作者:格隆匯·磁鐵法拉第
近一年以來， A股市場裡， 白馬股和藍籌股的表現有目共睹， 堪稱驚豔。 近觀港股， 遠至美股市場裡我們都會發現那些業績靚麗且前景廣闊的大型有實力的上市公司一直成為市場的焦點，
由常識可以知道， 屬於"核心資產"必定是各行業龍頭公司， 但行業龍頭就不一定都能成為"核心資產"。 早在2017年5月份時招商證券研究所發佈了《收縮戰線， 聚焦A股核心資產》的策略報告， 裡面給出了A股核心資產須有的八大特徵可供參考：
（1）行業景氣向上，
（2）市場空間受經濟週期或技術創新影響相對較小， 或者公司已是該行業創新引領的龍頭；
（3）行業龍頭之一或之二；
（4）估值合理， 盡可能不超過20倍， 未來空間較大的可適當放寬。
（5）現金流相對穩定， 負債率相對合理；
（6）分紅率高或者未來分紅潛力大；
（7）經營法律風險較低；
（8）主要依靠內生增長；
那按上述的指引， 中國工程機械龍頭上市公司三一重工完全有可能成為核心資產名單上的一員。 俗話說"吆喝是路人， 褒貶是買家"， 多看抽象的定義沒啥用， 倒不如找找買家的"褒貶"更有助於思考。 通過分析對比（所有）基金公司在個股的總持倉市值及持股比例大小的排序， 我們覺得這個應該是可以最真實地反映了其對某只個股的所有"褒貶"。
（圖一注：總市值500億以上的股票165只按最新一季基金持股市值排序，
（圖二注：總市值500億以上的股票165只按最新一季基金持股比例排序， 其中三一重工排名85位元， 資料來源同花順）
（圖三注：總市值500億以上的股票165只按最新一季基金持股家數排序， 其中三一重工排名90位元， 資料來源同花順）
以上三張表裡面的股票， 就是今年基金公司共同認可的"核心資產"， 排名前20的更可稱得上是"核心中的核心"。 但無論從持倉市值、持股比例及持股基金家數的三個方面來看， 三一重工確實不在這些機構的買入名單裡面。 （不在前50名以內， 基金持股也不足5%）
複盤2017年開始整個工程機械行業裡具有代表性的三一重工、徐工機械及中聯重科走勢，再對照整個行業增長的情況，我們發現了兩者存在明顯不協調及不一致的地方。
（備註：紅色線為上證50，粉紅色線為某鋼鐵股，灰色線為某水泥股，藍色粗線為三一重工，橙色為徐工機械，綠色為中聯重科）
從上圖得知，作為工程機械龍頭的三一重工，僅是略為跑贏上證50這個基準指數，行業的老二老三則是大幅落後於基準指數，致使整個工程機械行業在2017年的行情中是落後於大市的。同為受益於國家基建及固定資產投資的水泥及鋼鐵的代表性個股則大幅跑贏工程機械類的個股。我們拿具體的業績表現來描述這個現象。
2016年，水泥行業實現利潤518億元，同比大幅增長55%。2017年上半年，水泥行業營收4598億元，同比增長21%；利潤333.6億元，同比增長248%。中國水泥研究院分析表示，2017年全年水泥行業利潤預計在790億元左右，同比增長53%。而海螺水泥2017年前三季度的淨利潤為98.1億，同比增長64%。
2016年的鋼鐵行業是大幅扭虧之年，2017年踏入快速增長。29家上市鋼企2017上半年歸屬母公司淨利潤合計達206.69億元，相比去年同期增長202.67%，且處於近2009年以來同期的最高水準。馬鋼股份2017年前三季度的淨利潤為27.4億，同比大幅增長260%。龍頭寶鋼股份2017年前三季度的淨利潤為117億，同比增長95%。我們由寶鋼的季度淨利潤增速表可推算，鋼鐵股關鍵性扭轉時點是發生在2016年的第三季度。
再看回工程機械行業的代表三一重工的業績表現。2017年前三季度淨利潤為18億，同比暴增932%。而徐工機械和中聯重科這兩資料組分別是：7.78億和370%，12.8億和大幅扭虧（上年同期虧損-8億）。工程機械三家大公司的業績增長確實已足夠靚麗，也比得上同期的鋼鐵水泥，但為何整個板塊的走勢卻大幅落後於基準指數，成為一個業績強大走勢平庸的典型代表呢？這裡極為不一致的原因先擱著留後解答。我們回頭看三一重工的營收和淨利增速的轉折應該是發生在2016年第三季度之後的，跟鋼鐵企業的轉變也幾乎一致。我們去查一查這個時間點之後到底發生了什麼引人注目的事件。
一、轉折的答案：挖掘機的"神話"再臨
據工程機械協會的資料顯示2017年1月份，國內挖掘機銷量達到4548台，相比去年同期增長了54%。但事實上，從年2016年的9月份開始，挖掘機銷量已經連續四個月同比增長超70%以上。這就能解釋到三一重工2016年的第四季度業績突然暴增的原因。
挖掘機在眾多工程機械中屬於較為特殊的品種：由於在各類工程建設和建築中被廣泛使用，所以，挖掘機銷量增減的情況成為反映實體經濟的固定資產投資是否活躍的重要同步指標。
這樣的增長勢頭不止發生在2016年的最後幾個月，並在2017年一直蔓延並擴大。根據中國工程機械工業協會（挖掘機械分會）的統計資料，2017年1-10月份國內挖掘機累計銷售11.25萬台，同比增長98%。10月單月，挖掘機銷量達1.05萬台，同比增長81%。我們分析歷史資料，發現10月單月挖掘機銷量資料已經達到歷史第二高，僅次於2010年10月的1.23萬台。而從各省市經銷商發過來的資料匯總可得知，11月挖掘機的銷售資料預計同比增長超80%，繼續維持穩定，整年的增長資料已基本明確。預計2017年整年挖掘機銷量或達13萬台，預計同比增長將超過90%，需求恢復至歷史高峰2011年銷量17.8萬台的75%左右，也為歷史第二高水準。
這樣的突發的需求從何而來？維持的時間會有多長？
我們認為除了基建工程回暖帶來的需求以外，設備更新需求占了很大的因素，這是整個工程機械行業重回週期景氣的一個重要"內生"因素之一。
據眾多證券公司研究所的研究結論匯總得出，此輪工程機械復蘇有望持續到2020年前後，持續性或超市場預期。
挖掘機、汽車起重機、混凝土機械等重要品種將陸續迎來更換高峰期。挖掘機壽命較短，將率先迎來更換高峰，2年之後輪至汽車起重機和混凝土機械。我們看到2010-2011年挖掘機表觀消費量處於歷史高峰，經過8年的週期(挖掘機壽命在8年左右)，所以判斷挖掘機有望在2018-2019年迎來更換高峰期；混凝土機械、汽車起重機的使用壽命通常長於挖掘機2年左右，有望在2020-2021年迎來更換高峰期，這使得這一輪工程機械行業的復蘇持續性可能更長。
由於2016年的基數非常低，所以2017年的暴增資料不值得作為長期的參考。我們認為2017年年末召開的中國挖掘機械行業年會上各大挖掘機廠商及龍頭企業對2018年挖掘機行業增速的預期應該是非常合理的，總的來說，2018年挖掘機銷售有望達到15萬台左右，保守預計增速為10%-25%。如上述表達的整個工程機械行業景氣的週期若能保持到2020年前後，則長期的合理增長水準預計為20%，實際上與這些廠商謹慎估計下相一致。
二、行業順週期下的逆風！
自2017年下半年開始固定資產投資完成額累計同比增速已連續4個月下降。
房地產銷售面積也是連續4個月同比下滑，拖累房地產的投資資料，經翻查固定資產投資下的房地產分項資料也發現相關一致的下滑走勢。最新一期的"金九銀十"資料更跌落至個位數的8.2%。
從長期來看，近十年我國基礎設施投資同比增長率波動情況趨於平穩，2006年到2013年初處於震盪較劇烈，2013年之後圍繞20%上下波動。若其後發現低於20%的增速，則是一個值得警示的地方。2017年初至今，基建投資給整個固定資產投資增長的貢獻率高達49%。有專家表示，在防風險去杠杆的大背景下，基建投資增速將下行，預計2017整體基建投資增速將下降至14%左右。
最後是影響基建投資的最大資金來源財政支出，在最新的10月份資料裡都出現了放緩。10月份財政部公佈全國一般公共預算支出11122億元，同比下降8%，為年內出現的第二次負增長。而10月份的全國一般公共預算收入16234億元，同比增長5.4%，其中中央一般公共預算收入8269億元，同比僅增長3.7%，最大的亮點為土地出讓金一項的增速從高位回檔。
10月的資料顯示財政收支兩端同步放緩，長期預計收入會維持平穩，而支出方面將難出現高增長。2017年1月-10月全國一般性公共預算支出占年初預算的83.65%，僅比去年同期增1.87%。考慮到基建投資的主要資金來源是財政資金和類財政資金，預計後期基建投資增速將持續放緩。加上（貨幣）流動性的收緊及對PPP項目的從嚴審批及監管影響，相關訂單增速放緩，工程機械行業更大的可能是已處於"後復蘇"的時代。
三、或已發生質變的三一重工
（1）國際化及國際競爭力
如果要證明一個先進製造業產品是否具有國際競爭力，最有力的證據就是去證明其在進口替代方面做得好不好，若產品都沒在國內市場得到一定的市場地位，那"出海"只是形式大於實際。
現在三一重工在國內挖掘機市場的佔有率超過22%，是國際巨頭卡特彼勒和小松兩家的總和。進口替代的趨勢穩固，產品多年的銷售成績明證其市場競爭力，能夠具備挑戰國際巨頭的實力了；第二我們要看三一國際化的步子邁得有多大有多早。2012年手持200億現金的三一"蛇吞象"以26.5億收購了德國普茨邁斯特公司90%的股權，這家成立於1958年的公司，是全球最知名的工程機械製造商之一，其產品被稱為全球混凝土機械第一品牌。
2016年，三一重工實現國際銷售收入92.86億元，領跑國內全行業，海外收入占比高達40%。這是公司堅決推進國際化、深耕"一帶一路"的結果。縱觀三一的全球佈局，目前其70%至80%的海外市場就分佈在"一帶一路"這條世界跨度最長的經濟走廊上。聰明的企業懂得捉住時機，依託國家發展戰略，使得國際化能以最低難度及最快的速度鋪開。
2017年一季度，三一集團整個海外銷售額同比增長30%，而海外十大區銷售同比增長達到90%，其中俄羅斯大區增長超過400%，拉美大區增長超過300%，中東大區增長超過200%，東南亞大區增長近30%，亞澳大區增長10%以上。
三一重工管理層對此表述得最為實際："國際化是三一重工抗風險的一個主要方式。"
（2）資產負債表率先修復
整個工程機械行業從2012年開始走向下滑，市場需求萎縮，面對整整5年的困難時期，企業堅持轉型升級和降產能、降成本、調整業務等修煉"內功"的做法收效甚微，始終跨不過關停和大量裁員的坎，大部分工程機械企業在這輪洗牌中沒能堅持下來而倒閉，其中在2011年高峰期有100多家的挖掘機企業，到現在只剩下20多家。中聯重科2017年5月公告以118億出售其環保業務80%的股權，並計畫在2017年對其龐大的應收賬款351億（占一季度股東權益的92%）進行計提壞賬撥備約20-30億，2016年廈工計提了17.86億應收賬壞賬準備並在2017年出售地塊及子公司股權合共7.9億，連這些行業中耳熟能詳的大企業在整個行業大環境轉暖之時也要開始"砸鍋賣鐵""斷臂求生"，可見過去5年的寒冬已深入骨髓。
可以直接判斷，誰能率先修復資產負債表，誰就能在好年景當中獲得最大的彈性。
三費連續5年下降，財務費及管理費用從嚴管理成看點。三一重工通過提升管理水準、再造生產流程，從管理身上擠出效益。
應收賬的控制與減少效果似乎可在2016年尋找到拐點。據瞭解，三一重工首付比例基本達到30%以上。三一重工副總裁伏衛忠說，今年風險控制比歷年都好，銷售產品時會根據客戶盈利能力和還款情況嚴格"把關"，產品還款逾期率只有1.3%。
資產負債率按季度下降
經營現金流淨額創歷史新高，而且才第三季度的資料，可見2017年整年會有驚人的經營現金流淨流入。
每股經營現金流連續兩年增長，若算上2017年，就已經是連續三年增長。
（3）新三位一體，思路漸明
大金融
根據三一官方對外的公開信息，目前三一集團旗下控股或參股了三一孵化器、三一天使投資基金、明照資本（VC）、三一投資、三一汽車金融、中宏融資租賃、久隆財產保險、互聯網金融、湖南三湘銀行等，金融板塊業務的累計資本金超過100億元，中期發展目標是5年內淨資產增加至300億元、管理資產超過2000億元、實現年利潤超過30億元。管理層的思路是各大金融機構主要服務於三一產業鏈上各個環節的供應商及經銷商，發展供應鏈金融和實現"體內"資金迴圈及閉環。大金融板塊的發展為三一日後進行國際並購提供了自控資金的支持。
智慧製造與數位化的轉型
2017年10月，三一重工與京東簽署合作協定，雙方將在物資採購、工業電子商務、物流等多個領域展開合作，攜手打造工程機械電子商務新格局。三一集團執行總裁易小剛受訪認為，數位化、網路化、智慧化是三一集團轉型的戰略方向。"電子商務已是全球大勢所趨，三一集團也在積極尋求加速轉型、提質增效的解決方案，三一集團將通過與京東企業購的合作，從解決物資採購痛點起步，逐步搭建起三一集團的高效供應鏈體系，為企業提質、降本、增效帶來本質上的變化，助力三一工業轉型升級。"
國內很多製造企業都在炒作智慧製造，極少數企業，能夠實現人機的有效交互，達到智慧工廠的水準，而三一重工正是智慧工廠的前沿實踐者之一。三一重工在上海臨港產業園建成全球最大最先進的挖掘機生產基地，焊接機器人大規模投入使用。由華中科大與三一聯合研製的三一智慧化立體倉庫，總投資6000多萬元，由地下自動輸送設備連成一個整體，總占地面積9000平方米，倉庫容量大概是16000個貨位。這個庫區有幾千種物料，能支援每月數千台產品的生產量，倉內配有多部自動配送物料的AVG智慧小車。還有號稱全亞洲最大的智慧化工廠三一18號廠房皆蜚聲業內。
我們認為三一重工在工程機械業務線的延伸及發展（含國際化）、智慧化網路化數位化的升級轉型和大金融板塊三個方向上互為支持、環環相扣，最能代表現時的三一重工的商業模式、形態，形成新的三位一體，新的"三一"。
2017年三一提出了一個"1356"的三年目標："1"代表保持固定費用不能超過10%；"3"代表的是必須保證毛利率30%以上；"5"代表的是實現全球收入500億元；最後"6"就是必須實現60億淨利潤。建議每個關注三一的讀者好好思考一下這些目標制定的思路，透露出不少管理層的關注點。
四、中國龍工（3339.HK）：金麟豈是池中物，一遇風雲便化龍
中國龍工(3339.HK)為國內工程機械製造商，主要製造及分銷輪式裝載機，主要製造及分銷輪式裝載機、壓路機、挖掘機、起重叉車及其他基建機器，產品出口至俄羅斯、中東、澳洲及非洲等地，另外也為工程機械提供融資租賃。中國龍工對比國內老牌的工程機械龍頭算是後起之秀。
隨著國內經濟趨穩，工程機械迎來穀底反轉回升的良好階段，使得龍工2017上半年延續了去年增長勢頭，下半年則繼續專注於裝載機、叉車、挖掘機、路面產品四大類主機產品以及核心零部件做大做強。
龍工一直給我們的感覺是經營風格保守，穩健而謹慎，內控非常優秀。不做花花哨哨的事，穩穩當當經營，絕對是製造業中的好選手。
具體來說，就是成本控制能力較強，整體現金流一直健康，（相比同業）經營杠杆較低。機械行業中最為留意的風險點在於應收賬款的管理和控制，這一點龍工做得最為優秀，無可挑剔。產品結構得當，而且注重產品更新和提價，造就了其穩定的毛利率的提高，在可比的同行中出類拔萃。
讓人欣賞的是，龍工在行業進入低谷之初便最早提出嚴控應收賬款風險，而大幅減少存貨數量，致使公司連續5年經營性現金流超過10個億（但過去5年是機械行業的寒冬！），財務上表現遠優於行業龍頭。目前雖然龍工的資金相對充足（賬上現金加上可供出售的金融資產高達33億人民幣），但我們認為美中不足的是缺乏對未來的投資，影響了長期競爭力及其國際突破潛力。2015年公司大幅縮減了研發開支，2016年固定資產投資只有維護性投入。
領先的健康財務狀況使得在行業反轉或景氣時業績更具彈性，業績改善會先行。
龍工17年上半年的淨利潤已恢復至11.0%，相當於2009-2011年（上輪景氣最高的時候）平均淨利潤水準的83.3%。裝載機在行業內並不屬於技術壁壘特別高的產品領域，但此類業務的財務健康程度較高，體現在應收賬款、存貨等資產品質較好。2017年12月18日晚間龍工發佈2017年全年業績盈利預告，預計今年的淨利潤將大幅提升，主要由於營業收入增長、綜合毛利率有所提高及成本費用得到有效控制。2017年主要業務全面開花，裝載機保持了業內龍頭地位並繼續擴大優勢，叉車得益於物流業的發展，挖掘部門受"行業神話再臨"而滿載運行。
結尾
最後，我們想提問，為什麼要買入"核心資產"、"頭部資產"？內在原因還是抗風險。
要麼以發展的形式來抗風險，"天下武功唯快不破"跟"進攻就是最好的防守"只是解釋這個答案的兩個面，本質並沒有不同，發展才是硬道理。
第二要麼通過這些企業的自我調節及自我進化來，靠改善體質來抗風險。順便解答開頭所提出的問題，為什麼工程機械行業的走勢會落後於鋼鐵水泥，很大的一個區別是前者靠的是5年自由市場完全出清後重新爬坡，後者靠的 是供給側改革。短期來看，供給側確實能刺激產品價格的提升，源于強力地改變了市場對供求關係的預期，但價格短期波動過後，強力改變只是數量，而非效率與品質。
而前者已經歷過漫長生死搏鬥，所有的倖存者都是生命力極強的鬥士，物競天擇，適者生存的進化定律在艱難的環境下越是能發揮出效果。我們所羅列的這些順境下的逆風對比行業過去5年的困難，簡直一個如天堂一個如地獄，是行業經營者面對的日常而非"困難"。
不經一番寒徹骨，哪得梅花撲鼻香！
2018年，工程機械行業依然春天，三一與龍工（3339.HK）仍然盛放！
基金持股也不足5%）複盤2017年開始整個工程機械行業裡具有代表性的三一重工、徐工機械及中聯重科走勢，再對照整個行業增長的情況，我們發現了兩者存在明顯不協調及不一致的地方。
（備註：紅色線為上證50，粉紅色線為某鋼鐵股，灰色線為某水泥股，藍色粗線為三一重工，橙色為徐工機械，綠色為中聯重科）
從上圖得知，作為工程機械龍頭的三一重工，僅是略為跑贏上證50這個基準指數，行業的老二老三則是大幅落後於基準指數，致使整個工程機械行業在2017年的行情中是落後於大市的。同為受益於國家基建及固定資產投資的水泥及鋼鐵的代表性個股則大幅跑贏工程機械類的個股。我們拿具體的業績表現來描述這個現象。
2016年，水泥行業實現利潤518億元，同比大幅增長55%。2017年上半年，水泥行業營收4598億元，同比增長21%；利潤333.6億元，同比增長248%。中國水泥研究院分析表示，2017年全年水泥行業利潤預計在790億元左右，同比增長53%。而海螺水泥2017年前三季度的淨利潤為98.1億，同比增長64%。
2016年的鋼鐵行業是大幅扭虧之年，2017年踏入快速增長。29家上市鋼企2017上半年歸屬母公司淨利潤合計達206.69億元，相比去年同期增長202.67%，且處於近2009年以來同期的最高水準。馬鋼股份2017年前三季度的淨利潤為27.4億，同比大幅增長260%。龍頭寶鋼股份2017年前三季度的淨利潤為117億，同比增長95%。我們由寶鋼的季度淨利潤增速表可推算，鋼鐵股關鍵性扭轉時點是發生在2016年的第三季度。
再看回工程機械行業的代表三一重工的業績表現。2017年前三季度淨利潤為18億，同比暴增932%。而徐工機械和中聯重科這兩資料組分別是：7.78億和370%，12.8億和大幅扭虧（上年同期虧損-8億）。工程機械三家大公司的業績增長確實已足夠靚麗，也比得上同期的鋼鐵水泥，但為何整個板塊的走勢卻大幅落後於基準指數，成為一個業績強大走勢平庸的典型代表呢？這裡極為不一致的原因先擱著留後解答。我們回頭看三一重工的營收和淨利增速的轉折應該是發生在2016年第三季度之後的，跟鋼鐵企業的轉變也幾乎一致。我們去查一查這個時間點之後到底發生了什麼引人注目的事件。
一、轉折的答案：挖掘機的"神話"再臨
據工程機械協會的資料顯示2017年1月份，國內挖掘機銷量達到4548台，相比去年同期增長了54%。但事實上，從年2016年的9月份開始，挖掘機銷量已經連續四個月同比增長超70%以上。這就能解釋到三一重工2016年的第四季度業績突然暴增的原因。
挖掘機在眾多工程機械中屬於較為特殊的品種：由於在各類工程建設和建築中被廣泛使用，所以，挖掘機銷量增減的情況成為反映實體經濟的固定資產投資是否活躍的重要同步指標。
這樣的增長勢頭不止發生在2016年的最後幾個月，並在2017年一直蔓延並擴大。根據中國工程機械工業協會（挖掘機械分會）的統計資料，2017年1-10月份國內挖掘機累計銷售11.25萬台，同比增長98%。10月單月，挖掘機銷量達1.05萬台，同比增長81%。我們分析歷史資料，發現10月單月挖掘機銷量資料已經達到歷史第二高，僅次於2010年10月的1.23萬台。而從各省市經銷商發過來的資料匯總可得知，11月挖掘機的銷售資料預計同比增長超80%，繼續維持穩定，整年的增長資料已基本明確。預計2017年整年挖掘機銷量或達13萬台，預計同比增長將超過90%，需求恢復至歷史高峰2011年銷量17.8萬台的75%左右，也為歷史第二高水準。
這樣的突發的需求從何而來？維持的時間會有多長？
我們認為除了基建工程回暖帶來的需求以外，設備更新需求占了很大的因素，這是整個工程機械行業重回週期景氣的一個重要"內生"因素之一。
據眾多證券公司研究所的研究結論匯總得出，此輪工程機械復蘇有望持續到2020年前後，持續性或超市場預期。
挖掘機、汽車起重機、混凝土機械等重要品種將陸續迎來更換高峰期。挖掘機壽命較短，將率先迎來更換高峰，2年之後輪至汽車起重機和混凝土機械。我們看到2010-2011年挖掘機表觀消費量處於歷史高峰，經過8年的週期(挖掘機壽命在8年左右)，所以判斷挖掘機有望在2018-2019年迎來更換高峰期；混凝土機械、汽車起重機的使用壽命通常長於挖掘機2年左右，有望在2020-2021年迎來更換高峰期，這使得這一輪工程機械行業的復蘇持續性可能更長。
由於2016年的基數非常低，所以2017年的暴增資料不值得作為長期的參考。我們認為2017年年末召開的中國挖掘機械行業年會上各大挖掘機廠商及龍頭企業對2018年挖掘機行業增速的預期應該是非常合理的，總的來說，2018年挖掘機銷售有望達到15萬台左右，保守預計增速為10%-25%。如上述表達的整個工程機械行業景氣的週期若能保持到2020年前後，則長期的合理增長水準預計為20%，實際上與這些廠商謹慎估計下相一致。
二、行業順週期下的逆風！
自2017年下半年開始固定資產投資完成額累計同比增速已連續4個月下降。
房地產銷售面積也是連續4個月同比下滑，拖累房地產的投資資料，經翻查固定資產投資下的房地產分項資料也發現相關一致的下滑走勢。最新一期的"金九銀十"資料更跌落至個位數的8.2%。
從長期來看，近十年我國基礎設施投資同比增長率波動情況趨於平穩，2006年到2013年初處於震盪較劇烈，2013年之後圍繞20%上下波動。若其後發現低於20%的增速，則是一個值得警示的地方。2017年初至今，基建投資給整個固定資產投資增長的貢獻率高達49%。有專家表示，在防風險去杠杆的大背景下，基建投資增速將下行，預計2017整體基建投資增速將下降至14%左右。
最後是影響基建投資的最大資金來源財政支出，在最新的10月份資料裡都出現了放緩。10月份財政部公佈全國一般公共預算支出11122億元，同比下降8%，為年內出現的第二次負增長。而10月份的全國一般公共預算收入16234億元，同比增長5.4%，其中中央一般公共預算收入8269億元，同比僅增長3.7%，最大的亮點為土地出讓金一項的增速從高位回檔。
10月的資料顯示財政收支兩端同步放緩，長期預計收入會維持平穩，而支出方面將難出現高增長。2017年1月-10月全國一般性公共預算支出占年初預算的83.65%，僅比去年同期增1.87%。考慮到基建投資的主要資金來源是財政資金和類財政資金，預計後期基建投資增速將持續放緩。加上（貨幣）流動性的收緊及對PPP項目的從嚴審批及監管影響，相關訂單增速放緩，工程機械行業更大的可能是已處於"後復蘇"的時代。
三、或已發生質變的三一重工
（1）國際化及國際競爭力
如果要證明一個先進製造業產品是否具有國際競爭力，最有力的證據就是去證明其在進口替代方面做得好不好，若產品都沒在國內市場得到一定的市場地位，那"出海"只是形式大於實際。
現在三一重工在國內挖掘機市場的佔有率超過22%，是國際巨頭卡特彼勒和小松兩家的總和。進口替代的趨勢穩固，產品多年的銷售成績明證其市場競爭力，能夠具備挑戰國際巨頭的實力了；第二我們要看三一國際化的步子邁得有多大有多早。2012年手持200億現金的三一"蛇吞象"以26.5億收購了德國普茨邁斯特公司90%的股權，這家成立於1958年的公司，是全球最知名的工程機械製造商之一，其產品被稱為全球混凝土機械第一品牌。
2016年，三一重工實現國際銷售收入92.86億元，領跑國內全行業，海外收入占比高達40%。這是公司堅決推進國際化、深耕"一帶一路"的結果。縱觀三一的全球佈局，目前其70%至80%的海外市場就分佈在"一帶一路"這條世界跨度最長的經濟走廊上。聰明的企業懂得捉住時機，依託國家發展戰略，使得國際化能以最低難度及最快的速度鋪開。
2017年一季度，三一集團整個海外銷售額同比增長30%，而海外十大區銷售同比增長達到90%，其中俄羅斯大區增長超過400%，拉美大區增長超過300%，中東大區增長超過200%，東南亞大區增長近30%，亞澳大區增長10%以上。
三一重工管理層對此表述得最為實際："國際化是三一重工抗風險的一個主要方式。"
（2）資產負債表率先修復
整個工程機械行業從2012年開始走向下滑，市場需求萎縮，面對整整5年的困難時期，企業堅持轉型升級和降產能、降成本、調整業務等修煉"內功"的做法收效甚微，始終跨不過關停和大量裁員的坎，大部分工程機械企業在這輪洗牌中沒能堅持下來而倒閉，其中在2011年高峰期有100多家的挖掘機企業，到現在只剩下20多家。中聯重科2017年5月公告以118億出售其環保業務80%的股權，並計畫在2017年對其龐大的應收賬款351億（占一季度股東權益的92%）進行計提壞賬撥備約20-30億，2016年廈工計提了17.86億應收賬壞賬準備並在2017年出售地塊及子公司股權合共7.9億，連這些行業中耳熟能詳的大企業在整個行業大環境轉暖之時也要開始"砸鍋賣鐵""斷臂求生"，可見過去5年的寒冬已深入骨髓。
可以直接判斷，誰能率先修復資產負債表，誰就能在好年景當中獲得最大的彈性。
三費連續5年下降，財務費及管理費用從嚴管理成看點。三一重工通過提升管理水準、再造生產流程，從管理身上擠出效益。
應收賬的控制與減少效果似乎可在2016年尋找到拐點。據瞭解，三一重工首付比例基本達到30%以上。三一重工副總裁伏衛忠說，今年風險控制比歷年都好，銷售產品時會根據客戶盈利能力和還款情況嚴格"把關"，產品還款逾期率只有1.3%。
資產負債率按季度下降
經營現金流淨額創歷史新高，而且才第三季度的資料，可見2017年整年會有驚人的經營現金流淨流入。
每股經營現金流連續兩年增長，若算上2017年，就已經是連續三年增長。
（3）新三位一體，思路漸明
大金融
根據三一官方對外的公開信息，目前三一集團旗下控股或參股了三一孵化器、三一天使投資基金、明照資本（VC）、三一投資、三一汽車金融、中宏融資租賃、久隆財產保險、互聯網金融、湖南三湘銀行等，金融板塊業務的累計資本金超過100億元，中期發展目標是5年內淨資產增加至300億元、管理資產超過2000億元、實現年利潤超過30億元。管理層的思路是各大金融機構主要服務於三一產業鏈上各個環節的供應商及經銷商，發展供應鏈金融和實現"體內"資金迴圈及閉環。大金融板塊的發展為三一日後進行國際並購提供了自控資金的支持。
智慧製造與數位化的轉型
2017年10月，三一重工與京東簽署合作協定，雙方將在物資採購、工業電子商務、物流等多個領域展開合作，攜手打造工程機械電子商務新格局。三一集團執行總裁易小剛受訪認為，數位化、網路化、智慧化是三一集團轉型的戰略方向。"電子商務已是全球大勢所趨，三一集團也在積極尋求加速轉型、提質增效的解決方案，三一集團將通過與京東企業購的合作，從解決物資採購痛點起步，逐步搭建起三一集團的高效供應鏈體系，為企業提質、降本、增效帶來本質上的變化，助力三一工業轉型升級。"
國內很多製造企業都在炒作智慧製造，極少數企業，能夠實現人機的有效交互，達到智慧工廠的水準，而三一重工正是智慧工廠的前沿實踐者之一。三一重工在上海臨港產業園建成全球最大最先進的挖掘機生產基地，焊接機器人大規模投入使用。由華中科大與三一聯合研製的三一智慧化立體倉庫，總投資6000多萬元，由地下自動輸送設備連成一個整體，總占地面積9000平方米，倉庫容量大概是16000個貨位。這個庫區有幾千種物料，能支援每月數千台產品的生產量，倉內配有多部自動配送物料的AVG智慧小車。還有號稱全亞洲最大的智慧化工廠三一18號廠房皆蜚聲業內。
我們認為三一重工在工程機械業務線的延伸及發展（含國際化）、智慧化網路化數位化的升級轉型和大金融板塊三個方向上互為支持、環環相扣，最能代表現時的三一重工的商業模式、形態，形成新的三位一體，新的"三一"。
2017年三一提出了一個"1356"的三年目標："1"代表保持固定費用不能超過10%；"3"代表的是必須保證毛利率30%以上；"5"代表的是實現全球收入500億元；最後"6"就是必須實現60億淨利潤。建議每個關注三一的讀者好好思考一下這些目標制定的思路，透露出不少管理層的關注點。
四、中國龍工（3339.HK）：金麟豈是池中物，一遇風雲便化龍
中國龍工(3339.HK)為國內工程機械製造商，主要製造及分銷輪式裝載機，主要製造及分銷輪式裝載機、壓路機、挖掘機、起重叉車及其他基建機器，產品出口至俄羅斯、中東、澳洲及非洲等地，另外也為工程機械提供融資租賃。中國龍工對比國內老牌的工程機械龍頭算是後起之秀。
隨著國內經濟趨穩，工程機械迎來穀底反轉回升的良好階段，使得龍工2017上半年延續了去年增長勢頭，下半年則繼續專注於裝載機、叉車、挖掘機、路面產品四大類主機產品以及核心零部件做大做強。
龍工一直給我們的感覺是經營風格保守，穩健而謹慎，內控非常優秀。不做花花哨哨的事，穩穩當當經營，絕對是製造業中的好選手。
具體來說，就是成本控制能力較強，整體現金流一直健康，（相比同業）經營杠杆較低。機械行業中最為留意的風險點在於應收賬款的管理和控制，這一點龍工做得最為優秀，無可挑剔。產品結構得當，而且注重產品更新和提價，造就了其穩定的毛利率的提高，在可比的同行中出類拔萃。
讓人欣賞的是，龍工在行業進入低谷之初便最早提出嚴控應收賬款風險，而大幅減少存貨數量，致使公司連續5年經營性現金流超過10個億（但過去5年是機械行業的寒冬！），財務上表現遠優於行業龍頭。目前雖然龍工的資金相對充足（賬上現金加上可供出售的金融資產高達33億人民幣），但我們認為美中不足的是缺乏對未來的投資，影響了長期競爭力及其國際突破潛力。2015年公司大幅縮減了研發開支，2016年固定資產投資只有維護性投入。
領先的健康財務狀況使得在行業反轉或景氣時業績更具彈性，業績改善會先行。
龍工17年上半年的淨利潤已恢復至11.0%，相當於2009-2011年（上輪景氣最高的時候）平均淨利潤水準的83.3%。裝載機在行業內並不屬於技術壁壘特別高的產品領域，但此類業務的財務健康程度較高，體現在應收賬款、存貨等資產品質較好。2017年12月18日晚間龍工發佈2017年全年業績盈利預告，預計今年的淨利潤將大幅提升，主要由於營業收入增長、綜合毛利率有所提高及成本費用得到有效控制。2017年主要業務全面開花，裝載機保持了業內龍頭地位並繼續擴大優勢，叉車得益於物流業的發展，挖掘部門受"行業神話再臨"而滿載運行。
結尾
最後，我們想提問，為什麼要買入"核心資產"、"頭部資產"？內在原因還是抗風險。
要麼以發展的形式來抗風險，"天下武功唯快不破"跟"進攻就是最好的防守"只是解釋這個答案的兩個面，本質並沒有不同，發展才是硬道理。
第二要麼通過這些企業的自我調節及自我進化來，靠改善體質來抗風險。順便解答開頭所提出的問題，為什麼工程機械行業的走勢會落後於鋼鐵水泥，很大的一個區別是前者靠的是5年自由市場完全出清後重新爬坡，後者靠的 是供給側改革。短期來看，供給側確實能刺激產品價格的提升，源于強力地改變了市場對供求關係的預期，但價格短期波動過後，強力改變只是數量，而非效率與品質。
而前者已經歷過漫長生死搏鬥，所有的倖存者都是生命力極強的鬥士，物競天擇，適者生存的進化定律在艱難的環境下越是能發揮出效果。我們所羅列的這些順境下的逆風對比行業過去5年的困難，簡直一個如天堂一個如地獄，是行業經營者面對的日常而非"困難"。
不經一番寒徹骨，哪得梅花撲鼻香！
2018年，工程機械行業依然春天，三一與龍工（3339.HK）仍然盛放！