從而出現供求基本面轉向供不應求的情形。
葉岩油方面，根據EIA披露的美國葉岩油單機日產量，2017年6~9月，呈現下滑趨勢。可能反映了隨著葉岩油產量逐漸接近歷史峰值，甜點效應的消退。結合鑽機數量見頂，市場對美國葉岩油產量見頂預期增強。
（2014-2017年全球和美國活躍鑽機數量）
而美國葉岩油由於管道、設備、新井相關批文審批時間、人員等諸多因素限制，無法做到在1年時間內新增超過200萬桶/日以上的產量，使得一旦出現全球供求匱乏，葉岩油形成新增產量以彌補全球產量大幅衰減的能力非常有限。
（4）沙特阿美上市哄抬油價。
除了對葉岩油新增產能的低預期以外，我們也可以留意下沙特阿美的上市信號。低油價消耗了沙特的大量外匯儲備，也使其意識到未來將面臨很長一段時期的低油價衝擊。新王儲上臺後，意圖積極推動沙特擺脫原油經濟依賴，例如所謂的"沙特願景2030"，但積重難返。2014-2015年沙特財政收支出現惡化，財政赤字最高達到3670億元裡亞爾，占GDP比例達到15%。同時，沙特的外匯儲備在2015年9月後開始大幅下降，國際負債額也持續的走高。可以說通過阿美上市募集資金已經是最後的底牌。可以說阿美上市前的油價基本不需要過於擔憂，甚至可以期待沙特會主動托底甚至出現明顯反彈。
（2001-2015年沙特財政收支情況）
（沙特外匯儲備以及國際負債情況）
市場上的聲音普遍預計Brent原油價格將會突破65美元大關後，在2018年全年保持在65～70美元均價的水準。WTI則會突破55美元大關，兩油價差持續拉大。當然，市場對於油價的估計也是存在非常大的爭議的。反觀過去5年，研究同行基本能準確預測地預測2011、2012、2013以及2014年上半年的油價均值，但是甚少人可以預測到2014年下半年油價的過山車似的下跌。在2014年大跌後，又甚少人能預測油價究竟在哪個時點才能恢復。以上定價都是基於一系列的猜測和假設包括：葉岩油產量已經接近峰值，2018年仍有放量空間，但可能接近放量的尾聲；OPEC和非OPEC成員國限產執行良好；需求增長總體保持健康平穩；美元指數保持平穩等。
三、2018年油企何去何從？
（1）不可忽略的混改因素
油價是石油行業興衰的晴雨錶。油價和整個行業興衰發展息息相關。但是在中國，政策也是一個比較大的因素。長期以來，中國的油企在規模上在全球都是數一數二。其規模之大在即使在全球500強企業裡都是榜上有名。中石化和中石油分列全球500強的第三位和第四位。
但是另一方面，中國的油企在經營效益上確是比較遜色。尤其在ROE或者ROIC中和國際同行的差距還是比價顯著的。儘管在今年中期業績會中，"三桶油"都表示會將節流放在作為資本開支減少的第一位，但是由於央企在體制上的局限性，其運營效率還是會落後於同類企業。
國資委第三批混改試點名單已經確定，一共31家企業。儘管第三批混改名單並未推出，但是我們可以從前兩批混改名單中推斷出一二。前兩批的混改企業主要集中于通訊、鐵路、航運以及公用事業等領域。而油企有很大的可能出現在第三批混改的名單中，並于明年1月開始進行混改相關工作。
油氣改革將圍繞在相關國有油企（只要是三桶油）引入混合所有制，改革的關鍵領域包括但不限於天然氣定價、管道和更多的下游空間開放，如中國石化分拆其銷售業務。而混改將會有效地調節油企的資金效率以及運作效率，對於油企是利好。
（2）相同的油價，上下游油企的不同影響
"油企"兩字本身就是一個非常寬泛的概念，石油化工板塊可以進一步拆分為上游開採板塊和下游煉化板塊，油價的波動對於上游和下游企業的影響不相同。接下來我們將會用過往歷史資料分析油價和上下游油企的盈利關係。
先說說比較容易理解的上游部分，上游板塊盈利能力與國際原油價格成明顯的正相關性，油價的下跌，上游所能勻到的費用也會下降。這裡整理了港股中主要的油服和油氣設備公司。我們可以看出，如果用比例來看，上游油企對油價的敏感度極高。可以看出，2016年大家都是比較清苦的一年（其跌幅甚至遠勝於油價）。而2017年油企的盈利能力出現明顯改善，，這一方面是由於2017年油價相較2016年有所回升，油田開採企業營收端增加，另一方面是由於油田服務型公司降本增效，控制了成本端，從而實現了整個板塊減虧。2018年，油價上漲直接受益標的是上游勘探與資源開發企業，上游油企或將整體扭虧為盈。
（港股主要油服公司ROE走勢）
雖然港股沒有三季報，但是上游行業的回暖也能從國際主要油服公司第三季度經營狀況窺探一二。隨著油價反彈，三季度主要油服公司已經走出低谷。其中三季度斯倫貝謝淨利潤同比增210%，環比扭虧；哈利伯頓淨利潤同比及環比均大幅改善。
至於下游煉化行業，其盈利模型則沒有上游那麼直接。
石油化工是一個以石油天然氣相關的化石原料為源頭（本文主要討論石油）經過加工，生成不同的石油化工產品以滿足市場需求的過程。這個過程的利潤可以歸納為石化生產企業的生產利潤、下游貿易商的批發利潤以及終端零售商的分銷利潤，而盈利的本源都取決於煉化價差和綜合非原料加工成本的差。說白了，就是一個將原油到成品油、化工產品的"吃幹榨淨"結果。
隨著國際油價自2014年下半年下跌並進入油價新常態，以原油作為原材料的下游煉化企業的生產成本大大降低，使得其淨利潤上漲，石化下游板塊的盈利創下近幾年來的新高點。
目前，我國的煉化產業是典型的央企三桶油，其他國企和民營地煉三足鼎立的格局，其中地煉產能約占全國煉廠產能的25%。
（中國煉化企業產能競爭格局）
中國煉廠產能過剩已成為不爭的事實-開工率不足80%，相比較之下全球煉廠開工率2017基本維持在81%的高位。具體資料來看，2016年中國成品油產量約為3.48億噸，而表觀消費量約為3.14億噸；從產能方面來看，"過剩"得更加嚴重，2016年中國原油煉能為7.55億噸，而表觀消費量約為5.77億噸。從總的數字上來看我國煉能較為過剩，但市場忽略的是煉能的結構性問題。
（從總數來看我國目前煉能處於過剩中）
什麼是結構性問題？
正如前文說的，中國煉化行業是所謂的"三足鼎立"。三桶油煉能占全國比例約為66.4%。2016年全球煉廠平均規模為627萬噸/年，我國平均規模僅約528萬噸。根據公開資料，中國低於世界平均規模的煉油廠約占40%，比起傳統的具備煉化能力的國家，如美國、日本、新加坡等發達國家，其平均煉油規模更是遠遠落後。
根據上述觀點，可以得出結論-國內煉能過剩的主要是低端小產能。煉油行業無疑將進入到行業集中度加速提升時代，這與國家建設七大石化產業基地，淘汰落後煉油產能，提高煉化一體化水準的政策指導高度一致。
截至今年10月，國有煉化企業積極貫徹落實國家有關淘汰落後煉油產能的部署和要求。中石油、中石化、中海油、中國化工等主要煉油企業已相繼淘汰落後裝置197套，合計產能2465萬噸/年。截至2017年4月底，獲取進口原油使用權的地方煉油企業已淘汰落後裝置88套，合計6200萬噸/年。所以總體來看，目前國內煉油行業已進入到新設煉油項目較難批復，落後小產能面臨加速被淘汰的趨勢中。如果按照這個趨勢，煉化行業儘管面臨油價上漲的環境，還是應有所作為。
四、結論
和市場上一片對石油上下游企業一片看好的氛圍，筆者對於這個行業還是比較審慎，但是還是抱著樂觀的情緒。
一方面，我們得出的推斷是：油價中長期緩慢向上，價格中樞在55-65美金/桶。而在這個中位油價區間，上游包含勘探業務，下游也覆蓋幾乎所有煉化、化工業務的中國石化（386.HK）是最安全的投資標的。但是我們也需要留意2018年下半年至2019年，國內民營煉油新產能將陸續投產，屆時競爭將進一步惡化，加之國6升級優質優價政策不明朗，煉油景氣度和盈利可能承壓的風險。原料漲價或壓縮化工板塊盈利，化工板塊同比盈利下滑概率大。所幸的是，中國石化天然氣產量增速釋放前期潛力，上游明顯減虧。2017年，公司Q1/Q2/Q3天然氣產量分別同比增長13%/21%/32%，超出市場消費增速，體現公司大力發展天然氣業務的戰略，充分享受市場紅利。需要一提的是，今年4月底，中石化發佈公告稱，同意其控股子公司中國石化銷售有限公司（銷售公司）整體變更為中國石化銷售股份有限公司（銷售股份公司）後境外上市。雖然存在風險因素，但總體利大於弊。
中國石油（857.HK）和中海油（883.HK）的業績與油價息息相關。前者公司是國內最大的石油天然氣生產企業，國際油價波動對公司業績影響重大。根據測算國際油價波動10美元/桶，公司業績將有200～250億元的變化。2017年，國際油價反彈創2015年7月以來新高，前三季度中石油上游勘探及開發板塊平均實現價格為48.8美元/桶，同比增長36.2%。受益于此，公司勘探開發業務前三季度扭虧為盈。2017年初至今，中石油已經在港股派了四次息：6月14日，年度派息和特別派息的金額為69.57億元；9月7日，中期派息和特別派息的金額為126.76億元，中期息派息比例100%。而中海油的業務邏輯和中石油比較類似，都更注重於上游部分。中海油上半年淨利潤162.5億元，相比去年同期虧損77.4億元大幅"逆襲"，派息每股0.2元人民幣，派息比率達56%，回報約5%。
最後，對於石油化工行業的憂慮，作者也在這裡直言不諱。原油經過煉廠處理過後，得到最多的還是成品油，化工品只是一部分。原油中用作石油化工品的比例約為10%。換言之，石油在這個時點，還是主要被用作一次能源直接消費。說這句話的邏輯在於，有人說：如今港股中石油與2003年有啥兩樣？六折賤賣，利潤比國際上其它油企過硬，大力分紅，油價隱約處於上升通道，人民幣兌美元也強勢的很。這些都是真的。但是，市場對油價未來的預期和2003年對於油價的預期的思維完全不同。2003年，美國還是最大的石油進口國，現在是出口國了。除了天然氣正在改變中國的能源消費結構，電動汽車的走勢已經不可逆轉了，我們看到未來對石油的需求在降低。這些長期的隱憂都是造成市場難以給這類股票相對高的估值的原因。
回到咱們的題目，石油行業在2018年真的能安全嗎？沒有一個行業是真正安全的行業，只有相對的安全。正如現在市場上，智慧手機還在如日中天的此時此刻，有人就已經說了：智慧手機創新已走到盡頭，未來或被其他產品取代，這也是前幾日硬體股下跌的"邏輯"。而更有信號"走到頭"的石油行業當然也是有這樣的風險的。擁有警惕之心總是好的，但是這個度，就要看各位能承受的風險，甚至是對於這個社會、這個世界的認知了。
（影響國際油價的七個因素）
每項的因素中又包含著不同的細分原因。
這張圖解釋了油價在過去半世紀重要波動的主要原因。
當然，每個時間點原油的波動都是存在不同的細節因素，以下將會重點討論近一年左右時間油價在拉鋸中上升的因素。
一、2017年油價回顧
近期油價從2015年底部回暖，今年9月份後，Brent近月端價格突破60美金/桶大關，WTI近月端價格突破55美金/桶大關。
2017年油價博弈主要來源於三個因素：
（1）需求改善：全球經濟回暖，2季度需求之後增速處於超預期水準，推動庫存下降。
（2）供給減弱：自2010年葉岩油革命之後，美國葉岩油處於加速增長狀態。2季度後葉岩油鑽機數增速放緩。另外，歐佩克減產預期增強。
（3）地緣政治不穩定因素：沙特反腐、美國重新考慮制裁伊朗等。
自進入第三季度以來，油價走出了接近20美元每桶的反彈行情，分為三個階段：
第一階段：6月底-7月底的超跌反彈階段。在Brent回落到45美元，WTI價格回落到40美元左右之後，成本支撐成為主要因素。
第二階段：7月底-9月底的需求旺季階段。從供給端來看，7月底OPEC和非OPEC產油國在聖彼德堡召開會議，沙特承諾自8月起減產、減出口，並繼續要求產油國嚴格執行減產協議，並對首輪減產豁免國採取一系列監督措施。同時，在油價明顯回落之後，美國原油鑽機數和產量的增速也結束快速增長期，進入平穩上升階段，減小了部分供給端的壓力。
第三階段：10月至今的地緣因素。儘管需求旺季結束，但上訴因素（3）地緣政治持續發酵。
（12月後Brent原油現貨價頻創新高）
（WTI原油走勢則相對波動）
Brent原油現貨價在12月12日首次站上65美元/桶的兩年高點，相較之下，WTI原油價格則略顯頹勢，連續多周出現下滑。
Brent原油和WTI原油價格價差不斷擴大，前些年的水準基本在2～3美元左右。在葉岩油革命之前，Brent原油因為其含硫量高於WTI原油，故其品質較低，其價格理應低於WTI原油價格。這個邏輯在葉岩油革命之前的確成立。但由於WTI原油的交易市場相對封閉，主要是在美國市場以內。葉岩油革命之前，美國地區的原油供給從葉岩油等非標準石油中補充。而Brent原油的交易場所則更寬泛和開放。近兩年原油市場形成了Brent領漲，WTI跟漲的大局面。兩者的價差已從2016-2017年上半年的平均水準2美金/桶擴大至5美元/桶，這是因為OPEC減產以及中東地緣政治事件直接導致了以Brent為定價基準的原油供應減少，但是以WTI為定價基準的原油供應並沒有減少，反而在增加。Brent-WTI原油價差也反映出歐佩克減產取得成效，油市局面改善。
二、2018年油價展望
2018年油價基於以下幾個因素：
（1）歐佩克和非歐佩克產油國的減產計畫。
12月1日，歐佩克與非歐佩克產油國就減產協定達成一致，延長減產時間至2018年底，繼續保持總量為180萬桶/天的減產量，並對利比亞和奈及利亞實施上限之和為280萬桶/天的產量限制，減產國家內部 存在的抵消減產因素得到控制，全球原油供應增量減。
（2）原油需求上升。
美國原油庫存在下半年呈現去庫存狀態，這也是油價維穩因素之一。OECD原油庫存與五年移動平均之差也由5月份的2.8億桶下降近50%至10月份的1.4億桶。
根據OPEC最新的月度報告，在多次上調2017年全球原油需求的同時，OPEC預測2018年全球原油需求將進一步升高至9845萬桶/天。在市場環境已經改善，市場情緒普遍樂觀的背景下，全球原油市場有望實現再平衡
（3）葉岩油產量增速放緩。
當然油價的上漲步伐也將會受到葉岩油的阻攔。但是值得留意的是，基於2015～2017年低油價的大環境，新上馬大型專案的嚴重匱乏，在充分消耗完存續專案投產所形成的新增產量後，在OPEC維持減產的情況下，明後兩年開始將很有可能面臨新增原油供應不足以彌補產量自然衰減，從而出現供求基本面轉向供不應求的情形。
葉岩油方面，根據EIA披露的美國葉岩油單機日產量，2017年6~9月，呈現下滑趨勢。可能反映了隨著葉岩油產量逐漸接近歷史峰值，甜點效應的消退。結合鑽機數量見頂，市場對美國葉岩油產量見頂預期增強。
（2014-2017年全球和美國活躍鑽機數量）
而美國葉岩油由於管道、設備、新井相關批文審批時間、人員等諸多因素限制，無法做到在1年時間內新增超過200萬桶/日以上的產量，使得一旦出現全球供求匱乏，葉岩油形成新增產量以彌補全球產量大幅衰減的能力非常有限。
（4）沙特阿美上市哄抬油價。
除了對葉岩油新增產能的低預期以外，我們也可以留意下沙特阿美的上市信號。低油價消耗了沙特的大量外匯儲備，也使其意識到未來將面臨很長一段時期的低油價衝擊。新王儲上臺後，意圖積極推動沙特擺脫原油經濟依賴，例如所謂的"沙特願景2030"，但積重難返。2014-2015年沙特財政收支出現惡化，財政赤字最高達到3670億元裡亞爾，占GDP比例達到15%。同時，沙特的外匯儲備在2015年9月後開始大幅下降，國際負債額也持續的走高。可以說通過阿美上市募集資金已經是最後的底牌。可以說阿美上市前的油價基本不需要過於擔憂，甚至可以期待沙特會主動托底甚至出現明顯反彈。
（2001-2015年沙特財政收支情況）
（沙特外匯儲備以及國際負債情況）
市場上的聲音普遍預計Brent原油價格將會突破65美元大關後，在2018年全年保持在65～70美元均價的水準。WTI則會突破55美元大關，兩油價差持續拉大。當然，市場對於油價的估計也是存在非常大的爭議的。反觀過去5年，研究同行基本能準確預測地預測2011、2012、2013以及2014年上半年的油價均值，但是甚少人可以預測到2014年下半年油價的過山車似的下跌。在2014年大跌後，又甚少人能預測油價究竟在哪個時點才能恢復。以上定價都是基於一系列的猜測和假設包括：葉岩油產量已經接近峰值，2018年仍有放量空間，但可能接近放量的尾聲；OPEC和非OPEC成員國限產執行良好；需求增長總體保持健康平穩；美元指數保持平穩等。
三、2018年油企何去何從？
（1）不可忽略的混改因素
油價是石油行業興衰的晴雨錶。油價和整個行業興衰發展息息相關。但是在中國，政策也是一個比較大的因素。長期以來，中國的油企在規模上在全球都是數一數二。其規模之大在即使在全球500強企業裡都是榜上有名。中石化和中石油分列全球500強的第三位和第四位。
但是另一方面，中國的油企在經營效益上確是比較遜色。尤其在ROE或者ROIC中和國際同行的差距還是比價顯著的。儘管在今年中期業績會中，"三桶油"都表示會將節流放在作為資本開支減少的第一位，但是由於央企在體制上的局限性，其運營效率還是會落後於同類企業。
國資委第三批混改試點名單已經確定，一共31家企業。儘管第三批混改名單並未推出，但是我們可以從前兩批混改名單中推斷出一二。前兩批的混改企業主要集中于通訊、鐵路、航運以及公用事業等領域。而油企有很大的可能出現在第三批混改的名單中，並于明年1月開始進行混改相關工作。
油氣改革將圍繞在相關國有油企（只要是三桶油）引入混合所有制，改革的關鍵領域包括但不限於天然氣定價、管道和更多的下游空間開放，如中國石化分拆其銷售業務。而混改將會有效地調節油企的資金效率以及運作效率，對於油企是利好。
（2）相同的油價，上下游油企的不同影響
"油企"兩字本身就是一個非常寬泛的概念，石油化工板塊可以進一步拆分為上游開採板塊和下游煉化板塊，油價的波動對於上游和下游企業的影響不相同。接下來我們將會用過往歷史資料分析油價和上下游油企的盈利關係。
先說說比較容易理解的上游部分，上游板塊盈利能力與國際原油價格成明顯的正相關性，油價的下跌，上游所能勻到的費用也會下降。這裡整理了港股中主要的油服和油氣設備公司。我們可以看出，如果用比例來看，上游油企對油價的敏感度極高。可以看出，2016年大家都是比較清苦的一年（其跌幅甚至遠勝於油價）。而2017年油企的盈利能力出現明顯改善，，這一方面是由於2017年油價相較2016年有所回升，油田開採企業營收端增加，另一方面是由於油田服務型公司降本增效，控制了成本端，從而實現了整個板塊減虧。2018年，油價上漲直接受益標的是上游勘探與資源開發企業，上游油企或將整體扭虧為盈。
（港股主要油服公司ROE走勢）
雖然港股沒有三季報，但是上游行業的回暖也能從國際主要油服公司第三季度經營狀況窺探一二。隨著油價反彈，三季度主要油服公司已經走出低谷。其中三季度斯倫貝謝淨利潤同比增210%，環比扭虧；哈利伯頓淨利潤同比及環比均大幅改善。
至於下游煉化行業，其盈利模型則沒有上游那麼直接。
石油化工是一個以石油天然氣相關的化石原料為源頭（本文主要討論石油）經過加工，生成不同的石油化工產品以滿足市場需求的過程。這個過程的利潤可以歸納為石化生產企業的生產利潤、下游貿易商的批發利潤以及終端零售商的分銷利潤，而盈利的本源都取決於煉化價差和綜合非原料加工成本的差。說白了，就是一個將原油到成品油、化工產品的"吃幹榨淨"結果。
隨著國際油價自2014年下半年下跌並進入油價新常態，以原油作為原材料的下游煉化企業的生產成本大大降低，使得其淨利潤上漲，石化下游板塊的盈利創下近幾年來的新高點。
目前，我國的煉化產業是典型的央企三桶油，其他國企和民營地煉三足鼎立的格局，其中地煉產能約占全國煉廠產能的25%。
（中國煉化企業產能競爭格局）
中國煉廠產能過剩已成為不爭的事實-開工率不足80%，相比較之下全球煉廠開工率2017基本維持在81%的高位。具體資料來看，2016年中國成品油產量約為3.48億噸，而表觀消費量約為3.14億噸；從產能方面來看，"過剩"得更加嚴重，2016年中國原油煉能為7.55億噸，而表觀消費量約為5.77億噸。從總的數字上來看我國煉能較為過剩，但市場忽略的是煉能的結構性問題。
（從總數來看我國目前煉能處於過剩中）
什麼是結構性問題？
正如前文說的，中國煉化行業是所謂的"三足鼎立"。三桶油煉能占全國比例約為66.4%。2016年全球煉廠平均規模為627萬噸/年，我國平均規模僅約528萬噸。根據公開資料，中國低於世界平均規模的煉油廠約占40%，比起傳統的具備煉化能力的國家，如美國、日本、新加坡等發達國家，其平均煉油規模更是遠遠落後。
根據上述觀點，可以得出結論-國內煉能過剩的主要是低端小產能。煉油行業無疑將進入到行業集中度加速提升時代，這與國家建設七大石化產業基地，淘汰落後煉油產能，提高煉化一體化水準的政策指導高度一致。
截至今年10月，國有煉化企業積極貫徹落實國家有關淘汰落後煉油產能的部署和要求。中石油、中石化、中海油、中國化工等主要煉油企業已相繼淘汰落後裝置197套，合計產能2465萬噸/年。截至2017年4月底，獲取進口原油使用權的地方煉油企業已淘汰落後裝置88套，合計6200萬噸/年。所以總體來看，目前國內煉油行業已進入到新設煉油項目較難批復，落後小產能面臨加速被淘汰的趨勢中。如果按照這個趨勢，煉化行業儘管面臨油價上漲的環境，還是應有所作為。
四、結論
和市場上一片對石油上下游企業一片看好的氛圍，筆者對於這個行業還是比較審慎，但是還是抱著樂觀的情緒。
一方面，我們得出的推斷是：油價中長期緩慢向上，價格中樞在55-65美金/桶。而在這個中位油價區間，上游包含勘探業務，下游也覆蓋幾乎所有煉化、化工業務的中國石化（386.HK）是最安全的投資標的。但是我們也需要留意2018年下半年至2019年，國內民營煉油新產能將陸續投產，屆時競爭將進一步惡化，加之國6升級優質優價政策不明朗，煉油景氣度和盈利可能承壓的風險。原料漲價或壓縮化工板塊盈利，化工板塊同比盈利下滑概率大。所幸的是，中國石化天然氣產量增速釋放前期潛力，上游明顯減虧。2017年，公司Q1/Q2/Q3天然氣產量分別同比增長13%/21%/32%，超出市場消費增速，體現公司大力發展天然氣業務的戰略，充分享受市場紅利。需要一提的是，今年4月底，中石化發佈公告稱，同意其控股子公司中國石化銷售有限公司（銷售公司）整體變更為中國石化銷售股份有限公司（銷售股份公司）後境外上市。雖然存在風險因素，但總體利大於弊。
中國石油（857.HK）和中海油（883.HK）的業績與油價息息相關。前者公司是國內最大的石油天然氣生產企業，國際油價波動對公司業績影響重大。根據測算國際油價波動10美元/桶，公司業績將有200～250億元的變化。2017年，國際油價反彈創2015年7月以來新高，前三季度中石油上游勘探及開發板塊平均實現價格為48.8美元/桶，同比增長36.2%。受益于此，公司勘探開發業務前三季度扭虧為盈。2017年初至今，中石油已經在港股派了四次息：6月14日，年度派息和特別派息的金額為69.57億元；9月7日，中期派息和特別派息的金額為126.76億元，中期息派息比例100%。而中海油的業務邏輯和中石油比較類似，都更注重於上游部分。中海油上半年淨利潤162.5億元，相比去年同期虧損77.4億元大幅"逆襲"，派息每股0.2元人民幣，派息比率達56%，回報約5%。
最後，對於石油化工行業的憂慮，作者也在這裡直言不諱。原油經過煉廠處理過後，得到最多的還是成品油，化工品只是一部分。原油中用作石油化工品的比例約為10%。換言之，石油在這個時點，還是主要被用作一次能源直接消費。說這句話的邏輯在於，有人說：如今港股中石油與2003年有啥兩樣？六折賤賣，利潤比國際上其它油企過硬，大力分紅，油價隱約處於上升通道，人民幣兌美元也強勢的很。這些都是真的。但是，市場對油價未來的預期和2003年對於油價的預期的思維完全不同。2003年，美國還是最大的石油進口國，現在是出口國了。除了天然氣正在改變中國的能源消費結構，電動汽車的走勢已經不可逆轉了，我們看到未來對石油的需求在降低。這些長期的隱憂都是造成市場難以給這類股票相對高的估值的原因。
回到咱們的題目，石油行業在2018年真的能安全嗎？沒有一個行業是真正安全的行業，只有相對的安全。正如現在市場上，智慧手機還在如日中天的此時此刻，有人就已經說了：智慧手機創新已走到盡頭，未來或被其他產品取代，這也是前幾日硬體股下跌的"邏輯"。而更有信號"走到頭"的石油行業當然也是有這樣的風險的。擁有警惕之心總是好的，但是這個度，就要看各位能承受的風險，甚至是對於這個社會、這個世界的認知了。
推動庫存下降。（2）供給減弱：自2010年葉岩油革命之後，美國葉岩油處於加速增長狀態。2季度後葉岩油鑽機數增速放緩。另外，歐佩克減產預期增強。
（3）地緣政治不穩定因素：沙特反腐、美國重新考慮制裁伊朗等。
自進入第三季度以來，油價走出了接近20美元每桶的反彈行情，分為三個階段：
第一階段：6月底-7月底的超跌反彈階段。在Brent回落到45美元，WTI價格回落到40美元左右之後，成本支撐成為主要因素。
第二階段：7月底-9月底的需求旺季階段。從供給端來看，7月底OPEC和非OPEC產油國在聖彼德堡召開會議，沙特承諾自8月起減產、減出口，並繼續要求產油國嚴格執行減產協議，並對首輪減產豁免國採取一系列監督措施。同時，在油價明顯回落之後，美國原油鑽機數和產量的增速也結束快速增長期，進入平穩上升階段，減小了部分供給端的壓力。
第三階段：10月至今的地緣因素。儘管需求旺季結束，但上訴因素（3）地緣政治持續發酵。
（12月後Brent原油現貨價頻創新高）
（WTI原油走勢則相對波動）
Brent原油現貨價在12月12日首次站上65美元/桶的兩年高點，相較之下，WTI原油價格則略顯頹勢，連續多周出現下滑。
Brent原油和WTI原油價格價差不斷擴大，前些年的水準基本在2～3美元左右。在葉岩油革命之前，Brent原油因為其含硫量高於WTI原油，故其品質較低，其價格理應低於WTI原油價格。這個邏輯在葉岩油革命之前的確成立。但由於WTI原油的交易市場相對封閉，主要是在美國市場以內。葉岩油革命之前，美國地區的原油供給從葉岩油等非標準石油中補充。而Brent原油的交易場所則更寬泛和開放。近兩年原油市場形成了Brent領漲，WTI跟漲的大局面。兩者的價差已從2016-2017年上半年的平均水準2美金/桶擴大至5美元/桶，這是因為OPEC減產以及中東地緣政治事件直接導致了以Brent為定價基準的原油供應減少，但是以WTI為定價基準的原油供應並沒有減少，反而在增加。Brent-WTI原油價差也反映出歐佩克減產取得成效，油市局面改善。
二、2018年油價展望
2018年油價基於以下幾個因素：
（1）歐佩克和非歐佩克產油國的減產計畫。
12月1日，歐佩克與非歐佩克產油國就減產協定達成一致，延長減產時間至2018年底，繼續保持總量為180萬桶/天的減產量，並對利比亞和奈及利亞實施上限之和為280萬桶/天的產量限制，減產國家內部存在的抵消減產因素得到控制，全球原油供應增量減。
（2）原油需求上升。
美國原油庫存在下半年呈現去庫存狀態，這也是油價維穩因素之一。OECD原油庫存與五年移動平均之差也由5月份的2.8億桶下降近50%至10月份的1.4億桶。
根據OPEC最新的月度報告，在多次上調2017年全球原油需求的同時，OPEC預測2018年全球原油需求將進一步升高至9845萬桶/天。在市場環境已經改善，市場情緒普遍樂觀的背景下，全球原油市場有望實現再平衡
（3）葉岩油產量增速放緩。
當然油價的上漲步伐也將會受到葉岩油的阻攔。但是值得留意的是，基於2015～2017年低油價的大環境，新上馬大型專案的嚴重匱乏，在充分消耗完存續專案投產所形成的新增產量後，在OPEC維持減產的情況下，明後兩年開始將很有可能面臨新增原油供應不足以彌補產量自然衰減，從而出現供求基本面轉向供不應求的情形。
葉岩油方面，根據EIA披露的美國葉岩油單機日產量，2017年6~9月，呈現下滑趨勢。可能反映了隨著葉岩油產量逐漸接近歷史峰值，甜點效應的消退。結合鑽機數量見頂，市場對美國葉岩油產量見頂預期增強。
（2014-2017年全球和美國活躍鑽機數量）
而美國葉岩油由於管道、設備、新井相關批文審批時間、人員等諸多因素限制，無法做到在1年時間內新增超過200萬桶/日以上的產量，使得一旦出現全球供求匱乏，葉岩油形成新增產量以彌補全球產量大幅衰減的能力非常有限。
（4）沙特阿美上市哄抬油價。
除了對葉岩油新增產能的低預期以外，我們也可以留意下沙特阿美的上市信號。低油價消耗了沙特的大量外匯儲備，也使其意識到未來將面臨很長一段時期的低油價衝擊。新王儲上臺後，意圖積極推動沙特擺脫原油經濟依賴，例如所謂的"沙特願景2030"，但積重難返。2014-2015年沙特財政收支出現惡化，財政赤字最高達到3670億元裡亞爾，占GDP比例達到15%。同時，沙特的外匯儲備在2015年9月後開始大幅下降，國際負債額也持續的走高。可以說通過阿美上市募集資金已經是最後的底牌。可以說阿美上市前的油價基本不需要過於擔憂，甚至可以期待沙特會主動托底甚至出現明顯反彈。
（2001-2015年沙特財政收支情況）
（沙特外匯儲備以及國際負債情況）
市場上的聲音普遍預計Brent原油價格將會突破65美元大關後，在2018年全年保持在65～70美元均價的水準。WTI則會突破55美元大關，兩油價差持續拉大。當然，市場對於油價的估計也是存在非常大的爭議的。反觀過去5年，研究同行基本能準確預測地預測2011、2012、2013以及2014年上半年的油價均值，但是甚少人可以預測到2014年下半年油價的過山車似的下跌。在2014年大跌後，又甚少人能預測油價究竟在哪個時點才能恢復。以上定價都是基於一系列的猜測和假設包括：葉岩油產量已經接近峰值，2018年仍有放量空間，但可能接近放量的尾聲；OPEC和非OPEC成員國限產執行良好；需求增長總體保持健康平穩；美元指數保持平穩等。
三、2018年油企何去何從？
（1）不可忽略的混改因素
油價是石油行業興衰的晴雨錶。油價和整個行業興衰發展息息相關。但是在中國，政策也是一個比較大的因素。長期以來，中國的油企在規模上在全球都是數一數二。其規模之大在即使在全球500強企業裡都是榜上有名。中石化和中石油分列全球500強的第三位和第四位。
但是另一方面，中國的油企在經營效益上確是比較遜色。尤其在ROE或者ROIC中和國際同行的差距還是比價顯著的。儘管在今年中期業績會中，"三桶油"都表示會將節流放在作為資本開支減少的第一位，但是由於央企在體制上的局限性，其運營效率還是會落後於同類企業。
國資委第三批混改試點名單已經確定，一共31家企業。儘管第三批混改名單並未推出，但是我們可以從前兩批混改名單中推斷出一二。前兩批的混改企業主要集中于通訊、鐵路、航運以及公用事業等領域。而油企有很大的可能出現在第三批混改的名單中，並于明年1月開始進行混改相關工作。
油氣改革將圍繞在相關國有油企（只要是三桶油）引入混合所有制，改革的關鍵領域包括但不限於天然氣定價、管道和更多的下游空間開放，如中國石化分拆其銷售業務。而混改將會有效地調節油企的資金效率以及運作效率，對於油企是利好。
（2）相同的油價，上下游油企的不同影響
"油企"兩字本身就是一個非常寬泛的概念，石油化工板塊可以進一步拆分為上游開採板塊和下游煉化板塊，油價的波動對於上游和下游企業的影響不相同。接下來我們將會用過往歷史資料分析油價和上下游油企的盈利關係。
先說說比較容易理解的上游部分，上游板塊盈利能力與國際原油價格成明顯的正相關性，油價的下跌，上游所能勻到的費用也會下降。這裡整理了港股中主要的油服和油氣設備公司。我們可以看出，如果用比例來看，上游油企對油價的敏感度極高。可以看出，2016年大家都是比較清苦的一年（其跌幅甚至遠勝於油價）。而2017年油企的盈利能力出現明顯改善，，這一方面是由於2017年油價相較2016年有所回升，油田開採企業營收端增加，另一方面是由於油田服務型公司降本增效，控制了成本端，從而實現了整個板塊減虧。2018年，油價上漲直接受益標的是上游勘探與資源開發企業，上游油企或將整體扭虧為盈。
（港股主要油服公司ROE走勢）
雖然港股沒有三季報，但是上游行業的回暖也能從國際主要油服公司第三季度經營狀況窺探一二。隨著油價反彈，三季度主要油服公司已經走出低谷。其中三季度斯倫貝謝淨利潤同比增210%，環比扭虧；哈利伯頓淨利潤同比及環比均大幅改善。
至於下游煉化行業，其盈利模型則沒有上游那麼直接。
石油化工是一個以石油天然氣相關的化石原料為源頭（本文主要討論石油）經過加工，生成不同的石油化工產品以滿足市場需求的過程。這個過程的利潤可以歸納為石化生產企業的生產利潤、下游貿易商的批發利潤以及終端零售商的分銷利潤，而盈利的本源都取決於煉化價差和綜合非原料加工成本的差。說白了，就是一個將原油到成品油、化工產品的"吃幹榨淨"結果。
隨著國際油價自2014年下半年下跌並進入油價新常態，以原油作為原材料的下游煉化企業的生產成本大大降低，使得其淨利潤上漲，石化下游板塊的盈利創下近幾年來的新高點。
目前，我國的煉化產業是典型的央企三桶油，其他國企和民營地煉三足鼎立的格局，其中地煉產能約占全國煉廠產能的25%。
（中國煉化企業產能競爭格局）
中國煉廠產能過剩已成為不爭的事實-開工率不足80%，相比較之下全球煉廠開工率2017基本維持在81%的高位。具體資料來看，2016年中國成品油產量約為3.48億噸，而表觀消費量約為3.14億噸；從產能方面來看，"過剩"得更加嚴重，2016年中國原油煉能為7.55億噸，而表觀消費量約為5.77億噸。從總的數字上來看我國煉能較為過剩，但市場忽略的是煉能的結構性問題。
（從總數來看我國目前煉能處於過剩中）
什麼是結構性問題？
正如前文說的，中國煉化行業是所謂的"三足鼎立"。三桶油煉能占全國比例約為66.4%。2016年全球煉廠平均規模為627萬噸/年，我國平均規模僅約528萬噸。根據公開資料，中國低於世界平均規模的煉油廠約占40%，比起傳統的具備煉化能力的國家，如美國、日本、新加坡等發達國家，其平均煉油規模更是遠遠落後。
根據上述觀點，可以得出結論-國內煉能過剩的主要是低端小產能。煉油行業無疑將進入到行業集中度加速提升時代，這與國家建設七大石化產業基地，淘汰落後煉油產能，提高煉化一體化水準的政策指導高度一致。
截至今年10月，國有煉化企業積極貫徹落實國家有關淘汰落後煉油產能的部署和要求。中石油、中石化、中海油、中國化工等主要煉油企業已相繼淘汰落後裝置197套，合計產能2465萬噸/年。截至2017年4月底，獲取進口原油使用權的地方煉油企業已淘汰落後裝置88套，合計6200萬噸/年。所以總體來看，目前國內煉油行業已進入到新設煉油項目較難批復，落後小產能面臨加速被淘汰的趨勢中。如果按照這個趨勢，煉化行業儘管面臨油價上漲的環境，還是應有所作為。
四、結論
和市場上一片對石油上下游企業一片看好的氛圍，筆者對於這個行業還是比較審慎，但是還是抱著樂觀的情緒。
一方面，我們得出的推斷是：油價中長期緩慢向上，價格中樞在55-65美金/桶。而在這個中位油價區間，上游包含勘探業務，下游也覆蓋幾乎所有煉化、化工業務的中國石化（386.HK）是最安全的投資標的。但是我們也需要留意2018年下半年至2019年，國內民營煉油新產能將陸續投產，屆時競爭將進一步惡化，加之國6升級優質優價政策不明朗，煉油景氣度和盈利可能承壓的風險。原料漲價或壓縮化工板塊盈利，化工板塊同比盈利下滑概率大。所幸的是，中國石化天然氣產量增速釋放前期潛力，上游明顯減虧。2017年，公司Q1/Q2/Q3天然氣產量分別同比增長13%/21%/32%，超出市場消費增速，體現公司大力發展天然氣業務的戰略，充分享受市場紅利。需要一提的是，今年4月底，中石化發佈公告稱，同意其控股子公司中國石化銷售有限公司（銷售公司）整體變更為中國石化銷售股份有限公司（銷售股份公司）後境外上市。雖然存在風險因素，但總體利大於弊。
中國石油（857.HK）和中海油（883.HK）的業績與油價息息相關。前者公司是國內最大的石油天然氣生產企業，國際油價波動對公司業績影響重大。根據測算國際油價波動10美元/桶，公司業績將有200～250億元的變化。2017年，國際油價反彈創2015年7月以來新高，前三季度中石油上游勘探及開發板塊平均實現價格為48.8美元/桶，同比增長36.2%。受益于此，公司勘探開發業務前三季度扭虧為盈。2017年初至今，中石油已經在港股派了四次息：6月14日，年度派息和特別派息的金額為69.57億元；9月7日，中期派息和特別派息的金額為126.76億元，中期息派息比例100%。而中海油的業務邏輯和中石油比較類似，都更注重於上游部分。中海油上半年淨利潤162.5億元，相比去年同期虧損77.4億元大幅"逆襲"，派息每股0.2元人民幣，派息比率達56%，回報約5%。
最後，對於石油化工行業的憂慮，作者也在這裡直言不諱。原油經過煉廠處理過後，得到最多的還是成品油，化工品只是一部分。原油中用作石油化工品的比例約為10%。換言之，石油在這個時點，還是主要被用作一次能源直接消費。說這句話的邏輯在於，有人說：如今港股中石油與2003年有啥兩樣？六折賤賣，利潤比國際上其它油企過硬，大力分紅，油價隱約處於上升通道，人民幣兌美元也強勢的很。這些都是真的。但是，市場對油價未來的預期和2003年對於油價的預期的思維完全不同。2003年，美國還是最大的石油進口國，現在是出口國了。除了天然氣正在改變中國的能源消費結構，電動汽車的走勢已經不可逆轉了，我們看到未來對石油的需求在降低。這些長期的隱憂都是造成市場難以給這類股票相對高的估值的原因。
回到咱們的題目，石油行業在2018年真的能安全嗎？沒有一個行業是真正安全的行業，只有相對的安全。正如現在市場上，智慧手機還在如日中天的此時此刻，有人就已經說了：智慧手機創新已走到盡頭，未來或被其他產品取代，這也是前幾日硬體股下跌的"邏輯"。而更有信號"走到頭"的石油行業當然也是有這樣的風險的。擁有警惕之心總是好的，但是這個度，就要看各位能承受的風險，甚至是對於這個社會、這個世界的認知了。
（影響國際油價的七個因素）
每項的因素中又包含著不同的細分原因。
這張圖解釋了油價在過去半世紀重要波動的主要原因。
當然，每個時間點原油的波動都是存在不同的細節因素，以下將會重點討論近一年左右時間油價在拉鋸中上升的因素。
一、2017年油價回顧
近期油價從2015年底部回暖，今年9月份後，Brent近月端價格突破60美金/桶大關，WTI近月端價格突破55美金/桶大關。
2017年油價博弈主要來源於三個因素：
（1）需求改善：全球經濟回暖，2季度需求之後增速處於超預期水準，推動庫存下降。
（2）供給減弱：自2010年葉岩油革命之後，美國葉岩油處於加速增長狀態。2季度後葉岩油鑽機數增速放緩。另外，歐佩克減產預期增強。
（3）地緣政治不穩定因素：沙特反腐、美國重新考慮制裁伊朗等。
自進入第三季度以來，油價走出了接近20美元每桶的反彈行情，分為三個階段：
第一階段：6月底-7月底的超跌反彈階段。在Brent回落到45美元，WTI價格回落到40美元左右之後，成本支撐成為主要因素。
第二階段：7月底-9月底的需求旺季階段。從供給端來看，7月底OPEC和非OPEC產油國在聖彼德堡召開會議，沙特承諾自8月起減產、減出口，並繼續要求產油國嚴格執行減產協議，並對首輪減產豁免國採取一系列監督措施。同時，在油價明顯回落之後，美國原油鑽機數和產量的增速也結束快速增長期，進入平穩上升階段，減小了部分供給端的壓力。
第三階段：10月至今的地緣因素。儘管需求旺季結束，但上訴因素（3）地緣政治持續發酵。
（12月後Brent原油現貨價頻創新高）
（WTI原油走勢則相對波動）
Brent原油現貨價在12月12日首次站上65美元/桶的兩年高點，相較之下，WTI原油價格則略顯頹勢，連續多周出現下滑。
Brent原油和WTI原油價格價差不斷擴大，前些年的水準基本在2～3美元左右。在葉岩油革命之前，Brent原油因為其含硫量高於WTI原油，故其品質較低，其價格理應低於WTI原油價格。這個邏輯在葉岩油革命之前的確成立。但由於WTI原油的交易市場相對封閉，主要是在美國市場以內。葉岩油革命之前，美國地區的原油供給從葉岩油等非標準石油中補充。而Brent原油的交易場所則更寬泛和開放。近兩年原油市場形成了Brent領漲，WTI跟漲的大局面。兩者的價差已從2016-2017年上半年的平均水準2美金/桶擴大至5美元/桶，這是因為OPEC減產以及中東地緣政治事件直接導致了以Brent為定價基準的原油供應減少，但是以WTI為定價基準的原油供應並沒有減少，反而在增加。Brent-WTI原油價差也反映出歐佩克減產取得成效，油市局面改善。
二、2018年油價展望
2018年油價基於以下幾個因素：
（1）歐佩克和非歐佩克產油國的減產計畫。
12月1日，歐佩克與非歐佩克產油國就減產協定達成一致，延長減產時間至2018年底，繼續保持總量為180萬桶/天的減產量，並對利比亞和奈及利亞實施上限之和為280萬桶/天的產量限制，減產國家內部 存在的抵消減產因素得到控制，全球原油供應增量減。
（2）原油需求上升。
美國原油庫存在下半年呈現去庫存狀態，這也是油價維穩因素之一。OECD原油庫存與五年移動平均之差也由5月份的2.8億桶下降近50%至10月份的1.4億桶。
根據OPEC最新的月度報告，在多次上調2017年全球原油需求的同時，OPEC預測2018年全球原油需求將進一步升高至9845萬桶/天。在市場環境已經改善，市場情緒普遍樂觀的背景下，全球原油市場有望實現再平衡
（3）葉岩油產量增速放緩。
當然油價的上漲步伐也將會受到葉岩油的阻攔。但是值得留意的是，基於2015～2017年低油價的大環境，新上馬大型專案的嚴重匱乏，在充分消耗完存續專案投產所形成的新增產量後，在OPEC維持減產的情況下，明後兩年開始將很有可能面臨新增原油供應不足以彌補產量自然衰減，從而出現供求基本面轉向供不應求的情形。
葉岩油方面，根據EIA披露的美國葉岩油單機日產量，2017年6~9月，呈現下滑趨勢。可能反映了隨著葉岩油產量逐漸接近歷史峰值，甜點效應的消退。結合鑽機數量見頂，市場對美國葉岩油產量見頂預期增強。
（2014-2017年全球和美國活躍鑽機數量）
而美國葉岩油由於管道、設備、新井相關批文審批時間、人員等諸多因素限制，無法做到在1年時間內新增超過200萬桶/日以上的產量，使得一旦出現全球供求匱乏，葉岩油形成新增產量以彌補全球產量大幅衰減的能力非常有限。
（4）沙特阿美上市哄抬油價。
除了對葉岩油新增產能的低預期以外，我們也可以留意下沙特阿美的上市信號。低油價消耗了沙特的大量外匯儲備，也使其意識到未來將面臨很長一段時期的低油價衝擊。新王儲上臺後，意圖積極推動沙特擺脫原油經濟依賴，例如所謂的"沙特願景2030"，但積重難返。2014-2015年沙特財政收支出現惡化，財政赤字最高達到3670億元裡亞爾，占GDP比例達到15%。同時，沙特的外匯儲備在2015年9月後開始大幅下降，國際負債額也持續的走高。可以說通過阿美上市募集資金已經是最後的底牌。可以說阿美上市前的油價基本不需要過於擔憂，甚至可以期待沙特會主動托底甚至出現明顯反彈。
（2001-2015年沙特財政收支情況）
（沙特外匯儲備以及國際負債情況）
市場上的聲音普遍預計Brent原油價格將會突破65美元大關後，在2018年全年保持在65～70美元均價的水準。WTI則會突破55美元大關，兩油價差持續拉大。當然，市場對於油價的估計也是存在非常大的爭議的。反觀過去5年，研究同行基本能準確預測地預測2011、2012、2013以及2014年上半年的油價均值，但是甚少人可以預測到2014年下半年油價的過山車似的下跌。在2014年大跌後，又甚少人能預測油價究竟在哪個時點才能恢復。以上定價都是基於一系列的猜測和假設包括：葉岩油產量已經接近峰值，2018年仍有放量空間，但可能接近放量的尾聲；OPEC和非OPEC成員國限產執行良好；需求增長總體保持健康平穩；美元指數保持平穩等。
三、2018年油企何去何從？
（1）不可忽略的混改因素
油價是石油行業興衰的晴雨錶。油價和整個行業興衰發展息息相關。但是在中國，政策也是一個比較大的因素。長期以來，中國的油企在規模上在全球都是數一數二。其規模之大在即使在全球500強企業裡都是榜上有名。中石化和中石油分列全球500強的第三位和第四位。
但是另一方面，中國的油企在經營效益上確是比較遜色。尤其在ROE或者ROIC中和國際同行的差距還是比價顯著的。儘管在今年中期業績會中，"三桶油"都表示會將節流放在作為資本開支減少的第一位，但是由於央企在體制上的局限性，其運營效率還是會落後於同類企業。
國資委第三批混改試點名單已經確定，一共31家企業。儘管第三批混改名單並未推出，但是我們可以從前兩批混改名單中推斷出一二。前兩批的混改企業主要集中于通訊、鐵路、航運以及公用事業等領域。而油企有很大的可能出現在第三批混改的名單中，並于明年1月開始進行混改相關工作。
油氣改革將圍繞在相關國有油企（只要是三桶油）引入混合所有制，改革的關鍵領域包括但不限於天然氣定價、管道和更多的下游空間開放，如中國石化分拆其銷售業務。而混改將會有效地調節油企的資金效率以及運作效率，對於油企是利好。
（2）相同的油價，上下游油企的不同影響
"油企"兩字本身就是一個非常寬泛的概念，石油化工板塊可以進一步拆分為上游開採板塊和下游煉化板塊，油價的波動對於上游和下游企業的影響不相同。接下來我們將會用過往歷史資料分析油價和上下游油企的盈利關係。
先說說比較容易理解的上游部分，上游板塊盈利能力與國際原油價格成明顯的正相關性，油價的下跌，上游所能勻到的費用也會下降。這裡整理了港股中主要的油服和油氣設備公司。我們可以看出，如果用比例來看，上游油企對油價的敏感度極高。可以看出，2016年大家都是比較清苦的一年（其跌幅甚至遠勝於油價）。而2017年油企的盈利能力出現明顯改善，，這一方面是由於2017年油價相較2016年有所回升，油田開採企業營收端增加，另一方面是由於油田服務型公司降本增效，控制了成本端，從而實現了整個板塊減虧。2018年，油價上漲直接受益標的是上游勘探與資源開發企業，上游油企或將整體扭虧為盈。
（港股主要油服公司ROE走勢）
雖然港股沒有三季報，但是上游行業的回暖也能從國際主要油服公司第三季度經營狀況窺探一二。隨著油價反彈，三季度主要油服公司已經走出低谷。其中三季度斯倫貝謝淨利潤同比增210%，環比扭虧；哈利伯頓淨利潤同比及環比均大幅改善。
至於下游煉化行業，其盈利模型則沒有上游那麼直接。
石油化工是一個以石油天然氣相關的化石原料為源頭（本文主要討論石油）經過加工，生成不同的石油化工產品以滿足市場需求的過程。這個過程的利潤可以歸納為石化生產企業的生產利潤、下游貿易商的批發利潤以及終端零售商的分銷利潤，而盈利的本源都取決於煉化價差和綜合非原料加工成本的差。說白了，就是一個將原油到成品油、化工產品的"吃幹榨淨"結果。
隨著國際油價自2014年下半年下跌並進入油價新常態，以原油作為原材料的下游煉化企業的生產成本大大降低，使得其淨利潤上漲，石化下游板塊的盈利創下近幾年來的新高點。
目前，我國的煉化產業是典型的央企三桶油，其他國企和民營地煉三足鼎立的格局，其中地煉產能約占全國煉廠產能的25%。
（中國煉化企業產能競爭格局）
中國煉廠產能過剩已成為不爭的事實-開工率不足80%，相比較之下全球煉廠開工率2017基本維持在81%的高位。具體資料來看，2016年中國成品油產量約為3.48億噸，而表觀消費量約為3.14億噸；從產能方面來看，"過剩"得更加嚴重，2016年中國原油煉能為7.55億噸，而表觀消費量約為5.77億噸。從總的數字上來看我國煉能較為過剩，但市場忽略的是煉能的結構性問題。
（從總數來看我國目前煉能處於過剩中）
什麼是結構性問題？
正如前文說的，中國煉化行業是所謂的"三足鼎立"。三桶油煉能占全國比例約為66.4%。2016年全球煉廠平均規模為627萬噸/年，我國平均規模僅約528萬噸。根據公開資料，中國低於世界平均規模的煉油廠約占40%，比起傳統的具備煉化能力的國家，如美國、日本、新加坡等發達國家，其平均煉油規模更是遠遠落後。
根據上述觀點，可以得出結論-國內煉能過剩的主要是低端小產能。煉油行業無疑將進入到行業集中度加速提升時代，這與國家建設七大石化產業基地，淘汰落後煉油產能，提高煉化一體化水準的政策指導高度一致。
截至今年10月，國有煉化企業積極貫徹落實國家有關淘汰落後煉油產能的部署和要求。中石油、中石化、中海油、中國化工等主要煉油企業已相繼淘汰落後裝置197套，合計產能2465萬噸/年。截至2017年4月底，獲取進口原油使用權的地方煉油企業已淘汰落後裝置88套，合計6200萬噸/年。所以總體來看，目前國內煉油行業已進入到新設煉油項目較難批復，落後小產能面臨加速被淘汰的趨勢中。如果按照這個趨勢，煉化行業儘管面臨油價上漲的環境，還是應有所作為。
四、結論
和市場上一片對石油上下游企業一片看好的氛圍，筆者對於這個行業還是比較審慎，但是還是抱著樂觀的情緒。
一方面，我們得出的推斷是：油價中長期緩慢向上，價格中樞在55-65美金/桶。而在這個中位油價區間，上游包含勘探業務，下游也覆蓋幾乎所有煉化、化工業務的中國石化（386.HK）是最安全的投資標的。但是我們也需要留意2018年下半年至2019年，國內民營煉油新產能將陸續投產，屆時競爭將進一步惡化，加之國6升級優質優價政策不明朗，煉油景氣度和盈利可能承壓的風險。原料漲價或壓縮化工板塊盈利，化工板塊同比盈利下滑概率大。所幸的是，中國石化天然氣產量增速釋放前期潛力，上游明顯減虧。2017年，公司Q1/Q2/Q3天然氣產量分別同比增長13%/21%/32%，超出市場消費增速，體現公司大力發展天然氣業務的戰略，充分享受市場紅利。需要一提的是，今年4月底，中石化發佈公告稱，同意其控股子公司中國石化銷售有限公司（銷售公司）整體變更為中國石化銷售股份有限公司（銷售股份公司）後境外上市。雖然存在風險因素，但總體利大於弊。
中國石油（857.HK）和中海油（883.HK）的業績與油價息息相關。前者公司是國內最大的石油天然氣生產企業，國際油價波動對公司業績影響重大。根據測算國際油價波動10美元/桶，公司業績將有200～250億元的變化。2017年，國際油價反彈創2015年7月以來新高，前三季度中石油上游勘探及開發板塊平均實現價格為48.8美元/桶，同比增長36.2%。受益于此，公司勘探開發業務前三季度扭虧為盈。2017年初至今，中石油已經在港股派了四次息：6月14日，年度派息和特別派息的金額為69.57億元；9月7日，中期派息和特別派息的金額為126.76億元，中期息派息比例100%。而中海油的業務邏輯和中石油比較類似，都更注重於上游部分。中海油上半年淨利潤162.5億元，相比去年同期虧損77.4億元大幅"逆襲"，派息每股0.2元人民幣，派息比率達56%，回報約5%。
最後，對於石油化工行業的憂慮，作者也在這裡直言不諱。原油經過煉廠處理過後，得到最多的還是成品油，化工品只是一部分。原油中用作石油化工品的比例約為10%。換言之，石油在這個時點，還是主要被用作一次能源直接消費。說這句話的邏輯在於，有人說：如今港股中石油與2003年有啥兩樣？六折賤賣，利潤比國際上其它油企過硬，大力分紅，油價隱約處於上升通道，人民幣兌美元也強勢的很。這些都是真的。但是，市場對油價未來的預期和2003年對於油價的預期的思維完全不同。2003年，美國還是最大的石油進口國，現在是出口國了。除了天然氣正在改變中國的能源消費結構，電動汽車的走勢已經不可逆轉了，我們看到未來對石油的需求在降低。這些長期的隱憂都是造成市場難以給這類股票相對高的估值的原因。
回到咱們的題目，石油行業在2018年真的能安全嗎？沒有一個行業是真正安全的行業，只有相對的安全。正如現在市場上，智慧手機還在如日中天的此時此刻，有人就已經說了：智慧手機創新已走到盡頭，未來或被其他產品取代，這也是前幾日硬體股下跌的"邏輯"。而更有信號"走到頭"的石油行業當然也是有這樣的風險的。擁有警惕之心總是好的，但是這個度，就要看各位能承受的風險，甚至是對於這個社會、這個世界的認知了。