中國經濟週刊微信號：ChinaEconomicWeekly
中國經濟週刊官方網站：經濟網 www.ceweekly.cn
文| 中國社會科學院學部委員 余永定
責編：陳惟杉
（本文刊發於《中國經濟週刊》2017年第49期）
在肯定我們現在基本的經濟形勢相當不錯的前提下， 在市場上， 特別是在金融市場上有些不安的情緒。 為什麼會有這種不安的情緒？這裡涉及兩個問題：
第一個問題， 如何守住不發生系統性金融風險的底線。
第二個問題， 如何維持一定的經濟增長速度， 守住一個基本的經濟增長速度的底線。
L型是否築底仍待觀察首先看經濟增長， 現在經濟增長的狀態確實比較好，
《人民日報》有篇社論《開局首季問大勢》講中國經濟的增長趨勢，
現在一些外國的投行預言中國面臨著非常嚴重的明斯基時刻， 有的外國投行甚至講中國馬上就要進入明斯基時刻了。 明斯基時刻到底是怎麼回事？中國是否面臨著明斯基時刻？甚至進入了明斯基時刻呢？
我們追逐資產、買資產， 認為資產價格會不斷上升， 但是沒有想到資產價格暴跌了， 簡單來講， 明斯基時刻就是資產價格急劇暴跌。
資產價格為什麼會急劇暴跌？它不是一次性的， 是輪番、螺旋式暴跌下去， 必須有一系列的條件，
以這樣的經驗來看， 中國會不會發生這樣的情況？中國並沒有面臨明斯基時刻， 中國存在發生系統性風險的可能性， 但是並沒有面臨明斯基時刻， 這個判斷是非常重要的。 我們從資產方面來看， 先看股市， 股市在2015年大幅度下跌之後， 沒有人認為股市會進一步下跌。
再看債市， 債市的情況實際上也是在不斷好轉， 雖然出現了一些問題， 雖然有的時候會出現一些違約情況， 但是從具體的數字來看，
再看銀行， 銀行是最關鍵的， 大家擔心的是銀行房地產的貸款。 銀行資產之中， 房地產貸款的比重非常高， 加上與房地產相關的貸款比重就更高了。 但是也要看到， 中國並沒有美國式的次貸， 中國並沒有MBS， 也沒有CDO。 而且在目前， 雖然大家有不同意見， 但是很少人認為中國會出現房地產價格暴跌。
我們再看銀行的不良債權， 銀行的不良債權應該是引起我們高度關注的一個問題， 但是實際上我們的不良債權率相對還是比較低的， 而且在今年一些銀行的不良債權率已經得到了改善。
一方面要看到潛在的危險， 另外一方面也不必恐慌， 不要把形勢看得太嚴重。 和1990年底及2000年代初相比，我們不良債權的形勢比當初好得多。當時官方數字顯示不良債權率是20%至30%多，現在是1.75%，再乘3倍、4倍，也比當時的情況好得多。所以我們看資產、負債，看不出明斯基時刻到來的跡象。
當然有可能出現問題，一旦出現問題還有一系列的辦法來遏制形勢的進一步發展，中國的金融機構、銀行體系、資本市場不會出現美國當時發生的，就是在負債方出現嚴重問題的狀況。美國當時出現問題非常重要的原因是什麼？你的資產不好了就借不到錢了，在一些國家比如英國還出現了銀行擠兌等現象，在另外一些國家還出現了資本外逃。但是在中國發生這種情況的可能性非常低，第一，中國是高儲蓄國家，中國有充分的可借貸資金。第二，由於中國的制度安排，很難想像會出現銀行擠兌的現象。第三，我們最近加強了資本管制，不會發生大規模的資本外逃。在海外那些預言中國會出現明斯基時刻的銀行家、金融機構，都強調中國可能出現大規模的資本外逃。大規模的資本外逃是中國發生明斯基時刻的一個必要條件，如果我們把這點掐死了，那麼我們也可以相信我們不會出現明斯基時刻。
最後再看看所謂資本金問題，應該看到銀行的資本充足率是比較高的，雖然有些問題，但是總體來講還是可以放心的。另外，其他指標也還都相當不錯，中國的財政狀況雖然確實有很多問題，但是相對於其他國家來講還是比較好的。同時中國有大量的國有資產，在這樣一種情況下如果出現問題，我們仍然有能力補足資本金，不至於發生資產價格暴跌、不能繼續融資/資金不進入資本市場、資本金資不抵債/資本金耗竭。既然這三個問題都沒有，就不能說中國現在面臨著明斯基時刻，更不能說中國已經進入了明斯基時刻。
中國不必急於降低經濟增長速度但是我們應該防範明斯基時刻的出現，所以中央銀行的領導警告、提醒我們關注這個問題是完全正確的，我們確確實實應該保持高度警惕，防止明斯基時刻的發生。如何防止明斯基時刻的發生呢？有四點是必須做的。
第一，到目前為止還是要堅持資本管制。要強調一點，資本管制是臨時性的措施，最終我們是要開放資本專案的，但是從中國目前的情況來看，我們還需要繼續堅持資本管制。
第二，抑制企業杠杆率上升。事實上企業的杠杆率現在已經出現了下降的趨勢，這是非常好的趨勢，但是會不會反彈？我們不知道，需要注意。
第三，要防止地方政府債務失控。現在出現了一些“不借白不借”的傾向，一些地方政府認為反正是我借貸，最後國家會還，這種現象現在是存在的。
第四，要壓縮影子銀行套利空間。
相信做到了這些，我們是能防止明斯基時刻到來的。但是現在需要做一些判斷，中國到底離明斯基時刻多遠？我們還是要做出判斷。如果說我們離明斯基時刻近了，這個時候相應的政策是什麼呢？在這種情況下去杠杆要抓緊、貨幣政策要緊，可能還要適當地、適度地降低經濟增長速度。
如果認為還沒有面臨明斯基時刻，即便有這種威脅我們能夠處理它，那麼去杠杆就要溫和一些，不要一刀切。利息率要適當低一些，去年到今年利息率都出現了上升趨勢，比如10年期國債利率有上升趨勢，DR007（銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率）的利息率也出現了上升的趨勢，如果明斯基時刻對我們來講不是現實威脅，我們還是要注意調整一下，適度在一定情況下讓利率低一些。
另外，增長速度可以比較放心地保持在6.5%左右，就是不必急於降低經濟增長速度。很多外國投行建議，為了防止明斯基時刻應該讓經濟增長速度下降，到底降多少？6.5%左右甚至高一些是一個比較合適的經濟增長速度。
我們現在確實應該強調增長的品質，但是與此同時，一定的速度是必要的。比較一下日本，1990年日本的GDP和中國相比到底差多少？那個時候中國GDP只是日本的1/8，但是經過了十幾年、不到20年的時間，中國GDP現在已經是日本的兩倍多了。所以經濟增長速度是很重要的，如果沒有增長速度就沒有今天中國強大的經濟和中國的經濟地位，所以我們要保持一定的經濟增長速度，但是現在確確實實要更注重品質，而不是數量。就中國目前的形勢來看，6.5%應該是合適的指標。
總之，中國目前確實面臨很多金融風險，守住不發生系統性區域性金融風險的底線十分重要。但是，穩定經濟增長，防止經濟增長速度再度下滑也十分重要。
最後，守住不發生系統性金融危機的重要環節就是防止資本外逃，只要不發生大規模的資本外逃，中國就可以避免發生明斯基時刻。
中國現在的形勢是相當不錯的，但是我們也必須高度警惕，防止發生系統性金融風險，守住底線和保持一定的經濟增長速度，處理好兩者之間的關係，只要我們處理好這兩者之間的關係，中國還有十幾年、二十幾年的經濟增長速度保持在6%或者是5%以上的前景。
（本文整理自餘永定在2017騰訊風雲演講暨原子智庫年會上發表的演講。有刪減，標題為編者所加。）
和1990年底及2000年代初相比，我們不良債權的形勢比當初好得多。當時官方數字顯示不良債權率是20%至30%多，現在是1.75%，再乘3倍、4倍，也比當時的情況好得多。所以我們看資產、負債，看不出明斯基時刻到來的跡象。當然有可能出現問題，一旦出現問題還有一系列的辦法來遏制形勢的進一步發展，中國的金融機構、銀行體系、資本市場不會出現美國當時發生的，就是在負債方出現嚴重問題的狀況。美國當時出現問題非常重要的原因是什麼？你的資產不好了就借不到錢了，在一些國家比如英國還出現了銀行擠兌等現象，在另外一些國家還出現了資本外逃。但是在中國發生這種情況的可能性非常低，第一，中國是高儲蓄國家，中國有充分的可借貸資金。第二，由於中國的制度安排，很難想像會出現銀行擠兌的現象。第三，我們最近加強了資本管制，不會發生大規模的資本外逃。在海外那些預言中國會出現明斯基時刻的銀行家、金融機構，都強調中國可能出現大規模的資本外逃。大規模的資本外逃是中國發生明斯基時刻的一個必要條件，如果我們把這點掐死了，那麼我們也可以相信我們不會出現明斯基時刻。
最後再看看所謂資本金問題，應該看到銀行的資本充足率是比較高的，雖然有些問題，但是總體來講還是可以放心的。另外，其他指標也還都相當不錯，中國的財政狀況雖然確實有很多問題，但是相對於其他國家來講還是比較好的。同時中國有大量的國有資產，在這樣一種情況下如果出現問題，我們仍然有能力補足資本金，不至於發生資產價格暴跌、不能繼續融資/資金不進入資本市場、資本金資不抵債/資本金耗竭。既然這三個問題都沒有，就不能說中國現在面臨著明斯基時刻，更不能說中國已經進入了明斯基時刻。
中國不必急於降低經濟增長速度但是我們應該防範明斯基時刻的出現，所以中央銀行的領導警告、提醒我們關注這個問題是完全正確的，我們確確實實應該保持高度警惕，防止明斯基時刻的發生。如何防止明斯基時刻的發生呢？有四點是必須做的。
第一，到目前為止還是要堅持資本管制。要強調一點，資本管制是臨時性的措施，最終我們是要開放資本專案的，但是從中國目前的情況來看，我們還需要繼續堅持資本管制。
第二，抑制企業杠杆率上升。事實上企業的杠杆率現在已經出現了下降的趨勢，這是非常好的趨勢，但是會不會反彈？我們不知道，需要注意。
第三，要防止地方政府債務失控。現在出現了一些“不借白不借”的傾向，一些地方政府認為反正是我借貸，最後國家會還，這種現象現在是存在的。
第四，要壓縮影子銀行套利空間。
相信做到了這些，我們是能防止明斯基時刻到來的。但是現在需要做一些判斷，中國到底離明斯基時刻多遠？我們還是要做出判斷。如果說我們離明斯基時刻近了，這個時候相應的政策是什麼呢？在這種情況下去杠杆要抓緊、貨幣政策要緊，可能還要適當地、適度地降低經濟增長速度。
如果認為還沒有面臨明斯基時刻，即便有這種威脅我們能夠處理它，那麼去杠杆就要溫和一些，不要一刀切。利息率要適當低一些，去年到今年利息率都出現了上升趨勢，比如10年期國債利率有上升趨勢，DR007（銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率）的利息率也出現了上升的趨勢，如果明斯基時刻對我們來講不是現實威脅，我們還是要注意調整一下，適度在一定情況下讓利率低一些。
另外，增長速度可以比較放心地保持在6.5%左右，就是不必急於降低經濟增長速度。很多外國投行建議，為了防止明斯基時刻應該讓經濟增長速度下降，到底降多少？6.5%左右甚至高一些是一個比較合適的經濟增長速度。
我們現在確實應該強調增長的品質，但是與此同時，一定的速度是必要的。比較一下日本，1990年日本的GDP和中國相比到底差多少？那個時候中國GDP只是日本的1/8，但是經過了十幾年、不到20年的時間，中國GDP現在已經是日本的兩倍多了。所以經濟增長速度是很重要的，如果沒有增長速度就沒有今天中國強大的經濟和中國的經濟地位，所以我們要保持一定的經濟增長速度，但是現在確確實實要更注重品質，而不是數量。就中國目前的形勢來看，6.5%應該是合適的指標。
總之，中國目前確實面臨很多金融風險，守住不發生系統性區域性金融風險的底線十分重要。但是，穩定經濟增長，防止經濟增長速度再度下滑也十分重要。
最後，守住不發生系統性金融危機的重要環節就是防止資本外逃，只要不發生大規模的資本外逃，中國就可以避免發生明斯基時刻。
中國現在的形勢是相當不錯的，但是我們也必須高度警惕，防止發生系統性金融風險，守住底線和保持一定的經濟增長速度，處理好兩者之間的關係，只要我們處理好這兩者之間的關係，中國還有十幾年、二十幾年的經濟增長速度保持在6%或者是5%以上的前景。
（本文整理自餘永定在2017騰訊風雲演講暨原子智庫年會上發表的演講。有刪減，標題為編者所加。）