將股票池翻了個遍也沒找到心儀的品種 ，
不得己擴大搜索範圍 ，
終於找到一隻各方面看都無可挑剔的品種——老鳳祥B 。
我們先看行業前景—— 我翻閱了珠寶行業的幾家公司的年報及招股說明書等可靠的檔大致得出行業的未來前景： 首先居民可支配收入增長是珠寶首飾消費增長的重要引擎 。
得益於中國經濟過去多年較快發展 ， 城鎮居民人均可支配收入也獲得了可觀的增長 ， 這給消費行業大發展提供較好的物質基礎 。 根據波士頓諮詢公司2012年12月發佈的《中國新一代消費推動力報告》 ， 在未來三年內 ，
消費在滿足傳統婚慶剛性需求外 ， 逐步向情感消費擴展 ， 開始成為訂婚日 、 結婚紀念日 、 父母生日等表達情感的方式；從單一的戒指消費到戒指 、 吊墜 、 耳釘 、 手鏈等個性化 、 套系化的飾品擴展 ， 這也給珠寶行業帶來新的發展機遇和巨大的市場空間 。 目前行業競爭主要通過不同的市場定位和產品定位實施差異化競爭策略 ， 國外一線知名品牌佔據一部分高端市場（奢侈品市場）但份額較少 ， 如卡地亞 、 蒂芙尼等憑藉悠久的品牌歷史和精湛的設計工藝已經逐漸形成各具特色的珠寶首飾文化 ，
幾家珠寶行業的招股說明書中列出了珠寶首飾零售行業的主要進入障礙：
（1）品牌壁壘 珠寶首飾產品由於直接面對最終消費者 ， 而且一般價值較高 ， 這決定了品牌對於珠寶首飾企業的重要性 。 珠寶品牌的塑造是一個長期的過程 ， 需要持續的投入 ，
（3）設計壁壘 隨著社會的發展及人民生活水準的提高 ，
珠寶首飾消費者對款式 、 內涵及外觀設計極其看重 。
因此 ，
珠寶企業需要具備緊跟甚至引領市場潮流的能力及相應的產品設計能力 。
這依賴於珠寶首飾企業具備較強的設計師團隊以及良好的產品設計制度與體系 ，
或者整合利用外部設計資源的能力 。
因此 ，
進入珠寶首飾行業的設計門檻較高 。
（4）行銷管道建設及管理壁壘 行銷管道是珠寶零售企業的核心資源 ，
是提升品牌知名度和市場影響力以及提高產品盈利能力的關鍵所在 。 建設覆蓋面廣 、 品質高的銷售終端是珠寶零售企業的主要競爭策略之一 ， 而城市核心商圈的銷售門店往往具有稀缺性 ， 因此導致建設終端管道的競爭較為激烈 。 此外 ， 建立穩定 、 高品質的行銷管道還需要有一套完善 、 科學的管理體系和管理制度相配套 ， 需要培養大批具備貨品管理 、 人員管理 、 品牌形象管理以及跨區域供應鏈管理能力的專業人員 。 行銷管道建設及管理能力對新進入者形成較大的挑戰 。 然而在我看來該行業最主要的護城河就是品牌文化 ， 縱觀全球珠寶行業的主流企業無不是歷史悠久 ， 經過時間的洗禮才能煥發出奪目光彩 、 文化內涵和人文氣息宣顯尊貴品質的厚重品牌： 卡地亞創立於1874年巴黎Montorgueil街29號的珠寶工坊 。 擁有一百五十年歷史的卡地亞 ， 為瑰麗無匹 、 巧奪天工的珠寶鐘錶歷史寫下輝煌的篇章 ， 卡地亞之名與其珠寶一樣璀璨耀目 ， 光芒不可逼視 。 蒂芙尼創立於1837年美國紐約第五大道與57街交叉口 。 自創立以來 ， 蒂梵尼一直將設計富有驚世之美的原創作品視為宗旨 。 蒂梵尼珠寶能將戀人的心聲娓娓道來 ， 其獨創的銀器 、 文具和餐具更是令人心馳神往 。 經典設計讓蒂梵尼的每件作品都可以世代相傳 ， 魅力永恆 。 周大福創立于1929年周大福第一家金店由周至元先生在廣州市河南洪德路創立 。 在六十年代 ， 周大福由鄭裕彤先生接手經營 ， 其後他首創的 999.9 純金首飾 ， 成為黃金首飾業的成色典範 。 九十年代初 ， 周大福決定以成本加上合理的利潤制定 “一口價” ， 現已成為了 “貨真價實” 的另一代名詞 。 周大福經營珠寶首飾超過77年歷史 ， 素以超卓工藝技術及創新首飾設計馳譽珠寶界 ， 現為香港及中國最著名珠寶首飾品牌 ， 其銷售網路遍佈香港 、 澳門 、 中國 100 多個城市共逾 600 多個銷售網站 ， 並積極拓展東南亞市場 。 目前周大福珠寶金行有限公司在香港及國內的珠寶首飾行業裡銷售額占市場第一位 。 周生生起源於1934年 ， 周芳譜先生在廣州創立“周生生金行” ， 初為獨資家族生意 。 1948年開始在香港營業；1973年 ， 以“周生生集團有限公司”在香港上市；1992年進一步成立新控股集團——“周生生集團國際有限公司” ， 以配合業務國際化之發展 。 時至今日 ， 周生生已發展成為極具規模之多元化企業 ， 年營業額已達近百億港元 。 周生生集團業務多元化 ， 以經營珠寶金飾業為主 ， 包括黃白金珠寶首飾之製造 、 零售及批發 、 鐘錶銷售 、 企業黃金禮品及貴金屬化驗 ， 其他業務包括地產發展及金融投資服務 、 電子商貿等 。 2005年始 ， 更成為DTC全球看貨商 ， 代表著國際權威行業組織對周生生在生產 、 管理及銷售鑽石方面的成就及認可 。 周生生品牌銷售網路遍佈中 、 港兩地 ， 周生生以富現代感 、 時尚的形象 ， 為顧客提供一站式專業珠寶服務 ， 成為一個眾所認知的優質品牌 。 就像白酒行業一樣需要歷史積累 ， 短時間可以創造出江小白這樣的爆款 ， 但是要賣到茅臺這樣的高端 ， 想想就可以洗洗睡了……對於珠寶行業那怕是如日中天的騰訊 ， 阿裡要進入這個行業也不得不按照行業規律行事 ， 除非並購品牌否則一樣不得不接受淘汰的命運 。 而在歷史積澱方面老鳳祥在國內也獨樹一幟： 老鳳祥創始於1848年的老鳳祥銀樓發展沿革而來 ， 其商標“老鳳祥”的創意 ， 也源於老鳳祥銀樓的字型大小 。 是跨越了中國三個世紀的經典珠寶品牌 。 其實老鳳祥的字型大小非常討巧 ， 郎郎上口又極俱中國傳統文化中的吉祥 ， 如意 ， 尊貴 ， 典雅的寓意 ， 一聽極具好感 。 老鳳祥銀樓“精英薈萃 、 人才輩出” 。 老鳳祥作為我國珠寶首飾業的民族品牌 ， 經過一代又一代老鳳祥人悉心澆灌 、 勤奮耕耘 ， 從而形成了豐厚的文化底蘊和人才資源 。 他們創造了我國第一台自動項鍊連接機 ， 第一台光亮性電鍍設備 ， 第一台失蠟澆鑄機 ， 並在歷年來的國內外各大珠寶設計製作大賽中榮獲170多個大獎 ， 享有“首飾奧斯卡”的美譽 。 “牌子老 ， 款式新 ， 工藝精 ， 信譽好”是消費者對老鳳祥品牌的共識 。 而這一切 ， 來源於老鳳祥不斷創新的經營理念 、 嚴格的品質管制體系 、 完善的銀樓管理標準和齊全的十大特色服務 。 廣為流傳的“老鳳祥首飾 ， 三代人的青睞”正反映出了消費者對這一首飾著名品牌的鍾愛 。 “共創經典 、 共用品質” 。 作為“海派首飾”的始創者和傳播者 ， 老鳳祥已形成了“至誠 、 至信 、 至精 、 至善”的企業文化 ， 並將以“共進 、 共贏 、 共用”的經營理念和“做優 、 做強 、 做大”的發展策略與股東 、 客戶 、 員工攜手發展 。 “鳳鳴中華 ， 金鳳呈祥” 。 21世紀的老鳳祥將瞄準打造中國民族首飾業的第一品牌為目標 ， 並以2010年上海世博會為契機 ， 通過大力發展禮品和旅遊紀念品 ， 努力成為上海旅遊紀念品產業的主力軍 。 老鳳祥正在規劃著未來的宏圖 ， 通過注入時尚元素 ， 讓百年品牌煥發青春活力 ， 引進先進的經營理念 ， 擴大老鳳祥品牌知名度 ， 加強老 鳳祥品牌美譽度 ， 創造老鳳祥品牌聯想度 ， 維護老鳳祥品牌志誠度 。 2016 年 ， 老鳳祥第 8 次蟬聯“亞洲品牌 500 強”；連續 12 年蟬聯世界品牌實驗室（World Brand Lab)主辦的世界品牌大會“中國 500 最具價值品牌” ， 品牌價值已達到 222.91 億元 ， 位居第 161位；榮列“中國企業 500 強”第 365 位；“上海百強企業”第 31 位；“全球 100 大奢侈品公司”排名第 14 位；再次入圍《財富》“中國 500 強”；榮登“上海企業創新文化十佳品牌” 。 核心的競爭優勢正如公司所言——“黃金珠寶行業品牌塑造需要長時間沉澱 ， 而一旦形成則是極強的競爭壁壘 。 品牌是老鳳祥健康 、 持續 、 高速發展的核心資產 。 創始於 1848 年的老鳳祥 ， 延續至今已 170年 。 悠久的品牌歷史 ， 形成了獨特的文化內涵 、 精湛的工藝技術及豐富的行業經驗 。 在傳承的基礎上 ， 老鳳祥更為宣導創新和拓展精神 ， “敢想 、 敢做 、 敢突破”已成為老鳳祥企業精神的內涵 ， 老鳳祥品牌的知名度 、 美譽度 、 忠誠度逐年穩步上升 ， 處於同行業的領先地位 ， 是中華老字型大小中仍保持發展活力的著名品牌 。 2016 年 ， 公司“十三五”發展規劃首次提出：繼續突出珠寶首飾核心主業 ， 將老鳳祥品牌打造成大中華地區黃金珠寶首飾第一品牌的目標 ， 老鳳祥品牌將逐步實現由國內領先品牌向國際知名品牌的轉型 。 根據國內外一般的商業習慣 ， 將珠寶飾品分為五大類：①寶石飾品 、 ②貴金屬飾品 、 ③珍珠飾品 、 ④半寶石飾品 、 ⑤人造珠寶 。 其中前三類為貴重珠寶 。 老鳳祥在傳統金飾品領域競爭優勢非常明顯 ， 直逼在鑽石 ， 寶石 ， 鑲嵌飾品等領域都經營出色的周大福 。 老鳳祥的品牌定位非常適合向鑽石 、 白玉 、 翡翠 、 珍珠 、 有色寶石 、 牙雕藝術品 、 琺瑯 、 高端 K 金鏡架 、 工藝美術旅遊紀念品 、 金鑲玉 、 珊瑚 、 鐘錶等門類產品拓展 。 未來五年 ， 老鳳祥公司發展任重道遠 ， 廣大投資者對此寄予厚望 。 謀劃好“十三五”發展規劃根本在於向證券市場傳遞發展預期 ， 增強投資者信心 。 為此公司高度重視規劃的編制工作 ， 相繼建立規劃編制領導小組和工作小組 ， 凝聚各方共識 ， 幾易其稿 ， 高品質地完成了 2016 年至 2020年老鳳祥“十三五”發展規劃 。 《規劃》全文共分五大部分二十一個小節 ， 全面總結了“十二五”達標情況 ， 系統分析了“十三五”期間行業走勢以及自身發展的優勢和劣勢 ， 前瞻性作出科學判斷 ， 確立“堅持創新突破 ， 促進結構調整 ， 保持行業領先 ， 實現規模和效益年均兩位數增長”的發展戰略 ， 並聚焦主業 、 市場 、 產品 、 管理 、 人才等五個關鍵領域 ， 有針對性的明確闡述具體的戰略謀劃和實施措施 。 《規劃》展望未來 ， 首次提出將老鳳祥品牌打造成大中華地區黃金珠寶首飾第一品牌的目標 。 並圍繞這一目標 ， 力爭到 2020 年實現營業收入 630 億元 ， 利潤總額 32 億元 ， 分別比“十二五”期未的 2015 年增長 76.47%和 68.42% 。 隨著國內綜合實力的不斷上升 ， 擁有中華老字型大小之一的老鳳祥必然會迎來輝煌的明天 ， 在可以預見的未來十年一定會超越香港同行成為大中華地區黃金珠寶首飾甚至綜合品類的第一品牌 。 當然離開估值談投資就是純忽悠 ， 從估值上看老鳳祥B也很有優勢 ， 在以估值窪地著稱的香港市場同類公司周大福 、 周生生長期享受20倍pe以上的估值 ， 國際同類公司的平均估值高達25倍以上而老鳳祥B目前的估值僅11倍pe ， 股息率達到4%以上 。 是顯而易見的低估 。 綜上所述 ， 從各方面來看老鳳祥B都是非常有潛質成為巴菲特眼中“必然如此”的公司 ， 值得重點關注長期跟蹤投資 。 從對老鳳祥感興趣開始 ， 陸陸續續翻了近三年的年報 ， 報表總體來看雖然比較清爽乾淨 ， 比如沒有長期負債 ， 存貨周轉率較快 ， 淨資產收益長期維持在較高水準等等 ， 但與同行業公司比較仍然有一大硬傷 ， 二點瑕疵三個問題 。 幸虧沒有草率放棄 ， 在細心瞭解研究之後一一排除 。 所以細心總能找到寶貝 ， 汗水最終會翻很多倍反映在帳戶上面 。 就像挖井有時真的就差那麼一榔頭 ， 可惜太多人放棄這最後的努力 。 先說硬傷——一般情況下 ， 珠寶首飾零售行業的毛利率在 20%—50%左右 ， 比如周大福29% ， 周生生24.4% ， 周大生33%（以17三季報口徑） ， 但老鳳祥的毛利率僅有7.95% ， 淨利率競然只有3.54% 。 顯著的低於行業整體水準 ， 這與國內市場佔有率第二的龍頭身份不符 。 剛看到這一數字的時候我也一頭霧水 ， 一番查找在相關檔中找到如下文字： 黃金珠寶行業是典型的重資產 、 低周轉行業 ， 而在加盟商體系的擴張模式下 ， 公司存貨周轉率始終大幅超越同業其他競爭對手(2012年存貨周轉天數為79天) ， 一方面體現了極強的品牌影響力 ， 另一方面也減少了黃金價格波動的影響 。 ” 由於黃金飾品銷售占比較高(約70%) ， 公司整體毛利率一直處於較低水準 。 而憑藉黃金品質和龐大的網點資源 ， 公司得以在原有管道基礎上實現新產品的零成本推廣 ， 長期來看 ， 優化品類結構 、 提升非黃金占比是其發展方向 。 而隨著這一戰略的實施 ， 公司整體毛利率水準將有明顯改善(鑲嵌類毛利率在30%左右) 。 也就是說毛利低的原因有二個 ， 銷售模式和黃金飾品占比較大 。 同時在周大生的招股說明書上見到這樣的說明： 從銷售模式來看 ， 我國珠寶零售商主要採用自營 、 經銷以及加盟等三種連鎖模式 。 這三種模式在管道拓展 、 品牌建設 、 盈利能力方面各有特點 。 對比明牌珠寶毛利率也低的驚人可見毛利率低與銷售模式有很大的關係 。
雖然這種模式毛利不高但周轉效率很高 ， 全年存貨周轉天數只有70天 ， 而周大福為300天 ， 周生生為198天 ， 周大生為286天（16年口徑） 。 正是憑著非常高的運營能力 ， 老鳳祥在淨利潤率平均不到4% ， 負債率低於60%的情況下平均淨資產收益率（ROE）達到25%的高水準 。 而運營能力也是老鳳祥核心優勢的一大體現 。 去市場觀察也可以印證這一點 ， 在合肥地區老鳳祥和周大福的售價顯著高於其它二 ， 三線品牌（不能產生溢價的品牌是沒有價值的） ， 而金飾品的成本是相差不大的 。 高出來的售價幾乎全是利潤 ， 而老鳳祥將利潤的一部分讓與了加盟的商家 。 調研時還有一段小插曲 ， 在合肥本地合肥百貨在當地很有口碑 ， 很多中老年人都非常認可在合肥百貨商場中購置相對貴重一點的商品 ， 而合肥百貨也順勢組建了自己的金飾產品——合百金飾（聽名字就老土）靠低價格策略到也經營的尚可 。 而巧的是合肥百貨也曾經是我們公司的股東之一 。 憑著曾經業務上的一些聯繫 ， 我通過關係找到了相關樓層的經理 。 側面瞭解了下低價格的合百金飾的銷售量在大多數的情況下要低於周大福和老鳳祥的一半水準 ， 具體數字就不公佈免得別人帶來麻煩 。 低價格策略至少在珠寶領域是沒有用武之地的 。 再說瑕疵之一——公司在帳上貨幣資金高達39.5億（其中85%以上為銀行存款）的情況下 ， 仍然短期借款45.7億而且長期如此 。 看到這一數字我的第一反映就是錢被大股東佔用 ， 僅僅只是出報表時才轉回 。 也有投資者質疑在交易平臺上詢問：公司一季報短期借款有47億元 ， 現金有49億元 。 既然有大量現金 ， 還有必要這麼多的借款嗎？ 公司如下回答： 借款是為了訂貨會備貨 ， 並且是有還款週期的 。 而當季的訂貨會後產生的回款 ， 會有大量現金流入 。 特別需說明的是 ， 這二個資料反映的都是季末時點數！ 我大致瞭解了下 ， 老鳳祥的訂貨會每年舉行四次 ， 其中秋季訂貨會最為出名 ， 訂貨會的訂單能大致反映市場溫度和預視著第二年的銷售情況 。 查了報表中應付利息一覽 ， 短期借款應付利息很少只有幾百萬 ， 大頭是黃金租賃業務預提租息占了大頭 。 黃金租賃業務又稱借金還金業務 ， 是指銀行對公司授信額度內 ， 銀行把黃金實物借給公司 ， 到期日前公司再把黃金實物還給銀行並支付一定費用的一項業務 。 而這一塊與金飾品的業務相關 。 40多億借款那怕按一年利息按2.5%算也將產生近一個億利息 ， 每天將產生近二十多萬利息 ， 但公司只產生數百萬利息可見是很短的備貨使用 。 這一塊又可以排除了 。 再說瑕疵之二——近幾年準確的說從一四年開始營收停滯不前 。 同樣的情況同樣發生在同行業的周大福和周生生身上 ， 前幾年發展好好的為什麼經過一三年開始就戲劇性反轉了呢？一三年到底發生了什麼呢？如果還有印象應該記得中國大媽抄底黃金的一幕就發生在2013年 。 持續多年的寬鬆貨幣政策措施帶動國際黃金價格於2011年9月創下歷史高位1920.30美元 。 在經歷了此前長達12年的牛市後 ， 黃金價格2013年重挫28% ， 美聯儲逐步撤出極度寬鬆貨幣政策的計畫也打壓投資人對持有黃金的熱情 。 2013年的全年跌幅也是自1981年以來32年的最大跌幅 ， 因全球經濟復蘇的前景促使投資人轉投較高風險資產 ， 使得黃金價格承壓 。 無論那種貨幣計算黃金價格都是近年來的最大跌幅 。 按歐元計價的國際黃金價格2013年重挫31% ， 按瑞郎和英鎊計價的現貨黃金分別跌30%和29% 。 而在13年老鳳祥的營收大漲29% ， 一方面單價大跌28% ， 另一方面營收大增29% ， 說明絕對的銷量大幅上漲近八成 ， 嚴重透支了未來幾年的市場空間 ， 所以過去三年行業也不可避免的進行了調整 。 當然行業調整可能是多方面的把它全部歸於金價的波動有失嚴謹 ， 但是不管怎麼說這至少是原因之一 ， 而且占了比較大的比重 。 利潤承壓的另一個原因也是金價 ， 一般來說在毛利潤率相對不變的情況下金價越低利潤也越低 ， 同樣是10%的利潤率五百元一克能賺五十元 ， 而降到三百元一克 ， 只能賺三十元了 。 從這點看金價溫和上漲是對經營有利的 ， 好在從長期看金價是必然上漲的 。 從行業整體的情況看老鳳祥表現不錯比較平穩——14-16年的營收增長率分別為-0.45% 、 8.76%和-2.1% ， 淨利潤增長率分別為16.13% 、 9.02%和6.16% 。 而同樣的行業巨頭——周大福的經營表現就不忍目睹了——14-16年的營收增長率分別為-16.96% 、 -11.96%和-9.45% ， 淨利潤增長率分別為-24.97% 、 -46.09%和3.87% 。 周生生也好不到那去——14-16年的營收增長率分別為-23.45% 、 -0.92%和-15.61% ， 淨利潤增長率分別為-11.17% 、 4.43%和-34.34% 。
從老鳳祥今年的幾份季報看 ， 己經從調整中走出來了 ， 未來幾年將會交出較為理想的成績單 。 最後來談一談未來的預期回報 ， 從嚴謹的角度出發 ， 我們只要確認企業擁有較為寬廣的核心競爭優勢 ， 未來多年這種優勢能夠維持甚至會向更好的方向發展 ， 當前價格不貴 。 就完全可以行動了 。 相信優質龍頭企業一定會超然於整個經濟 ， 獲得遠高於社會的平均收益 ， 而這正是我們想要的 。 至於未來的收益率一般是不作精准計算的 ， 因為牽扯的變數太多極易出錯 。 但是以前定量分析做多了 ， 不計算一下總覺得少了點什麼 。 那麼就續個尾拍拍腦袋算上一卦 。 考慮到市場前景預估未來十年的平均營收增長率大致能達到5-8之間 ， 利潤增長率能達到8-10之間 ， 目前股息率大致在4%左右 。 那麼未來年均收益率就等於12-14% 。 這個收益雖然不錯但估計大家還不滿足吧！鑒於B股低的髮指的估值只要有足夠的耐心等到解決B股問題或來個瘋狂點的牛市最後以30倍pe賣出就可以獲得三倍估值倍乘效應 。 每年10%的增速十二年後正好三倍 ， 再獲三倍乘積 ， 十二年共獲利九倍 ， 年複利超過20% 。 本人持有老鳳祥B ， 目前占組合的15%未來不排除加倉的可能！（作者：徐鳳俊）
是提升品牌知名度和市場影響力以及提高產品盈利能力的關鍵所在 。 建設覆蓋面廣 、 品質高的銷售終端是珠寶零售企業的主要競爭策略之一 ， 而城市核心商圈的銷售門店往往具有稀缺性 ， 因此導致建設終端管道的競爭較為激烈 。 此外 ， 建立穩定 、 高品質的行銷管道還需要有一套完善 、 科學的管理體系和管理制度相配套 ， 需要培養大批具備貨品管理 、 人員管理 、 品牌形象管理以及跨區域供應鏈管理能力的專業人員 。 行銷管道建設及管理能力對新進入者形成較大的挑戰 。 然而在我看來該行業最主要的護城河就是品牌文化 ， 縱觀全球珠寶行業的主流企業無不是歷史悠久 ， 經過時間的洗禮才能煥發出奪目光彩 、 文化內涵和人文氣息宣顯尊貴品質的厚重品牌： 卡地亞創立於1874年巴黎Montorgueil街29號的珠寶工坊 。 擁有一百五十年歷史的卡地亞 ， 為瑰麗無匹 、 巧奪天工的珠寶鐘錶歷史寫下輝煌的篇章 ， 卡地亞之名與其珠寶一樣璀璨耀目 ， 光芒不可逼視 。 蒂芙尼創立於1837年美國紐約第五大道與57街交叉口 。 自創立以來 ， 蒂梵尼一直將設計富有驚世之美的原創作品視為宗旨 。 蒂梵尼珠寶能將戀人的心聲娓娓道來 ， 其獨創的銀器 、 文具和餐具更是令人心馳神往 。 經典設計讓蒂梵尼的每件作品都可以世代相傳 ， 魅力永恆 。 周大福創立于1929年周大福第一家金店由周至元先生在廣州市河南洪德路創立 。 在六十年代 ， 周大福由鄭裕彤先生接手經營 ， 其後他首創的 999.9 純金首飾 ， 成為黃金首飾業的成色典範 。 九十年代初 ， 周大福決定以成本加上合理的利潤制定 “一口價” ， 現已成為了 “貨真價實” 的另一代名詞 。 周大福經營珠寶首飾超過77年歷史 ， 素以超卓工藝技術及創新首飾設計馳譽珠寶界 ， 現為香港及中國最著名珠寶首飾品牌 ， 其銷售網路遍佈香港 、 澳門 、 中國 100 多個城市共逾 600 多個銷售網站 ， 並積極拓展東南亞市場 。 目前周大福珠寶金行有限公司在香港及國內的珠寶首飾行業裡銷售額占市場第一位 。 周生生起源於1934年 ， 周芳譜先生在廣州創立“周生生金行” ， 初為獨資家族生意 。 1948年開始在香港營業；1973年 ， 以“周生生集團有限公司”在香港上市；1992年進一步成立新控股集團——“周生生集團國際有限公司” ， 以配合業務國際化之發展 。 時至今日 ， 周生生已發展成為極具規模之多元化企業 ， 年營業額已達近百億港元 。 周生生集團業務多元化 ， 以經營珠寶金飾業為主 ， 包括黃白金珠寶首飾之製造 、 零售及批發 、 鐘錶銷售 、 企業黃金禮品及貴金屬化驗 ， 其他業務包括地產發展及金融投資服務 、 電子商貿等 。 2005年始 ， 更成為DTC全球看貨商 ， 代表著國際權威行業組織對周生生在生產 、 管理及銷售鑽石方面的成就及認可 。 周生生品牌銷售網路遍佈中 、 港兩地 ， 周生生以富現代感 、 時尚的形象 ， 為顧客提供一站式專業珠寶服務 ， 成為一個眾所認知的優質品牌 。 就像白酒行業一樣需要歷史積累 ， 短時間可以創造出江小白這樣的爆款 ， 但是要賣到茅臺這樣的高端 ， 想想就可以洗洗睡了……對於珠寶行業那怕是如日中天的騰訊 ， 阿裡要進入這個行業也不得不按照行業規律行事 ， 除非並購品牌否則一樣不得不接受淘汰的命運 。 而在歷史積澱方面老鳳祥在國內也獨樹一幟： 老鳳祥創始於1848年的老鳳祥銀樓發展沿革而來 ， 其商標“老鳳祥”的創意 ， 也源於老鳳祥銀樓的字型大小 。 是跨越了中國三個世紀的經典珠寶品牌 。 其實老鳳祥的字型大小非常討巧 ， 郎郎上口又極俱中國傳統文化中的吉祥 ， 如意 ， 尊貴 ， 典雅的寓意 ， 一聽極具好感 。 老鳳祥銀樓“精英薈萃 、 人才輩出” 。 老鳳祥作為我國珠寶首飾業的民族品牌 ， 經過一代又一代老鳳祥人悉心澆灌 、 勤奮耕耘 ， 從而形成了豐厚的文化底蘊和人才資源 。 他們創造了我國第一台自動項鍊連接機 ， 第一台光亮性電鍍設備 ， 第一台失蠟澆鑄機 ， 並在歷年來的國內外各大珠寶設計製作大賽中榮獲170多個大獎 ， 享有“首飾奧斯卡”的美譽 。 “牌子老 ， 款式新 ， 工藝精 ， 信譽好”是消費者對老鳳祥品牌的共識 。 而這一切 ， 來源於老鳳祥不斷創新的經營理念 、 嚴格的品質管制體系 、 完善的銀樓管理標準和齊全的十大特色服務 。 廣為流傳的“老鳳祥首飾 ， 三代人的青睞”正反映出了消費者對這一首飾著名品牌的鍾愛 。 “共創經典 、 共用品質” 。 作為“海派首飾”的始創者和傳播者 ， 老鳳祥已形成了“至誠 、 至信 、 至精 、 至善”的企業文化 ， 並將以“共進 、 共贏 、 共用”的經營理念和“做優 、 做強 、 做大”的發展策略與股東 、 客戶 、 員工攜手發展 。 “鳳鳴中華 ， 金鳳呈祥” 。 21世紀的老鳳祥將瞄準打造中國民族首飾業的第一品牌為目標 ， 並以2010年上海世博會為契機 ， 通過大力發展禮品和旅遊紀念品 ， 努力成為上海旅遊紀念品產業的主力軍 。 老鳳祥正在規劃著未來的宏圖 ， 通過注入時尚元素 ， 讓百年品牌煥發青春活力 ， 引進先進的經營理念 ， 擴大老鳳祥品牌知名度 ， 加強老 鳳祥品牌美譽度 ， 創造老鳳祥品牌聯想度 ， 維護老鳳祥品牌志誠度 。 2016 年 ， 老鳳祥第 8 次蟬聯“亞洲品牌 500 強”；連續 12 年蟬聯世界品牌實驗室（World Brand Lab)主辦的世界品牌大會“中國 500 最具價值品牌” ， 品牌價值已達到 222.91 億元 ， 位居第 161位；榮列“中國企業 500 強”第 365 位；“上海百強企業”第 31 位；“全球 100 大奢侈品公司”排名第 14 位；再次入圍《財富》“中國 500 強”；榮登“上海企業創新文化十佳品牌” 。 核心的競爭優勢正如公司所言——“黃金珠寶行業品牌塑造需要長時間沉澱 ， 而一旦形成則是極強的競爭壁壘 。 品牌是老鳳祥健康 、 持續 、 高速發展的核心資產 。 創始於 1848 年的老鳳祥 ， 延續至今已 170年 。 悠久的品牌歷史 ， 形成了獨特的文化內涵 、 精湛的工藝技術及豐富的行業經驗 。 在傳承的基礎上 ， 老鳳祥更為宣導創新和拓展精神 ， “敢想 、 敢做 、 敢突破”已成為老鳳祥企業精神的內涵 ， 老鳳祥品牌的知名度 、 美譽度 、 忠誠度逐年穩步上升 ， 處於同行業的領先地位 ， 是中華老字型大小中仍保持發展活力的著名品牌 。 2016 年 ， 公司“十三五”發展規劃首次提出：繼續突出珠寶首飾核心主業 ， 將老鳳祥品牌打造成大中華地區黃金珠寶首飾第一品牌的目標 ， 老鳳祥品牌將逐步實現由國內領先品牌向國際知名品牌的轉型 。 根據國內外一般的商業習慣 ， 將珠寶飾品分為五大類：①寶石飾品 、 ②貴金屬飾品 、 ③珍珠飾品 、 ④半寶石飾品 、 ⑤人造珠寶 。 其中前三類為貴重珠寶 。 老鳳祥在傳統金飾品領域競爭優勢非常明顯 ， 直逼在鑽石 ， 寶石 ， 鑲嵌飾品等領域都經營出色的周大福 。 老鳳祥的品牌定位非常適合向鑽石 、 白玉 、 翡翠 、 珍珠 、 有色寶石 、 牙雕藝術品 、 琺瑯 、 高端 K 金鏡架 、 工藝美術旅遊紀念品 、 金鑲玉 、 珊瑚 、 鐘錶等門類產品拓展 。 未來五年 ， 老鳳祥公司發展任重道遠 ， 廣大投資者對此寄予厚望 。 謀劃好“十三五”發展規劃根本在於向證券市場傳遞發展預期 ， 增強投資者信心 。 為此公司高度重視規劃的編制工作 ， 相繼建立規劃編制領導小組和工作小組 ， 凝聚各方共識 ， 幾易其稿 ， 高品質地完成了 2016 年至 2020年老鳳祥“十三五”發展規劃 。 《規劃》全文共分五大部分二十一個小節 ， 全面總結了“十二五”達標情況 ， 系統分析了“十三五”期間行業走勢以及自身發展的優勢和劣勢 ， 前瞻性作出科學判斷 ， 確立“堅持創新突破 ， 促進結構調整 ， 保持行業領先 ， 實現規模和效益年均兩位數增長”的發展戰略 ， 並聚焦主業 、 市場 、 產品 、 管理 、 人才等五個關鍵領域 ， 有針對性的明確闡述具體的戰略謀劃和實施措施 。 《規劃》展望未來 ， 首次提出將老鳳祥品牌打造成大中華地區黃金珠寶首飾第一品牌的目標 。 並圍繞這一目標 ， 力爭到 2020 年實現營業收入 630 億元 ， 利潤總額 32 億元 ， 分別比“十二五”期未的 2015 年增長 76.47%和 68.42% 。 隨著國內綜合實力的不斷上升 ， 擁有中華老字型大小之一的老鳳祥必然會迎來輝煌的明天 ， 在可以預見的未來十年一定會超越香港同行成為大中華地區黃金珠寶首飾甚至綜合品類的第一品牌 。 當然離開估值談投資就是純忽悠 ， 從估值上看老鳳祥B也很有優勢 ， 在以估值窪地著稱的香港市場同類公司周大福 、 周生生長期享受20倍pe以上的估值 ， 國際同類公司的平均估值高達25倍以上而老鳳祥B目前的估值僅11倍pe ， 股息率達到4%以上 。 是顯而易見的低估 。 綜上所述 ， 從各方面來看老鳳祥B都是非常有潛質成為巴菲特眼中“必然如此”的公司 ， 值得重點關注長期跟蹤投資 。 從對老鳳祥感興趣開始 ， 陸陸續續翻了近三年的年報 ， 報表總體來看雖然比較清爽乾淨 ， 比如沒有長期負債 ， 存貨周轉率較快 ， 淨資產收益長期維持在較高水準等等 ， 但與同行業公司比較仍然有一大硬傷 ， 二點瑕疵三個問題 。 幸虧沒有草率放棄 ， 在細心瞭解研究之後一一排除 。 所以細心總能找到寶貝 ， 汗水最終會翻很多倍反映在帳戶上面 。 就像挖井有時真的就差那麼一榔頭 ， 可惜太多人放棄這最後的努力 。 先說硬傷——一般情況下 ， 珠寶首飾零售行業的毛利率在 20%—50%左右 ， 比如周大福29% ， 周生生24.4% ， 周大生33%（以17三季報口徑） ， 但老鳳祥的毛利率僅有7.95% ， 淨利率競然只有3.54% 。 顯著的低於行業整體水準 ， 這與國內市場佔有率第二的龍頭身份不符 。 剛看到這一數字的時候我也一頭霧水 ， 一番查找在相關檔中找到如下文字： 黃金珠寶行業是典型的重資產 、 低周轉行業 ， 而在加盟商體系的擴張模式下 ， 公司存貨周轉率始終大幅超越同業其他競爭對手(2012年存貨周轉天數為79天) ， 一方面體現了極強的品牌影響力 ， 另一方面也減少了黃金價格波動的影響 。 ” 由於黃金飾品銷售占比較高(約70%) ， 公司整體毛利率一直處於較低水準 。 而憑藉黃金品質和龐大的網點資源 ， 公司得以在原有管道基礎上實現新產品的零成本推廣 ， 長期來看 ， 優化品類結構 、 提升非黃金占比是其發展方向 。 而隨著這一戰略的實施 ， 公司整體毛利率水準將有明顯改善(鑲嵌類毛利率在30%左右) 。 也就是說毛利低的原因有二個 ， 銷售模式和黃金飾品占比較大 。 同時在周大生的招股說明書上見到這樣的說明： 從銷售模式來看 ， 我國珠寶零售商主要採用自營 、 經銷以及加盟等三種連鎖模式 。 這三種模式在管道拓展 、 品牌建設 、 盈利能力方面各有特點 。 對比明牌珠寶毛利率也低的驚人可見毛利率低與銷售模式有很大的關係 。雖然這種模式毛利不高但周轉效率很高 ， 全年存貨周轉天數只有70天 ， 而周大福為300天 ， 周生生為198天 ， 周大生為286天（16年口徑） 。 正是憑著非常高的運營能力 ， 老鳳祥在淨利潤率平均不到4% ， 負債率低於60%的情況下平均淨資產收益率（ROE）達到25%的高水準 。 而運營能力也是老鳳祥核心優勢的一大體現 。 去市場觀察也可以印證這一點 ， 在合肥地區老鳳祥和周大福的售價顯著高於其它二 ， 三線品牌（不能產生溢價的品牌是沒有價值的） ， 而金飾品的成本是相差不大的 。 高出來的售價幾乎全是利潤 ， 而老鳳祥將利潤的一部分讓與了加盟的商家 。 調研時還有一段小插曲 ， 在合肥本地合肥百貨在當地很有口碑 ， 很多中老年人都非常認可在合肥百貨商場中購置相對貴重一點的商品 ， 而合肥百貨也順勢組建了自己的金飾產品——合百金飾（聽名字就老土）靠低價格策略到也經營的尚可 。 而巧的是合肥百貨也曾經是我們公司的股東之一 。 憑著曾經業務上的一些聯繫 ， 我通過關係找到了相關樓層的經理 。 側面瞭解了下低價格的合百金飾的銷售量在大多數的情況下要低於周大福和老鳳祥的一半水準 ， 具體數字就不公佈免得別人帶來麻煩 。 低價格策略至少在珠寶領域是沒有用武之地的 。 再說瑕疵之一——公司在帳上貨幣資金高達39.5億（其中85%以上為銀行存款）的情況下 ， 仍然短期借款45.7億而且長期如此 。 看到這一數字我的第一反映就是錢被大股東佔用 ， 僅僅只是出報表時才轉回 。 也有投資者質疑在交易平臺上詢問：公司一季報短期借款有47億元 ， 現金有49億元 。 既然有大量現金 ， 還有必要這麼多的借款嗎？ 公司如下回答： 借款是為了訂貨會備貨 ， 並且是有還款週期的 。 而當季的訂貨會後產生的回款 ， 會有大量現金流入 。 特別需說明的是 ， 這二個資料反映的都是季末時點數！ 我大致瞭解了下 ， 老鳳祥的訂貨會每年舉行四次 ， 其中秋季訂貨會最為出名 ， 訂貨會的訂單能大致反映市場溫度和預視著第二年的銷售情況 。 查了報表中應付利息一覽 ， 短期借款應付利息很少只有幾百萬 ， 大頭是黃金租賃業務預提租息占了大頭 。 黃金租賃業務又稱借金還金業務 ， 是指銀行對公司授信額度內 ， 銀行把黃金實物借給公司 ， 到期日前公司再把黃金實物還給銀行並支付一定費用的一項業務 。 而這一塊與金飾品的業務相關 。 40多億借款那怕按一年利息按2.5%算也將產生近一個億利息 ， 每天將產生近二十多萬利息 ， 但公司只產生數百萬利息可見是很短的備貨使用 。 這一塊又可以排除了 。 再說瑕疵之二——近幾年準確的說從一四年開始營收停滯不前 。 同樣的情況同樣發生在同行業的周大福和周生生身上 ， 前幾年發展好好的為什麼經過一三年開始就戲劇性反轉了呢？一三年到底發生了什麼呢？如果還有印象應該記得中國大媽抄底黃金的一幕就發生在2013年 。 持續多年的寬鬆貨幣政策措施帶動國際黃金價格於2011年9月創下歷史高位1920.30美元 。 在經歷了此前長達12年的牛市後 ， 黃金價格2013年重挫28% ， 美聯儲逐步撤出極度寬鬆貨幣政策的計畫也打壓投資人對持有黃金的熱情 。 2013年的全年跌幅也是自1981年以來32年的最大跌幅 ， 因全球經濟復蘇的前景促使投資人轉投較高風險資產 ， 使得黃金價格承壓 。 無論那種貨幣計算黃金價格都是近年來的最大跌幅 。 按歐元計價的國際黃金價格2013年重挫31% ， 按瑞郎和英鎊計價的現貨黃金分別跌30%和29% 。 而在13年老鳳祥的營收大漲29% ， 一方面單價大跌28% ， 另一方面營收大增29% ， 說明絕對的銷量大幅上漲近八成 ， 嚴重透支了未來幾年的市場空間 ， 所以過去三年行業也不可避免的進行了調整 。 當然行業調整可能是多方面的把它全部歸於金價的波動有失嚴謹 ， 但是不管怎麼說這至少是原因之一 ， 而且占了比較大的比重 。 利潤承壓的另一個原因也是金價 ， 一般來說在毛利潤率相對不變的情況下金價越低利潤也越低 ， 同樣是10%的利潤率五百元一克能賺五十元 ， 而降到三百元一克 ， 只能賺三十元了 。 從這點看金價溫和上漲是對經營有利的 ， 好在從長期看金價是必然上漲的 。 從行業整體的情況看老鳳祥表現不錯比較平穩——14-16年的營收增長率分別為-0.45% 、 8.76%和-2.1% ， 淨利潤增長率分別為16.13% 、 9.02%和6.16% 。 而同樣的行業巨頭——周大福的經營表現就不忍目睹了——14-16年的營收增長率分別為-16.96% 、 -11.96%和-9.45% ， 淨利潤增長率分別為-24.97% 、 -46.09%和3.87% 。 周生生也好不到那去——14-16年的營收增長率分別為-23.45% 、 -0.92%和-15.61% ， 淨利潤增長率分別為-11.17% 、 4.43%和-34.34% 。
從老鳳祥今年的幾份季報看 ， 己經從調整中走出來了 ， 未來幾年將會交出較為理想的成績單 。 最後來談一談未來的預期回報 ， 從嚴謹的角度出發 ， 我們只要確認企業擁有較為寬廣的核心競爭優勢 ， 未來多年這種優勢能夠維持甚至會向更好的方向發展 ， 當前價格不貴 。 就完全可以行動了 。 相信優質龍頭企業一定會超然於整個經濟 ， 獲得遠高於社會的平均收益 ， 而這正是我們想要的 。 至於未來的收益率一般是不作精准計算的 ， 因為牽扯的變數太多極易出錯 。 但是以前定量分析做多了 ， 不計算一下總覺得少了點什麼 。 那麼就續個尾拍拍腦袋算上一卦 。 考慮到市場前景預估未來十年的平均營收增長率大致能達到5-8之間 ， 利潤增長率能達到8-10之間 ， 目前股息率大致在4%左右 。 那麼未來年均收益率就等於12-14% 。 這個收益雖然不錯但估計大家還不滿足吧！鑒於B股低的髮指的估值只要有足夠的耐心等到解決B股問題或來個瘋狂點的牛市最後以30倍pe賣出就可以獲得三倍估值倍乘效應 。 每年10%的增速十二年後正好三倍 ， 再獲三倍乘積 ， 十二年共獲利九倍 ， 年複利超過20% 。 本人持有老鳳祥B ， 目前占組合的15%未來不排除加倉的可能！（作者：徐鳳俊）