記者 | 馬芊
編輯 | 趙力
12月15日晚， 港交所宣佈將在主機板上市規則中新增兩個章節：1、接受同股不同權企業上市；2、允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司來香港上市。
“這是香港市場近20多年來最重大的一次上市改革。 ”港交所行政總裁李小加如是說。
第二天一早， 複星同浩資本管理合夥人劉琦開把這個消息拋在同行的微信群中：“大大利好！”在他看來， 未來將主要吸引三類企業赴港上市：市值100億以上的新經濟企業；美國已經上市的100億市值企業；以及市值15億以上的生物科技企業。
面對即將到來的"一波行情"， 劉琦開和同事們立即開始梳理內部機會。 臨近年底， 可能要迎來一波愉快的加班了。
“對於我們這樣專注投資生物醫藥早期的VC又是一大利好。
“這將為更多新生企業打開上市通道。 ”星瀚資本創始人楊歌在接受新京報採訪中說。 “如果業績達到目標， 我們肯定會考慮香港上市。 ”有路APP創始人兼CEO黃曉丹告訴新京報的記者， 業務本身的全球化屬性， 有路傾向於美國和香港兩個上市地點， 現在看來， 對於香港的好感度在增加。
今年的港交所， 前有眾安、閱文、易鑫的內地企業上市神話， 其對內地新經濟企業的熱衷， 讓創業者信心十足。
有業內人士分析， 小米、螞蟻金服等巨頭， 快手、鬥魚、微醫、點融、陸金所等“小獨角獸”都有可能成為這一新規的首批受益者。
相比內地創投圈， 港交所行政總裁李小加則顯得更加動情， “主機板上市規則中新增的兩個篇章和新改的第二上市規則將只是一個開始， 我期待著和你們一起共同書寫香港市場發展最華麗的新篇章。 ”
這也是國內創投領域的新篇章。
港交所行政總裁李小加
國內機構退出難， 追求IPO極值
奶昔最近很鬱悶， 作為國內某知名投資機構的“投後”， 臨近年底， 她又動了辭職的念頭。 即便這是她年初經歷重重面試， “扒掉幾層皮”才得到的offer。
年底， 她陪合夥人出入各大五星級酒店演講和拿獎， 光鮮亮麗的背後， 奶昔覺得自己的辛苦和收入完全不匹配。 不光她自己， 她所在的機構成立以來， 雖然投出了不少的明星項目， 但真正退出的屈指可數。
現在， 她每個月只拿最基本的工資， 大額carry要等到專案退出時才能結算， “要等五六七八年吧。 對我來說， 那更像個五光十色的泡泡。 ”
這是中國大部分私募股權投資機構的現狀。
據公開資料， 創新工廠、真格基金、戈壁創投等五家知名天使投資機構， 平均退出率為6.02%；包括IDG、紅杉在內的國內三家頂級VC， 平均退出率不到30%；對於更關注退出的PE而言， 成績好的8家， 平均退出率也保持在16%左右。
一家基金到第7年的時候， 可能只有20%的項目能夠通過IPO和並購退出， 而這已經是全國最頂級基金的表現。 “IPO可以看成退出的極值， 卻在中國市場被認為是最正常的退出路徑。 ”這是一名圈內人的直接感受。
事實上，私募機構的退出路徑還有並購和股權轉讓兩種形式。然而在中國企業家的傳統觀念中，大多難以接受自己一手創辦的公司被收購，並購這條路一直走不通暢。股權轉讓的退出方式，在中國新三板開啟之後，雖有一定增長，但這種退出管道的占比在中國市場中還不到1%。
目前，整個國內的股權投資市場至少積累了2萬億的未退出資金，在以IPO上市為終極目標的中國市場，在過去十幾年中，每一次關於流動機制的改制，對於整個市場的發展都至關重要，這次港交所的新規也不例外。
四年前，阿裡巴巴與香港市場失之交臂的往事歷歷在目。相較於美國，香港市場更能理解阿裡所講的故事，能給出比較不錯的估值。但港股無法接受阿裡的同股不同權制度，阿裡只好轉赴紐交所上市。
最後，阿裡執行副主席蔡崇信的一句“我們沒有期望香港監管機構為了阿裡巴巴一家公司做出改變。”如同歎息。
歎息也屬於港交所行政總裁李小加。2016年開始，阿裡股價一路走高，兩年漲幅超過200%，市值達4453億美元，已與騰訊旗鼓相當。
不過，阿裡曾經的困惑至今仍存在於整個一級市場。在這幾年中赴美上市的中概股，很難說不存在“迫不得已”的因素。“‘同股不同權’在一級市場較為常見。”星瀚資本創始人楊歌說。今年以前，香港交易所的新經濟企業市值占比只有3%，而納斯達克的這一數據達40%。
在中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松看來，“中國新經濟快速成長的發展階段，真正受益多的卻是美國的資本市場。”而此次港交所除了接受同股不同權之外，也允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司赴港上市。
赴港IPO：與A股拼手速，與美股拼估值
在現有的退出管道中，如果IPO是一個極值，企業和機構都在盡可能讓這個極值最大化。綜合時間效率、估值和政策因素，選擇在美股、A股、港股上市的差異極大。
一個月之前，在一場論壇上，一場題為“上市地選擇”的討論異常激烈。
易凱資本創始合夥人兼CEO王冉發現，“縱觀TMT領域市值最高的前20家公司，A股平均的市盈率在45-60倍之間，香港大概在40倍到60倍之間，美股反而會低一些，可能是在30倍到50倍之間。”未來A股和港股會越來越多的走向一體化。很多在A股獲得投資者追捧的概念，在港股可能會受到同樣的待遇。
此前，獲得高市盈率，是內地企業選擇A股市場的首要原因。A股市場上，錢多是一方面，投資者對互聯網行業的熱度和對企業理念的理解，讓互聯網企業一旦上市，股價立即翻紅，連拉幾個漲停板也並不稀奇。
但是，內地證監會對企業盈利有著極高的要求，而在今年IPO的審核有明顯嚴格化的趨勢，準備期十分漫長，A股的上市之路並不通暢。即使符合上市條件的企業，從開始排隊到成功登陸A股，平均要經歷兩年左右的等待期。
對於前幾年的靠流量紅利崛起的中國互聯網企業而言，前期一級市場的燒錢模式並不能迅速盈利，而漫長的等待期又無法應對風雲變幻的互聯網市場。
這讓香港市場的註冊制優勢更為顯著。
今年9月，眾安線上成功掛牌港交所，成為香港乃至整個中國的“互聯網保險第一股”，上市首日大漲18%，市值破千億；11月，網路文學平臺閱文集團引爆港股，開盤大漲63%，市值逾800億港元，奪得“網路文學第一股”的稱號；接著易鑫集團上市，成為港股市場“汽車新零售第一股”。在港上市首日，開盤大漲30%。
香港正越來越受到內地科技公司的歡迎。而香港市場對於新經濟公司的追捧，隨其開盤的火爆程度而顯露無疑。
近兩年，滬港通、深港通的開放，大量內地資本流向香港，使得港股的資金參與者在發生變化，香港市場由外資主導向內外資相容過渡。這不僅為港股帶來了增量資金，更引發了投資邏輯的變化。
騰訊連創新高、眾安與閱文接連獲超額認購，新經濟公司開始取得溢價，不斷崛起的內資勢力對海外人民幣核心資產的理解開始顯露。另一方面，除了一些在國內市場上政策不允許通過的公司，納斯達克對中國新經濟企業的吸引力已經開始減退。
市盈率不高是首要因素。由於美股投資人對於中國企業並不瞭解，企業的市盈率並不能充分反映他們的實際價值。作為納斯達克的上市公司，陌陌和獵豹在今年經歷了同樣的遭遇。在各自發佈第三季亮眼財報的第二天，美國市場給出的回饋卻令人大跌眼鏡。
個中原因是，最近兩年，陌陌和獵豹紛紛投入直播，這在美國完全沒有對標的創新商業模式，美國市場專業分析師和投資者都不能理解，紛紛拋售，導致股價大跌。這也是自2015年起，很多中概股掀起私有化回顧A股的大潮，希望在國內謀求更高估值。
與A股“比手速”，與美股拼估值，港股成了一個不錯的選擇。大成律師事務所律師杜國棟表示，“當它允許同股不同權之後，既能獲得美股那樣靈活的機制，又有熟悉內地市場的投資者，企業對於控制權和對市盈率的要求都可以得到滿足。”
批量退出也將重現
2016年12月15日，美圖登陸香港聯交所主機板，以發行價每股8.50港元，全球發售5.74億股。這是繼2004年騰訊上市後，十年來香港股市最大規模的互聯網科技IPO。
然而，2017年6月15日解禁日前後，美圖股價卻因股東擇機離場而承壓。解禁日當日，美圖的C輪投資者Assets Eagal Global Limited出售64,992,200股； 6月19日，作為美圖公司非執行董事的李開複披露，創新工廠賣出美圖65,988,307股，同樣是平均價格8.5港元，套現逾5.6億港元。創新工廠所持有的美圖股份從此前的3.11%降至1.55%。
7月7日，啟明同樣以平均8.5港元的價格對美圖公司進行了減持。Qiming Corporate GP III, Ltd減持212,000,000股，平均價格8.5港元每股，由此總計套現逾18億港元，啟明創投在美圖公司的股份下降至1.37%；在7月25日IDG-Accel China Growth Fund GP III Associates Ltd.減持50,000,000股，對美圖的持股從7.64%降至6.47%。
當時，創新工廠和啟明創投均對新京報記者表示，資金退出並不代表對美圖的態度，對其未來發展仍給予厚望。但美圖公司承受著投資者集中拋售所帶來的不良影響，除了輿論壓力外，也影響了其它投資者信心。
據瞭解，按港交所的現有規則，機構在解禁期後大規模拋售也許是不可避免的。A股規定，“減持上市公司非公開發行股份的，在解禁後12個月內不得超過其持股量的50%；通過大宗交易方式減持股份，在連續90日內不得超過公司股份總數的2%，且受讓方在受讓後6個月內不得轉讓。”但在香港市場並沒有這樣的規定。
此外，機構方也沒有在A股市場減持的事前、事中、事後的資訊披露的義務。事實上，如果美圖在內地上市，解禁後，像老虎基金這樣可以一次性出清美圖公司9.42%股份的情況，或者像啟明一次性出清美圖公司4.98%的股份的情況，不僅很難發生，而且還需要在減持前、中、後，對目的、進展等情況進行即時披露。
一些機構的投資者覺得，A股的退出正變得越來越“費勁”，這也是部分企業轉戰港股市場的背後推動力。
另一方面，由於A股對於上市公司的單方面保護，面對股票漲勢兇猛，機構投資者“乾著急”的情況也時有發生。2015年3月暴風影音從納斯達克退市後登陸創業板，發行價格7.14元。在2015年的互聯網風口上、牛市的幫襯下，發瘋般的連續拉了幾十個漲停板。
但是，這只“妖股”在2015年6月10日達到其巔峰——當日報收每股307.56元後便一路狂瀉。而在當時，幫助暴風影音登陸創業板的機構，卻因為限售期12個月，錯過了退出暴風的最佳時機。
在一定程度上，港股在退出方面相對寬鬆的政策，確實也是吸引投資機構的投後導向的原因。但“鎖定期一過，投資人能不能賺到錢依然是問號。”古玉資本董事長兼總裁林哲瑩表示。無論上市地如何選擇，資本市場的風險終不可避免。
回歸投資本質
對於上市地的選擇，中華股權投資協會(CVCA)現任理事長劉海峰認為不能簡單看估值。需要從估值、可確定性與可持續性三方面的考量。他告訴投資者，在市場不斷成熟環境下，不能總假設低買高賣套利賺錢。對可持續性和可控性的要求，有時候甚至要高於短期之內的價差。
作為PE行業老兵，劉海峰在90年代初加入摩根士丹開始從事私募股權投資，從分析師一路做到董事總經理和亞洲直投部聯席主管。2005年，作為KKR第一個亞洲本土雇員，他“幫KKR雇本地第一個秘書、租第一個辦公室、一點點從裝修到買保險。” 十一年中，劉海峰作為大中華區首席執行官及KKR亞洲私募股權投資聯席主管，帶領KKR取得了持續穩定且出色的投資業績。
去年8月，劉海峰離開KKR，創立德弘資本。“相當於把私募投資再做一次。”他對新京報的記者說，不管政策和市場如何變化，私募股權投資的本質是恒定的。“要看企業真正值多少錢。而不是假設在一個瘋狂的市場中，別人有可能會付多少錢。”
在他看來，投項目也不能假設這三個市場裡哪個市場的短期估值高，就去哪裡上市。投資進入到退出，可能會經歷三五年甚至更長時間。三五年之後，資本市場估值到底會怎麼樣，沒有人能說得准。
也因此，每一項投資都要從長線考量各個方面，必須根據所投的每一個項目、每一個行業和時間點，以及最後預期的退出期來綜合考慮。
“在市場發展不是那麼飛速的時候，沒有那麼多依靠短期IPO賺錢的時候，我們怎麼尋找一個好的投資機會，而且增強投後管理幫助這些企業做大做強，在市場越成熟的時候就變得越關鍵。”
中國市場在逐步走向成熟，這意味著對投資人的投資及投後管理技能要求會更高，同時還要對行業“非常專”，真正懂行業，以一個實業家的心態和技能看對行業和企業運營管理深耕變的越來越重要。
這也是包括楊歌在內的中早期機構投資者共同面對的問題，“對於企業的投資管理與退出仍然是系統化的專業工作，政策只是推動企業成長的側面工具和單方面因素，需要深入研究、有效地參考並結合調整。”楊歌說。
事實上，私募機構的退出路徑還有並購和股權轉讓兩種形式。然而在中國企業家的傳統觀念中，大多難以接受自己一手創辦的公司被收購，並購這條路一直走不通暢。股權轉讓的退出方式，在中國新三板開啟之後，雖有一定增長，但這種退出管道的占比在中國市場中還不到1%。
目前，整個國內的股權投資市場至少積累了2萬億的未退出資金，在以IPO上市為終極目標的中國市場，在過去十幾年中，每一次關於流動機制的改制，對於整個市場的發展都至關重要，這次港交所的新規也不例外。
四年前，阿裡巴巴與香港市場失之交臂的往事歷歷在目。相較於美國，香港市場更能理解阿裡所講的故事，能給出比較不錯的估值。但港股無法接受阿裡的同股不同權制度，阿裡只好轉赴紐交所上市。
最後，阿裡執行副主席蔡崇信的一句“我們沒有期望香港監管機構為了阿裡巴巴一家公司做出改變。”如同歎息。
歎息也屬於港交所行政總裁李小加。2016年開始，阿裡股價一路走高，兩年漲幅超過200%，市值達4453億美元，已與騰訊旗鼓相當。
不過，阿裡曾經的困惑至今仍存在於整個一級市場。在這幾年中赴美上市的中概股，很難說不存在“迫不得已”的因素。“‘同股不同權’在一級市場較為常見。”星瀚資本創始人楊歌說。今年以前，香港交易所的新經濟企業市值占比只有3%，而納斯達克的這一數據達40%。
在中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松看來，“中國新經濟快速成長的發展階段，真正受益多的卻是美國的資本市場。”而此次港交所除了接受同股不同權之外，也允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司赴港上市。
赴港IPO：與A股拼手速，與美股拼估值
在現有的退出管道中，如果IPO是一個極值，企業和機構都在盡可能讓這個極值最大化。綜合時間效率、估值和政策因素，選擇在美股、A股、港股上市的差異極大。
一個月之前，在一場論壇上，一場題為“上市地選擇”的討論異常激烈。
易凱資本創始合夥人兼CEO王冉發現，“縱觀TMT領域市值最高的前20家公司，A股平均的市盈率在45-60倍之間，香港大概在40倍到60倍之間，美股反而會低一些，可能是在30倍到50倍之間。”未來A股和港股會越來越多的走向一體化。很多在A股獲得投資者追捧的概念，在港股可能會受到同樣的待遇。
此前，獲得高市盈率，是內地企業選擇A股市場的首要原因。A股市場上，錢多是一方面，投資者對互聯網行業的熱度和對企業理念的理解，讓互聯網企業一旦上市，股價立即翻紅，連拉幾個漲停板也並不稀奇。
但是，內地證監會對企業盈利有著極高的要求，而在今年IPO的審核有明顯嚴格化的趨勢，準備期十分漫長，A股的上市之路並不通暢。即使符合上市條件的企業，從開始排隊到成功登陸A股，平均要經歷兩年左右的等待期。
對於前幾年的靠流量紅利崛起的中國互聯網企業而言，前期一級市場的燒錢模式並不能迅速盈利，而漫長的等待期又無法應對風雲變幻的互聯網市場。
這讓香港市場的註冊制優勢更為顯著。
今年9月，眾安線上成功掛牌港交所，成為香港乃至整個中國的“互聯網保險第一股”，上市首日大漲18%，市值破千億；11月，網路文學平臺閱文集團引爆港股，開盤大漲63%，市值逾800億港元，奪得“網路文學第一股”的稱號；接著易鑫集團上市，成為港股市場“汽車新零售第一股”。在港上市首日，開盤大漲30%。
香港正越來越受到內地科技公司的歡迎。而香港市場對於新經濟公司的追捧，隨其開盤的火爆程度而顯露無疑。
近兩年，滬港通、深港通的開放，大量內地資本流向香港，使得港股的資金參與者在發生變化，香港市場由外資主導向內外資相容過渡。這不僅為港股帶來了增量資金，更引發了投資邏輯的變化。
騰訊連創新高、眾安與閱文接連獲超額認購，新經濟公司開始取得溢價，不斷崛起的內資勢力對海外人民幣核心資產的理解開始顯露。另一方面，除了一些在國內市場上政策不允許通過的公司，納斯達克對中國新經濟企業的吸引力已經開始減退。
市盈率不高是首要因素。由於美股投資人對於中國企業並不瞭解，企業的市盈率並不能充分反映他們的實際價值。作為納斯達克的上市公司，陌陌和獵豹在今年經歷了同樣的遭遇。在各自發佈第三季亮眼財報的第二天，美國市場給出的回饋卻令人大跌眼鏡。
個中原因是，最近兩年，陌陌和獵豹紛紛投入直播，這在美國完全沒有對標的創新商業模式，美國市場專業分析師和投資者都不能理解，紛紛拋售，導致股價大跌。這也是自2015年起，很多中概股掀起私有化回顧A股的大潮，希望在國內謀求更高估值。
與A股“比手速”，與美股拼估值，港股成了一個不錯的選擇。大成律師事務所律師杜國棟表示，“當它允許同股不同權之後，既能獲得美股那樣靈活的機制，又有熟悉內地市場的投資者，企業對於控制權和對市盈率的要求都可以得到滿足。”
批量退出也將重現
2016年12月15日，美圖登陸香港聯交所主機板，以發行價每股8.50港元，全球發售5.74億股。這是繼2004年騰訊上市後，十年來香港股市最大規模的互聯網科技IPO。
然而，2017年6月15日解禁日前後，美圖股價卻因股東擇機離場而承壓。解禁日當日，美圖的C輪投資者Assets Eagal Global Limited出售64,992,200股； 6月19日，作為美圖公司非執行董事的李開複披露，創新工廠賣出美圖65,988,307股，同樣是平均價格8.5港元，套現逾5.6億港元。創新工廠所持有的美圖股份從此前的3.11%降至1.55%。
7月7日，啟明同樣以平均8.5港元的價格對美圖公司進行了減持。Qiming Corporate GP III, Ltd減持212,000,000股，平均價格8.5港元每股，由此總計套現逾18億港元，啟明創投在美圖公司的股份下降至1.37%；在7月25日IDG-Accel China Growth Fund GP III Associates Ltd.減持50,000,000股，對美圖的持股從7.64%降至6.47%。
當時，創新工廠和啟明創投均對新京報記者表示，資金退出並不代表對美圖的態度，對其未來發展仍給予厚望。但美圖公司承受著投資者集中拋售所帶來的不良影響，除了輿論壓力外，也影響了其它投資者信心。
據瞭解，按港交所的現有規則，機構在解禁期後大規模拋售也許是不可避免的。A股規定，“減持上市公司非公開發行股份的，在解禁後12個月內不得超過其持股量的50%；通過大宗交易方式減持股份，在連續90日內不得超過公司股份總數的2%，且受讓方在受讓後6個月內不得轉讓。”但在香港市場並沒有這樣的規定。
此外，機構方也沒有在A股市場減持的事前、事中、事後的資訊披露的義務。事實上，如果美圖在內地上市，解禁後，像老虎基金這樣可以一次性出清美圖公司9.42%股份的情況，或者像啟明一次性出清美圖公司4.98%的股份的情況，不僅很難發生，而且還需要在減持前、中、後，對目的、進展等情況進行即時披露。
一些機構的投資者覺得，A股的退出正變得越來越“費勁”，這也是部分企業轉戰港股市場的背後推動力。
另一方面，由於A股對於上市公司的單方面保護，面對股票漲勢兇猛，機構投資者“乾著急”的情況也時有發生。2015年3月暴風影音從納斯達克退市後登陸創業板，發行價格7.14元。在2015年的互聯網風口上、牛市的幫襯下，發瘋般的連續拉了幾十個漲停板。
但是，這只“妖股”在2015年6月10日達到其巔峰——當日報收每股307.56元後便一路狂瀉。而在當時，幫助暴風影音登陸創業板的機構，卻因為限售期12個月，錯過了退出暴風的最佳時機。
在一定程度上，港股在退出方面相對寬鬆的政策，確實也是吸引投資機構的投後導向的原因。但“鎖定期一過，投資人能不能賺到錢依然是問號。”古玉資本董事長兼總裁林哲瑩表示。無論上市地如何選擇，資本市場的風險終不可避免。
回歸投資本質
對於上市地的選擇，中華股權投資協會(CVCA)現任理事長劉海峰認為不能簡單看估值。需要從估值、可確定性與可持續性三方面的考量。他告訴投資者，在市場不斷成熟環境下，不能總假設低買高賣套利賺錢。對可持續性和可控性的要求，有時候甚至要高於短期之內的價差。
作為PE行業老兵，劉海峰在90年代初加入摩根士丹開始從事私募股權投資，從分析師一路做到董事總經理和亞洲直投部聯席主管。2005年，作為KKR第一個亞洲本土雇員，他“幫KKR雇本地第一個秘書、租第一個辦公室、一點點從裝修到買保險。” 十一年中，劉海峰作為大中華區首席執行官及KKR亞洲私募股權投資聯席主管，帶領KKR取得了持續穩定且出色的投資業績。
去年8月，劉海峰離開KKR，創立德弘資本。“相當於把私募投資再做一次。”他對新京報的記者說，不管政策和市場如何變化，私募股權投資的本質是恒定的。“要看企業真正值多少錢。而不是假設在一個瘋狂的市場中，別人有可能會付多少錢。”
在他看來，投項目也不能假設這三個市場裡哪個市場的短期估值高，就去哪裡上市。投資進入到退出，可能會經歷三五年甚至更長時間。三五年之後，資本市場估值到底會怎麼樣，沒有人能說得准。
也因此，每一項投資都要從長線考量各個方面，必須根據所投的每一個項目、每一個行業和時間點，以及最後預期的退出期來綜合考慮。
“在市場發展不是那麼飛速的時候，沒有那麼多依靠短期IPO賺錢的時候，我們怎麼尋找一個好的投資機會，而且增強投後管理幫助這些企業做大做強，在市場越成熟的時候就變得越關鍵。”
中國市場在逐步走向成熟，這意味著對投資人的投資及投後管理技能要求會更高，同時還要對行業“非常專”，真正懂行業，以一個實業家的心態和技能看對行業和企業運營管理深耕變的越來越重要。
這也是包括楊歌在內的中早期機構投資者共同面對的問題，“對於企業的投資管理與退出仍然是系統化的專業工作，政策只是推動企業成長的側面工具和單方面因素，需要深入研究、有效地參考並結合調整。”楊歌說。